2018年轻工制造行业投资策略报告：比翼需求，舞动价值.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 Table_MainInfo Table_Title 比翼 需求 ，舞动 价值 2018 年 轻工制造 行业投资策略 投资评级 中性 Table_Summary 投资要点： 行情回顾： 2017 年业绩为王，消费板块受到追捧，轻工行业中优质消费白马股较少，排名偏靠后。子行业包装印刷和家用轻工连续两年市场表现不理想，造纸行业受益于供给侧改革。个股中少数龙头企业脱颖而出，符合市场风格，如晨鸣纸业、索菲亚等。 行业趋势： 需求为王，强者恒强 造纸行业： 造纸行业看好生活用纸，在供给侧同样收缩的 时候，生活用纸的需求市场相对其他细分领域，维持较快的增速，生活用纸的主要原料是木浆，价格相对于废纸波动小，产能较大的龙头企业可以享受到环保政策、渠道、品牌等竞争优势。 包装印刷行业： 包装印刷行业，总体而言收入增速有限，而且目前一些电商推动绿色包装等行动，上游成本具有波动性。 环保政策导致规模较小的原料厂商退出市场，间接推动了行业的集中度提升，龙头企业有机会享受到这种红利。 家居行业： 美国的消费结构升级体现在“衣食”消费先向“住行”消费，继而向“康乐”升级的发展规律。 家具行业短期内受到商品房成交量的影响，但是长 期趋势看好。 投资逻辑：消费驱动企业价值成长。 a.有下游较高的需求增速作为保障。b、竞争激烈的环境中，保持竞争优势。 1.索菲亚（ 002572） 居住服务消费长期红利 ：对比美国 1984-2009 年代，居住服务 25 年的消费复合增速达到 4.33%，仅次于教育、家庭、医疗服务。 公司上市时间较早，品牌知名和成熟渠道已经确立。定制化生产， C2B 模式是公司的竞争力所在。估值与盈利预测： 预计公司 2017/2018/2019 年 EPS 分别为 1.04/1.42/1.91 元 /股 ，增速为 44%/37%/34%， PE 为 34/25/19，给于 “买入 ”评级。 2.中顺洁柔（ 002511） 根据中国人口与发展研究中心中国生活用纸消费需求研究报告， 2020年人均消费量将达到 8.5 千克， 公司 销售团队增强。 2014 年公司的销售人员数量为 857 人，截止 2016 年销售人员提升至 1971 人 。 而且产能扩充到将 65 万吨，在国内生活用纸企业中属于第一梯队。 高管增持提升信心，公司为 A 股唯一专业生活用纸标的。 估 值 与 盈 利 预 测 ： 预 计 公 司 2017/2018/2019 年 EPS 分别为 0.47/0.62/0.81 元 /股 ，增速为 37%/31%/32%， PE 为 31/24/18，给于 “买入 ”评级。 风险提示： 生活用纸消费增速未达预期，未来居住服务消费增速不及预期，等。 Table_BaseInfo 发布时间： 2017 年 12 月 18 日 主要数据 行业指数 3751.69 上证指数 /深圳成指 3266.14/10998.12 公司家数 39 总市值 (百万元 ) 342219.22 流通市值 (百万元 ) 285711.09 52 周行情图 2 0 1 6 / 1 2 / 1 8 2 0 1 7 / 1 2 / 1 80889177826673556444553341 6 / 1 2 1 7 / 3 1 7 / 6 1 7 / 9纸制品 上证综指相关研究报告 国元证券行业周报、月报 -轻工制造行业周报（ 9.25-9.30） -纸企纷纷提价，包装下游好转，2016-10-11 国元证券行业周报、月报 -轻工制造行业周报（ 8.28-9.3） -股权激励提振信心，造纸行业亏损比例收缩， 2016-9-5 国元证券公司研究 -齐峰新材（ 002521） 2013年报点评：装饰原纸龙头，产能扩张推动业绩增长， 2014-3-28 联系方式 研究员： 胡晓慧 执业证书编号： S0020115100003 电 话： 021-51097188-1906 电 邮： huxiaohuigyzq 研究员： 执业证书编号： 电 话： 电 邮： 地 址： 中国安徽省合肥市梅山路 18号安徽国际金融中心 A 座国元证券（ 230000） 证券研究报告 2018 年 投资策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 2017 回顾：业绩为王， 造纸迎政策福利 .4 2行业趋势：需求驱动，强者恒强 .6 2.1 造纸行业：周期属性强，生活用纸潜力大 .6 2.2 包装印刷行业：龙头享受集中度提升 . 14 2.3 家居行业：参考美国经验，仍有大空间 . 16 3投资逻辑：消费需求驱动企业价值成长 . 20 4重点推荐公司 . 21 图表目录 图表 1 2016、 2017（年初 -11.7）年申万一级行业涨跌幅情况 .4 图表 2 2015 年轻工子行业涨跌幅 .5 图表 3 2016 年轻工子行业涨跌幅 .5 图表 4 2017 年轻工子行业涨跌幅 .5 图表 5 造纸行业与其他周期行业市场表现对比 .6 图表 6 造纸板块市盈率变化曲线 .6 图表 7 造纸板块净利润变化曲线 .7 图表 8 造纸行业产业链详细介绍 .7 图表 9 包装用纸近年来相关国家政策 .7 图表 10 中国纸及纸板产量消费量及各自增速情况 .8 图表 11 中国纸及纸制品供需缺口（万吨） .9 图表 12 我国造纸行业淘汰落后产能情况 .9 图表 13 造纸及纸制品库存（左，单位：十亿元）及增速（右，单位： %） . 10 图表 14 包装用纸价格变化情况 . 10 图表 15 废纸 价格变化情况 . 11 图表 16 包装用纸产业链 . 11 图表 17 文化用纸产业链 . 12 图表 18 部分造纸企业产能情况 . 12 图表 17 生活用纸产业链 . 12 图表 19 我国生活用纸产销情况 . 12 图表 20 我国生活用纸个人消费量及增速 . 13 图表 21 目前各地区人均生活用纸消费量对比 . 13 图表 22 中国、日本、美国人均 GDP 对比（单位：美元） . 13 图表 23 消费 用纸人均需求量预测 . 14 图表 24 我国烟草制品业收入情况 . 15 图表 25 我国化妆品零售情况 . 15 图表 26 我国软饮料 产量及增速 . 15 图表 27 我国家电产量及增速 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表 28 家居产品主要分类情况 . 16 图表 29 家具消费影响因素 . 17 图表 30 商品房销售面积 . 17 图表 31 深圳二手房成交面积 . 17 图表 32 杭州南昌二手房交易面积 . 18 图表 33 中国、日本、美国人均 GDP 对比（单位：美元） . 18 图表 34 美国消费升级经历阶段 . 18 图表 35 中国个人消费支出规模及 增速 . 19 图表 36 1984-2009 年美国居民服务性消费支出年均增速 . 19 图表 37 家具类上市公司上市情况 . 19 图表 38 家具行业制造模式 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 2017 回顾： 业绩为王， 造纸迎政策福利 2017 年业绩为王，消费板块受到追捧，轻工行业中优质消费白马股较少，排名偏靠后。2017 年初至 11 月 17 日，申万轻工制造行业下跌 -5.44%，在 28 个一级行业中排名 22，2016 年轻工制造行业下跌 -14.36%，排名 17。 从近两年各个 行业 市场表现可以看到 ， 以食品饮料、家用电器为代表的消费业今年涨幅突出，分别达到 50%、 45%，两个行业 2016年排名也位居前列 。 轻工制造虽然 2017 年表现下跌，相对 2016 年的跌幅缩小 。 图表 1 2016、 2017（年初 -11.7）年申万一级行业涨跌幅情况 资料来源： Wind、 国元证券研究中心 子行业包装印刷和家用轻工连续两年 市场表现不理想，造纸行业受益于供给侧改革 。 轻工行业 3 个 主要子行业为造纸、包装印刷、家用轻工 。 2015 年轻工制造行业 整体上涨明显 ， 跟随整体市场氛围，转型重组概念 受到市场青睐 。 2016 年 、 2017 年 轻工行业子行业表现类 似 ,包装印刷和家用轻工大幅下跌， 原因主要是 下游需求 增速下滑。 2017 年造纸行业具有比较出色的表现，主要是环保政策驱动下，行业的供需情况改编导致价格上涨以及行业集中度提升对大企业形成利好。造纸企业 2017 年公布的业绩同比增速大幅提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 2017 年轻工 个股中少数龙头企业脱颖而出，符合市场风格。 包括晨鸣纸业、博汇纸业 、索菲亚，轻工行业 125 个个股中，只有 39 个实现上涨，很多个股为中小板企业，随中小创业板变化，部分主板企业由于业绩问题也难以受到市场关注。 图表 2 2015 年轻工子行业涨跌幅 资料来源： Wind、 国元证券研究中心 图表 3 2016 年轻工子行业涨跌幅 资料来源： Wind、 国元证券研究中心 图表 4 2017 年轻工子行业涨跌幅 资料来源： Wind、 国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2 行业趋势 ： 需求 驱动 ，强者恒强 2.1 造纸行业 ： 周期属性强 ， 生活用纸潜力大 造纸行业 和同样受到供给侧改革影响的煤炭、钢铁行业市场表现规律非常类似。 造纸板块受益于供给侧改革以及淘汰 落后产能、环保政策等，而 非 需求的增加。 整个板块的表现和其他周期板块类似，业绩改善形成支撑，股价大约从 2016 年初开始反弹， 3-6 月随着整个市场回调后继续向上， 9 月和其他周期股一起回落。主要是周期股本身业绩具有波动性，而且没有需求的拉动，需要持续关注政策动向。 图表 5 造纸行业与其他周期行业市场表现对比 资料来源： Wind、 国元证券研究中心 目前造纸板块的 PE 已经处于历史低位 。 主要是公司业绩普遍好转，但是考虑到造纸板块的周期性，未来的业绩不确定性较大 ，而且本次价格上涨的幅度已经较大，未来市场表现也 难以预计 。 图表 6 造纸板块市盈率变化曲线 资料来源： Wind、 国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表 7 造纸板块净利润变化曲线 资料来源： Wind、 国元证券研究中心 造纸行业产业链较短，上游的纸浆制造业根据原材料分为木浆、非木浆和废纸浆的采集与制造；中游的造纸环节通常按照产品用途划分为文化大类、生活大类和包装大类纸；下游则包括报业、印刷出版业、包装装潢业等多个行业和居 民日常生活消费领域。 图表 8 造纸行业产业链详细介绍 类别 简要描述 纸浆制造业 经过加工纸浆的生产活动，包括造纸木浆，废纸浆制造等 造纸业 用纸浆或其他原料经过造纸机成型或手工操作形成纸或纸板 纸制品制造业 以纸或纸板为原料，进一步加工成纸制品的生产活动 资料来源：上市公司公告、国元证券研究中心 近年来和造纸行业有关的政策 强调淘汰落后产能，行业洗牌集中度提升 。 从政策的角度来看，工信部轻工行业发展规划 2016-2020 提出，全面或超额完成造纸行业落后产 能，重点发展高档包装用纸，加大国内废纸回收体系建设等一系列政策 ， 从 2016 年 8 月提出，得到了不断落实 ， 供给侧改革不断落地。 今年 4 月、 8 月环保部的两个文件中也反复强调完善造纸水污染排放标准技术内容 。 造纸行业坚持绿色低碳发展，提高准入门槛，淘汰落后产能。可见造纸行业也和钢铁、煤炭等产能过剩的行业类似，是供给侧改革的重点对象之一。 图表 9 包装用纸近年来相关国家政策 时间 部门 标题 细节 2017 年 8月 2 日 环保部 关 于发布造纸工业污染防治技术政策的公告 （ 2017年 第 35 号 ） 造纸工业应坚持绿色低碳发展； 提高准入门槛、淘汰落后产能 ，推动生产方式转变和产业结构优化调整；加强清洁生产，注重节能减排，推进资源高效循环利用；开展废水、废气和固体废物的综合防治，构建全防全控污染防治体系。 2017 年 4月 10 日 环保部 关于印发国家环境保护标准“十三五”发展规划的狠抓工业污染防治， 围绕十大重点行业， 制修订农药、 农副食品加工、 饮料制造等行业的水污染物排放标准， 完善造纸、 炼 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 通知 （ 环科技201749 号 ） 焦、 印染、 制革等行业水污染物排放标准技术内容 。 2016 年 08月 5 日 工业和信息化部 轻工业发展规划(2016-2020 年 )(工信部规 2016241 号 ) 全面或超额完成造纸、制革、铅蓄电池、酒精、味精和柠檬酸等行业淘汰落后产能目标任务。 造纸工业。推动造纸工业向节能、环保、绿色方向发展。加强造纸纤维原料高效利用技术，高速纸机自动化控制集成技术，清洁生产和资源综合利用技术的研发及应用。重点发展白度适当的文化用纸、未漂白的生活用纸和 高档包装用纸 和高技术含量的特种纸，增加纸及纸制品的功能、品种和质量。充分利用开发国内外资源 ， 加大国内废纸回收体系 建设 ， 提高资源利用效率，降低原料对外依赖过高的风险。 资料来源： 公开资料整理 、 国元证券研究中心 需求 不是拉动造纸业业绩改善的主因。 根据中国造纸年鉴数据， 中国 纸及纸板 2016 年消费量 1.04 亿吨，近几年增速在 0-5%之间，从 2003 年至今从 10%以上的较高增速一直下滑，我们认为 原因是家电饮料等产量增速放缓以及电子读物普及取代纸质图书 等趋势对纸的需求有不利影响， 因此 认为本轮造纸行景气度的提升主要不是受到需求拉动。 供给方面 ，供给侧改革影响深远。 根据中国造纸年鉴数据， 中国 纸及纸板 2016 年产量1.09 亿吨， 比消费量高出 436 亿吨。从 2007 年开始产量和需求量的差额由负转正，并且差距逐年拉大， 2016 年差额为 436 万吨。原因是产量增速大于消费增速 ，供给侧改革政策对供给端影响很大。 图表 10 中国纸及纸板产量消费量及各自增速情况 资料来源： 中国造纸年鉴 、 国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图表 11 中国纸及纸制品供需缺口（万吨） 资料来源： Wind、 国元证券研究中心 图表 12 我国造纸行业淘汰落后产能情况 资料来源： 中国造纸年鉴 、 国元证券研究中心 库存 从 2015 年年初至 2017 年 2 月，中国造纸及纸制品库存增速从 10%下降到 -9%。 也从侧面反映出供需平衡的改善，主要是供给的收缩， 2017 年 3 月库存增速由负转正，看出供需紧张稍有缓解。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表 13 造纸及纸制品库存（左，单位：十亿元）及增速（右，单位： %） 资料来源： CEIC、 国元 证券研究中心 包装纸受到进口废纸等政策的影响，价格大幅提升 。 对部分上市公司的业绩带来积极影响， 尤其是对收入的增速产生影响。 包装用纸 5 家 上市公司 2017 年涨跌幅分别为： 博汇纸业（ 53%）、山鹰纸业（ 22%） 、荣晟环保（ 312%）、景兴纸业（ -9%）、齐峰新材（ -10%） 。 今年包装用纸行业涨幅达到 68%，是造纸行业细分领域中涨幅最高的板块。 其中，荣晟环保 年初上市，对整个包装用纸板块的涨幅产生一些影响，可以看待主板的包装造纸龙头企涨幅明显。业包装用纸上涨的直接驱动因素是业绩的回暖，实际的驱动因素是国家环保政 策的驱动。 图表 14 包装用纸价格变化情况 数据来源: W i n d 资讯出厂平均价: 瓦楞纸: 玖龙: 华东 出厂平均价: 箱板纸: 理文B 纸: 华东 出厂平均价: 灰底白板纸: 地龙: 华东出厂平均价: 白卡: 森博: 华东1 3 - 1 2 - 3 1 1 4 - 1 2 - 3 1 1 5 - 1 2 - 3 1 1 6 - 1 2 - 3 13000 30003600 36004200 42004800 48005400 54006000 60006600 66007200 7200元 / 吨 元 / 吨元 吨 元 吨资料来源： Wnd、 国元证券研究中心 包装纸上游原料以废纸为主，政策严控，供不应求 。 2017 年 4 月，禁止洋垃圾入境，下半年废纸进口许可证审批暂缓，而国内混杂废纸被禁，原料采购高企是无可避免。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图表 15 废纸价格变化情况 数据来源: W i n d 资讯进口废纸到岸价: 美废3 # 进口废纸到岸价: 美废8 # 进口废纸到岸价: 美废9 # 进口废纸到岸价: 美废1 1 #1 6 - 0 2 - 2 9 1 6 - 0 4 - 3 0 1 6 - 0 6 - 3 0 1 6 - 0 8 - 3 1 1 6 - 1 0 - 3 1 1 6 - 1 2 - 3 1 1 7 - 0 2 - 2 8 1 7 - 0 4 - 3 0 1 7 - 0 6 - 3 0 1 7 - 0 8 - 3 1 1 7 - 1 0 - 3 190 90120 120150 150180 180210 210240 240270 270300 300美元 / 吨 美元 / 吨美元 吨 美元 吨资料来源： Wnd、 国元证券研究中心 电商环保行动对包装用纸下游需求形成一定不利影响。 6 月 5 日，京东物流携手九大品牌商共同发起 “青流计划 ”，未来三年内减少供应链中一次性包装盒印刷纸箱使用量。该计划，预计到 2020 年，京东将减少供应链中一次性包装纸箱使用量 100 亿个。 2017 年 4月，苏宁物流推出共享快递盒行动计划。 共享快递盒行动，即在末端投递环节使用可循环的包装箱代替纸箱，减少一次性纸箱的投放量，截至 10 月，苏宁共投放了 5 万个共享快递盒，并将逐渐放大共享和循环包装在绿色物流中的应用。 图表 16 包装用纸产业链 资料来源： 国元证券研究中心 11 月 7 日，玖 龙纸业开始下调原纸价格 ， 涨价未必持 久。 在华南，东莞玖龙瓦楞纸一次性下调了 1000 元 /吨，白板纸和牛卡纸每吨价格也下调了 400 到 500 元；华北的天津玖龙，瓦楞纸一次性下调 400 多元 /吨。这是近期产业链龙头带领下的最大幅度降价。 也为包装纸企业的业绩预期带来不确定性。 文化用纸 未来消费需求低迷。 上游是木浆 制造 ，下游是 图书杂志等企业，考虑到阅读习惯的改变，市场增速 并 不乐观， 对应的公司包括太阳纸业、华泰股份、岳阳林纸、宜宾纸业等，但是有的公司业涉足不止一种类型，同时也延伸到上下游。 瓦楞纸 箱板纸 白板纸 家电 食品饮料 快递物流 废纸浆 木浆 白卡纸 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表 17 文化用纸产业链 资料来源： 国元证券研究中心 图表 18 部分造纸企业产能情况 股票简称 铜版纸 文化纸 新闻纸 白板白卡纸 箱板瓦楞纸 生活用纸 晨鸣纸业 132 102 30 140 30 12 太阳纸业 90 110 50 12 中顺洁柔 45 博汇纸业 25 140 18 山鹰纸业 305 资料来源： Wind， 国元证券研究中心 生活用纸上游原料为木浆，下游主 要是制成卫生纸、卫生巾等。 图表 19 生活用纸产业链 资料来源： 国元证券研究中心 目前生活用纸的销量增速已经超过产量增速 ，维持在 10%的较高增速 。 我国生活用纸2016 年产量 920 万吨，消费量 854 万吨， 2016 年生活用纸的产量同比增速 3.95%，消费量同比增速 4.53%，从 2015 年起，后者增速开始大于前者。 图表 20 我国生活用纸产销情况 资料来源： Wind,国元证券研究中心 木浆 铜版纸 双胶纸 图书 杂志 画册 木浆 生活用纸 卫生纸 卫生巾 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 个人生活用纸 2016 年为 5.70kg/年，目前增速 接近 10%。 2016 年我国人居生活用纸消费量达到 5.70kg/年，同比增速 9.62%，个人生活用纸消费量增速近两年维持在 10%左右水平。 图表 21 我国 生活用纸个人消费量及增速 资料来源： CEIC,国元证券研究中心 目前中国人均收入大约相当于美国、日本 70 年代的水平 ，生活用纸消费量与发达国家差距巨大 。 而发达国家现在的生活用纸消费量可以一定程度上我们的未来情况，生活用纸和城镇化速度，居民消费能力提高等相关 ，美国日本等发达国家人均生活用纸消费量都在 10kg/年以上。 图表 22 目前各地区 人均生活用纸消费量对比 资料来源： 公开资料整理，国元证券研究中心 图表 23 中国、日本、美国人均 GDP 对比（单位：美元） 资料来源： CEIC,国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 生活用纸 2020 年人均消费翻倍， 2030 年约 3 倍，市场 需求大 。 根据中国人口与发展研究中心中国生活用纸消费需求研究报告，虽然未来中国经济增长和人口增长速度将趋于 放缓，但是生活用纸消费需求仍然有较大空间。预测结果显示， 2030 年之前，中国人均生活用纸消费量和总消费量都处于较快的增长阶段， 2020 年人均消费量将达到 8.5千克， 2030 年达到 12.2 千克； 2020 年总消费量为 1205 万吨， 2030 年达到 1740 万吨。 生活用 纸拥有品牌、渠道和布局优势的龙头企业能够充分获 消费升级红利。 目前 A 股市场比较专业的生活用纸企业只有中顺洁柔一家，生活用纸主要 包括卫生纸、面纸 等。也是距离消费端比较近的造纸企业。 图表 24 消费用纸人均需 求量预测 资料来源： 中国人口与发展研究中心，国元证券研究中心 造纸行业投资逻辑 ： 造纸行业看好生活用纸，在供给侧同样收缩的时候，生活用纸的需求市场相对其他细分领域，维持较快的增速， 生活用纸的主要原料是 木浆 ，价格相对于废纸波动小，产能较大的龙头企业可以享受到环保政策、渠道、品牌等竞争优势，中顺洁柔拥有生活用纸产能 44.5 万吨，是目前市场唯一的纯正生活用纸标的。 2.2 包装印刷行业 ： 龙头 享受集中度提升 包装印刷行业处于中游， 整个行业可以划分为包装行业和印刷行业。包装行业 上游 受到原材料的价格波动影响，下 游受到食品、饮料、家电、香烟等需求量的影响。上游包装原料包括金属、塑料、箱板纸、瓦楞纸、白卡纸、玻璃等。 下游需求 普遍 疲软。 2016 年数据显示，烟草制品收入首次下滑，增速从 2011 年开始下滑目前接近 -10%，化妆品零售增速目前 5-10%之间，饮料增速 0-5%，家电增速波动性强一点，近年来在 0-10%之间波动，可见下游的需求除了化妆品略高，其他增速缓慢。从而决定了包装行业整体的收入增速也将变缓。 成本 波动难以预计， 包装用纸等价格波动受环保等政策的影响，难以预测未来价格 。 但是目前包装用纸价格处于历史价格的高 位，对成本造成压力，有议价权的包装企业可能转将成本波动嫁给下游，取决于包装公司的地位。目前包装用纸价格上涨比较 迅速，主要原因是废纸的相关环保政策。 包装印刷行业 ， 总体而言收入增速有限，而且目前一些 电 商推动绿色包装等行动，上游 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 成本具有波动性。 环保政策导致规模较小的原料厂商退出市场，间接推动了行业的集中度提升， 龙头企业有机会享受到这种红利。 图表 25 我国 烟草制品业收入情况 资料来源： Wind,国元证券研究中心 图表 26 我 国化妆品零售情况 资料来源： Wind,国元证券研究中心 图表 27 我国软饮料产量及增速 资料来源： Wind,国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图表 28 我国家电产量及增速