品牌服饰：扫街前线：透视高端大女装.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分  Table_Industry    证券研究报告 /专题 研究 报告  2018 年 02 月 01 日  品牌服饰  扫街前线 透视高端大女装  Table_Main Table_Title 评级：增持 （ 维持 ）  分析师：鞠兴海  执业证书编号： S0740516120001 电话： 021-20315087 Email： juxhr.qlzq 分析师：邵 璟 璐  执业证书编号： S0740517040004 Email: shaojlr.qlzq 分析师：王雨丝  执业证书编号： S0740517060001 Email: wangysr.qlzq 联系人 ： 刘畅  Email: liuchang01 r.qlzq Table_Profit 基本状况  上市公司数  86 行业总市值 (百万元 ) 644253.94916451 行业流通市值 (百万元 ) 477074.60107583 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比  公司持有该股票比例   Table_Report 相关报告  Table_Finance    Table_Summary 投资要点   高端女装过去五年的变化。 2002 年 -2012 年，服装行业经历了爆发增长的黄金十年， 随后进入漫长的零售寒冬，房贷挤压消费、零售渠道调整、电商汹涌来袭以及消费主力更换等多种因素对服装各子行业造成了程度各异的影响。   高端品牌服饰的渠道选择：线上销售受电商冲击较小，线下“良禽择木而栖”。 鉴于高端大女装过去的主流消费客群在 35-55 岁之间，网购意识觉醒较晚，并且该类服饰的现场试衣体验需求较高，因此受到的电商冲击小于大众 /少淑 /运动类服饰。线下渠道方面，门店经营下滑受自身内因和渠道客流外因双重影响，如今百货下行，购物中心兴起，实力强劲的品牌与商场双向选择，最终将选址客流量更大或者能够提升品牌形象的商 场。   设计风格年轻化，正在追上新消费主力审美。 前几年， 35-55 岁固化的年龄定位导致国内高端大女装设计老化，也错失了新主力消费群体的贡献度。 25-55 岁的职业女性是高端女装的目标消费客群，其中 35-55 岁的顾客是重点消费大户，然而年轻一代的大额消费需求正在呈现低龄化趋势，对于设计感的挑剔和彰显自我风格的诉求使 85/90 后成为潜力强劲的轻奢消费者。   见微知著，新一线城市的高端女装销售 。 调研结果显示，高端大女装的坪效较高，均维持在 7 万元 /平米左右。要达到如此可观的销售业绩，高端女装品牌首要 做好 会员管理、存货管理 、形象管理三 项工作。根据高端女装品牌的会员结构，我们简单计算可以发现，占比 10%的钻石 /至尊会员贡献了 50%左右的销售额，反映出高端服饰消费具备更高的复购率和消费者忠诚度，因此高级会员的维持管理至关重要。高端女装售罄率可达到 70%以上 ， 较高的售罄率一定程度上与高端女装消费客群较稳定有关，终端对会员精细化分类研究后，可以精准把握目标客群的审美风格，设计端根据终端消费反馈推出更加符合目标客群的产品。   海澜之家新推出的高端副牌 AEX/OVV 精准卡位新消费主力 。 对于新生代消费者而言，他们 同样具有高级审美 和对 质感追求 ，这些高端女装消费的后备军正是 OVV 的理想目标客群。 OVV 品牌 具备以下优势 ： 85/90 后作为新的服装消费主力，消费理念挑剔且理性。海外高街品牌例如 H&M、优衣库等副牌升级路线已获成功验证。 AEX/OVV 采取渗透型定价有助于快速打开市场。公司多年供应链资源积累形成维持高性价比的低利经营壁垒。目前定价 /风格相近的海外品牌在华渗透率尚低，且海澜之家具有本土设计优势。   风险提示： 宏观经济增长放缓，行业增长速度低于预期。品牌 力成长需要较长时间沉淀，未来发展较难预测 。   请务必阅读正文之后的 重要声明 部分  - 2 - 行业深度 研究  内容目录  扫街前线：透视高端大女装  . - 3 - 高端女装过去五年的变化  . - 3 - 见微知著，新一线城市的高端女装销售  . - 4 - 高端女装千万销售背后的三大法宝  . - 5 - OVV 海澜之家高端女装副牌  . - 6 - 风险提示  . - 9 - 图表目录  图表 1：多种因素对服饰各子行业影响程度不同 . - 3 - 图表 2： 2002-2016 年服装销售渠道变迁（亿元）  . - 3 - 图表 3： ELLASSAY/Laurel/VGRASS2018 春款  . - 4 - 图表 4：三个高端女装品牌调研门店销售情况概览  . - 4 - 图表 5：歌力思 /维格娜丝会员结构  . - 5 - 图表 6：歌力思 /维格娜丝 /Laurel 货品管理制度  . - 6 - 图表 7： OVV 的品牌经营模式及特点  . - 6 - 图表 8： AEX（男装）、 OVV（女装）  . - 7 - 图表 9：海外高街副牌的经营情况  . - 8 - 图表 10：国内外相似设计风格的服饰品牌价位对比  . - 8 -  请务必阅读正文之后的 重要声明 部分  - 3 - 行业深度 研究  扫街前线：透视高端大女装   2002 年 -2012 年，服装行业经历了爆发增长的黄金十年，随后进入漫长的零售寒冬，房贷挤压消费、零售渠道调 整、电商汹涌来袭以及消费主力更换等多种因素对服装各子行业造成了程度各异的影响。  图表 1： 多种因素对服饰各子行业影响程度不同   房贷挤压  渠道调整  电商冲击  主力更换  高端女装          大众时尚          少淑          运动          来源：中泰证券研究所绘制  高端女装 过去五年的变化   具体到高端女装类别，在整体服饰消费趋冷的大环境之外，主要受到线下渠道变迁和主力消费群体转移的影响。在本次调研中， 我们感受到国内高端大女装在内外兼修了两年左右后，在品牌力 /渠道竞争力等多方面得到了提升。   品牌服饰的渠道选择：线上销售受电商冲击较小，线下“良禽择木而栖”。鉴于高端大女装过去的主流消费客群在 35-55 岁之间，网购意识觉醒较晚，并且该类服饰的现场试衣体验需求较高，因此受到的电商冲击小于大众 /少淑 /运动类服饰。  线下渠道方面，门店经营下滑受自身内因和渠道客流外因双重影响，如今百货下行，购物中心兴起，实力强劲的品牌与商场双向选择，最终将选址客流量更大或者能够提升品牌形象的商场。例如：歌力思集团实行多品牌战略后，与 商场谈判的主动权和议价能力增强。歌力思部分门店与商场签有激励协议，江苏区域的无锡店销售额超过 660 万元返点 1%，并且无需承担额外费用；广深地区部分门店免除装修费用等。  图表 2： 2002-2016 年服装销售渠道变迁（亿元）    请务必阅读正文之后的 重要声明 部分  - 4 - 行业深度 研究  来源： Euromonitor，中泰证券研究所绘制   设计风格年轻化，正在追上新消费主力审美。 “你们的产品越来越年轻了 !”，这是团队在本次歌力思门店调研时听到的真实消费者现场评论。前几年， 35-55 岁固化的年龄定位导致国内高端大女装设计老化，也错失了新主力消费 群体的贡献度。 25-55 岁的职业女性是高端女装的目标消费客群，其中 35-55 岁的顾客是重点消费大户，然而年轻一代的大额消费需求正在呈现低龄化趋势，对于设计感的挑剔和彰显自我风格的诉求使 85/90 后成为潜力强劲的轻奢消费者。  图表 3： ELLASSAY/Laurel/VGRASS2018 春款   来源： 歌力思官方微博，海报网，维格娜丝官网 ， 中泰证券研究所绘制  见微知著，新一线城市的高端女装销售   歌力思： 截至 2017 年 Q3，品牌全国门店 327 家，广深地区销售实力最强，江苏地区总体 销售额全国排名第 8，目前共有 9 家直营店，开店空间尚大，预计总开店容量在 14-15 家。目前，南京金鹰店为江苏地区标杆门店，年销售额超过 1000 万元；扬州 /台州 /镇江 /常州 4 店年销售额在 500-800 万元。   维格娜丝： 截至 2017 年 Q3，品牌全国门店 166 家，销售额千万级的门店 40 家左右，南京德基店为公司 5 家战略店之一，年销额预计达到 3000万元（还未开满完整年），全国排名 4-5 名。  维格娜丝 2017 年 5 月改迁至德基广场前，门店同位于金鹰国际购物中心 B 期，原门店面积 60 平米，受益于金鹰商场的高客流量，年销售额2000 万元，坪效高达 33 万。  图表 4： 三个高端女装品牌调研门店销售情况概览   歌力思  Laurel VGRASS 开店时间  2016.9 2017.4 2017.5 门店面积  140 100 500 年销售额  1000 万 + 700 万 /9 个月  2000 万 /8 个月   请务必阅读正文之后的 重要声明 部分  - 5 - 行业深度 研究  2018 目标  1400 万  1000 万 + 3000 万 + 坪效  7-8 万  7-8 万  7 万左右  人均消费  1 万左右  1 万左右  约 1.3 万  楼层排名  第五 /部分月前三  / 第一且远超第二  同层参考  玛丝菲尔 600 万 /年  / 第二名 1800 万 /年  来源：中泰证券研究所绘制   调研结果显示，高端大女装的坪效较高，均维持在 7 万元 /平米左右，维格娜丝金鹰店曾达到 33 万元 /平米的惊人坪效。在老店坪效较高的背景下，维格娜丝仍将门店从客流更高的金鹰商场迁至德基广场，可见对于高端女装而言，进驻更高门槛的地标性商场从而提升品牌形象格调的需求高于短期获利。   维格娜丝所处德基广场的楼层为国内外高端女装品牌混合层，月销额远超出第二名 100 万左右，进店顾客试衣率 70-80%，购买率 50%-60%。由此可见，国内高端女装品 牌已具备甚至部分超过国外同类品牌的竞争力。  高端女装千万销售背后的三大法宝   要达到如此可观的销售业绩，这些高端女装品牌都做了哪些工作？团队就会员管理、存货管理、形象管理三个维度进行了深度调研。   会员管理  图表 5： 歌力思 /维格娜丝会员结构   歌力思 （金鹰店）  维格娜丝 （德基店）  会员数  1000 左右  2000 左右  单人全年最高累计  20 万元  30 万元  优雅 /普通会员  60%，消费即入会  70%，消费即入会  以三个月为周期从中筛选 750 名作为“滚动顾客”划入一对一服务  翡翠 /高 端会员  30%，年消费 1 万元  25-55 岁不等  有年轻化趋势  20%，年消费 2 万元  年龄跨度较大  对品牌有一定忠诚度  钻石 /至尊会员  10%，年消费 10 万元  30-40 岁为主  10%，年消费 5 万元  其中年消费过 10 万德顾客占总 VIP 的 5% 30-40 岁为主  会员管理  微信保持新品到店等信息沟通，重点忠诚顾客可进行以信任为基础的微销。  销售人员对高端 VIP 和至尊 VIP 一对一重点负责，精细化维护客户，例如：了解客户的审美风格和衣橱结构、客户家人的审美风格、客户的生日 /纪念日等。除了高端和至尊客户外， 每名销售分配 75 名滚动客户。店内销售考核以三个月为周期，所负责顾客复购率不达标者， 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分  - 6 - 行业深度 研究  其所覆盖顾客分流给能力较强的销售员。  来源：中泰证券研究所绘制   存货管理  图表 6： 歌力思 /维格娜丝 /Laurel 货品管理制度   歌力思  金鹰店：售罄率 70%+ Laurel 每月上新 2 次，目前已上春款动销 50% 维格娜丝  店长拿货自主权较高，且德基店是公司的 5 家战略店之一，可以根据公司的指引单店选货，一般售罄率在 70%+，部分款式可以达到 100%，同款单品月销可达 30 件。非战略门店以区为单位 自主进货。  来源：中泰证券研究所绘制   形象管理 ： 本次所调研的三家高端女装均不参与各种楼层打折促销活动，从而维护品牌顾客的尊贵感体验。尽管不参与打折，商场大促活动期间客流量的爆发将促进单店当月销售额，例如：金鹰商场2017 年 2/4/7/11 月分别进行大促活动，歌力思金鹰店当月销售受益，其中 11 月销售额超过 200 万元。   根据高端女装品牌的会员结构，我们简单计算可以发现，占比 10%的钻石 /至尊会员贡献了 50%左右的销售额，反映出高端服饰消费具备更高的复购率和消费者忠诚度，因此高级会员的维持管理至关重要。   高端女装售罄率可达到 70%以上，歌力思广深地区部分门店可达 80%以上，维格娜丝部分款式可完全售罄。较高的售罄率一定程度上与高端女装消费客群较稳定有关，终端对会员精细化分类研究后，可以精准把握目标客群的审美风格，设计端根据终端消费反馈推出更加符合目标客群的产品。  OVV 海澜之家高端女装副牌   前述三个 国产高端女装品牌 的经营情况显示出国内高端女装品牌力的提升，但客单价较高。对于新生代消费者而言，他们 同样具有高级审美 和对 质感追求 ，这些高端女装消费的后备军正是 OVV 的理想目标客群。   本次南京之行的初衷即为参加 OVV 南京德基店开店活动。 OVV 和 AEX是海澜之家新推出的高端女 /男装副牌，设计采购模式为独立设计团队与买手制相结合，经营模式为买断 /直营，合作供应商均为海外大牌代工厂，与主品牌相区别隔离， 2017 年天猫商城先行线上销售，目前两个品牌均已开出线下门店，未来品牌选址将定位于一 /二线城市核心商圈的优质购物中心。  图表 7： OVV 的品牌经营模式及特点   设计采购  独立设计团队 &买手制   请务必阅读正文之后的 重要声明 部分  - 7 - 行业深度 研究  经营模式  买断直营 &天猫商城  供应商  海外大牌代工厂  选址  一 /二线城市核心商圈的优质 MALL 加价倍率  <3 倍  单品定价  衬衫类： 500-1000 元；大衣类： 2000 元左右  目标坪效  600 万 + 开店计划  2018 年开店 20 家左右  设计风格  极简 /精致 /质感面料 /经典款  海外对标  H&M 的高端副牌 COS；迅销的高端副牌 Theory 来源：中泰证券研究所绘制   OVV 的品牌理念蕴含在名称的三个字母之中：   Original 自然原创：围绕“大众精英主义”的设计理念，品牌选用100%羊绒、纯羊毛精纺、天鹅绒、真丝、等优质面料去表现经营极简的剪裁与设计。   Vogue 时尚潮流：产品回归永恒的时尚，以极简 主义设计的经典款为主。   Value 高性价比：同样兼具面料高质地与精致设计风格的国内服饰品牌无法复制 OVV 的低利定价，而 OVV 和 AEX 背靠具备丰富平台管理经验的海澜之家，高性价比壁垒比较坚实。   轻商务风精准卡位新消费主力。“千禧代”是服装消费升级需求最为强烈的群体海澜之家新推的高端副牌 AEX 和 OVV 定位高性价比轻商务风格，直击主流消费客群的需求痛点，将网罗这批最具消费能量与高级质感服装消费需求的新生代。  图表 8： AEX（男装）、 OVV（女装）   请务必阅读正文之后的 重要声明 部分  - 8 - 行业深度 研究  来源：各品牌官方微博 &官方商城，中泰证 券研究所整理绘制   海外高街品牌巨头的副线升级策略均已风行 10-20 年，该策略的成效已得到市场验证。 Massimo Dutti 在母公司接管最初的 5 年内实现规模和盈利的 10 倍扩张， 2016 年销售额约合 19 亿美元。 H&M 在 2017 年半年报中披露，高端副牌 COS 盈利能力已经与主品牌比肩， 2017 年预计销售额超过 11.5 亿美元。 Theory2016 年销售额约合 8 亿美元，自收购以来 7 年 CAGR 为 12.5%。  图表 9：海外高街副牌的经营情况  创立 /接管  全球 /中国区门店数  定价  销售额  特点  Massimo Dutti 1995 781/80+ 冬季外套800-3000元  1995-2000 年规模和盈利 10倍扩张， 2016 年约合 19 亿美元  对主品牌 Zara 的面料 /设计升级  COS 2007 215/20+ 冬季外套500-2000元  盈利能力已比肩主品牌H&M， 2017 年预计销售超过11.5 亿美元  与主品牌 H&M 完全隔离的选址与营销，生产商为集团优选合作生产商  Theory 2009 530/20+ 冬季外套2000元以上  2009-2016 年销售额由 3.5亿美元增长至 8 亿美元  与主品牌优 衣库完全隔离，最初目的是打开欧美市场，目前以欧美和中国为重点发展市场  来源：各品牌财报，官方商城，中泰证券研究所整理绘制   海外相似定位的 COS、 Theory 等国际高街品牌的高端副牌对中国市场的渗透度尚低，高性价比的时尚轻商务风格服饰的国内市场空间尚接近空白。  图表 10：国内外相似设计风格的服饰品牌价位对比   请务必阅读正文之后的 重要声明 部分  - 9 - 行业深度 研究  来源：各品牌线上商城，中泰证券研究所整理绘制      注：价格区间统一到新款冬季大衣口径   在本次高端女装南京调研活动中，我们切身感受到国内高端女装在品牌形象与品牌竞争 力方面的提升，以及产品精致化设计和会员精细化管理方面的内生支持。而大众龙头此番开辟中高端男 /女装副牌的举动，则意在发掘新消费主力潜在的强大消费力和消费需求。我们相信，在服饰行业普遍收尾渠道调整以及品质消费需求提升的背景下，高端服饰消费将有更进一步的上升空间 。  风险提示   宏观经济增长放缓， 行业增长速度低于预期 。 若宏观经济增长放缓， 消费升级对 高端女装 行业增长速度的促进作用恐有影响。   品牌 力的成长需要较长时间发酵 。 国内 高端服饰的品牌力还在成长期，未来的发展情况较难预测 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分  - 10 - 行业深度 研究  投资评级说明 ：  评级  说明  股票评级  买入  预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上  增持  预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间  持有  预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间  减持  预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上  行业评级  增持  预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上  中性  预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间  减持  预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上  备注：评级标准为报告发 布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。  重要声明：  中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。  本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改 ，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。  市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。  投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在 提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。  本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。