食品饮料行业深度报告：透过茅五看白酒，只缘身在最高层.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 透过茅五看白酒，只缘身在最高层   食品饮料 行业 深度报告  2018 年 02月 09 日  看好 /首次  食品饮料  深 度 报告  投资摘要：  东兴白酒 行业 “ 弹簧理论 ” 17 年 弹簧 反弹 到增速 最大 ， 18 年 是 17 年的强化 。白酒行业 12 年 像一根深度压缩的“弹簧” ，经过四年的复苏 这根弹簧 不断 向上反弹，是势能向动能转化的过程。 2017 年 行业在产量 、 收入 、 利润三方面的增速均比 2016 年快一倍，目前 这根弹簧已经达到了 原长 状态。 2018年 行业 提价补库存的预期强烈，向上拉力足， 白酒 的 下半场依然值得期待 。  高端白酒 “ 温度计理论 ” 白酒行业弹簧 “塑性形变 ”临界点 。 白酒提价的空间大小主要是看高端白酒提价幅度，尤其是看茅台，飞天的出厂价和一批价就像温度计的水银柱，不仅 度量自身 更高端产品的空间， 同时也是行业景气度的风向标。 高端白酒提价的幅度和密度合理，企业拓展市场的脚步能稳健跟上，就如同弹簧在拉伸的同时其横截面积也在变粗，抗拉强度变大，这样的提价就是良性的，整个行业的容量就会随着天花板的抬高而有序的扩张，反之则会使行业扩张失去良性，产品价格产生泡沫 。 只要酒价无泡沫 ， 股价 就 无泡沫 。 资本市场对于白酒的估值已经在重塑，特别是这一轮复苏对让市场于高端白酒的认知态度有了较大的改善，随着消费升级的确认，高端白酒是整个白酒行业的锚定基准。  白酒 行业 海外扩张是终极逻辑， 文化传播是国家意志的诉求 ， 一带一路提供契机 ， 茅台责无旁贷 。 随着中国在世界的影响力持续加强和“一带一路” 战略 的贯彻落实，高端白酒因其极其浓厚的文化底蕴无疑将会成为“一带一路”文化传播 的核心 内容 之一 ，这不仅为白酒消费打开天花板，更是高端白酒估值提升的重要因素 ， 虽然白酒出海是在十年前就提出的行业发展战略，但是没有一次是像现在这般逻辑顺畅，诉求强烈的， 白酒出海首推贵州茅台 。  行业 景气度 上升期是并购 的 理想 窗口 期 ，行业集中度提升加速行业整合 ， 川酒并购战略背景下首推五粮液 。 此轮白酒行业复苏中行业集中度快速提高， 二八分化 强者恒强， 优秀企业可以借助行业景气度向上实现加速 发展 ，还有 一些具有优秀品牌基因和酿造实力的 酒企 ，则面临着十分关键的 选择 ，是借市场上升期实现 弯道超车 ，还是 因势利导背靠大树好乘凉 ，必须尽早决断和行动。 我们认为行业的整合势在必行，具备扩张经验并且有品牌积聚效应的企业成功可能性大 ，外延扩张 看好川酒并购， 首推五粮液 。  风险提示： 高端白酒批价上涨过快；并购不达预期； 食品安全风险 ，政策风险 。  行业重点公司盈利预测与评级  简称  EPS(元 )  PE PB 评级  17E 18E 19E 17E 18E 19E 贵州茅台  21.76 32.86 38.98 32.86 38.98 35 23 20 11 强烈推荐  五粮液  2.48 3.48 4.42 29 20 16 5 强烈推荐   资料来源： 公司财报， 东兴证券研究所  刘畅   010-66554017 liuchang_yjsdxzq 执业证书编号 : S1480517120001  细分行业  评级  动态  行业基本资料   占比 %  股票家数  93 2.67% 重点公司家数  - - 行业市值  26207.24 亿元  4.27% 流通市值  23094.89 亿元  5.29% 行业平均市盈率  31.77 / 市场平均市盈率  18.91 /  行业指数走势图  资料来源： 东兴证券研究所  相关研究报告  1、食品饮料行业报告：审慎笃行，让子弹飞2017-12-26 2、食品饮料行业报告：秋糖热情高涨，行业景气度持续 2017-11-13 3、东兴证券 -周报 -食品饮料行业 -2017年第 45周周报：持续看好次高端白酒 2017-11-06 4、东兴证券 -周报 -食品饮料行业 -2017年第 43周周报：看好次高端白酒价格上涨空间 2017-10-23  P2 东兴证券深度报告  食品饮料行业 ： 透过茅五看白酒，只缘身在最高层  敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES目   录  1. 白酒行业的 “势 ”能转化 东兴白酒行业 “弹簧 ”理论表明行业处于速度最大阶段，未来向上拉力逐渐显现  . 4 1.1 东兴白酒行业 “弹簧 ”理论表明行业处于高速发展的黄金时期， 2018 年增速可持续 . 5 1.2 高端白酒量价齐升助力次高端白酒成为新风口  . 7 2. 高端白酒 “温度计 ”理论（ “弹簧理论 ”推论 1） 白酒行业弹簧 “塑性形变 ”临界点  . 8 2.1 茅台掌握市场绝对话语权 ,“普飞 ”入寻常百姓家，成为其他白酒的价格天花板 . 8 2.2 高端白酒 “温度计 ”理论表明茅台价格度量行业景气度也衡量自身发展空间 . 9 2.3 “行业发烧 ”=“塑性形变点 ”=“价格出现泡沫 ”. 11 3. 白酒海外扩张是终极逻辑，一带一路提供契机  .12 3.1 海外市场对高端烈酒需求不断增长， “走出去 ”首推茅台 .13 3.2 海外扩张之路已到厚积薄发之时，茅台有意愿并且有能力  .14 3.2.1 国内龙头地位牢不可动  .14 3.2.2 出口战略明晰，销售渠道的优化  .15 3.3 乘 “一带一路 ”东风传播中国文化，国酒茅台责无旁贷 .16 4. 行业上升期是理想并购窗口，行业集中度提升加速行业整合  .17 4.1 白酒行业集中度加剧，马太效应趋向显著  .17 4.2 白酒 上升期是最佳并购期，标的选择需要谨慎  .18 4.2.1 白酒行业上升期是业内整合并购的最佳时期  .18 4.2.2 并购标的本身的优质与否是决定并购能否成功的关键要素  .19 4.3 并购热点还看川酒，看好五粮液自身发展的同时实现并购扩张  .19 4.3.1 川酒整体在此轮复苏中表现强势  .19 4.3.2 看好五粮液自身发展的同时实现并购扩张  .20 5. 风险提示： .21 表格目录  表  1: :普飞 之上再无竞品已成共识，茅台享受绝对话语权 . 8 表  2: 印度各档位烈酒销量占比中高端超高端占比持续提升。  .14 插图目录  图  1: 白酒消费结构趋于良性  . 4 图  2: 城镇居民人均可支配收入与农村人均纯收入逐年快速增长并保持高位  . 4 图  3: 东兴白酒行业 “弹簧 ”理论示意图  . 5 图  4: 目前白酒行业（上市公司口径）收入利润增速已经达到历史最高（亿元）  . 6 图  5: 2012 年白酒价格出现泡沫，在利空因素影响下迅速萎缩  . 6  东兴证券深度报告  食品饮料 行业： 透过茅五看白酒，只缘身在最高层  P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES图  6: 高端白酒提价后，次高端白酒将打开成长空间，实现量价齐升  . 7 图  7: :行业产品价格 (元 )波动与普飞价格相关度高，普飞风向标现象明显 . 8 图  8: 高端白酒温度计理论示意图  .10 图  9: 温度计直观 度量行业状态  . 11 图  10: 2012 年之后，国内市场白酒产量与销量双双企稳，产销比总体趋势大于 1，产能过剩逐渐显现  .12 图  11: 美国市场酒类销售额持续增长  .13 图  12: 美国超高端烈酒销量占比提升  .13 图  13:高端白 酒公司历史营业收入（亿元）概览  .14 图  14: 茅台酒基酒历年产量（ 15 年受天气原因影响，茅台镇基酒产量下降）  .15 图  15: 茅台海外收入及增速  .15 图  16: 茅台海外收入增速与总收入增速对比  .15 图  17: 一带一路线路图，文化伴随着产能输出，茅台是文化的代表 .16 图  18:上市公司口径收入利润增速显著高于行业整体水平。 .18 图  19:川酒在此轮复苏中营收同比增速（ %）总体高于徽酒  .19 图  20: 川酒在此轮复苏中归母净利同比增速（ %）总体高于徽酒  .20 P4 东兴证券深度报告  食品饮料行业 ： 透过茅五看白酒，只缘身在最高层  敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES回顾上一轮白酒行业周期，上涨顺序从一线到二线、再到三线白酒， 由于价格带的迅速上移，呈现了百花齐放的态势，渠道根基不牢自然塌陷的迅速而彻底。 本轮白酒行情 目前演绎到了增速最快的阶段 ， 与上一轮最大的不同就是集中度的提升以及对待终端消费相对理性， 在目前估值中枢提升到了 25-30倍的区间后 ， 次高端以及二线地产酒更需要渠道数据的支持来 支撑 未来的预期，这也是 2018 年行业能否再次加速向上的核心 ， 2017年的逻辑需要 2018 年的数据验证 。  目前整个市场对于白酒行业的估值更加趋于整体化，告别了前几年的成长股与白马股的分化估值 体系，我们认为茅台的估值溢价以及行业对于茅台估值的锚定，决定了 板块 未来良性的增长， 2018 年白酒 行业的弹簧仍会 不减速地 向上， 行情 不会止步 ， 白酒 下 半场 依然 值得期待。  1. 白酒行业的 “势”能转化 东兴白酒行业“弹簧” 理论表明行业处于速度最大阶段，未来向上拉力逐渐显现  本轮白酒复苏的核心驱动力源于两方面，一方面来自于大众消费升级，即消费结构的升级和消费能力的升级。现在的需求结构比过去更加良性，公务占比降到低位，居民和商务消费的购买变成了主力军。  图  1: 白酒消费结构趋于良性  图  2: 城镇居民人均可支配收入与农村人均纯收入逐年快速增长并保持高位  资料来源： Wind， 东兴证券研究所  资料来源： Wind， 东兴证券研究所  从消费能力方面看，城镇居民人均可支配收入与农村人均纯收入每年的增速均在 8%以上，人民财富积累，生活水平提高以及随之而来的健康化消费诉求等，表现在白酒行业便是消费者更愿意购买高品质的高端白酒以满足“少喝酒，喝好酒”心理诉求。另一方面源于 2012 年政府限制三公消费和塑化剂事件之后，白酒行业连续数年非常0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%12年  14年以后  政务  商务  个人消费  0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016城镇居民人均可支配收入（元）  农村居民家庭 :人均年纯收入（元）  城镇居民人均可支配收入：同比（ %）  农村居民家庭 :人均纯收入 :同比（ %）   东兴证券深度报告  食品饮料 行业： 透过茅五看白酒，只缘身在最高层  P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES不景气，各大酒企（除茅台外）均被迫调低出厂价，经销商卖一瓶酒挣不到 10 块钱，整体信心非常不足，把产品价格和产品产量的增速压缩的非常低， 整个行业的像一根压缩到极限的“弹簧”。  1.1 东兴白酒行业“弹簧”理论 表明行业处 于高速发展的黄金时期， 2018年增速可持续  本轮白酒行业的复苏就像是这根弹簧向上反弹的过程，是积攒了数年的势能向动能转化的过程。反弹的过程开始于 2014年，成长于 2015年，强化于 2016 年，而 至今日，白酒行业 这根弹簧的状态已经达到了 原长 状态。  2  图  3: 东兴白酒行业“弹簧”理论示意图  资料来源：东兴证券研究所  物理学告诉我们，弹簧从压缩状态向上反弹时，弹簧弹力大于自身重力的部分为反弹提供加速度，弹性势能转化为向上的动能，弹簧整体的速度逐渐增加，加速度逐渐减小，待到弹簧恢复原长时加速度为零，速度达到最大值，我们认为可以把刚刚结束的2017 年理解为白酒行业这根“弹簧”的长度已经恢复原长，收入和利润向上反弹的速度达到了巅峰。  P6 东兴证券深度报告  食品饮料行业 ： 透过茅五看白酒，只缘身在最高层  敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES图  4: 目前白酒行业 （上市公司口径） 收入利润增速已经达到历史最高 （亿元）  资料来源： wind 资讯， 东兴证券研究所  作为真实的白酒产业，我们并不应该简单的认为如今白酒行业这根“弹簧”反弹力道和原长和前一轮白酒周期相同。白酒行业这根“弹簧”虽然在前几年处于深度调整期，但是各家企业没有因为行业的不景气而停滞不前，而都是在积极的进行管理改善与产品结构优化，为下一轮白酒行业的复苏默默积攒力量，就像弹簧在被压紧的同时也在慢慢成长，钢丝变粗，匝数变密，额外的弹性势能慢慢积蓄，整个行业的“原长”无形中早已经突破了上一轮的天花板，所以我们有充足的理由相信这一轮的白酒复苏会比上一轮反弹速度更快，反弹力道更猛，反弹时间更长， 2018 年还不 是白酒“弹簧”反弹加速止步之时。  图  5: 2012 年白酒价格出现泡沫，在利空因素影响下迅速萎缩  资料来源： wind， 东兴证券研究所  -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-5015035055075095011501350营业总收入 (亿 ) 归母净利 (亿 ) 营业总收入同增 (%) 归母净利同增 (%) 02004006008001,0001,2001,4001,600飞天茅台 五粮液 洋河梦之蓝 剑南春 30年青花汾酒 水井坊井台装 泸州老窖 红坛酒鬼 2012年  2016年   东兴证券深度报告  食品饮料 行业： 透过茅五看白酒，只缘身在最高层  P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES此外，在实际行业中 ,会加入更多感性的因素。由于行业本身存在惯性，也存在财富效应，弹簧本身恢复原长之后无论是厂商还是经销商，会有一个向上“拉”弹簧的动作，就是行业中经常提到的“提价补库存”。这个动作拉动产生的空间大小主要取决于高端白酒提价的幅度。高端白酒提价幅度合理，行业拉伸幅度控制得当，整个行业的容量就会随着天花板的抬高而有序的扩张；但是如果向上拉伸的幅度过大过猛，行业扩张的弹性就会失去良性，产品价格产生泡沫。就如同上一轮白酒周期在2011-2012 年的状态，在整个行业处于增速最快的时期，酒企和经销商信心过度膨胀，很多酒厂的 白酒脱离了品牌力的支撑，价格虚高，行业进入不良性的发展，泡沫膨胀，所以在三公消费打压之下迅速萎缩。  1.2 高端白酒量价齐升助力次高端白酒成为新风口  依照东兴白酒 “弹簧”理论来看，弹簧恢复到原长并且速度最快的时候，拉力主要来自于高端，其次是次高端，因此未来两年主要的投资逻辑仍然在这里，白酒 行业并不存在炒完高端次高端，接着炒低端或者 100-200 元左右价位带的情况。随着茅台 年底提价的“靴子落地”， 高端次高端的投资逻辑更顺，不存在强烈看空因素。  随着高端白酒的提价，白酒价格的天花板 打开 ，带给次高端白酒更大的提价空间， 同时因消费升级带来庞大消费人群，白酒的万亿规模已经打开， 消费升级 使得 高端白酒市场容量会逐步扩大到 7-8 万吨，次高端也会相应扩容并且与低端的差距越拉越大。且由于茅台 2019 年产能的限制， 以及 五粮液和泸州老窖的品牌高端化诉求，高端白酒提价是大势所趋，挤出效应导致次高端性价比提升，而在次高端中品牌力强，产品结构完善，价位带合理（ 我们这里把次高端定位在 300-600 元价位带 ）的公司，极可能打造出消费者认可的单品并在本轮扩容当中受益。  图  6: 高端白酒提价后，次高端白酒将打 开成长空间，实现量价齐升  资料来源： 公开资料， 东兴证券研究所  P8 东兴证券深度报告  食品饮料行业 ： 透过茅五看白酒，只缘身在最高层  敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES在策略报告中我们指出 :“白酒行业“弹簧”在刚刚结束的 2017 年已经恢复 了 原长，当下的 2018 年则是弹簧继续向上拉伸的时期，其主要表现就是我们常说的提价补库存 ，而 行业向上拉伸产生的空间大小主要取决于高端白酒提价的幅度。高端白酒提价的 幅度 和密度 合理， 企业拓展市场的脚步能稳健跟上，就如同弹簧在拉伸的同时其横截面积也在变粗， 抗拉强度变大， 这样的提价就是良性的， 整个行业的容量就会随着天花板的抬高而有序的扩张 ，反之则会使行业扩张失去 良性，产品价格产生泡沫 ”，而 自去年 年底 至今年年初 的 短短一个月时间内，各 大 酒企 对产品 进行了密集的提价 ，以茅台为例，公司平均上调产品价格约 18%， 其中普飞价格上调 200 元至 1499 元。值得注意的是 这一次的提价是茅台时隔六年以来的第一次提价 ，足以说明在公司视角上同样认同此轮行业复苏稳固良性且有增量，具备提价条件， 其逻辑充分印证了我们的 在策略报告中指出 观点 与判断 。  2. 高端白酒“温度计”理论（“弹簧理论”推论 1） 白酒行业弹簧“塑性形变”临界点  高端白酒对于整个白酒行业有引领 和控制 作用，其零售价和市场份额的改变都对白酒行业起着关键作用，高端白酒价格的升降，存量的增减直接决定着 次高端和大众酒 的生存空间与盈利点。  2.1 茅台掌握市场绝对话语权 ,“普飞”入寻常百姓家，成为其他白酒的价格天花板  全国性高端品牌如贵州茅台、五粮液、国窖 1573 等因自身白酒品牌文化被广大消费者追求并认同，将继续保有其他品牌无法超越的优势。而 53 度普通飞天茅台则成为行业的价格的天花板，价格波动的风向标。  表  1: :普飞 之上再无竞品已成共识，茅台享受绝对话语权  品牌  茅台  五粮液  国窖 1573 洋河  产品  普飞  1618 鸡年生肖酒  金鸡啼祥  金猴献瑞  三羊开泰  手工班 (无量 ) 梦之蓝 M9(少 量 ) 价格 (元 ) 1499 919 1099 1150 1150 1500 1788 2000 资料来源：天猫旗舰店，东兴证券研究所  上表汇总了主要品牌常见超高端产品价格信息，普飞对其他品牌常见超高端的隐形天  花板作用还是存在的。所以说“普飞之上再无竞品”，茅台超高端享受绝对话语权。  图  7: :行业产品价格 (元 )波动与普飞价格相关度高，普飞风向标现象明显   东兴证券深度报告  食品饮料 行业： 透过茅五看白酒，只缘身在最高层  P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES资料来源： wind ， 京东商城， 东兴证券研究所  2.2 高端白酒“温度计”理论 表明茅台价格度量行业景气度也衡量自身发展空间  我们认为高端白酒就是测量整个白酒行业健康状况的“温度计”，而高端白酒价格就如同“温度计”中的“水银柱”，水银柱所在的刻度位臵会直接而鲜明的告诉我们行业是体温过高“发烧了”还是体温过低“气血不足”，而这个水银柱的顶端就是普飞的价格。  此轮白酒行业复苏的一大趋势是各酒企均在积极地挺价，而只有茅台在控价，其核心原因是茅台的价格担当着白酒行业体温计中的水银柱， 目前来看 ， 普飞 1499 块的定价就是行业“体温”的 37 度红线，是水银柱的最顶端，清晰的标出了行业的“体温”临界值。  3003504004505005506006507007508005007009001100130015002013年 1月  2014年 1月  2015年 1月  2016年 1月  2017年 1月  2018年 1月  飞天茅台  五粮液  洋河梦之蓝 (M3)(右轴 ) 30年青花汾酒 (右轴 ) P10 东兴证券深度报告  食品饮料行业 ： 透过茅五看白酒，只缘身在最高层  敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES图  8: 高端白酒温度计理论示意图  资料来源： wind ， 东兴证券研究所  价格高于“ 37 度”就是水银柱上升，行业“发烧了”，行业的发展就会失去良性，产品价格出现泡沫，体温计上面原有的空间也自然被压缩。正所谓“普飞之上无竞品”，原本“ 37 度线”之上的市场空间都是茅台的，但如果普飞的终端的价格这根“标杆”被顶的很高的话，无论是对茅台，还是对于整个白酒行业都是 不利 的。  于茅台而言，首先“水银柱”的上升意味着原本的上层空间被压缩，原本属于茅台超高端年份酒的定价空间就会受到约束，而属于超高端年份酒的上层 空间对于茅台来说是极为重要的 。其次也会严重紊乱市场中其他酒企对产品的定价区间，整体产品价格带的上移无 疑会产生泡沫，更不用提因价格过高导致的消费者流失，这一切都是对茅台不利的，因此我们相信 未来茅台的策略是一定会把终端价控制在 1499， 让经销商回归合理利润空间， 也 给定制酒和年份酒更多价格空间 ，凭借茅台对其渠道商的绝对掌控力，对茅台，我们有信心。  于整个白酒行业目前的市场状况而言，坚守住普飞 1499 的“ 37 度”体温红线十分也必要，我们认为如果现在普飞的价格再上涨，其定价范围就远离了大众消费品的定价区间。   东兴证券深度报告  食品饮料 行业： 透过茅五看白酒，只缘身在最高层  P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES2.3 “行业发烧” =“塑性形变点” =“价格出现泡沫”  尽管坚守住“ 37 度”体温红线是 绝对的 ，但是我们应该用动态的眼光来看待普飞的定价，我们认为随着未来居民收入的继续提高，提价的过程一定还是会存在的，重要的是要控制住提价的幅度和时间，就好比行业“弹簧”向上抻拉的速度比较慢，企业有时间去稳步的做市场，使“弹簧”的横截面积随着向上抻拉而同步变粗，行业整体的抗拉强度也在提升，这样的提价是良性的 。 弹簧的超伸属于塑性形变范围之内，整个行业的容量会随着天花板的抬高而有序的扩张， 比如茅台把价格从 1299 元提高到1499 元就是这样一个过程。  但是 如果 各家酒企 频繁提价进入不理性状态 ， 整体价格带快速上漂，原本应用五年时间来完成的提价幅度只用一年时间就完成了，导致市场和消费者的“消化不良”，每一级提价所带来得红利无法被厂商逐级吃到，更不用说提价幅度过大导致整个行业的“弹簧”拉伸的力度太大，速度太快，抻拉的幅度超过了塑性形变的极限， “弹簧”内部结构发生损坏，行业扩张的弹性就会失去良性，行业就过热“发烧了”，产品价格也会随之产生泡沫 。 价格红线是 白酒 行业 持续 发展的基础，更是茅台向上再升级的根本，价格不存在炒作，股价就不存在泡沫 。  图  9: 温度计直观度 量行业状态  料来源： wind， 东兴证券研究所  这一次白酒行业的复苏和上一次有诸多不同之处，行业格局供需状况都有了很大的不同，但是演绎到最后我们预计赚钱效应会加剧，经销商会进入痴迷打款期，高端酒和P12 东兴证券深度报告  食品饮料行业 ： 透过茅五看白酒，只缘身在最高层  敬请参阅报告结尾处的免责声明  东方财智  兴盛之源  DON GX IN G SECURIT IES次高端库存量高企是必然过程，因为酒水本身的价值偏离度就比较高，价格和价值长期就没有一个合理的关系度量。 因此 我们 认为 高端 白酒 的库存会在两个月左右，次高端的库存最后有可能达到 4-5 个月的水平。这应该是最后的泡沫，从目前情况看安全系数还较高。  高端白酒作为此轮白酒行业复苏的领