工程机械：三一破1000亿市值，后工业化时代龙头有望持续创新高.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业 深度 报告 2019 年 3 月 18 日 机械设备 工程机械：三一破 1000亿市值， 后工业化时代龙头有望持续创新高 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 ： 朱荣华 执业证书编号： S0740518070010 Email： zhurhr.qlzq 研究助理：赵晋 电话 电话： Email: zhaojinr.qlzq 机械行业基本状况 上市公司 数 327 行业总市值 (百万元 ) 2,111,183.5 行业流通市值 (百万元 ) 1,566,372.62 Table_QuotePic 机械行业 -市场走势对比 Table_Report 相关报告 1、行业深度： 挖掘机年度总结： 2018年创历史新高， 2019 年能否再创辉煌？ 2018.1.14 2、年度策略中泰证券 2019 年机械行业投资策略：探寻星光，静待黎明2018.12.26 3、 行业深度 工程机械：栉风沐雨，玉汝于成 中泰机械“精品研究”系列之一-2017.8 4、 公司深度： 三一重工 （ 600031） ：工程机械龙头：王者归来！受益一带一路、军民融合；对标美国卡特彼勒 -2017.5 5、 公司深度： 徐工机械 （ 000425） ：汽车起重机龙头，业绩有望超预期。受益“一带一路”、 PPP、国企改革 -2017.4 6、公司深度：恒立液压（ 601100）：液压系统龙头：新产品高端泵阀逐步放量；受益工程机械、盾构机等下游景气向上 Tabl _Finance 重点公司基 状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 三一重工 12.99 0.27 0.80 1.18 1.38 48 16 11 9 0.35 买入 徐工 机 械 4.58 0.13 0.26 0.41 0.47 35 18 11 10 0.32 买入 恒 液压 33.9 0.43 1.03 1.32 1.55 78 33 26 22 1.13 买入 中联重科 4.63 0.17 0.21 0.28 0.35 - 22 17 13 0.57 买入 备注 Table_Summary 投资要点 三一市值创新高的深层次原因：中国逐渐步入后工业化时代 ，龙头效应凸显 1) 我国经济逐步步入后工业化时期 ， 从人均 GDP 和城市化率水平来看，我国将于 2020 年达到发达国家 20 世纪 70 年代 水平 。 2) 后工业化时代： 经济增速回落 。 进入后工业化时代，我国经济增速下台阶 ，未来很长一段时间有望保持中高速运行。 3) 后工业 化 时期 ： 存量经济中产业集中度 提升， 制造业 龙头 盈利能力 增强。制造业 龙头企业具有更高的经营效率、更低的经营成本、更好的品牌和更高 的市场占有率，通过扩张 ROE 不断提升，盈利能力和稳定性 得到显著改善 ，并且 ROE 提升 会 带来股票更好的市场表现。 工程机械： 2019 年年初销量继续超市场预期 1) 2019 年 1-2 月工程机械产品销售持续超预期， 根据中国工程机械 协会 的数据 ， 2019 年 1-2 月 共计 销售 挖掘机 30501 台，同比涨幅 39.9%。其中 1 月 销量 11756 台 （同比 +10.0%）， 2 月 销量 18745 台（同 比 +68.7%）大超预期 。 2) 根据中泰挖掘机预测模型，我们预计 2019 年销量有望达 21 万台以上。 3) 核心零部件（液压件） 2019年仍处于供应紧张状态 。 下游：基建托底经济 、投资增速反弹 ，房地产 2019 年不悲观 1) 2019 年初基建投资增速触底反弹。 2019 年 1-2 月，基建投资完成额同比增长 4.3%触底反弹 。宏观经济走弱，基建维稳需求预期不断提升。 乡村振兴（基建投资） 延长 工程机械景气周期 。 2) 下游房地产投资： 2018 年全年超预期， 2019 年亦勿需悲观。 2018 年，全国房地产开发投资完成额达 110083亿元，全年增速 9.5%， 2019 年 1-2月开发投资额增速进一步提升，同比增长 11.6%。 国产龙头份额、盈利能力提升，现金流好转，资产质量改善 。 1) 国内龙头市场份额持续提升，三一稳居市占率首位。 2018 年国产品牌前三分别为：三一重工 23.07%，徐工 11.51%和柳工 7.02%， 2019 年 2月三一市占率 进一步提升至 27%。 2) 受益于上游成本下降，主机厂商产品毛利率有望进一步抬升 ， 资产减值损失影响将逐步减小 。 国内的主机厂家经营性现金流继 2017 年开始大幅出现好转后， 2018 年继续稳步提升 。 投资建议： 我 们坚定看好后工业化时期装备制造业龙头表现 ， 看好国产主机厂龙头和零部件龙头， 推荐 三一重工 、徐工机械 、 柳工、 恒立液压、艾迪精密。 三一重工、徐工集团、柳工分别位居国内挖掘机内资品牌前 3 名，恒立液压、艾迪精密为挖掘机配套液压油缸和泵阀、破碎锤和液压泵阀马达等， 具有很好的成长性 。 风险提示： 基建及房地产 投资 低于预期风险 、宏观政策调控风险 、 行业竞争加剧、 原材料价格波动风险 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 一、三一市 值创新高的深层次原因：中国逐渐步入后工业化时代 . - 5 - 1. 我国逐步迈入后工业化时代 . - 5 - 2. 后工业化时代：行业结构改善龙头崛起 . - 6 - 1）经济增速下台阶，未来很长一段时间有望保持中高速运行 . - 6 - 2）制造业板块龙头企业的市占率提升，盈利能力提升 . - 7 - 二、工程机械： 2019年年初销量继续超市场预期 . - 9 - 1. 2019年 1-2月工程机械产品销售持续超预期 . - 9 - 2. 根据模型预测，预计 2019 年挖机销量有望达 21万台以上 . - 10 - 3. 核心零部件（液压件）： 2018-2019年仍处于供应紧张状态 . - 11 - 三、下游：基建托底经济、投资增速反弹，房地产 2019 年不悲观 . - 12 - 1. 基建托底经济，投资增速触底反弹 . - 12 - 2. 下游房地产投资： 2018 年 全年超预期， 2019年亦勿需悲观 . - 13 - 四、国产龙头份额、盈利能力提升，现金流好转，资产质量改善 . - 14 - 五 、投资建议：坚定看好后工业化时代装备制造业龙头 . - 16 - 1. 三一重工（ 600031）：工程机械龙头，强者恒强 . - 16 - 2. 恒立液压（ 601100）：液压系统龙头，高端泵阀开始突破 . - 16 - 3. 徐工机械（ 000425）：国企龙头，估值具备较高安全边际 . - 16 - 六 、风险提示 . - 18 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：发达经济体产业结构（美国） . - 5 - 图表 2：新兴经济体产业结构 （中国） . - 5 - 图表 3：各国人均 GDP 及达到约 10000 美元的时间 . - 5 - 图表 4：各国城市化率水平及达到 70%的时间 . - 5 - 图表 5：发 达国家 1960-1970 年代 GDP 增速回落 . - 6 - 图表 6：韩国台湾 GDP 增速从 1980 年开始下滑 . - 6 - 图表 7：我国 GDP 增长情况，经济未来有望保持中高速运行 . - 6 - 图表 8：美国标普 500 在 1980-2000 年快速上涨 . - 7 - 图表 9：日本日经 225 在 1970-1990 年快速上涨 . - 7 - 图表 10： 美国装备制造业龙头营收及毛利率 . - 7 - 图表 11：美国装备制造业龙头 ROE 水平 . - 7 - 图表 12： 卡特彼勒与约翰迪尔的营收增长情况 . - 8 - 图表 13：卡特彼勒与约翰迪尔的净利润增长情况 . - 8 - 图表 14：美国后工业化时期卡特彼勒股价表现 . - 8 - 图表 15：美国后工业化时期约翰迪尔股价表现 . - 8 - 图表 16： 2019年 1-2 月挖掘机销量超预期，同比增长 40% . - 9 - 图表 17： 2018年挖掘机销量创历史新高， 2019年 1-2 月继续创新高 . - 9 - 图表 18：汽车起重机月度数据， 2019 年初超预期增长 . - 9 - 图表 19： 挖掘机月度数据， 2019 年初超预期增长 . - 9 - 图表 20：中泰挖掘机预测模型： 5 种情景挖掘机销量预测推演 . - 10 - 图表 21： Case 2： 假设 2018-2020 年挖掘机真实使用量保持 73.58万台 . - 10 - 图表 22： Case 2： 则可反推出 2018-2020 年挖掘机的存量 . - 10 - 图表 23： Case 2：可推算 2017-2020 年挖掘机表观消费量 . - 11 - 图表 24： Case 2：协会销量 =挖 掘机表观消费量 +出口量 -进口量 . - 11 - 图表 25： 2019 年 2 月，基建投资增速触底反弹 . - 12 - 图表 26： 2019年 1-2 月国内房地产开发投资完成额累计同比增速达 11.6% . - 13 - 图表 27： 2019年 1-2 月国内累计房屋新开工面积同比增速达 6% . - 13 - 图表 28： 2019年 1-2 月全国商品房销售额增速 % . - 13 - 图表 29： 2019年 1-2 月全国商品房销售面积增速 % . - 13 - 图表 30：国产品牌挖掘机市占率不断提升 . - 14 - 图表 31：企业毛利率 /净利率有望进一步回升 . - 15 - 图表 32：资产减值损失已充分计提 . - 15 - 图表 33：三一重工现金流 2018 年前三季度续创历年新高 . - 15 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 34：主要公司估值比较 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 一 、 三一 市值创新高的 深层次 原因 ：中国步入后工业化时代 1. 我国 逐步迈入 后工业化时代 ，装备制造业龙 头盈利效应加速 我国经济逐步步入后工业化时期 。 后工业化是指 一个国家 服务业的产值和就业超过工业和农业。从中国的季度数据来看， 2013 年起 中国 第三产业 对 GDP 贡献上升、第二产业下降，并且分化程度 进一步扩大 ，说明中国经济逐步 进入 后工业化。从国际比较来看，美国私人投资中制造业投资的比例 从 20 世纪 60 年代后期见顶回落， 对比来看 当前中国的经济发展阶段已经对应于美国 20 世纪 70 年代前期的水平。 图表 1： 发达经济体产业结构（美国） 图表 2： 新兴经济体产业结构（中国） 来源： Bloomberg， 中泰证券研究所 来源： Bloomberg，中泰证券研究所 从人均 GDP 和城市化率水平来看，我国将于 2020 年 达到发达国家 20世纪 70 年代的 水平 。 一个国家进入后工业化时代可以用人均 GDP 和城市化率 等数据 来 验证。 美英德日等国在 20 世纪 70 年代前后 达到人均GDP 10000 美元 ， 步入后工业化时期 ，韩国和中国台湾在 20 世纪 90年代 达到 ，预计我国将在 2020 年后达到。 从城市化率来看 ， 美英发达国家更早进入 70%城市化率，韩国在 1990 年左右。综合以上指标，我国 将 于 2020年达到发达国 家 1970年前后经济发展水平，步入后工业化。 图表 3： 各国人均 GDP及达到 约 10000 美元的时间 图表 4： 各国城市化率水平及达到 70%的时间 来源： wind,世界银行 ，中泰证券研究所 整理 来源： wind,世界银行 ，中泰证券研究所 整理 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 2. 后工业化时代：行业结构改善龙头崛起 1）经济增速下台阶，未来很长一段时间有望保持中高速运行 进入后工业化时代， 各国经济增长逐渐放缓。 美英德等发达国家在 20世纪 60 年代 GDP 增速回落，日本则在 70 年代大幅下滑， 韩国和中国台湾 GDP 增速在 80 年代开始一直下滑到目前的 3%左右。 我国经济增速下台阶，未来很长一段时间有望保持中高速运行。 中国 2018 年 GDP增速为 6.6%， 而我国 政府 采取的 逆周期调节 政策 有望 使 我国经济未来一段时间保持中高速运行。 图表 5： 发达国家 1960-1970年代 GDP 增速回落 图表 6： 韩国台湾 GDP增速从 1980年 开始 下滑 来源： wind,世界银行 ，中泰证券研究所 整理 来源： wind,世界银行 ，中泰证券研究所 整理 图表 7： 我国 GDP增长情况，经济未来有望保持中高速运行 来源： wind，中泰证券研究所 后工业时期 虽然经济总量增长放缓但 股票市场 迎来 景气度高涨。 以美国和日本为例， 美国后工业时期股票市场 1980-2000 年 迎来牛市 ，标普500 指数从 114 点上涨到 1320 点， 增长 12 倍 ， 年化收益率 接近 13%。而同期美国 GDP 增速 从 1978 年的 13%下降到最低 1991 年的 3.3%。同样的 日本工业化后期股票市场的大牛市出现在 1970-1989 年， 日经225 指数 上涨 17 倍 ， 年化收益率 15%。而同期经济增速从 1973 年的21.8%下降到 1989 年的 7.7%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 8： 美国 标普 500在 1980-2000 年快速上涨 图表 9： 日本 日经 225在 1970-1990 年快速上涨 来源： Bloomberg，中泰证券研究所 整理 来源： Bloomberg， 中泰证券研究所 整理 2）制造业板块 龙头企业的市占率提升 ，盈利能力提升 进入后工业化时代，存量经济中产业龙头集中度和盈利能力提升。 进入后工业化阶段， 伴随着经济增长速度下移，产业不断升级，经济增长从速 度型向效益型转向， 很多传统行业进入成熟期， 也是行业集中度迅速提升的时期，龙头企业的市场份额快速提升。 龙头企业具有 更高的经营效率、更低的经营成本、更好的品牌、更好的市场占有率，通过扩张 ROE不断提升， 盈利能力和稳定性 也得到显著改善。 以美国装备制造业 龙头 卡特彼勒 和 约翰迪尔 为例， 在美国 20 世纪 70 年代开始步入后工业时期开始， 两家公司营收、净利润和 ROE 不断增长。从 1987年之后 30年两家公司毛利率提升 10pct， ROE水平虽历经波动，但趋势向上， 卡特彼勒的 ROE 从初步进入后工业化时期的 1988年 15%增长到 1998 年 40%。 图表 10： 美国装备制造业龙头营收及毛利率 图表 11： 美国装备制造业龙头 ROE水平 来源： Bloomberg，中泰证券研究所 整理 来源： Bloomberg， 中泰证券研究所 整理 龙头企业 ROE 提升 ， 戴维斯双击 带来股票 更好的市场表现 。 进入后工业化时期后， 虽然 整个经济的增速是下行的，龙头企业的 ROE 提升，盈利能力增强 ，在资本市场 有望 得到更多资金的青睐，在市场上会有更好的表现。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 12： 卡特彼勒与约翰迪尔的营收 增长情况 图表 13： 卡特彼勒与约翰迪尔的 净利润 增长情况 来源： Bloomberg，中泰证券研究所 整理 来源： Bloomberg，中泰证券研究所 整理 图表 14： 美国后工业化时期卡特彼勒股价表现 图表 15： 美国后工业化时期 约翰迪尔 股价表现 来源： Bloomberg，中泰证券研究所 整理 来源： Bloomberg，中泰证券研究所 整理 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 二 、 工程机械： 2019 年年初销量继续超市场预期 1. 2019 年 1-2月 工程机械产品销售 持续超预期 2019 年 2 月挖机销量大超预期。 根据中国工程机械工业协会， 2019 年1-2 月纳入统计的 25 家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品30501 台，同比涨幅 39.9%。其中 1 月销售 11756 台，同比涨幅 10.0%。2 月销售 18745 台，同比涨幅 68.7%大超预期 。 2018 年挖机销量创历史新高 。 2018 年 全年 挖机销量 203420 台， 同比涨幅 45.0%。国内市场销量（不含港澳台） 184190 台，同比涨幅 41.1%。出口销量 19100 台，同比涨幅 97.5%。 图表 16： 2019年 1-2 月 挖掘机销量 超预期，同比增长40% 图表 17： 2018年挖掘机销量创历史新高 ， 2019年 1-2月继续创新高 来源：工程机械协会，中泰证券研究所 来源：工程机械协会，中泰证券研究所 2019 年 1-2 月起重机、混凝土机械 等 销量同样高增长 。 根据工程机械 协会 ， 起重机：汽车起重机 1-2 月份超预期增长，增速超 55%； 桩工机械：以旋挖钻为例， 1-2 月份累计增长近 50%；混凝土机械：泵车 1-2 月份翻倍增长， 搅拌站、搅拌车 具 40-50%增速， 我们对全年销量保持乐 观 。 图表 18： 汽车起重机 月度数据， 2019 年初超预期增长 图表 19： 挖掘机 月度数据， 2019年初超预期 增长 来源：工程机械协会，中泰证券研究所 来源：工程机械协会，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 2. 根据模型预测，预计 2019 年挖机销量有望达 21万台以上 根据中泰挖掘机预测模型，我们预计 2019年销量有望达 21万台以上。2010-2011 年挖掘机表观消费量处于历史高峰，经过 8 年的周期（挖掘机寿命 8年左右），我们判断挖掘机有望在 2018-2019年迎来更换 高峰期。 我们在 2017年 8月工程机械深度报告工程机械：栉风沐雨，玉汝于成中详细分析过挖掘机市场前景。根据中泰挖掘机预测模型，我们假设了5种情形，测算未来 3年挖掘机销量数据，我们对 2018年、 2019年挖掘机销量增长 保持乐观 。其中第 2种中性预测摘要如下。 图表 20：中泰挖掘机预测模型： 5种 情景挖掘机销量 预测推演 来源：中泰证券研究所整理 Case 2（中性）：我们假设挖掘机寿命为 8年， 8 年全部淘汰。如果保守假设 2018-2020年挖掘机真实使用量不下降，为 73.58万台， 开工率 维持在 71%、 72%、 73%， 则 2018-2020年挖掘机的表观消费量需求将达 19.55、20.35、 14.59万台（挖掘机表观消费量 =协会销量 -出口量 +进口量），可推演出 2018-2020年挖掘机销量将达 20.0、 21.32、 16.09万台。 图表 21： Case 2： 假设 2018-2020 年挖掘机真实使用量保持 73.58万台 图表 22： Case 2： 则可反推出 2018-2020年挖掘机的存量 来源：中泰证券研究所整理 注：挖掘机真实使用量 =存量 *当年开工率 来源：中泰证券研究所整理 注： 存量 =挖掘机真实使用量 /当年开工率