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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 17.77 国金轻工造纸指数 4825.42 沪深 300 指数 3980.86 上证指数 3266.14 深证成指 10998.12 中小板综指 11437.95 相关报告 1.轻工制造行业策略周报 -包装纸涨价正式开 启 ， 美 国 减 税 利 好 家 具 出 . ，2017.12.11 2.轻工制造行业策略周报 -包装纸价止跌反弹，配置时点已渐呈现， 2017.12.4 3.轻工制造行业策略周报 -新思路二：整装趋势下，设计将成新驱动， 2017.11.27 4.轻工制造行业策略周报 -新思路：整装将成家居新方向， 2017.11.20 5.轻工制造行业策略周报 -家居热度持续提升，双十一大促增厚 Q4 业 .， 2017.11.13 揭力 分析师 SAC 执业编号： S1130515080003 (8621)60935563 jie_ligjzq 袁艺博 联系人 yuanyibogjzq 邱思佳 联系人 qiusijiagjzq 整装引领 家居， 分化贯穿 造纸， 拐点或现 包装 投资建议 家具 ： 从 今年 下半年开始， 2016 年地产小阳春后周期效应的加持作用逐渐消退，家具行业逐渐回归常态增长。从行业数据上看，期房释放的家具需求将支撑明后年的市场需求 ， 从具体企业来看，地产与企业收入增长不存在明确的相关性，家具 龙头 企业通过抢占市场份额将获得穿越地产周期的成长。我们看好在全装修和租售同权两大政策的推动下家具企业 B 端 业务的兴起。市场竞争将随着上市公司募投产能的密集投放而加剧， 家居消费将逐步升级为审美消费， 同时 ，由于获客成本的提升，企业需要通过增加服务内容 来实现 客单价的增长，整装将成为家居行业的发展方向。 而 在整装趋势下，设计将成为主要获客手段，串联全部流程并 解决 整装落地过程中的痛点。推荐：欧派家居 、 索菲亚 、 金牌厨柜 、 好莱客 和 顾家家居 ，建议关注： 尚品宅配 、志邦股份 、 皮阿诺 、 我乐家居 和 大亚圣象 。 文娱用品： 我们认为，制笔行业现阶段行业增速不快，且行业集中度提升趋势已十分确定，符合小行业缔造“伟大”公司的特征。而在行业中， 晨光文具 在产品线、渠道、市占率方面都具备突出优势，且其成长逻辑已经在年内获得市场认可。 2018 年，公司大踏步推进精品文创业务，将诞生全新的业绩增长点。玩具行业我们认为， IP 玩具和益智玩具正在加速兴 起，在这种情况下拥有良好 IP 基因，同时能够加码文化和教育业务的企业更为受益。因此，我们推荐明年 IPO 产能将大幅释放， IP 玩具和益智教育快速推进的 邦宝益智 。 造纸： 木浆的长期供给格局不能支撑价格长期大幅的上涨 ， 但中短期 由于 美国减税 或 将刺激美元进入升值周期，我们判断明年木浆将大概率维持高位，对应的用浆量大的纸品存在温性提价的预期。此外，由于富阳地区造纸企业搬迁，将 刺激 白卡纸对白板纸的替代。浆纸方面推荐： 太阳纸业 、 博汇纸业 、 中顺洁柔 和 晨鸣纸业 。包装纸方面，明年新增产能的规模基本 与 今年 相当 ，与需求 增长亦基本 匹配。但 由于外废 进口和废纸加工新政 即将出台， 大概率将 推动 废纸明年 价格 中枢上移，带动下游包装纸维持盈利提升 。包装纸方面 推荐 山鹰纸业 。 包装印刷： 在今年原材料价格大幅上涨及环保高压的情况下，行业开启集中度提升进程 ： 中小包装企业 出现订单 流失， 而 大厂议价能力逐步增强，且订单开始稳定增加，促使整个行业营收保持较高速增长。明年，在营收持续增长 带领 下， 龙头企业 的盈利能力将 逐步 回升，业绩和估值低点或将结束。我们推荐下游客户关系更稳定和新客户开发能力更强的相关标的： 裕同科技 、美盈森 和 合兴包装 。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险 ； 人民币汇率剧烈波动的风险 ； 房地产业宏观调控风险 ； 定制家居行业竞争加剧的风险 ； 业务升级对收入的拉动作用不及预期 ； 环保政策松动，被关停产能复产的风险 ； 进口废纸配额松动的风险 ； 次新股解禁减持的风险 ； 职业经理人、核心技术人员、核心销售人员 流失 的风险。 4646497753095640597263036635161215170315170615170915171215国金行业 沪深 300 2017年 12月 15 日 消费升级与娱乐研究中心 轻工造纸 行业研究 增持 （ 维持评级 ） 行业研究年度 证券研究报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用行业研究中期年度 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 家用轻工：定制家居成长跨越周期，文娱用品机会已现 .7 业绩确定性催化板块走势分化，龙头抱团拉大个股涨跌差异 .7 地产 后周期释放，家具行业保持高景气度，定制家居企业密集 IPO 提升家具板块增长中枢 .9 资本助力，上市定制家居企业扩大优势巩固地位 . 11 地产加持逐步 减弱，定制家居高成长仍可持续 .15 2018年定制家居发展趋势：以设计驱动为核心的整装崛起 .22 家具板块标的推荐 .27 文娱用品：龙头趋势确定的标的优先受益，推荐晨光文具和邦宝益智 .28 晨光文具：小行业中走出的大公司 .30 玩具：行业高速增长持续性 确定， IP 和益智玩具正加速崛起 .33 造纸行业：年内纸价、业绩、股价共振，明年机会依旧存在 .35 现阶段纸价、业绩和股价实现同步共振 .35 2018年看好浆价保持平稳，废纸进口新政或继续推高包装纸价格中枢 .39 包装印刷：年内行业遭戴维斯双杀，但收入高增不改看好明年迎拐点 .46 原材料大涨增成本压力，拖累行业业绩增速与估值 .46 2018年轻工制造行业重点推荐和重点关注 .50 定制家居高增不改，造纸提价预期尚在，包装印刷拐点将现 .50 重点公司简析 .51 欧派家居：橱柜增长超预期，龙头地位更稳固 .51 索菲亚：橱柜收入 增长加速，大家居成效显现 .52 金牌厨柜：渠道拓展内外兼修，产能建设加速推进 .53 好莱客：规模效应日益凸显，业绩高增还将持续 .54 尚品宅配：前后两端发力助成长，量价齐升提业绩 .55 志邦股份：性价比优势明显，橱衣柜协进发展 .56 我乐家居：渠道建 设成效已现，新建产能年内释放 .57 皮阿诺：提价成效显现，期待 B端业务放量 .57 顾家家居：软体家具龙头白马，步入快速发展期 .58 邦宝益智：持续推进泛娱乐布局，股权激励利好长远发展 .59 晨光 文具：传统主业稳健增长，期待新业务持续放量 .60 太阳纸业：增长受益行业高景气度，加速快消品领域布局 .61 山鹰纸业：纸价推动业绩猛增，包装已成新增长点 .62 裕同科技：多优势创增长，扩产能助发展 .63 美盈森：加速全国“智造”布局提升盈利 .64 合兴包装：盈利能力可保平稳，增量业务收获在即 .65 风险提示 .66 原材料价格大幅波动的风险 .66 行业研究中期年度 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 人民币汇率剧烈波动的风险 .66 房地产业宏观调控风险 .66 定制家居行业竞争加剧的风险 .66 业务升级对收入的拉动作用不及 预期 .66 环保政策松动，被关停产能复产的风险 .66 进口废纸配额松动的风险 .66 次新股解禁减持的风险 .67 职业经理人、核心技术人员或核心销售人员流失的风险 .67 附录 .67 图表目录 图表 1： 2018年轻工制造行业推荐标的盈利预测与评级 .7 图表 2：年初至今家具板块涨幅领跑家用轻工子行业（ %） .7 图表 3：家具板块个股涨跌幅 &业绩增速（ %） .8 图表 4：珠宝首饰板块涨幅前五个股（ %） .8 图表 5：珠宝首饰板块个股涨幅 &业绩增速（ %） .8 图表 6：其他家用轻工板块涨幅前五个股（ %） .9 图表 7：其他家用 轻工板块个股涨幅 &业绩增速（ %） .9 图表 8：文娱用品板块涨幅前五个股（ %） .9 图表 9：文娱用品板块个股涨幅 &业绩增速（ %） .9 图表 10：今年家具行业收入保持中高速增长 .10 图表 11：今年三 月家具出口收入转正 .10 图表 12：住宅商品房销售面积 .10 图表 13：家具零售额情况 .10 图表 14：定制家居业绩增速稳健且高于成品家具 .10 图表 15：家具板块业绩增速情况（ %，加权平均） .10 图表 16：定制家居（蓝色） &成品家具（红色）涨幅前五个股 . 11 图表 17：上市定制家居企业融资、再融资募投扩充产能项目 . 11 图表 18：新上市定制家居企业都在提升门店铺设速度 .13 图表 19：欧派全屋定制 mall一站式家居服务 .14 图表 20：索菲亚携手天猫开启定制家居“新零售” .14 图表 21：欧派家居全流程信息化示意图 .15 图表 22：从图形上看家具滞后地产 8-14个月 .16 图表 23：商 品房销售与家具销售滞后 8 个月相关性最强 .16 图表 24：住宅竣工面积与家具销售滞后 21个月 .17 图表 25： 2016 年竣工住宅家具需求将从明年开始释放 .17 图表 26：我国城镇化进程 .17 图表 27：一二三线城市住宅房屋施 工面积增速（ %） .17 行业研究中期年度 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 28：一二三线城市住宅房屋新开工面积增速（ %） .18 图表 29：一二三线城市住宅房屋竣工面积增速（ %） .18 图表 30：索菲亚的收入增长与地产之间不存在明显的滞后相关性 .18 图表 31：索菲亚收入与市占率 .19 图表 32：索菲亚产品销量与市占率 .19 图表 33：中国精装修市场历史沿革 .20 图表 34：近两年中央与地方政府密集出台涉及“全装修”相关政策 .20 图表 35：全装修政策之下受益企业的 B端渠道拓展情况 .21 图表 36：国家 &部分一线城市住房租赁新政 .21 图表 37：整装囊括售房后全产业链 .22 图表 38：消费升级即将进入审美消费阶段 .23 图表 39：欧派家 居对销售制造的全流程数字化监控 .23 图表 40：索菲亚客户画像矩阵 .24 图表 41：整装趋势下的 S2B商业模式 .24 图表 42：现在定制家居企业主流在线设计软件 酷家乐 .25 图表 43：宜家 AR 家具应用 .26 图表 44：定制家居柜体 CAD拆单系统 .27 图表 45：家具块推荐标的估值与盈利预测 .28 图表 46：近 15年里文具办公行业平均增速超过 15% .28 图表 47：书写工具是文具办公用品行业重要的子领域 .28 图表 48：文具办公用品行业集中度低 .29 图表 49：制笔行业进入收入低速增长阶段 .29 图表 50：制笔行 业集中度提升正在进行 .29 图表 51：晨光文具历年主营业务结构情况 .30 图表 52： A股上市的文具办公用品公司主营业务情况 .30 图表 53：晨光文具差异化渠道优势 .31 图表 54：晨光文具营业收入情况 .31 图表 55：晨光文具收入规模大幅领跑（亿元） .31 图表 56：晨光文具收入增速较同业更为稳健（ %） .32 图表 57：晨光文具在制笔行业中的市占率加速提高 .32 图表 58：晨光文具鹿晗套装 .33 图表 59： 2018 年晨光将投放的部分精品文创产品 .33 图表 60：今年以来玩具行业收入高速增长 .33 图表 61：今年玩 具出口增速迎来大爆发 .33 图表 62： IP 玩具与非 IP 玩具价格差距明显 .34 图表 63：幼儿园教育经费大幅提升 .35 图表 64： 中国幼儿园事业加速发展 .35 图表 65：文娱用品板块推 荐标的估值与盈利预测 .35 图表 66：业绩的超高速增长支撑造纸板块个股上涨 .36 行业研究中期年度 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 67：年内各纸种均价变化 .36 图表 68：年初至三季末各纸种 涨幅 .36 图表 69：造纸板块指数走势与成品纸均价 .37 图表 70：山鹰纸业股价走势与瓦楞纸价走势趋同 .37 图表 71：年内木浆价格走势情况 .37 图表 72：年内部分影响木浆供给的国际事件 .37 图表 73：历次环保督察涉及造纸行业的产能 .38 图表 74：瓦楞纸价格走势 .38 图表 75：箱板纸价格走势 .38 图表 76： 7 月之后国废与美废价格形成倒挂 .39 图表 77：国内木浆产量和消费量存在明显缺口 .39 图表 78：木浆进口全年有望破 2,500 万吨 .40 图表 79： 17-19年新增纸浆产能占去年总产能的 13.7%.40 图表 80：近年文化纸产能规模处在缩减状态 .40 图表 81：文化纸 表观消费量情况 .40 图表 82：白板纸产能 &产能利用率情况 .41 图表 83：白卡纸集中度明显高于白板纸（ %） .41 图表 84：全球和中国生活用纸市场总消费量和增速 .41 图表 85：人均用纸量（ KG/年） .41 图表 86： 2019 年生活用纸将至少新增 330 亿市场需求 .41 图表 87： 12月包装纸行业停机函与涨价函齐飞 .42 图表 88：箱板纸产能和产量情况 .43 图表 89：瓦楞纸产能和产 量情况 .43 图表 90： 2017 年箱板瓦楞纸已投放和拟投放产能 .43 图表 91： 2018 年箱板瓦楞纸拟投放产能 .44 图表 92： 2017 年 11 批次废纸配额情况 .45 图表 93：国内废纸回收率 .45 图表 94：外废进口情况 .45 图表 95：造纸行业推荐标的盈利预测与评级 .45 图表 96：剔除前五名的次新股包装印刷板块个股年内基本 全在下跌 .46 图表 97：与大盘相比年内包装印刷板块明显处在低估值水平 .47 图表 98：年内包装印刷板块净利润增长连连下滑（ %） .47 图表 99：包装印刷版块单季净利润增速（ %） .47 图表 100：前三季包装印刷行业毛利率情况（ %） .48 图表 101：前三季包装印刷行业净利率情况（ %） .48 图表 102：前三季包装印刷行业成本率达到 74.11%.48 图表 103：年内聚乙烯最大涨幅接近 16%.48 图表 104： 2017 年镀锡板价格平均涨幅超过 5%.48 图表 105：年初至今铝价涨幅超过 13% .48 行业研究中期年度 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 106：今年包装印刷行业的营收增长持续攀升（ %） .49 图表 107：包装印刷行业单季收入增速（ %） .49 图表 108： 10亿元收入的包装印刷公司毛利率变动情况 .49 图表 109：包装印刷板块推荐标的盈利预测与评级 .50 图表 110：欧派家居公司基本情况和盈利预测 .51 图表 111：索菲亚公司基本情况和盈利预测 .53 图表 112：金牌厨柜公司基本情况和盈利预测 .54 图表 113： 好莱客公司基本情况和盈利预测 .55 图表 114：尚品宅配公司基本情况和盈利预测 .56 图表 115：志邦股份公司基本情况和盈利预测 .56 图表 116：我乐家居公司基本情况和盈利预测 .57 图表 117： 皮阿诺公司基本情况和盈利预测 .58 图表 118：顾家家居公司基本情况和盈利预测 .59 图表 119：邦宝益智公司基本情况和盈利预测 .60 图表 120：晨光文具公司基本情况和盈利预测 .61 图表 121： 太阳纸业公司基本情况和盈利预测 .62 图表 122：山鹰纸业公司基本情况和盈利预测 .63 图表 123：裕同科技公司基本情况和盈利预测 .64 图表 124：美盈森公司基本情况和盈利预测 .65 图表 125：合兴 包装公司基本情况和盈利预测 .65 图表 126： 2017 年年初至今轻工制造行业下跌 13.01% .67 图表 127：造纸是轻工制造行业中年内唯一上涨的子行业 .68 图表 128：
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