进口保健品行业深度报告：渠道突破，全球品牌逐鹿中国市场.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2016年 10月 09日 食品饮料 增持 （维持） 贺琪 执业证书编号： S0570515050002 研究员 0755-22660839 heqihtsc 王楠 执业证书编号： S0570516040004 研究员 010-63211166 wangnan2htsc 资料来源： Wind，华泰证券研究所 渠道突破，全 球品牌逐鹿中国市场 进口保健品行业深度报告 来自澳新的 3 个案例：中国消费需求已经成为国际保健品消费市场中的重要变量 来自中国市场的消费需求是以 Blackmores、 Swisse 和 Comvita 为代表的澳大利亚和新西兰保健品品牌厂商自 2013 年以来收入和利润的快速增长的重要驱动力。Blackmores 在 2016 财年的收入为 7.17 亿澳元， 2011-2016 财 年间收入和净利润的复合增速分别为 25%和 30%，收入对中国市场依赖程度为 35%；合生元旗下品牌Swisse， 2015 年阿里巴巴平台上 销售额达到 7.1 亿元，收入对中国市场依赖程度为40%； Comivta 在 2016 财年收入为 2.02 亿新元， 2011-2016 财 年间收入和 EBITDA的复合增速分别为 20%和 42%，收入对中国市场依赖程度为 60%。 国际品牌增长为什么这么快？出境游和跨境购是叩开中国市场大门的关键 过往制约国际品牌在中国市场的发展的两大因素是中国保健食品的监管审批执行的注册制度以及市场渠道壁垒。超过 2 年的进口保健品审批周期、较低的审批通过率、中国保健品销售渠道中直销的高占比和非直销渠道药店和商超高度分散的特点带来的较高跨境管理 难度都抑制了国际保健品品牌在中国市场的发展。但是近年来出境游和跨境购的快速增长增强了国际品牌在中国消费者群体中的认可度，同时也降低了消费者购买国际品牌的难度。同时中国保健食品监管制度由注册制向注册备案双轨制度的转变也有望在中长期提升国际品牌进入中国市场的效率。 中国企业如何捕捉这一快速增长的市场？并购、设立合资公司和经销商持股 中国保健食品的市场规模在 2015 年已经突破 1200 亿元，预计到 2020 年市场规模将进一步上升至 1800 亿元 。国际厂商凭借强大的品牌力，在监管和渠道壁垒逐步弱化的背景下将进一步提升在 中国市场的渗透率。中国企业目前在保健食品市场的布局主要有 3 种方式： 1）并购整合国外品牌，以合生元收购澳洲 Swisse 为代表。 2）成立合资公司开发市场，以汤成倍健和 NBTY 成立合资公司共同开发中国市场为代表。 3）经销商持股分享品牌成长，以 Comivta 在中国的经销商深圳康维他天然食品公司的实际控制人朱广平家族持股 Comvita 10.07%股份为代表。 中国市场弹性更大的细分品类：运动营养和体重管理 保健食品主要分为 3 大板块，包括 VHMS（维他命、草本和矿物质补充剂）、运动营养和体重管理。其中 VHMS 板块 2015 年中国市场规模已经达到 1120 亿元，在经历了 2011-2015 年期间复合增速 12%的快速增长之后，预计未来步入稳定增长期，2015-2019 年的复合增速下降至 8%。运动营养和体重管理板块 2015 年中国市场规模分别为 10 亿和 93 亿，二者合计与 VHMS 比例约为 1:10（美国为 1:2），未来西方运动方式在中国消费者群体中接受度的提高以及肥胖群体人数的增长将拉动运动营养和体重管理产品需求快速增长，预计到 2020 年运动营养和体重管理的市场规模将分别达到 20 亿元和 153 亿元， 2015-2020 年复合增速分别为 10%和 15%。 关注全球运动营养和体重管理领域里的领先企业 Glanbia 和 Herbalife Glanbia是全球功能性保健食品的领军企业之一，业务包括功能性保健品、营养品原料和乳制品。旗下Optimum Nutrition是运动营养领域极具影响力的品牌，在全球健身资讯及产品网站 bodybulding常年保持销量领先。 Glanbia 的功能性保健品板块 2015 年实现收入 9.23 亿欧元，同比增长 24%，2012-2015年收入的复合增速为 16%。 Herbalife是全球范围内具有领先地位的营养和体重管理 公司，2015年在中国地区的收入为 8.46亿美元，占全部收入的 18.9%。中国目前是 Herbalife的第三大区域市场，占比仅次于亚太（除中国外）的 21%和北美地区 19.7%。 Herbalife在中国的销售收入在过去 3年保持快速 增长，从 2013年 4.72亿美元上升至 2015年 8.46亿美元，复合增速为 34%。鉴于中国运动营养和体重管理市场的增长潜力，看好该细分领域内在中国有前瞻性布局的保健品企业。 风险提示： 跨境电商政策变化 ， 保健食品监管政策变化， 食品安全问题。 -17%-7%3%13%23%1510 1512 1602 1604 1606 1608食品饮料 沪深 300行业走势图 行业评级： 行业研究 /深度 研究 | 2016 年 10 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2正文目录 来自澳新的 3 个案例：中国消费已成为国际保健品市场中的重要变量 . 4 澳洲 Blackmores：澳洲保健品龙头，中国消费者贡献 35%销售额 . 4 澳洲最大保健品厂商之一， 2016 财年收入 7.17 亿澳元，同比 +52% . 4 澳洲 VHMS 行业中 Blackmores 市场占有率 17.7% . 5 中国消费者贡献超过 2.48 亿澳元销售收入，占总收入的份额超过 35% . 5 澳洲 Swisse：合生元旗下品牌，中国消费者贡献约 40%销售额 . 6 澳洲保健品龙头， 2015 年被合生元收购， 16H1 收入 12.84 亿元，同比 +34.9% . 6 澳洲 VHMS 市场占有率第一， 2015 年达 到 18.5% . 6 Swisse 2015 年在阿里巴巴平台上的销售额为 7.1 亿元 . 7 新西兰 Comvita： Manuka 蜂蜜产品领军者，中国消费者贡献约 60%销售额 . 8 新西兰 Manuka 蜂蜜领导者， 2016 财年收入 2.02 亿新元 . 8 中国消费者贡献 60%销售额，朱广平家族持股 10.07% . 9 出境游和跨境购的快速增长是国际产品叩开中国市场大门的关键 . 10 监管审批和渠道壁垒是过往国际保健品进入中国市场的最重要的制约因素 . 10 保健食品注册 “蓝帽子 ”的审批门槛高，时间长 . 10 国内的保健食品渠道的复杂性 . 10 出境游的快速增长使得国际品牌认知门槛降低 . 11 中国出境游人数快速增长，澳洲和新西兰的受欢迎程度增高 . 11 国际保健食品品牌 的认知门槛降低 . 12 跨境购的快速发展降低了消费者获得进口产品的难度 . 12 中国跨境购市场规模快速膨胀， 2015 年达到 0.9 万亿元 . 12 38.6%的跨境购物消费者购买过食品保健产品 . 12 注册备案双轨制度有望在中长期提高市场进入的效率 . 13 2016 年 7 月开始执行注册备案双轨管理制度 . 13 中长期提升保健产品的市场进入效率 . 13 中国 VHMS 市场步入稳定增长期，运动保健和体重管理品类弹性更大 . 13 美国是全球成熟的保健食品市场之一， 2015 年市场规模达到 370 亿美元 . 13 美国保健食品市场规模 2015 年达到 370 亿美元，预计 2020 年达到 520 亿美元 . 13 VHMS 市场容量最大，运动营养品类的增速更快 . 14 中国 VHMS 市场规模达 到 1120 亿元，步入稳定增长期 . 15 中国 VHMS 市场规模 2015 年达到 1120 亿元 . 15 预计 2015-2019 年 VHMS 市场规模复合增速为 8% . 15 中国运动保健和体重管理市场目前规模较小，增长潜力更大 . 15 2015 年中国运动营养和体重管理产品市场约 103 亿元 . 15 2015-2020 运动营养和体重管理市场复合增速分别达到 15%和 10% . 16 关注运动营养和体重管理细分领域中的龙头企业 . 17 Glanbia：运动营养保健品行业巨头之一 . 17 全球功能性保健品巨头，旗下包括功能性保健品、营养品原料和乳制 品业务板块 . 17 功能性保健品板块收入和盈利能力同步上升 . 17 Herbalife：体重管理领域龙头 . 18 全球领先的营养和体重 管理品牌，采用直销作为主要业务模式 . 18 2015 年中国地区收入 8.46 亿美元，占比 18.9% . 19 风险提示 . 19 中国跨境电 商政策变化 . 19 中国保健食品监管政策变化 . 20 食品安全问题 . 20 行业研究 /深度 研究 | 2016 年 10 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3图表目录 图 1： Blackmores 创立于 1932 年，并于 2012 年开始进入中国市场 . 4 图 2： Blackmores 2016 财年收入 7.17 亿澳元，同比 +52%. 4 图 3： Blackmores 2016 财年净利 1.00 亿澳元，同比 +115% . 4 图 4： 澳洲 VHMS 行业 2015 年市场规模为 18.5 亿澳元 . 5 图 5： 澳洲 VHMS 行业中 Blackmores 市场占有率为 17.3% . 5 图 6： Blackmores 2015 财年收入结构 . 5 图 7： Blackmores 2016 财年收入结构 . 5 图 8： 中国消费者对 Blackmores 的收入贡献在 2016 财年超过 2.48 亿澳元 . 6 图 9： Swisse 2014 和 2015 财年收入情况（持续经营部门） . 6 图 10： Swisse 2016 上半年收入 12.84 亿元，同比 +34.9% . 6 图 11： Swisse 在澳洲 VHMS 行业市场占有率快速上升 . 7 图 12： Swisse 2015 年澳洲 VHMS 行业市场占有率第一 . 7 图 13： Swisse 2015 年澳洲 VHMS 市场多个细分领域市场占有率领先 . 7 图 14： Swisse 2015 年在阿里巴巴平台上的销售额为 7.1 亿元 . 7 图 15： Swisse 2016H1 在阿里巴巴平台上的销售额为 3.46 亿元 . 8 图 16： Comvita 在新西兰的蜂房分布情况（ 2016 年 8 月） . 8 图 17： Comvita2016 财年收入 2.02 亿新元，同比 +32% . 9 图 18： Comvita2016 财年 EBITDA3640 万新元，同比 +58% . 9 图 19： 朱广平先生是深圳市康维他天然食品公司的实控人 . 9 图 20： 朱广平家族持有 Comvita 10.07%股权 . 9 图 21： 中国保健食品行业监 管制度演变过程 . 10 图 22： 进口保健食品的基本审批流程，通过审批至少需要 2 年 . 10 图 23： 2015 出境游 1.17 亿人次， 2011-2015 年出境游人数复合增速 13.6% . 11 图 24： 2015 入境澳洲中国游客 104 万人次，同比 +23% . 11 图 25： 2015 年入境新西兰中国游客 37 万人次，同比 +28% . 11 图 26： Swisse 和 Blackmores 的关注度在 2014 和 2015 年出现快速上升 . 12 图 27： 进口电商市场规模快速增长， 2015 年达到 0.9 万亿元，同比 +38.5% . 12 图 28： 食品保健产品是消费者跨境网购的重要品类之一 . 13 图 29： 注册制和备案制的双轨管理制度从 2016 年 7 月开始实施 . 13 图 30： 美国保健食品市场规模 2015 年达到 370 亿美元 . 14 图 31： 美国 VHMS 市场规模 2015 年达到 210 亿美元，是最大的保健 食品品类 . 14 图 32： 美国运动保健产品市场规模 69 亿美元 . 14 图 33： 美国体重管理市场产品规模 42 亿美元 . 14 图 34： 中国 VHMS 市场规模 2015 年达到 1120 亿元， 2011-2015 年复合增速为 12% . 15 图 35： 预计 2019 年中国 VHMS 市场达到 1527 亿元 . 15 图 36： 2015 年中国运动营养和体重管理产品的市场规模分别为 10 亿元和 93 亿元 . 16 图 37： 2015 年中国运动健身应用的 MAU 达到了 2019 万人 . 16 图 38： 2020 年中国运动营养市场规模上升至 20 亿元 . 17 图 39： 2020 年中国体重管理市场规模上升至 153 亿元 . 17 图 40： Glanbia 2015 年 EBITA 为 3.11 亿欧元，其中功能性保健品贡献 44% . 17 图 41： Glanbia 功能性保健品板块的主要品牌 . 18 图 42： Glanbia 功能性保健品 2015 年收入 9.23 亿欧元 . 18 图 43： Glanbia 功能性保健品业务 EBITA 率持续上升 . 18 图 44： 体重管理产品是 Herbalife 的核心业务，贡献 2015 年收入的 64.1% . 19 图 45： 2015 年中国收入 8.46 亿美元，占比 19% . 19 图 46： 2013-2015 年 Herbalife 中国收入复合增速 34% . 19 行业研究 /深度 研究 | 2016 年 10 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4来自澳新的 3 个案例：中国消费已成为国际保健品市场中的重要变量 澳洲 Blackmores： 澳洲保健品龙头， 中国消费者贡献 35%销售额 澳洲最大保健品厂商之一， 2016 财年收入 7.17 亿澳元，同比 +52% Blackmores 是澳洲最大的膳食补充剂厂商之一，旗下产品包括微生物、矿物质、草药及营养补充品 。 创始人 Maurice Blackmores 在 1932 年澳洲布里斯班尔伯特街开办了第一家保健品商店，并于 1985 年在澳洲成功上市，随后于 2012 年 正式 进入中国市场 并大力拓展线上渠道 ，成为最早的一批 进入中国市场的澳洲保健品品牌 ， 2014 年 12 月在上海成立全资子公司佳岁（上海）贸易有限公司负责中国区市场发展及品牌建立 。 图 1： Blackmores 创立于 1932 年，并于 2012 年开始进入中国市场 资料来源： 公司网站， 华泰证券研究所 Blackmores 的收入规模在 2016 财年 （截止 0630） 达到 7.17 亿澳元，同比增长 52%，同期净利润规模达到 1.00 亿澳元，同比增长 115%。 在 2011-2016 年期间， Blackmores 保持了高速的 收入和利润 增长 态势 ，收入 5 年 复合增速为 25%，净利润 5 年 复合增速为 30%。 图 2： Blackmores 2016 财年收入 7.17 亿澳元， 同比 +52% 图 3： Blackmores 2016 财年净利 1.00 亿澳元， 同比 +115% 资料来源： 公司公告， 华泰证券研究所 资料来源： 公司公告， 华泰证券研究所 0%20%40%60%024682012 2013 2014 2015 2016亿澳元Blackmores收入 同比-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52012 2013 2014 2015 2016亿澳元Blackmores净利 同比行业研究 /深度 研究 | 2016 年 10 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5澳洲 VHMS 行业 中 Blackmores 市场占有率 17.7% 根据 Bain 的统计数据， 澳洲 VHMS(Vitamins, Herbs, Minerals and Supplements)行业 2015年市场规模为 18.5 亿澳元， 2010-2015 年复合增速为 15.00%。 预计 2015-2018 年市场规模的复合增速为 6.8%， 2018 年澳洲 VHMS 市场规模将上升至 22.5 亿澳元。 澳洲 VHMS 市场集中度比较高，前 5 大品牌的市场占有率合计 56.7%。 Blackmores 在澳洲VHMS 行业中的市场占有率为 17.3%，排名全市场第二。 图 4： 澳洲 VHMS 行业 2015 年市场规模为 18.5 亿澳元 图 5： 澳洲 VHMS 行业中 Blackmores 市场占有率为 17.3% 资料来源： Bain， 华泰证券研究所 资料来源： Aztec， 华泰证券研究所 中国 消费者贡献超过 2.48 亿澳元销售收入，占总收入 的 份额超过 35% 澳洲和亚洲是 Blackmores 最重要的两个市场，占据销售收入的 97%。澳洲是 Blackmores的本土市场，也是份额最大的市场， Blackmores 品牌在澳洲的销售占据总销售的 69%，同比上升 2pct；同时 Blackmores 品牌在亚洲的销售占据总销售的 18%，同比持平。来自BioCeuticals 品牌的收入占比为 10%，同比下降 2pct，其他品牌及地域对总销售的收入占比为 3%，同比持平。 图 6： Blackmores 2015 财年收入结构 图 7： Blackmores 2016 财年收入结构 资料来源： 公司公告， 华泰证券研究所 资料来源： 公司公告， 华泰证券研究所 2016 财年 Blackmores 由 中国消费者 贡献的收入规模超过 2.48 亿澳元， 同比增长 68%， 占据公司总收入的比例超过 35%。 Blackmores 面向中国消费者的分销渠道主要有两类，第一类是在中国境内的直接销售， 2016 财年直接销售规模达到 4800 万澳元，同比增长 536%；第二类是被动销售，产品来自于澳洲的各零售和分销渠道， 通过跨境购的方式进入中国，这一部分虽然在财务报表中被归类为 澳洲地区的销售额，但是最终是被中国消费者所消费，这一类型销售的规模在 2016 年超过 2 亿澳元，同比增长约 33%。 0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.52011 2012 2013 2014 2015 2018E十亿澳元澳洲 VHMS市场规模 同比Swisse18.5%Blackmores17.3%Natures Own8.9%Natures Way6.6%Healthy Care5.4%其他43.3%澳洲67%中国 (境内销售 )2%亚洲其他16%BioCeuticals品牌12%其他3%澳洲69%中国 (境内销售 )7%亚洲其他11%BioCeuticals品牌10%其他3%行业研究 /深度 研究 | 2016 年 10 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6图 8： 中国消费者对 Blackmores 的收入贡献在 2016 财年超过 2.48 亿澳元 资料来源： 公司公告 ， 华泰证券研究所 澳洲 Swisse：合生元旗下品牌 ，中国 消费者 贡献约 40%销售额 澳洲保健品龙头， 2015 年被合生元收购 ， 16H1 收入 12.84 亿元，同比 +34.9% Swisse 是澳洲保健品行业的领军企业，目前产品系列涵盖了男士和女士复合维生素、膳食补充剂、运动营养、护肤品和功能食品 。 创始人 Kevin Ring于 1969年在墨尔本创立了 Swisse公司并推出了第一款产品花粉片， 1991 年 Swisse 推出了旗舰产品女士复合维生素，随后在1995 年推出了男士复合维生素，确立了在复合维生素市场中领导者的地位。 2014 年 Swisse和澳大利亚最大的授权零售商之一、保洁公司和 Teva Pharmaceuticals 的国际合资公司 PGT Healthcare 签署协议计划共同在 30 个国家发展销售网络。 Swisse 的收入规模在 2016 年上半年 达到 12.84 亿元 ，同比增长 34.9%，同期 毛利达到 8.01亿元， 毛利率为 62%。 Swisse 在 2014 和 2015 两个财年来自持续经营业务的收入分别为1.26 亿澳元和 3.13 亿澳元，净利润分别为 -679 万澳元和 7290 万澳元 。 图 9： Swisse 2014 和 2015 财年收入情况（持续经营部门） 图 10： Swisse 2016 上半年收入 12.84 亿元，同比 +34.9% 资料来源： 公司公告 ， 华泰证券研究所 注：财年截止 0630 资料来源： 公司公告 ， 华泰证券研究所 合生元 在 2015 年 9 月 以 76.67 亿港币的价格收购 Swisse 83%股权，其中包括现金 13.36亿澳元（约 73.9 亿港币）和价值 5000 万澳元（约 2.77 亿港币） 的合生元公司股份 。 Swisse在本次交易中的估值水平为 3.65 X 2015 EV/销售， 10.2 X 2015 EV/EBITDA。 澳洲 VHMS 市场占有率第一， 2015 年 达到 18.5% 根据 Aztec 的统计， 2015 年 Swisse 在澳洲 VHMS 市场中的市场占有率达到 18.5%， 这与2014Q4-2015Q3期间 17.2%的市场占有率相比增长了 1.3pct，与 2014Q2-2015Q1期间 13.6%的市场占有率相比增长了 4.9pct。 1502008 48 0501001502002503002015 2016百万澳元跨境销售 境内销售-500501001502002503003502014 2015百万 澳元Swisse收入 Swisse净利0510152015H1 2016H1亿元Swisse收入行业研究 /深度 研究 | 2016 年 10 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7图 11： Swisse 在 澳洲 VHMS 行业市场占有率快速上升 图 12： Swisse 2015 年澳洲 VHMS 行业市场占有率第一 资料来源： Aztec， 华泰证券研究所 资料来源： Aztec， 华泰证券研究所 Swisse 在多个保健品细分品类中占据领先市场份额 。 其中在胶原蛋白，奶蓟草、 缬草油 、复合维生素和磷虾油领域中 市场占有率排名全市场第一，并且在液体胶原蛋白、奶蓟草和 缬草油 3 个细分领域中 市场占有率 超过 50%。另外 ， 在 钙 和 维他命 D、蜂蜜产品、月见草精华和葡萄籽提取物领域中市场占有率排名全市场第二。 图 13： Swisse 2015 年澳洲 VHMS 市场多个细分领域 市场占有率 领先 资料来源： Aztec， 华泰证券研究所 Swisse 2015 年在 阿里巴巴平台上 的销售额为 7.1 亿 元 Swisse 是阿里巴巴平台上销售额最高的保健品品牌， 2015 年达到 7.1 亿元 。 阿里巴巴平台上前 10 保健品品牌销售额共计 25.62 亿元，其中 Swisse 以 7.1 亿元的销售额排名第一，是第二名销售额的 1.87 倍。 图 14： Swisse 2015 年在阿里巴巴平台上的销售额为 7.1 亿元 资料来源： Market Engine， 华泰证券研究所 SwisseBlackmores10%15%20%25%MAT 03/2015 MAT 09/2015 MAT 12/2015Swisse18.5%Blackmores17.3%Natures Own8.9%Natures Way6.6%Healthy Care5.4%其他43.3%75.9%81.3%52.3%22.2% 26.0%28.4%15.9%10.2%22.8%液体胶原蛋白 奶蓟草 缬草油 复合维生素 磷虾油 钙和维他命 D 蜂蜜产品 月见草精华 葡萄籽提取物市占率排名 #1 市占率排名 #27.103.802.77 2.601.87 1.61 1.56 1.48 1.44 1.39Swisse a b c d e f g h i亿元行业研究 /深度 研究 | 2016 年 10 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8Swisse 品牌 2016 年上 半年在阿里巴巴平台上的销售额为 3.46 亿 元 ，仍然是销售额排名第一的保健品品牌。根据 公司的 统计 数据 ，中国消费者对 Swisse 的收入贡献大约占总收入的35%45%。 目前中国已经成为 Swisse 品牌最重要的终端消费市场之一。 图 15： Swisse 2016H1 在阿里巴巴平台上的销售额为 3.46 亿元 资料来源： Market Engine， 华泰证券研究所 新西兰 Comvita： Manuka 蜂蜜产品领军者，中国消费者贡献约