膳食营养补充剂行业篇：行业成长刚起步.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 行业深度 |医药生物 证券研究报告 Tabl e_Title 医药生物行业 膳食营养补充剂 行业篇 ：行业成长刚起步 Table_Summary 过去三年汤臣倍健实现收入 75%以上的复合增长，市值增长 2.3 倍，是A 股罕见的高成长公司，我国目前保健食品行业正处于什么阶段？未来膳食营养补充剂行业将如何成长？汤臣倍健是否能延续高增速？未来在外延性扩张的边际效应递减后会遇到怎样的瓶颈？对于这些问题，本报告通过分析国外保健食品行业及重点企业发展轨迹，对比国内情况，观点如下： 我国目前行业仍处于起步阶段，未来空间巨大 膳食营养补充剂是保健食品发展的主要方向。美国膳食营养补充剂行业起步在上世纪 70 年代，经济水平提升和对健康重视促进行业快速发展，1970-1990 年间行业增长 18 倍，远高于同时期 GDP 的增速，行业成长基本不受宏观经济影响。目前我国人均 GDP 为美国 70 年代早期水平，达到美国 80 年代水平的人口为其当时 美国 人口的 3.6 倍，随着发病率的提升和老龄化加剧，健康成为民众最为重视的领域，未来我国膳食营养补充剂 行业空间较大。 对比国外龙头，未来汤臣倍健市值仍有较大的提升空间 国外膳食营养补充剂行业较为分散，但龙头 GNC 和 NBTY 收入占行业规模的比重均在 8%-10%左右，而汤臣倍健目前 比重不到 2%。 从市值增长看， 在进入 90 年代后， 以专卖店销售为主的 GNC 从 1993 年上市开始 增长7.5 倍，非专卖店渠道为主的 NBTY 自 1990 年以来上涨 524 倍，汤臣倍健作为目前非直销领域的龙头，未来市值成长仍有较大空间。 未来膳食营养补充剂行业龙头，优质的保健食品行业并购平台 汤臣倍健是第一家在 A 股上市的膳食营养补充剂公司，拥有保健品行业经验较为丰富的管理层，取自全球最好原料的产品，丰富的批文储备，阳光健康、知名度较高的品牌，较好的非直销渠道资源， 未来 优质的并购平台，对比国外 ，在自身渠道外延性扩张达到一定瓶颈后，并购将快速提升公司市值和规模。 预计 汤臣倍健 14-15 年业绩分别为 1.91 元 /股、 2.75 元 /股 从短期看 食品工业十二五发展规划 制定的行业增速及产业规模 ，假设未来行业前 30 家企业 能 占 40%的比重，汤臣倍健能达到前 30 家的平均水平， 则 未来两年 公司 的复合增速有望达到 45%以上；从长期看， 对比国外龙头 企业 占行业的比重，假设到 2020 年 汤臣倍健 收入 占行业规模的 比重 可 达到 5%， 参考国外 膳食营养补充剂 行业 起步后 十年的复合增速， 则未来 5-10 年公司仍有较大成长空间。 我们预计 2014-2015 年公司 EPS 为1.91/2.75 元，买入评级。 风险提示 产品质量、 行业 竞争加剧的 风险 ，内生性增长放缓的风险 。 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 股价 EPS PE PB 13A 14E 15E 13A 14E 15E 汤臣倍健 买入 68.67 1.29 1.91 2.75 56.71 35.96 24.94 10.70 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2014-03-27 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 吴雅春 S0260514010001 020-87555888-8657 wyc2gf 分析师： 贺菊颖 S0260511050002 010-59136691 hjygf Table_Report 相关研究： Table_Contacter - 2 0 %- 7 %6%19%2 0 1 3 - 0 3 2 0 1 3 - 0 7 2 0 1 3 - 1 1 2 0 1 4 - 0 3医药生物 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 行业深度 |医药生物 目录索引 一、何为膳食营养补充剂？ . 5 （一）膳食营养补充剂为保健食品发展主要方向 . 6 二、行业正处于起步阶段，未来发展空间巨大 . 7 （一）美国膳食营养补充剂行业发展轨迹 . 7 （二）冉冉升起的中国膳食营养补充剂行业 . 8 （三）多方发力推动行 业强劲增长 . 10 （四）中美膳食营养补充剂行业销售渠道差异 . 15 小结： . 16 三、他山之石：美国膳食营养补充剂龙头的成 长史 . 17 （一） GNC零售专卖店渠道的龙头，呈阶梯形增长 . 17 （二 ） NBTY较强的并购及资源整合能力 . 22 小结： . 28 四、汤臣倍健：国内膳食营养补充剂龙头企业 . 29 （一）拥有丰富行 业经验的管理层 . 29 （二）取自全球的原料，储备丰富的批文 . 30 （三）健康阳光的广告营销，提升品牌知名度 . 32 （四）优质渠道资源，渠道黏性逐渐增强 . 32 （五）收入高速增长，费用率稳定 . 33 （六）优质的并购平台 . 34 （七）未来 市场 空间及盈利预测 . 34 五、风险提示 . 35 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 行业深度 |医药生物 图表索引 图 1：保健食品发展阶段 . 7 图 2： 1970-2013 年美国膳食营养补充剂市场规模（十亿美元） . 8 图 3： 1971-2012 年美国 GDP 同比增速 . 8 图 4：中国保健食品产业发展历程（亿元） . 9 图 5： 2001-2015E 年我国膳食营养补充剂市场规模及增速（亿美元） . 9 图 6： 1970-2012 年美国人均 GDP 水平（美元） . 10 图 7： 2012 年我国各省人均 GDP 情况 . 11 图 8： 2001-2013 年美国膳食营养补充剂规模及增速情况（十亿美元） . 12 图 9：美国膳食营养补充剂市场占 GDP 比重 . 12 图 10： 2001- 2012 年美国膳食营养补充剂各营销方式收入占比 . 16 图 11： 2008 及 2012 年直销与非直销渠道收入占比变化图 . 16 图 12： GNC 重大历史事件时间图 . 17 图 13： 1992-2012 年 GNC 盈利情况（百万美元） . 18 图 14： 1989-2012 年公司门店数量情况 . 19 图 15： 1999-2012 年公司直营店同店增长及公司收入同比增长对比图 . 20 图 16： 1999-2012 年公司分模块收入情况（百万美元） . 20 图 17： GNC 历史股价及与道琼斯零售指数对比图 . 21 图 18： GNC 收入占美国膳食营养补充剂市场的比重 . 22 图 19： NBTY 历史事件简图 . 23 图 20： NBTY1990- 2012 年盈利情况（百万美元） . 23 图 21： NBTY1990- 2012 年各项利润率及费用率情况（ %） . 23 图 22： NBTY1999- 2012 年各业务板块收入情况（百万美元） . 24 图 23： 2000- 2012 年公司各项业务同比增速 . 25 图 24： NBTY1999 年及 2012 年各项业务占比分析 . 25 图 25： 1990- 2012 年 NBTY 收入规模占美国市场规模的比重 . 25 图 26： NBTY1990-2010 年市值变化图（百万美元） . 26 图 27： NBTY 股价及与道琼斯零售指数对比图 . 26 图 28：汤臣倍健股权结构图 . 29 图 29：膳食营养补充剂行业 产业链及价值分享比重 . 30 图 30： 2009-2012 年公司全球原料采购比例 . 31 图 31： 2004-2013 年公司拥有蓝帽子批文数量 . 31 图 32：重要膳食营养补充剂公司保健食品批文数量 . 31 图 33： 2009-2012 年公司品牌推广费用及其占收入的比重 . 32 图 34：汤臣倍健销售模式结构图 . 33 图 35：近三年汤臣倍健 主营收入及其同比增速 . 33 图 36：近三年汤臣倍健净利润及其同比增速 . 34 图 37：近三年汤臣倍健毛利率、净利率及三项费用率变化 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 行业深度 |医药生物 表 1： 膳食营养补充剂与传统保健食品的区别 . 6 表 2：美国保健食品行业重要法案 . 13 表 3：我国保健食品重要法规一览 . 14 表 4： 2012 及 2013 年重要的征求意见稿 . 15 表 5： GNC 合作并购事件表 . 22 表 6： 1986-2012 年 NBTY 并购情况 . 28 表 7：汤臣倍健高管基本情况 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 行业深度 |医药生物 本文主要为解决以下几个问题： 为何膳食营养补充剂是未来保健食品行业发展方向？ 美国膳食营养补充剂行业是怎样发展成长的？ 中国目前膳食营养补充剂行业所处的阶段？ 未来膳食营养补充剂行业能达到怎样的高度？ 国外膳食营养补充剂龙头成长的轨迹？ 为什么汤臣倍健会成为未来的龙头？ 一、何为膳食营养补充剂？ 汤臣倍健主要生产膳食营养补充剂，属于保健食品行业。 保健食品是介于食品和药品之间的一种特殊食品，不以治疗为目的，但能调节人体的某种功能。 膳食营养补充剂属于保健食品，按照保健协会的定义，是以维生素、矿物质及及 动植物 提取物为主要原料，通过口服补充人体必需的营养素和生物活性物质，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的 ，一般以片剂或胶囊剂等浓缩形态存在。与传统的保健品以中医理论为基础不同，膳食营养补充剂以营养学和预防医学为理论基础。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 行业深度 |医药生物 表 1： 膳食营养补充剂与传统保健食品的区别 项目 膳食营养补充剂 传统保健食品 定义 以维生素、矿物质及动植物提取物为主要原料，通过口服补充人体必需的营养素和生物活性物质，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的。 具有特定保健功能的食品。即适宜 于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的食品。 理论依据 现代营养学和预防医学为理论基础 大部分是以中医理论为基础。 原料 维生素、矿物质、动植物提取物。 以药食同源的中草药或动植物提取物为主要原料。 组方依据 各国根据本国国民饮食和生活方式，制定膳食指南及营养素摄入量的指导性文件，并以此作为膳食营养补充剂配方制定的主要依据。如中国居民膳食指南（ 2007）和美国膳食指南（ 2005）。 大部分是以中医配方为依据。 作用 解决营养素摄入不足和营养失衡所引发的问题，提高机体健康水平，降低疾病风险。 针对某种症状进行机能调节，如帮助肥胖者减肥。 适用人群 各种营养素缺乏的人群，如需要补充高叶酸的孕妇、 需要补钙的儿童。 针对有特定需求的人群设计，如便秘者、肥胖人群等。 推广模式 以营养与健康观念教育为主，以品牌广告推广为辅。 一般以产品概念和产品功效为基础，以功能性广告推广为主。 代表企业品牌 安利 “纽崔莱 ”、 NBTY“自然之宝 ”、 GNC“健安喜 ”、汤臣倍健、 养生堂 。 太阳神、红桃 K。 代表产品 蛋白质粉、多种维生素及矿物质、鱼油等。 太阳神口服液、红桃 K 口服液。 数据来源：广发证券发展研究中心 （一）膳食营养补充剂为保健食品发展主要方向 纵观全球保健食品行业发展，大致可分为三个阶段：第一代保健食品包括各类强化食品，这类产品未经任何实验检验，是根据各类营养素或强化的营养素的功能推断该食品的营养功能；第二代必须经过动物和人体实验，证明具有某项生理机能；第三代除了要用动物和人体实验来证明某项功能，还需要知道具有该功效的有效成分的结构及含量。 欧美国家在上世纪 70年代已经进入以膳食营养补充剂为代表的第三代保健食品消费阶段，而我国进入第三代保健食品以纽崔莱 1998年进入中国为标志，仍处于起步阶段，为保健食品行业未来发展的主要方向。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 行业深度 |医药生物 图 1：保健食品发展阶段 数据来源：广发证券发展研究中心 二、行业正处于起步阶段，未来发展空间巨大 通过分析美国膳食营养补充剂行业发展轨迹，我们发现中国目前正处于行业的起步阶段，未来仍有较大的发展空间： （一）美国膳食营养补充剂行业发展轨迹 美国膳食营养补充剂起始于 20世纪 30年代左右，彼时主要为酵母乳、蜂蜜等健康食品，膳食营养补充剂被严格监管，只限于维他命、矿物质和蛋白质。 20世纪中期，更多维生素被陆续发现，其功能被逐渐挖掘，而此时民众的营养保健意识也有了较大提升， 70年代早期，率先意识到维生素价值的健康食品商店开始添加维生素等补充剂才真正推动了膳食营养补充剂发展。 70年代末，营养品公司拔地而起， VSI、NBTY、康宝莱等全球著名营养品公司均成立于这个时期，到 80年代膳食营养品公司已经超过 800家。 从美国历年市场规模增速看，从 1970年开始，大致经历了高速起步、快速增长、爆发式增长、平稳增长四个时期： 1970-1990年，随着第一代婴儿潮成年，营养保健意识有了较大提升，经济水平快速发展促进了保健食品行业的快速发展。按照 1970年市场规模 1.7亿美元计算， 1970-1990年 20年间复合增速达到 16%左右，而同时期 GDP复合增速仅为 9%， 1990年行业市场规模达到 33亿美元，为 1970年的 19倍； 1990-1995年，美国人均 GDP达到 2.3万美元，膳食营养补充剂仍快速发展，5年复合增速达到 12%，在此期间，美国 GDP复合增速为 5.0%左右。 1994年，美国颁布了膳食 补充剂健康与教育法案，在膳食营养补充剂目录中添加了更多物质，并将其纳入食品，只需向 FDA备案即可上市，促识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 行业深度 |医药生物 进了行业的爆发式增长， 1996-2001年复合增速高达 25%。 21世纪后行业成熟，进入平稳发展时期。 2000-2012年膳食营养补充剂行业复合增速为 6%，但仍高于 GDP4%的复合增速。 图 2： 1970-2013 年美国膳食营养补充剂市场规模（十亿美元） 数据来源： NBJ，广发证券发展研究中心 图 3： 1971-2012 年美国 GDP 同比增速 数据来源： world bank，广发证券发展研究中心 （二）冉冉升起的中国膳食营养补充剂行业 1、我国保健食品行业：大起大落中成长 从产业市值看，保健品行业可谓大起大落。 1979年以前，我国保健食品主要以传统补药为主， 80年代开始出现蜂皇浆、维生素及营养口服液等第二代保健食品，1984年市场规模达到 16亿元，此后进入第一次发展阶段，主要产品为营养口服液，行业成长主要靠广告宣传及市场营销，以单一功能居多，且大部分营养口服液没有临床依据，一旦出现负面事件对产品往往是致命性打击。较多厂家在两三年后逐渐消亡，三株口服液被报道喝死人的事件成为压垮营养口服液的最后稻草，此后太太及静心口服液尽管仍存在于市场，但其销售额逐渐萎缩。 1998年安利纽崔莱进入中国，行业再次发展， 开启了 膳食营养补充剂时代。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 行业深度 |医药生物 图 4：中国保健食品产业发展历程 （亿元） 数据来源：中国保健食品产业发展报告，广发证券发展研究中心 2、膳食营养补充剂行业逐渐起步 1998年安利纽崔莱进入中国，开启了膳食营养补充剂行业时代，初期民众对膳食营养补充剂接受程度不高，直销渠道以其最快深入民众的特点获得较大发展，代表公司如安利、完美、无限极等。我们预计 2013年行业规模为 150亿美元左右，保守预计未来增速为 20%左右。 图 5： 2001-2015E 年我国膳食营养补充剂市场规模及增速 （亿美元） 数据来源： NBJ，广发证券发展研究中心预测 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 36 行业深度 |医药生物 （三）多方发力推动行业强劲增长 保健食品属于可选消费品，从美国行业发展的历程看，促进行业增长的核心因素是需求快速提升，尽管在此期间由于行业规范缺失导致对产品信任度下降，监管趋严造成很多企业退出市场，但强劲的需求令保健品行业在短期内迅速调整后崛起。 1、核心力量：需求拉动。 生活水平提高，解决温饱后对生活质量提出更高的要求，消费趋势转向具有合理的营养和保健功能的健康食品。 1970年，美国人均 GDP水平达到 4998美元， 1973年达到 6462美元， 2012年我国人均 GDP达到 6086美元，相当于美国上世纪 70年代早期水平，从经济水平上看正处于行业发展的起步阶段。而分城市看，我国目前超过 10000美元城市为 6个（对应美国上世纪 80年代人均 GDP水平），对应人口 2.2亿，超过 8000美元的城市 10个，对应人口为 5亿，而美国 80年代年人口仅为 2亿左右，因此，从对应消费人群容量看，未来市场空间巨大。从人均消费水平看， 2012年美国膳食营养补充剂人均消费为 101美元，而我国仅为 9美元左右， 所以无论从人均 GDP水平以及人均消费膳食营养补充剂看，未来 30年将是我国高速发展时期。 图 6： 1970-2012 年美国人均 GDP 水平（美元） 数据来源： 美国统计局， 广发证券发展研究中心