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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 02 月 22 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 周绍倩 S0350516070001 021-50873259 zhousq01ghzq 世界汽车工业中心加速向中国转移 汽车 零部件行业专题分析 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 汽车零部件 -9.6 -17.1 -29.1 沪深 300 -7.4 -5.9 13.9 相关报告 汽车行业周报：汽车板块多家公司增持凸显信心 2018-02-10 汽车行业周报： 1 月份零售端销量下滑，批发端稳定向上 2018-02-04 汽车行业周报：零售端销量跌幅收窄，批发端保持稳定 2018-01-28 汽车行业周报：零售端增速开局下滑，批发端回稳 2018-01-21 汽车行业周报： 2017 汽车产销量小幅增长，增速同比呈现回落 2018-01-14 投资要点： 汽车零部件行业高 ROE 低估值 汽车行业整体，整车制造及零部件制造子行业的 ROE 近年来稳定在 10%左右，在所有申万行业中位列第五 ， 仅次于家电，食品饮料，银行和医药行业。 汽车零部件公司的平均估值长期在 15-20 倍 PE 的区间波动。近年来 的平均 估值拉高，一方面由于牛市 阶段 对新能源汽车，智能驾驶主题的过热炒作以及并购预期的影响；另一方面由于 2017 年至今上市新股已达35 家，新股及次新股相对较高的估值也使得整体估值有所失真，事实上大量个股 2018年预测业绩对应的估值水平已经降至 15倍左右 ，汽车零部件行业具有高 ROE 低估值的特点。同时 由于行业具有订单驱动的特性，业绩具有较大的可预测性，且优质公司的订单增长具有可持续性。 中国汽车零部件公司的全球地位 进入 2017 年全球汽车零部件配套供应商百强榜的公司，多为国际成熟零部件企业，前十大公司的收入平均增速 为 7.9%，前二十大公司收入平均增速 4.6%。在具有代表性的国际零部件巨头中，以三家上市公司为例，近年来的估值区间普遍在 10-20 倍区间波动，大部分时间 业绩 增速低于 20%，而中国市场大量优质零部件公司的 收入 平均增速高于此水平。自 2013 年以来，全球汽车零部件配套供应商百强榜前十名的公司收入增速有下滑趋势，而同期 2016 年中国零部件上市公司收入平均增速 为21.9%，且自 2013 年以来，收入增速逐步上行 。 近年数据显示，汽车零部件 上市 公司的 平均 毛利率稳定在 20%左右的水平，净利润稳定在 7%左右，主营收入 呈现持续性的高增长，收入增速及净利润增速均高于新车销售增速，且 非线性相关，毛利率与净利率与整车销售增速非直接相关。 中国汽车零部件公司的全球竞争力 持续提升 2018 年中国零部件公司的竞争格局也已经优于此前，优质公司持 续的从海外供应商手中争夺下市场份额，同时逐步延伸自己的产品线，中国汽车零部件公司全球竞争力 持续提升 。根据现有的零部件上市公司公告中的公开信息整理，部分汽车系统的零部件此前完全依赖进口，而近年来国产零部件公司逐步实现进口替代。此前已经进入供货体系的零部件公司，近年来持续开拓新客户，逐步进入高端客户的供应商配套体系，提升客户结构。更多公司的业绩增长来自技术升级，产品线延伸，散件到小总成带来的单车价值量提升，汽车零部件公司的利润-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%汽车零部件 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 增速与新车 销售相关性持续 减弱。由于汽车整车售价 几乎 没有涨价的先例， 整车企业 利润的增长主 要依靠销量的提升，近年来，整车售价稳中有降，倒逼零部件国产化进度加快 ，有利于优质零部件公司市场份额提升 。 推荐个股 维持对行业推荐的评级。 我们推荐近年来进口替代进度持续，单车价值量不断走高的优质高增长低估值零部件公司，重点推荐在手订单决定了未来几年业绩保持高增长的公司 ：德尔股份，西泵股份，中鼎股份，宁波高发，星宇股份，拓普集团，东睦股份，银轮股份， 精锻科技， 威孚高科等 。 风险提示： 整车销量大幅低于预期 的风险 ；零部件公司承受大幅降价压力 的风险；推荐公司业绩不达预期的风险。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-02-14 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 评级 000581.SZ 威孚高科 22.79 1.66 2.32 2.45 13.73 9.82 9.3 增持 000887.SZ 中鼎股份 15.25 0.73 0.89 1.04 20.89 17.13 14.66 买入 002050.SZ 三花智控 18.78 0.48 0.55 0.6 39.13 34.15 31.3 增持 002101.SZ 广东鸿图 18.63 0.69 0.95 1.27 27.0 19.61 14.67 买入 002126.SZ 银轮股份 8.79 0.36 0.43 0.51 24.42 20.44 17.24 买入 002536.SZ 西泵股份 13.05 0.32 0.67 0.92 40.78 19.48 14.18 买入 300258.SZ 精锻科技 14.34 0.47 0.62 0.81 30.51 23.13 17.7 买入 300473.SZ 德尔股份 38.12 1.1 1.33 2.57 34.65 28.66 14.83 买入 600114.SH 东睦股份 * 14.24 0.41 0.66 0.81 34.44 21.72 17.47 未评级 601689.SH 拓普集团 20.25 0.95 1.07 1.3 21.32 18.93 15.58 增持 601799.SH 星宇股份 47.41 1.5 1.82 2.23 31.61 26.05 21.26 买入 603788.SH 宁波高发 35.88 1.11 1.4 1.67 32.32 25.63 21.49 增持 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： *盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 汽车零部件行业的投资价值 . 5 1.1、 汽车零部件行业 ROE . 5 1.2、 汽车零部件行业 PE . 6 1.3、 汽车零部件行业所处地位 . 7 2、 中国汽车零部件公司的全球地位 . 9 2.1、 全球汽车零部件巨头的业绩及估值 . 9 2.2、 中国汽车零部件公司的业绩及估值对比 . 10 3、 中国汽车零部件公司的全球竞争力持续提升 . 13 3.1、 进口替代 . 13 3.2、 单车价值量提升 . 13 4、 推荐个股 . 15 5、 风险提示 . 18 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 2017 年 各行业 ROE 对比 . 5 图 2： 2007 年 以 来汽车零部件行业 ROE . 5 图 3：汽车零部件 行业近五年 PE . 6 图 4：汽车零部件行业 PE 对比 A 股平均水平 . 6 图 5：汽车零部件行业 PE 及 ROE 所处位置 . 7 图 6： 全球汽车零部件企业 2017 百强榜收入平均增速 . 9 图 7： Denso 近年净利润增速及当年 PE（ TTM） . 9 图 8： Valeo 近年净利润增速及当年 PE（ TTM） . 10 图 9： Autoliv 近年净利润增速及当年 PE（ TTM） . 10 图 10：中国汽车零部件上市公司收入增速与全球巨头对比 . 11 图 11：汽车零部件公司 2013 年业绩增速及 PE . 11 图 12：汽车零部件公司 2018 年业绩增速预测及 PE . 12 图 13：汽车零部件公司 2017 年业绩预告 . 12 图 14：中国零部件公司进口替代之路 . 13 图 15：汽车零部件上市公司供货单车价值量变化趋势 . 14 图 16： A0 级轿车的 Gain 价格变化指数 . 14 图 17： A 级轿车 的 Gain 价格变化指数 . 14 图 18： B 级轿车的 Gain 价格变化指数 . 15 图 19： SUV 的 Gain 价格变化指数 . 15 图 20：个股公司的客户结构演变 . 15 表 1：各行业 PE-TTM 及 ROE-TTM . 7 表 2：汽车零部件行业财务比率与整车销售增速对比 . 11 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 汽车零部件 行业 的 投资价值 1.1、 汽车 零部件 行业 ROE 汽车行业 整体 ，整车制造及零部件制造 子行业 的 ROE自 2009年以 来稳定在 10%左右 ，在所有 申万 行业中位列第五 。仅次于家电，食品饮料，银行和医药行业。 图 1： 2017 年 各 行业 ROE 对比 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 2： 2007 年以 来汽车零部件行业 ROE 资料来源： Wind， 国海证券研究所 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0家用电器(申万) 食品饮料(申万) 银行(申万) 医药生物(申万) 汽车(申万) 钢铁(申万) 交通运输(申万) 轻工制造(申万) 建筑材料(申万) 电子(申万) 非银金融(申万) 建筑装饰(申万) 休闲服务(申万) 农林牧渔(申万) 房地产(申万) 纺织服装(申万) 传媒(申万) 化工(申万) 公用事业(申万) 有色金属(申万) 电气设备(申万) 商业贸易(申万) 通信(申万) 机械设备(申万) 计算机(申万) 采掘(申万) 综合(申万) 国防军工(申万) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1.2、 汽车零部件 行业 PE 2015 年牛市 来临 之前，汽车零部件公司的平均估值 长期在 15-20 倍 PE 的区间波动 。 近年来的平均估值拉高，一方面由于牛市阶段对新能源汽车，智能驾驶主题的过热炒作以及并购预期的影响；另一方面由于 2017 年至今上市新股已达 35家，新股及次新股相对较高的估值也使得整体估值有所失真，事实上大量个股2018 年预测业绩对应的估值水平已经降至 15 倍左右，汽车零部件行业具有高ROE 低估值的特点。 图 3： 汽车零部件行业近五年 PE 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 4： 汽车零部件行业 PE 对比 A 股平均水平 资料来源： Wind, 国海证券研究所 05101520253035404550SW汽车零部件 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1.3、 汽车零部件行业所处地位 从 ROE 和 PE 这两个指标来看， 汽车零部件行业具有高 ROE 低估值的特点。同时 由于行业具有订单驱动的特性，业绩具有较大的可预测性，且优质公司的订单增长具有可持续性。 图 5：汽车零部件行业 PE 及 ROE 所处位置 资料来源： Wind, 国海证券研究所 注：各细分行业对应的 PE-TTM 值和 ROE-TTM 值请参照表 1 表 1： 各行业 PE-TTM 及 ROE-TTM 序号 行业名称 PE-TTM ROE-TTM(%) 总市值 (最新 )(亿元 ) 1 能源设备 -22.2 -8.6 2364 2 石油天然气 27.0 4.5 24751 3 煤炭 13.7 11.5 11670 4 化工原料 24.5 9.9 9184 5 化纤 32.7 10.9 3689 6 精细化工 30.9 9.8 7298 7 化肥农药 46.4 5.4 4811 8 基本金属 47.0 6.5 17927 9 贵金属 42.6 6.9 2425 10 钢铁 17.0 10.2 9620 11 林木 34.6 9.5 725 12 航天军工 69.1 3.9 5840 13 电工电网 33.6 8.2 12384 14 发电设备 51.2 4.5 5027 15 重型机械 72.2 2.6 6661 16 工业机械 39.2 7.5 18263 17 包装 31.0 9.1 1259 18 造纸 19.2 11.1 2000 19 商业服务 35.3 10.5 2677 20 办公用品 40.9 13.7 310 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 21 航空与物流 21.8 8.3 6588 22 海运 30.3 6.3 2431 23 陆路运输 20.0 13.1 6608 24 机场 23.6 11.3 1409 25 公路 12.9 11.0 2814 26 港口 21.3 9.3 4730 27 汽车零部件 24.6 11.3 10016 28 汽车 16.1 13.0 11100 29 摩托车 23.6 12.7 268 30 餐饮旅游 39.6 9.0 3527 31 教育及其它 177.3 4.6 929 32 文化传媒 28.8 10.0 12516 33 互联网 51.8 7.8 9807 34 软件 49.2 7.6 12414 35 通信设备 44.9 7.3 8554 36 电脑硬件 71.4 3.7 3138 37 电子元件及设备 37.1 10.6 24455 38 半导体 53.7 7.5 5807 39 电信 112.2 2.1 2046 40 贸易 18.6 9.2 2487 41 零售 31.4 6.5 10381 42 家用电器 22.5 18.0 15013 43 家用家居 36.3 12.8 2804 44 休闲用品 66.4 6.2 1045 45 纺织服装 29.1 8.9 7375 46 酒类 36.2 17.3 18671 47 软饮料 29.5 16.5 239 48 农业 30.5 9.8 6836 49 食品 33.9 12.7 9545 50 烟草 -65.0 -27.6 5 51 日用化工 52.8 6.7 646 52 医疗保健 33.7 11.3 7878 53 生物科技 49.2 12.3 6378 54 制药 32.1 11.4 23748 55 银行 8.0 13.0 111437 56 多元金融 18.4 11.3 6141 57 券商 21.3 7.4 21195 58 保险 20.1 12.8 25848 59 REITS - - 0 60 建材 23.3 10.3 8649 61 建筑 14.2 10.2 17603 62 房地产 15.7 13.0 26337 63 综合类 55.8 3.8 2011 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 64 环保 30.7 11.5 4891 65 电力 23.6 6.8 15031 66 燃气 28.0 7.2 1645 67 水务 22.3 8.2 1574 资料来源： Wind, 国海证券研究所 2、 中国汽车零部件公司的全球地位 2.1、 全球汽车零部件 巨头 的业绩 及估值 进入 2017 年 全球汽车零部件配套供应商百强榜的公司，多为国际成熟零部件企业，前十大 公司的 收入平均增速 为 7.9%， 前二十大 公司 收入平均增速 4.6%。 图 6： 全球汽车零部件 企业 2017 百强 榜 收入平均增速 资料来源： Automotive News ， 国海证券研究所 在具有代表性的 国际零部件巨头 中，以三家上市公司为例，近年来的 估值区间 普遍 在 10-20 倍区间波动，对应业绩增速范围 -10%-50%， 且大部分时间增速低于20%，而 中国市场 大量优质 零部件公司的平均 收入 增速 高于此水平 。 图 7： Denso 近年净利润增速及当年 PE（ TTM） 资料来源： Bloomberg， 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 8： Valeo 近年净利润增速及当年 PE（ TTM） 资料来源： Bloomberg， 国海证券研究所 图 9： Autoliv 近年净利润增速及当年 PE（ TTM） 资料来源： Bloomberg， 国海证券研究所 2.2、 中国汽车零部件 公司 的 业绩及 估值 对比 自 2013 年以来，全球汽车零部件配套供应商百强榜 前十名的公司 收入增速有下滑趋势， 而 同期 2016 年中国零部件上市公司收入平均增速 为 21.9%， 且 自 2013年以来，收入增速逐步上行 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 10： 中国汽车零部件上市公司收入增速与全球巨头对比 资料来源： Wind， 国海证券研究所 近年数据显示，汽车零部件 上市 公司的 平均 毛利率稳定在 20%左右的水平，净利润稳定在 7%左右，主营收入 呈现持续性的高增长，收入增速及净利润增速均高于新车销售增速，且 非线性相关，毛利率与净利率与整车销售增速非直接相关。 表 2： 汽车零部件行业财务比率与整车销售增速对比 销售毛利率 销售净利率 主营收入增速 净利润增速 资产负债率 固定资产投资增速 整车销量增速 2013 19.1 7.1 15.3 13.1 50.0 15.3 13.9 2014 20.0 7.7 14.4 32.9 52.7 9.1 6.8 2015 18.9 6.4 6.6 -15.9 49.3 15.0 4.6 2016 19.1 6.6 21.9 26.0 51.8 5.9 13.8 2017/3Q 19.1 6.8 29.9 34.4 50.9 15.6 3.0 资料来源： Wind, 国海证券研究所 2013 年 时 ，除去业绩负增长的公司，个股全年的算术 平均估值核心区间位于15-40 倍 PE，且该区间内公司的估值与净利润同比增速多数匹配 。 图 11： 汽车零部件公司 2013 年 业绩增速 及 PE 资料来源： Wind， 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 从 2018 年初的市场一致性预测来看，核心估值区间仍然位于 15-40 倍 PE，但当前该区间内公司的估值与净利润同比增速出现较大的偏离，多数公司估值低于预测的业绩增速（截止 2018/2/14） 。 图 12： 汽车零部件公司 2018 年 业绩增速预测 及 PE 资料来源： Wind， 国海证券研究所 已经公告的 2017 年业绩预告显示，在整车销售低增速的背景下，多数零部件公司业绩保持正增长，且大量优质公司仍保持 30%以上的高增长。 2018 年 在 整车销售 低增速预期的背景下 ， 市场 对零部件公司盈利能力稳定性存在质疑。 我们认为 类似的市场情况可以从历史上寻求验证，同样低增速的 2015 年，在面临各厂商价格战的背景下，汽车零部件公司的利润率依然保持稳定。 此外 2018 年中国零部件公司的竞争格局也已经优于此前， 优质公司持续的从海外供应商手中争夺下市场份额，同时逐步延伸自己的产品线，从原先的小总成件逐步走向总成件，伴随单车价值量的提升。 中国汽车零部件公司的全球竞争力持续提升 。 图 13： 汽车零部件公司 2017 年业绩预告 资料来源： Wind， 国海证券研究所 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%新泉股份渤海活塞湘油泵天成自控新坐标富临精工浩物股份远东传动凌云股份威唐工业宁波高发隆盛科技精锻科技凯众股份云意电气拓普集团德尔股份贝斯特奥联电子斯太尔美力科技南方轴承苏奥传感万通智控浙江仙通雷迪克万安科技兆丰股份万丰奥威隆基机械金麒麟秦安股份天汽模鹏翎股份威帝股份浙江世宝京威股份双林股份东安动力 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 3、 中国 汽车零部件 公司的全球竞争力 持续提升 3.1、 进口替代 根据 现有的零部件上市公司公告中的公开信息整理， 部分汽车系统的零部件此前完全依赖进口，而近年来国产零部件公司逐步实现进口替代。此前已经进入供货体系的零部件公司，近年来持续开拓新客户 ，逐步进入高端客户的供应商配套体系，提升客户结构。 图 14： 中国零部件公司进口替代之路 资料来源： 上市公司公告， 国海证券研究所 注：此处 2013 年的信息，由于来自大量在 2015 年上市的次新股公司，招股说明书中的信息 仅 回溯到 2013 年及以前，因无法查证具体时间，此处均归于 2013年 。 3.2、 单车价值 量提升 根据现有的零部件上市公司公告中的公开信息整理， 更多公司 的 业绩增长来自技术升级，产品线延伸，散件到小总成带来的单车价值量提升 ，汽车零部件公司的利润增速与新车销售相关性 持续 减弱 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 15： 汽车零部件 上市 公司 供货 单车价值量 变化趋势 资料来源： 上市公司公告， 国海证券研究所 由于汽车整车售价 几乎 没有涨价的先例， 整车企业 利润的增长主要依靠销量的提升，近年来，整车售价稳中有降， 倒逼零部件国产化进度加快 。 图 16： A0 级轿车的 Gain 价格变化指数 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 17： A 级轿车的 Gain 价格变化指数 资料来源： Wind， 国海证券研究所 -10.00-5.000.005.0010.002011-01 2012-07 2014-01 2015-07 2017-01-10.00-5.000.005.002011-01 2012-07 2014-01 2015-07 2017-01 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 18： B 级轿车的 Gain 价格变化指数 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 19： SUV 的 Gain 价格变化指数 资料来源： Wind， 国海证券研究所 4、 推荐个股 维持对行业推荐的评级。 我们推荐近年来进口替代进度持续，单车价值量不断走高的 优质高增长低估值零部件公司 ，重点推荐在手订单决定了未来几年业绩保持高增长的公司 ： 德尔股份，西泵股份，中鼎股份，宁波高发，星宇股份，拓普集团，东睦股份，银轮股份， 精锻科技， 威孚高科 等 。 图 20： 个股公司的 客户结构演变 资料来源： 上市公司公告 ， 国海证券研究所 -10.000.0010.002011-01 2012-07 2014-01 2015-07 2017-01-20.000.0020.002011-01 2012-07 2014-01 2015-07 2017-01 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 德尔股份（ 300473）：电泵产品开始放量，单车配套价值提升 1）公司的电泵及自动变速箱油泵等新产品经过多年技术储备，四季度开始逐步释放订单。其中， EHPS 在 2018 年将实现对国际知名汽车厂车型 30 万台的采 购量，产能供不应求，后续将增加 50 万台 EHPS 产能。自动变速箱油泵今年 下半年开始对上汽乘用车、山东盛瑞批量供货，同时还将增加 100 万台变速箱 油泵产能。 2）完成对德国 CCI 公司的收购 ,今年开始并表。 CCI 公司是优质的汽车隔音隔 热产品的专业提供商，长期服务于奔驰、宝马、奥迪、福特、大众和雷诺尼桑等 世界级汽车集团，此次并购，一方面公司实现产品多样化、增厚公司业绩；其次， 获得接触更多高端客户的机会，契合国际化布局战略。 西泵股份（ 002536）：产品结构 和客户结构 持续升级，业绩逐步释放 1）公司经过连续几年的战略调整，乘用车配套零部件占比持续提升，同时产品 结构持续优化，高端产品如电子开关水泵、涡轮增压器壳体等产品的销售额 占比 增加，带动公司业绩提升。 2）随着水泵和涡轮增压器壳体项目的新建产能逐步落地，单个产品利润率回升， 公司的规模投资将持续减少，固定费用不再有明显增加，财务费用降低，利润得 以同步提升。 中鼎股份（ 000887）：非轮胎橡胶件龙头，竞争力持续提升 1）国内非轮胎橡胶制品行业龙头， 2017 年全球非轮胎橡胶制品排行榜第 18 名。近几年公司营收增长主要得益于公司的全球化投资战略，海外收入大幅增长 2）非轮胎橡胶件行业具有品种多、批量大，生产过程中人工工序较多的特点，在本地化采购趋势下，一些劳动力密集型的零部件产业有望实现较快速的国产替代，公司进口 替代的长期发展目标明确。 3）公司近年来通过一系列收购和合作进入新能源汽车领域，从传统汽车向新能源汽车进行转型。目前在热管理设备、充电桩、电池等方面均有布局 宁波高发（ 603788） : 业绩优异稳步成长，产品结构持续升级 1） 公司核心产品从最开始的汽车变速箱手动换挡操纵系统到自动挡操纵系统， 变速操纵杆自动挡比例持续上升，再到电子换挡系统，布局未来的增长 空间，逐 步进行产品优化升级，主动适应市场需求。 2） 2017 年的增长主要来自变速操纵器的结构升级，自动挡比例继续提升，以及下游客户吉利汽车销量的高增长。拉索产品成功配套一汽大众奥迪车型，优质客户将带来持续性的获利增长，此外电子油门踏板继续突破新客户。 星宇股份
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