资源描述
证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 02 月 05 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 朱珠 S0350117070022 021-50479967 zhuzghzq 多角度对比头部电视剧公司价值及发展趋势 传媒 深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -4.0 -9.3 -23.1 沪深 300 3.4 7.0 27.0 相关报告 传媒行业周报：国海证券行业研究佛系青蛙游戏热度不减 春节档临近关注优质游戏影视院线标的 (推荐 )传媒谭倩 2018-01-28 传媒行业周报：国海证券行业研究广电强化文化正面导向 新经典爱心树携手西西弗(推荐 )传媒谭倩 2018-01-21 传媒行业深度报告：国海证券行业研究传媒行业深度报告：二线城市书店恢复正向增长 4.61%，新零售下书店有望成为城市文化消费入口 (推荐 )传媒谭倩 2018-01-17 传媒行业周报：国海证券行业研究芒果TV 独播明星大侦探第三季收官在即 二线城市书店恢复正增长 4.6%(推荐 )传媒邵伟 2018-01-14 传媒行业周报：国海证券行业研究贺岁档催化春节档躁动 关注优质影视内容及院线标的 (推荐 )传媒邵伟 2018-01-07 投资要点： 华策影视、慈文传媒 、唐德影视 三家电视剧公司各具特色 ，近三年华策影视电视剧收入位列第一 。 华策影视凭借推出的优质剧夯实在电视剧行业的第一梯队位置，渠道端从国内扩展到国外，通过剧影联动 、“以剧带星”模式 放大公司 IP 价值以及品牌建设。慈文传媒致力于内容品牌公司，而非简单的内容提供者。唐德影视重心偏向电视剧，电影部分将主要以中外合拍合作方式达到成本可控的资源组合。 对比 2015-2016 年以及 2017 年中报三家公司的 电视剧业务 ，华策影视电视剧收入体量 以 14.37 亿元 位列第一，同时， 2015、 2016年华策影视电视剧业务收入分别为 19.56 亿元、 35.49 亿元，均高于慈文传媒（ 2015-2016 年营业收入 7.48 亿元、 12.92 亿元）与唐德影视（ 2015-2016 年营业收入 7.48 亿元、 12.92 亿元）。 对比三家公司成本、存货、融资情况， 华策影视直接融资数额 位列第一，慈文传媒间接融资数额位列第一： 2014 年上半年至 2017 年上半年，三家公司的电视剧业务成本趋势中 由于 华策影视业务体量规模较大，进而 电视剧成本高于其他两家 。 2017 年 Q3 存货 中华策影视、慈文传媒、唐德影视 存货 分别为 36.87 亿元、 14.92 亿元、 13.55亿元，环比增速 分别为 32%、 23%、 20%， 华策影视生产经营规模扩大，全网剧、电影和综艺节目投资增加 进而产能高于慈文传媒、唐德影视 。 融资中华策影视直接融资数额 位列第一，慈文传媒间接融资数额位列第一 。电视行业属于资金密集型行业，对资金层面需求较多。财务分析中，华策影视现金满足投资比率为 -0.59，唐德影视为 -0.68，慈文传媒为 -0.3；应收账款及账龄分析： 2017 中报慈文传媒周转天数最高 570 天，唐德影视最低 288 天，华策影视居中。 慈文传媒与华策影视受乐视因素影响，但 应收账款 在可控范围内 ，2017 年中报慈文 传媒、华策影视、唐德影视应收账款周转率分别为0.32、 0.63、 0.57 次 ，华策影视应收账款周转率位列第一凸显其资产流动性较好 。 2017 年中报显示 慈文传媒、华策影视、唐德影视应收账款周转率分别为 0.32、 0.63、 0.57 次。慈文传媒与华策影视均受乐视因素影响，进而导致华策影视 2017 年年报预报中归母净利润区间变动范围较大。 2017 年中报中华策影视、慈文传媒、唐德影视三家应收账款 1 年账龄期内分别为 27.34 亿元、 6.96 亿元、 3.94 亿-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 元。三家公司应收账款 1 年以内占总应收账款比重中华策影视较高，2017 年中 报达到 80%，慈文传媒为 28.59%，唐德影视为 26.56%。但 2017 年中报显示慈文传媒、华策影视、唐德影视应收账款周转率分别为 0.32、 0.63、 0.57 次 ，华策影视应收账款周转率位列第一 。销售净利率指标看，由于净利润率受发行权益的划分、年度项目的波动性、费用率等影响，目前该指标可比性较差，主要由于三家公司的在项目的股权比例上均不同，以及项目投资比例不同等（例如华策偏向收入是全额入账的，毛利是按权益比例入账）。 行业 评级及投资策略 给予行业“推荐”评级。电视剧的交易额从2009 年的 52 亿元增加至 2014 年的 130 亿元，同比增速从 2009 年的 13.04%增加至 2014 年的 20.37%，连续四年增速保持在 20%左右。 2015 年视频网站付费会员模式正式拉起， 2016 年网台联动下老九门等作品吸引流量明显，网台联动集中于头部 IP 及高投资项目。 2017 年各家网站包年 VIP 用户均价在 179 元（优酷 169 元 /年、爱奇艺 190/年、腾讯 178 元 /年），在 3 大头部视频网站的用户争夺竞争还未呈现稳定状态下单个用户包年价格短期涨价空间较小，增量取决于提升观看用户的付费转换率。转换率的核心在于具备“拉新 +留存”用户的优质内 容。截止 2016 年年底，视频网站用户约 5.45 亿人，付费用户约 7470 万人，渗透率为 13.7%， 据爱奇艺及艺恩官方数据显示预计 2020 年中国视频付费用户有望突破 2亿人，即付费渗透率可达到 47%左右，为留存用户 ，视频端催生出千亿内容市场，进而推动电视剧行业持续向暖。由于电视剧对资金层面要求较高，具备可持续出品多种类题材的头部电视剧公司仍将受益，同时海外渠道的扩充有望带来增量市场 。 重点推荐个股 华策影视（ 300133.SZ）： 公司作为优质头部内容制作龙头，专注于电视剧市场多年，从 2013 年的天龙八部、明 若晓溪至 2014 年的杉杉来了、镖门；从 2015 年的何以笙箫默、柠檬初上至 2016 年的亲爱的翻译官、锦绣未央再到 2017 年的三生三世十里桃花、楚乔传均凸显公司在打造精品剧的能力以及战略规划中围绕内容步步为营的布局。 2018 年电视剧凰权 弈天下（陈坤、倪妮主演 50 集古装剧）、盛唐幻夜可期。我们预测公司 2017-2019 年净利润分别为 6.52 亿元、 7.81 亿元、 10.06 亿元，对应 EPS 分别为 0.37 元、 0.44 元、 0.57 元 ，以 2月 2 日收盘价对应 PE 分别为 33.5 倍、 27.9 倍、 21.7 倍。同时可关注 慈文传媒 、 唐德影视 。 风险提示： 政策监管风险，知识产权纠纷的风险；影视作品进展不及预期以及未获备案风险；投资并购和整合风险；经营不达预期风险；全内容、多元化业务发展存在不确定性的风险； 重点关注公司业绩不及预期的风险； 宏观经济波动风险 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-02-02 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 评级 002343.SZ 慈文传媒 32.83 0.92 1.28 1.65 35.68 25.65 19.90 未评级 300133.SZ 华策影视 12.35 0.27 0.37 0.44 45.08 33.51 27.97 买入 300426.SZ 唐德影视 19.33 0.45 0.75 1.22 42.95 25.77 15.84 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 电视剧凭借系列作品可延长生命周期，头部电视剧公司规模效应凸显 . 6 1.1、 华策影视电视剧收入体量以 14.37 亿元位列第一 . 6 1.2、 2014 年上半年至 2017 年上半年华策影视电视剧成本高于其它两家 . 7 1.3、 电视剧业务毛利率方面华策影视较低，后续有望改善 . 8 1.4、 关联交易情况：慈文传媒关联交易发生额大于华策影视 . 10 1.5、 存货方面由于公司经营规模较大，华策影视存货位列第一 . 11 1.6、 融资方面华策影视直接融资数额第一，慈文传媒间接融资数额第一 . 12 1.7、 三家公司 2017 年电视剧经营情况：华策影视产能高于慈文传媒、唐德影视 . 13 1.8、 现金流量方面三家公司单季度波动均较大 . 15 1.9、 从经营活动现金流角度看：波动性较大， 2017 年 Q3 单季度现金流为正，其它季度呈现负数较多 . 18 1.10、 应收账款及账龄中 2017 中报慈文传媒周转天数 570 天，唐德影视 288 天，华策影视居中 . 20 1.11、 净利润率 -销售净利率 . 24 2、 三家影视剧公司对于 2018 年的展望 . 25 3、 电视剧市场 总结：电视剧与电影联动，强化 IP，延长 IP 生命周期 . 26 4、 行业评级及投资策略 . 29 5、 重点推荐个股 . 29 6、 风险提示 . 31 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： 2014-2017 年半年度三家公司电视剧收入及环比增速 . 7 图 2： 2010-2017 年华策影视电视剧剧集及同比增速 . 7 图 3： 2014-2017 半年度三家公司电视剧业务成本及环比增速 . 8 图 4： 2014-2017 年半年度三家公司电视剧业务半年期毛利及环比增速 . 8 图 5： 2015-2017 年中报三家公司毛利率走势图 . 9 图 6： 2015-2017 年单季度三家公司存货情况 . 12 图 7：各公司单季度财务费用 . 13 图 8： 2015-2017 年华 策影视季度经营活动、投资活动、筹资活动现金流净额 . 16 图 9： 2015-2017 年慈文传媒季度经营活动、投资活动、筹资活动现金流净额 . 17 图 10： 2015-2017 年唐德影视季度经营活动、投资活动、筹资活动现金流净额 . 18 图 11：对比三家经营活动现金流单季度净额 . 19 图 12： 2015Q1-2017Q3 三家公司销售净利率对比走势图 . 25 图 13： 2014-2020 年影视剧互联网端市场规模及同比增速 . 26 图 14： 2014-2020 年影视剧电视台端市场规模 . 27 表 1：三家公司电视剧业务收入、成本、毛利、毛利率对比 . 10 表 2：关联交易情况 . 11 表 3： 2015Q1-2017Q3 三家公司存货及环比增速对比 . 12 表 4：慈文传媒 2017 电视剧经营情况 . 14 表 5：唐德影视 2017 电视剧经营情况 . 14 表 6：华策影视 2017 电视剧经营情况 . 15 表 7：三家公司单季度经营活动产生现金流净额对比 . 19 表 8： 2015Q1-2017Q3 三家公司财务弹性及财务分析 . 20 表 9： 2017 年中报华策影视应收账款前五大公司 . 21 表 10： 2016 年中报慈文传媒的前五大债务人 . 21 表 11： 2014-2017 年中报三家公司应收账款及坏账准备 . 22 表 12： 2014-2017 年中报三家公司应收账款及周转率 . 23 表 13： 2017 年中报三家公司应收账款及周转率 . 23 表 14： 2015Q1-2017Q3 三家公司销售净利率对比表格 . 24 表 15：影剧联动的部分知名 IP . 27 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 电视剧凭借系列作品可延长生命周期，头部电视剧公司规模效应凸显 1.1、 华策影视电视剧收入体量以 14.37 亿元位列第一 2017 年上半年华策影视电视剧收入 14.37 亿元、慈文传媒 1.11 亿元，唐德影视2.88 亿元 。 三家对比， 2015-2016 年华策影视电视剧业务收入分别为 19.56 亿元、 35.49 亿元，均高于慈文传媒（ 2015-2016 年营业收入 7.48 亿元、 12.92亿元）与唐德影视（ 2015-2016 年营业收入 7.48 亿元、 12.92 亿元）。 2014 年至 2017 年上半年， 华策影视 电视剧业务收入均高于慈文传媒与唐德影视，并于 2016 下半年达到近三年峰值 25.15 亿元，环比增长 143.23%， 2017年上半年有所下降，为 14.37 亿元。近三年，唐德影视电视剧业务收入较为平稳，而慈文传媒在经历了 2016 年下半年的峰值 11.6 亿元电视剧收入后，于 2017 年上半年下降较大幅度，环比下降 90.43%。 慈文传媒成立于 1998 年 ，主要从事影视剧的投资、制作、发行及衍生业务，移动休闲游戏研发推广和渠道推广业务及艺人经纪业务。 2015 年9 月 公司完成重大资产重组，主营业务由 PU 合成革产品的研制开发、生产、销售与服务转变为影视剧的投资、制作、发行及衍生业务和艺人经纪业务。 唐 德影视成立于 2006 年，主要从事电视剧投资、制作、发行和衍生业务，电影投资、制作、发行和衍生业务，艺人经纪及相关服务业务，影视广告制作及相关服务业务，影视剧后期制作服务业务。 据唐德影视发布的公告， 2017 年公司业绩预增 11.66%-39.57%，业绩主要源于巴清传、那年花开月正圆、计中计、亲爱的，好久不见和急诊科医生等电视剧作品。 华策影视成立于 2005 年，主要致力于生产、发行影视产品。 2010 年 10 月登陆深交所。电视剧业务营收占主营收比例稳定，自 2007-2014 年电视剧营收占总营收比例均 90%以上， 2015 年电视剧营收占公司总营收比例为 79.8%。 2015 年的 SIP 战略成效初显， 2017 年中期的 SIP+X 进一步探索，集成化平台属性不断完善 ， 2017H1 电视剧营收占总营收 82.1%，侧面显示公司在主业上专注度 。 2017 年 华策影视业绩预增 23.31%-44.21%， 报告期内共开机全网剧 15 部 681集，其中，共有 13 部 560 集取得发行许可证 ，主要产生收入的全网剧为创业时代、悲伤逆流成河等，此外， 2017 年华策影视 首播全网剧 13 部 617 集，其中三生三世十里桃花与楚乔传刷新网络播出历史记录。 2018 年 公司电视剧部分预计有 8 部 头部剧 （ 2-3 部是系列例如 三生 第二部 等 、电影改编的绣春刀的电视剧版本等 ， 后续 探索系列剧模式延长生命周期 ， 利于 系列电视剧的模式利于业绩稳定。华策步入第二阶段可做更多业务细分， 作为电视剧产量 较 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 大，头部剧较 多的 的公司 ， “以剧带星”等后续 商业价值 挖掘空间凸显。 图 1： 2014-2017 年半年度三家公司电视剧收入及环比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 1.2、 2014 年上半年至 2017 年上半年华策影视电视剧成本高于其它两家 由于规模扩大，华策影视的电视剧成本高于其它两家电视剧公司，且成本在 2014上半年至 2016 下半年有增长的趋势，并于 2016 年下半年达到 21.04 亿元，环比增长 251.25%。唐德影视在电视剧业务投入的成本于近三年保持稳定。 2016年下半年慈文传媒成本达到峰值 8.16 亿元， 2017 年下半年慈文传媒电视剧成本回到 0.79 亿元，环比下降 90.32%。 图 2： 2010-2017 年华策影视电视剧剧集及同比增速 资料来源： 公司公告、 国海证券研究所 7.48 1.32 11.6 1.11 1.04 2.71 2.19 1.5 1.99 2.01 2.88 7.12 10.23 8.13 11.43 10.34 25.15 14.37 -82.35% 778.79% -90.43% 160.58% -19.19% -31.51% 32.67% 1.01% 43.28% 43.68% 20 53 40.59% -9.54% 143.23% -42.86% -200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%900.00%0510152025302014上半年 2014下半年 2015上半年 2015下半年 2016上半年 2016下半年 2017上半年 慈文传媒电视剧收入（亿元） 唐德影视电视剧收入（亿元） 华策影视电视剧收入（亿元） 慈文传媒电视剧收入环比 唐德影视电视剧收入环比 华策影视电视剧收入环比 9 9 12 17 28 32 20 15 320 292 525 746 1141 1352 949 560 -9% 80% 42% 53% 18% -30% -41% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140016002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017华策影视制作完成电视剧数量 (部 ) 制作完成电视剧集数 (集 ) 电视剧数量同比增速 集数同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 3： 2014-2017 半年度三家公司电视剧业务成本及环比增速 资料来源： wind 资讯、国海证券研究所 1.3、 电视剧业务 毛利率 方面 华策影视 较 低 ，后续有望改善 慈文传媒电视剧毛利在 2015 年上半年与 2016 年下半年接近华策影视，分别达到 3.64 亿元与 3.44 亿元，但在 2017 年上半年下滑较大，环比下降 90.70%，低于唐德影视的 1.55 亿元。 图 4： 2014-2017 年半年度三家公司电视剧业务半年期毛利及环比增速 资料来源： wind 资讯、国海证券研究所 从毛利率角度看， 唐德影视毛利率最高，均在 43-58%区间，华策影视毛利率低于唐德影视，主要由于华策的收入部分做统一结算但 毛利是按权益比例入账 ，2018-2019 年华策影视毛利率预计呈现向上发展趋势。 3.84 0.97 8.16 0.79 0.48 1.58 1.24 0.88 0.84 0.67 1.33 3.90 6.58 5.13 7.21 5.99 21.04 10.66 -74.74% 741.24% -90.32% 229.17% -21.52% -29.03% -4.55% -20.24% 98.51% 68.72% -22.04% 40.55% -16.92% 251.25% -49.33% -200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%05101520252014上半年 2014下半年 2015上半年 2015下半年 2016上半年 2016下半年 2017上半年 慈文传媒电视剧成本（亿元） 唐德影视电视剧成本（亿元） 华策影视电视剧成本（亿元） 慈文传媒电视剧成本环比 唐德影视电视剧成本环比 华策影视电视剧成本环比 3.64 0.35 3.44 0.32 0.56 1.13 0.95 0.62 1.15 1.35 1.55 3.22 3.65 3 4.22 4.35 4.11 3.71 -90.38% 882.86% -90.70% 101.79% -15.93% -34.74% 85.48% 17.39% 14.81% 13.35% -17.81% 40.67% 3.08% -5.52% -9.73% -2024681000.511.522.533.544.552014上半年 2014下半年 2015上半年 2015下半年 2016上半年 2016下半年 2017上半年 慈文传媒电视剧毛利（亿元） 唐德影视电视剧毛利（亿元） 华策影视电视剧毛利（亿元） 慈文传媒电视剧毛利环比 唐德影视电视剧毛利环比 华策影视电视剧毛利环比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 5： 2015-2017 年中报三家公司毛利率走势图 资料来源： 公司公告、 国海证券研究所 0.0% 26.3% 28.8% 43.5% 57.8% 53.9% 36.9% 42.1% 25.8% 00.10.20.30.40.50.60.72015年中报 2016年中报 2017年中报 慈文传媒 唐德影视 华策影视 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 表 1：三家公司电视剧业务收入、成本、毛利、毛利率对比 资料来源： wind 资讯、国海证券研究所 1.4、 关联交易情况：慈文传媒关联交易发生额大于华策影视 唐德影视 2016 年向关联方提供资金发生额共计 0.3004 亿元，收到关联方提供的资金发生额 0.0012 亿元，慈文传媒 2016 年收到关联方提供资金发生额共计1.7 亿元。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 表 2： 关联交易情况 资料来源： wind 资讯、国海证券研究所 1.5、 存货方面由于公司经营规模较大，华策影视存货位列第一 2017 年 Q3 华策影视、慈文传媒、唐德影视三家存货 36.87 亿元、 14.92亿元、 13.55 亿元，环比增速分别为 32%、 23%、 20% 存货方面，华策影视在近三年呈现上升趋势， 2017 年三季度 华策影视 存货期末36.87 亿元较期初数增加 102.69%，主要由于公司生产经营规模扩大，全网剧、电影和综艺节目投资增加所致。 2017 年中报显示华策影视存货中前 5 名影视作品分别是凰权、时间都知道 、独孤皇后、为了你，我愿意热爱整个世界、创业时代，账面余额合计 10.39 亿元，占存货余额 37.27%。 2015 年唐德影视 因 电视剧朱雀、政委、冯子材、结婚为什么和电影玄奘开机拍摄，导致期末存货增加，但部分电视剧武媚娘传奇、左手劈刀和拥抱星星的月亮于 2015 年 现销售，期初存货余额随着销售收入确认部分结转进入营业成本所抵消 。 2017 年中报显示 唐德影视 存货同比增加 5.24%，主要系本期重点制作的赢天下项目规模较大，使得本期影视剧投资金额大于因实现销售而结转的成本金额所致。 2016 年期末存货余额前五名的电影、电视剧及其他类型影视作品赢天下（未完成摄制）、朱雀（未完成摄制）、东宫（未完成摄制）、战时我们正年少（后期制作）、亲爱的，好久不见（发行中），合计账面余额 7.27 亿元，占公司存货余额的 60.76%。 2017 年中报显示 慈文传媒 存货增加 3.43 亿元，主要由于临界天下、极速青春、凉生，我们可不可 以不忧伤、回到明朝当王爷带来新增存货 2.92 亿元。 2017 年三季报 显示慈文传媒存货较年初增加 70.6%，主要由于公司生产规模扩大，项目投资增加所致 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 表 3： 2015Q1-2017Q3 三家公司存货及环比增速对比 资料来源： Wind 资讯、 国海证券研究所 图 6： 2015-2017 年单季度三家公司 存货情况 资料来源： wind 资讯、国海证券研究所 1.6、 融资方面华策影视直接融资数额第一，慈文传媒间接融资数额第一 华策影视上市以来累计募资 66.05 亿元， 直接 融资 43.24 亿元 ，占比 65.46%（其中首发 9.6 亿元，占比 14.54%，股权再融资 33.64 亿元，占比 50.92%）， 间接融资 22.81 亿元 ，占比 34.54%，累计新增短期借款 8.02 亿元，累计新增长期借款 14.79 亿元。现金流量表中取得借款收到现金 47.39 亿元。 慈文传媒上市以来累计募资 37.57 亿元， 直接融资 27.03 亿元，占比 71.94
展开阅读全文