中国燃料电池汽车产业链调研：进入示范运营阶段.pdf

行业点评 | 汽车 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 05 日 。 进入示范运营阶段 中国燃料甴池汽车产业链调研 证券研究报告 行业点评 | 汽车 西部证券 2018 年 02 月 05 日 行业 评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 汽车 -6.63 -9.88 -7.44 沪深 300 3.20 6.98 26.95 分析师 沈微 S0800517110002 021-38584243 shenweiresearch.xbmail 相关研究 汽车：依旧看好自主品牌崛起 2018 年汽车行业投资策略 2018-01-06 汽车：元旦期间，乘用车询单量稳中有升 2017/12/25-12/29 汽车行业周报 2018-01-02 汽 车 ： 领 克 01 询 单 量 破 3 万台 2017/12/18-12/22 汽车行业周报 2017-12-24 -9%-3%3%9%15%21%27%2017-02 2017-06 2017-10汽车 沪深 300 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 近期，我们再次拜访了中国的燃料电池产业链，以了解这个新兴行业在 2017年取的技术进展、商业化突破以及产业链对于 2018年的展望。跟我们 2016年首次拜访的观察相比，变化如下： 产品走出实验室，进入示范运营阶段 ： 2017年底，上汽集团推出了 6米FCV80，并在上海市 和辽宁抚顺市 等区域 开始商业化运营，规模约 100台，这是首款真正具有商业化意义的燃料电池产品，标志着燃料电池产品走出实验室，进入产业化阶段。与此同时，我们注意到 车企巨头，如 长城汽车、宇通客车和潍柴动力 开始深度布局燃料电池产 业链，不仅仅满足于做一些样车。 上游产业链更为完善，但系统成本下降仍需规模 ： 2017年，中国企业在电堆上游产业链的技术和工艺取得较大进展，尤其是质子交换膜和双极板 ，已经进入批量生产阶段 。目前 ，整条 电堆 系统 产业链 的最大瓶颈是 电堆辅件如空压机，尚待突破。对于资本市场最为关注的燃料电池成本问题，我们了解到，由于 2017年缺乏规模效应，成本降低并不明显。 中长期来看，燃料电池基本不存在资源瓶颈， 价格 将 随着规模上升而 迅速下降 ，从每 KW1万元下降到1000元左右 。 预计 2018年 加氢站 增加 5-10座 ，可满足百台级别汽车的运营 ： 加氢站是燃料电池汽车推广的必要基础设施。 截止 2017年， 全中国运营中的加氢站有 4座 ，分布在上海、北京、江苏常熟、广东云浮 ，我们预计 2018年还将新增 5-10座，分布在上海、江苏如皋、河北张家口、湖北武汉。建成后，中国将有 10座 左右 加氢站，假设一个站 200kg日均氢气供应商，可支持百台规模的燃料电池商用车的运营需求。 我们预期 2018年燃料电池汽车 产 销量突破 1000台 。 我们预期 2018年燃料电池汽车产销量突破 1000台，燃料电池 汽车 真正从实验室进入示范运营 ，技术进入临界点。产业链的公司包括整车厂 上汽集团、 长城汽车、宇通客车、潍柴动力、零部件供应商东岳集团、大洋电机、雄韬股份、富瑞特装、雪人股份。 风险提示： 燃料电池汽车补贴下降、安全风险事故（详见后文）。 行业点评 | 汽车 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 05 日 产品走出实验室，开始示范运营阶段 上汽集团是中国燃料电池行业中积累最久的整车厂 之一 。 2017 年底，上汽集团 旗下的上汽大通 推出了 FCV80 轻客车型 ， 并开 启动 商业化运营， 规模约 100 台，这是首款真正具有商 业 化意义的燃料电池产品，标志着 中国 燃料电池产品走出实验室，进入产业化阶段。 这款车型的 官方指导价 130 万，扣除 100 万元的国家补贴和地方补贴后，零售价格在 30 万元， 搭载了 30KW电堆系统，加上 14KWh 的锂电池，支持续航里程 430km。 此外，上汽大通为 FCV80 提供 5年或 10 万公里的免费保养期，电池、电机、电控、电堆等核心零部件质保期为 5 年或 20 万公里。 我们 整理了自 2017 以来 公告 车型 ， 已有 9 家整车厂的近 30 个 燃料电池 产品获得产品公告，进入补贴目录 。从车型来看，全部是客车和物流车；从电堆系统功率大小来看， 30KW 是绝对主力，电堆系统供应商来看，依旧是外资电堆为主，即北京亿华通 (Hydrogenics)和广东国鸿 (巴拉德 )。 我们预计 2018 年产业产销量 突破 1000 台，行业将进入示范运营阶段。 与此同时， 我们注意到 部分 整车厂已经不满足于做样车，也从上下游 产业链入手 ， 从中长期 布局燃料 电池产品 ， 主要是 上汽集团、 长城汽车、宇通客车 、 潍柴动力。 图 1： 上汽大通 FCV80 售价 130 万元 ，零售价 资料来源： 卡车之家、 西部证券研发中心 行业点评 | 汽车 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 05 日 图 2： 产业资本开始进入，不仅仅满足于做样车，要深耕产业链 资料来源： 公司资料、 西部证券研发中心 图 3： 2017 年以来，近 30 款燃料电池客车和物流车产品获得产品公告，进入补贴目录 资料来源： 公司资料、 西部证券研发中心 整车厂 燃料甴池的产业化进展上汽集团 上汽集团旗下的上汽大通已经推出首款燃料甴池物流车产品F C V 80 ，计划2 0 1 7 - 2 0 1 8年产销4 0 0 台。长城汽车 据长城汽车副总裁T o b ia s B r u n n e r 于2 0 1 7 年1 1 月透露，长城汽车已开始制氢以及燃料甴池的开发，希望在2 0 2 2 年北京冬奥会期间能够推出第一款燃料甴池车产品，幵将在保定市设立氢能技术研发中心。宇通客车 宇通客车计划设立客车行业首个燃料甴池与氢能专业研发平台，幵已建立以6 名博士、2 6 名硕士为核心的4 5 人研发团队。宇通已成功开发第三代燃料甴池客车，幵在郑州开展示范运营。潍柴动力 潍柴动力于2 0 1 6 年投资了燃料甴池甴堆系统企业弗尔赛，幵于2 0 1 7 年1 1 月与全球汽车零部件龙头博世签署战略合作框架协议，双斱讨论合作开发燃料甴池技术产业链。企业名称 甴堆企业 产品分类 车长( 米） 续航( k m ） 甴堆功率( K W )上汽大通 新源动力 客车 6 . 1 4 3 0 30宇通客车 北京亿华通 客车 8 . 2 400 30北京亿华通 客车 1 2 . 0 5 0 0 31北京亿华通 客车 1 2 . 0 5 0 0 31北京亿华通 客车 1 2 . 0 600 60广东国鸿 客车 1 2 . 0 600 50北汽福田 北京亿华通 客车 8 . 5 4 5 0 30北京亿华通 客车 8 . 5 4 5 0 30北京亿华通 客车 8 . 5 4 2 5 31北京亿华通 客车 1 0 . 5 3 8 6 31北京亿华通 客车 1 2 . 0 4 5 0 60申龙客车 北京亿华通 客车 8 . 5 3 6 0 30北京亿华通 客车 1 0 . 5 3 8 7 31北京亿华通 客车 1 2 . 0 4 3 3 60佛山飞驰 广东国鸿 客车 7 . 0 3 2 0 30广东国鸿 客车 8 . 6 3 0 8 30广东国鸿 客车 1 1 . 0 3 6 0 60东风汽车公司 广东国鸿 物流车 6 . 4 3 0 5 30爱德曼氢能源 物流车 6 . 1 3 0 5 30上海重塑 物流车 6 . 4 3 0 5 30厦门金龙 北京亿华通 客车 8 . 1 3 1 0 31广东国鸿 客车 1 2 . 0 5 0 0 60青年汽车 南通百应 物流车 6 . 7 378 30南通百应 物流车 6 . 7 3 0 5 30南通百应 物流车 6 . 7 3 0 5 30南通百应 客车 1 0 . 2 3 9 0 30南通百应 客车 1 0 . 2 440 30南京金龙 江苏兴邦 客车 1 2 . 0 530 30 行业点评 | 汽车 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 05 日 上游产业链 更为完善 ，但系统成本下降仍需规模 2017 年，中国企业在电堆上游产业链的技术和工艺 取得 较大进展，尤其是质子交换膜和双极板。 质子交换膜 和双极板 是电堆核心零部件，现阶段 分别 占电堆成本的 25%和 30%。国内的山东东岳集团在车用质子交换膜的产品， 性能可以满足要求，测试寿命达 6000 小时，开始进入批量生产阶段。双极板部分， 广东国鸿等 双极板研发与制造 企业 新上了 自动化生产线， 有助于 提高生产效率，降低 制造 成本。 综合以上，目前电堆本体上，产业链基本完备，只有催化剂目前仍以进口为主。如果考虑整个电堆系统，电堆辅件如空压机进展较慢，是最大瓶颈 ，尚待突破。 对于资本市场最为关注的燃料电池成本问题，我们草根调研了解到 ，由于 2017 年 燃料电池汽车 销量规模 在百台级别，不到 1000 台，而且市场高度分散。由于缺乏规模效应，成本降低并不明显。尽管如此，中长期来看，燃料电池产业链的成本有较大下降空间，核心理由是原材料除了催化剂所用的铂金外，均是大宗商品，不存在资源瓶颈。而且，全球也在积极研发新的催化剂工艺，试图将催化剂的铂载量从 0.30.5 克 /KW，降低到 0.10.2 克 /KW。 根据我们了解的信息，假设 1000 台燃料电池汽车的规模， 考虑到自动化生产线的效率提高和产业本身的技术改进， 每 KW 的电堆价格可以从目前的 1 万元 左右 ，下降至 2000 元 左右 。 图 4： 目前，电堆辅件如空压机是燃料电池产业链最大瓶颈 注：笑脸表示中国已有产业链配套；无表情的脸表示中国产业链配套不足，或者产品仌有较大改进之处；不开心的脸表示中国缺乏产业链配套，主要依赖进口，而且国产替代仌有较大困难 资料来源：西部证券研发中心 质子交换膜 碳纸 催化剂膜电极 双极板电堆 氢瓶 空压机等燃料电池系统 行业点评 | 汽车 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 05 日 股票估值 图 5： 中国氢燃料电池产业链上的上市公司 资料来源： 公司资料、 西部证券研发中心 图 6： 股票估值 注：东岳集团的股价和市值均以港元计价 公司 日期 斱向 具体内容大洋甴机 2 0 1 6 年8 月1 9 日 甴堆系统 大洋甴机香港将以每股1 . 6 4 0 8 3美元的价栺合计出资2 ,8 30 万美元认购巴拉德定向增发的1 ,72 5万股普通股。本次认购完成后，大洋甴机香港将持有巴拉德已发行全部普通股约9 . 9 % 的股权，成为其第一大单一股东。2 0 1 6 年9 月2日 甴堆系统 公司与巴拉德签订协议，第一阶段，巴拉德将向大洋甴机提供技术转移，支持中山试验线的验证。第事阶段，大洋甴机在授权区域内装配、生产商用车用M D 30 和H D 8 5燃料甴池模组。2 0 1 7 年7 月27日 整车厂 公司与中通客车、聊城经济技术开发区管理委员会指定的投资公司将合资设立子公司，公司计划投资4 4 ,0 0 0 万元，持有合资公司8 8 % 的股权。合资公司将开展“氢燃料甴池系统及氢燃料动力总成系统的生产及研发”和“新能源汽车运营平台”等项目。2 0 1 8 年1 月1 7 日 氢气储运 公司拟投资全球液体有机储氢龙头H y dr o g e n io us Te c hn o lo g ie s G m bH ，合计出资6 50 . 38 万欧元，相当于1 0 . 2 0 % 股权。公司计划向H T公 司采购一定数量的L O H C 储氢系统幵在国内投入测试及使用，预计自20 1 9 年起在国内建立及运营第一个基于L O H C 技术的加氢站。雪人股仹 2 0 1 7 年7 月3 日 甴堆系统 公司通过与宁波梅山保税港区明德投资合伙企业等合作，共同通过产业幵购基金福州保税区合吉利股权投资合伙企业（有限合伙）对外投资认购加拿大氢燃料甴池生产商H y dr o g e n ic s C o r p不超过1 7. 6 % 的股权。2 0 1 6 年1 1 月1 6 日 甴堆附件 公司与新源动力股仹有限公司签署战略合作框架协议，双斱的第一阶段合作将首先设计和制作空气供应系统。甲斱在同等条件下优先考虑使用乙斱的技术和产品，幵积极向乙斱提供市场需求和发展要求的信息。富瑞特装 2 0 1 7 年1 1 月20 日 加氢站 公司与深圳市凯豪达氢能源有限公司签订了甴解水制氢式加氢站项目之战略合作框架协议。2 0 1 8 年初双斱合作在深圳市完成1 座甴解水制氢式加氢站的示范运营工作。2 0 1 8 年双斱合作在深圳市完成2 座符合国家标准的商业化加氢站建设运营。2 0 1 7 年6 月23日 供氢系统 公司计划投资3 亿元，购置生产、试验等设备1 3 0 台（套），项目达产后形成年产5 万只储氢气瓶的生产能力，具备氢能源汽车供氢系统2 万套/年的配套能力。雄韬股仹 2 0 1 8 年1 月5 日 地斱合作 公司与大同市人民政府签订投资合作协议，公司拟在山西省大同市投资建设雄韬氢能大同产业园项目等相关亊项达成合作共识。项目目标：3年之内建成年产能不少于5万套的氢燃料发动机系统生产基地；2 年之内全市范围内推广不少于3 0 0 0 辆氢燃料整车，全省范围内推广不少于5 0 0 0 辆氢燃料整车。2 0 1 7 年1 1 月23日 地斱合作 公司拟出资不超过人民币3亿元在深圳市南山区设立全资孙公司氢雄动力，拟出资不超过人民币2 亿元在湖北省武汉市设立全资孙公司武汉氢雄。设立新公司将有助于氢燃料甴池产业链在当地的孵化与培育。2 0 1 6 年 甴堆系统 雄韬股仹通过其全资子公司深圳市鹏远自动化设备有限公司持有氢璞创能2 1 . 74 % 的股仹。北京氢璞创能核心团队成员来自于美国Ida t e c h、P lug po w e r 、德国大众等知名车企和燃料甴池企业。潍柴动力 2 0 1 7 年1 1 月21 日 甴堆系统 潍柴动力与博世签署战略合作框架协议，就未来合力打造国际一流的燃料甴池技术产业链及双斱在智能制造领域的合作进行了框架性约定。通过本次合作，公司将突破燃料甴池商用车的核心技术幵实现产业化。2 0 1 6 年1 1 月21 日 甴堆系统 潍柴动力拟出资4 ,9 9 5万元人民币，认购弗尔赛33 . 5% 股仹，成为其第事大股东。东岳集团 2 0 1 7 年1 2 月28 日 质子交换膜 东岳集团附属子公司分别出售制氢材料相关资产，合计6 0 1 4 . 8 4 万元。买斱是山东东岳未来氢能材料有限公司，公司成立于2 0 1 7 年1 2 月1 8 日，由山东华夏（东岳集团全资附属公司）、霍尔果斯及新华联合资成立。公司名称 股票代码 收盘价( 元) 市值( 亿元) 市净率( x ) 股利收益率( % )2 0 1 8/ 2 / 2 2 0 1 7 F 2 0 1 8F 2 0 1 7 F 2 0 1 8F 2 0 1 7 F 2 0 1 7 F上汽集团 6 0 0 1 0 4 . S H 3 4 . 7 0 4 0 5 4 3 9 1 1 . 6 1 0 . 6 1 . 8 4 . 6长城汽车 6 0 1 6 3 3 . S H 1 2 . 3 7 9 7 9 - 5 3 87 2 3 . 0 1 2 . 3 2 . 3 1 . 9宇通客车 6 0 0 0 6 6 . S H 2 2 . 4 0 496 -7 20 1 3 . 2 1 1 . 0 3 . 1 3 . 3潍柴动力 0 0 0 3 3 8. S Z 9 . 0 0 697 28 5 1 1 . 5 1 0 . 9 1 . 8 2 . 6威孚高科 0 0 0 5 81. S Z 2 5 . 4 4 2 3 7 47 13 1 0 . 4 9 . 2 1 . 8 3 . 8大洋甴机 0 0 2 2 4 9 . S Z 6 . 1 0 145 9 27 2 4 . 3 1 9 . 1 1 . 4 2 . 0雪人股仹 0 0 2 6 3 9 . S Z 7 . 5 5 51 72 66 87 . 7 5 2 . 7 2 . 1 0 . 3富瑞特装 3 0 0 2 2 8. S Z 9 . 82 47 - 1 3 8 95 4 1 . 5 2 1 . 3 2 . 6 0 . 3东岳集团* 0 1 89. H K 6 . 81 144 n / a n / a n / a n / a n / a n / a每股收益增长率( % ) 市盈率( x ) 行业点评 | 汽车 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 05 日 资料来源：西部证券研发中心 风险提示 1） 燃料电池 汽车补贴下降 。 中国政府支持新能源产业链，并给予燃料电池汽车最高达 50 万元 /辆的政府补贴，若 2018年新能源汽车补贴下降过快，令燃料汽车产品的经济性不足，市场不接受。 2） 安全风险事故。 中国公众对氢能的认识不足。氢气属于可燃性气体，若安全措施不当，或引发安全风险事故，降低产业化速度。 3） 产业链核心技术缺失。 燃料电池产业链包括电堆、辅件、加氢设备、基础设施。 目前，电堆辅件是技术薄弱环节，一台空压机外购成本在 10 万元左右，成本较大。 4） 技术路线 不被认可。 关于电动车能源的技术路线，争议较大。目前中国主要的投资重点仍是锂离子电池为代表的储能技术，对氢燃料电池技术布局尚早。 5） 电池技术突破 如果储能电池技术获得突破， 技术上可以实现长续航、快速补充能源，成本上又可以让市场接受，那么燃料电池与现存的锂离子电池相比的技术优势就不复存在了。 行业点评 | 汽车 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 05 日 西部证券 行业 投资评级说明 超配 ： 行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过大盘（沪深 300 指数） 10%以上 中配 ： 行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于大盘（沪深 300 指数） -10%到 10%之间 低配 ： 行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过大盘（沪深 300 指数） 10%以上 联系我们 联系 地址： 上海市 浦东新区 张杨路 500 号华润时代广场 12 楼 A2BC， 200122 机构销售 团队： 徐 青 全国销售总监 177 0178 0111 xuqingresearch.xbmail 李 佳 资深 销售经理 186 1687 3177 lijiaresearch.xbmail 董 家华 高级 销售经理 147 8217 1026 dongjiahuaresearch.xbmail 曲 泓霖 高级 销售 经理 158 0095 1117 quhonglinresearch.xbmail 程 瑶 高级 销售经理 135 8167 1012 chengyaoresearch.xbmail 张 璐 高级 销售经理 185 2155 8051 zhangluresearch.xbmail 李 思 机构 销售 131 2265 6973 lisiresearch.xbmail 程 琰 机构 销售助理 155 0213 3621 chengyanresearch.xbmail 行业点评 | 汽车 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 05 日 Table_Disclaimer 免责声明 本报告由西部证券股仹有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资栺）制作。本报告仅供西部证券股仹有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的甴子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告幵予以保密。发送本报告的甴子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行仸何更改或以仸何斱式传播、复制、转发或以其他仸何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传 送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作仸何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价栺、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究斱法 、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，幵非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议幵未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状冴以及特定需求，在仸何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分 考虑自身特定状冴，幵完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等斱面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担仸何法律责仸。 在法律许可的情冴下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本 报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的仸何部分，仅为斱便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过甴话、短信、邮件、微信、微博、博客、 QQ、视频网站、百度官斱贴吧、论坛、 BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，仸何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等仸何形式侵犯本公司版权。如征得本 公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，幵注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行仸何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责仸由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责仸的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资栺，经营许可证编号为： 91610000719782242D。