从货币政策利率传导机制看2019年政策主线.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 债券深度报告 】 【 2019-03-19】 从货币政策利率传导机制看 2019 年政策主线 华创债券 研判货币 系列 专题之一 近期，市场对“两轨合一轨”的关注度显著提高，比较关心央行是否会在近期以取消公布存贷款基准利率的形式，推动“两轨合一轨”的进程，完成“利率市场化”，从而达到降低“实际利率”的目标。 我们从三个层次回顾利率市场化进程。 第一层次，经济体制改革 层次 ，简要回顾“利率市场化”进程 中， 银行间市场的建立 、 贷款利率市场化 和 存款利率市场化 的三个阶段， 目前所处阶段 中 “两轨合一轨”尚未完成 ； 第二层次 ， 制度设计变革层次 ， 简要回顾货币政策工具篮 的 演变 ，大体可分为三个阶段， 2004年之前三大主流工具 阶段、 2004年至 2013年公开市场操作框架逐步搭建 阶段和 2013 年至今货币政策操作框架由数量型向价格型转变 阶段； 第 三 层次，市场微观层次 ， 从银行资产负债表视角看“利率市场化”现状 ，将商业银行资产负债表大致分成 无关市场化 、 完全市场化 和 半市场化的资产负债项目 。 货币政策利率传导机制是怎样的？ 首先，“实然”状态，即银行两部门分割下的利率传导机制。第一，银行内部存在两部门决策机制 ，其 中 ， 资负管理部处于优势地位，主要管理中长期限资金，定价中仍使用央行公布的存贷款基准利率 ， 金融市场部主要管理 短 期限资金 ， 掌控利率市场化程度较高的资产和负债项目的 定价 ；第二，具体分析从货币政策到实际利率的传导机制， 对货币政策工具一般的利率传导而言，可分为货币政策工具使用，到短期目标利率，再到债券市场利率，最后到信贷市场利率的传导机制。对中长期 数量型工具 而言， 中长期流动性数量工具将 调整中长期流动性投放， 改变 资产负债部 预期 ，从而直接影响其对信贷规模和信贷利率的决策 ； 第三，分析两部门分割下的货币政策工具选择。 两部门分割下，价格型和短期数量型货币政策利率传导机制存在传导环节过长，效率损失较大的问题 。 中长期数量型货币政策利率传导环节最为直接，政策效果效率损失相对较小，但流动性 溢出不可避免。 其次，“ 应然 ” 状态，即基准利率市场化下的利率传导机制。 第一，对于第一环节而言， 基准利率市场化后， 货币政策工具的使用或将主要以价格型为主 ；第二， 对于第四环节而言，从货币和债券市场或将通过市场行为，直接传导至市场化基准利率，绕开现有需通过影响信贷需求的才能影响贷款市场利率的环节，大大提高利率传导效率 ；第三， 未明确货币政策工具是否会加强对中长期利率的调控 。 最后，从实然到应然，即距离“两轨合一轨”还有多远？ 第一，“两轨合一轨” 核心或在市场化基准利率的培育和从货币和债券市场到市场化基准利率传导机制的明确。就目前而言，尚未形成可以作为信贷市场基准利率的市场化利率 ；第二， 基准利率市场化还需衍生品市场发展的助力。故“两轨合一轨”目前仍需要持续推进，短时间内完成难度较大。 2019 年央行将如何使用货币政策工具组合？ 第一， 中长期数量和价格工具 或将处于 货币政策工具选项 的 第一 顺 位 。 两部门分割机制和“降低实际贷款利率”取向下，法准率工具、 MLF/TMLF、 PSL，及其政策利率的调整或仍将使用 ； 第二，短期数量型工具或将处于货币政策工具选项的配合位 。 央行 在 短期数量型工具 的 操作上可能会减少公开市场逆回购操作的量和频率，以流动性自然调节的方式来维持“合理充裕”，这种操作方式可能会使得机构增加“预防性流动性需求”，资金利率的波动或将加大 ； 第三，“金融监管”或将处于货币政策的“外援”位。 直接硬性指标考核“小微”、“民营”等主体的贷款增速或是短期内的主要发力方向。 或仍将 鼓励银行资本补充工具使用，扩展非银市场参与，配合缓解“资本约束”，促进宽信用的传导。 第四，存贷款基准利率或将 处于 货币政策工具选项的最末位。 短时间内存贷款基准利率或不会取消，但大概率也不会调整，市场 化基准利率尚需培育。 风险提示：资金价格波动加大、宽信用传导效果超预期 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：梁伟超 电话： 010-66500862 邮箱： liangweichaohcyjs 资产配置时钟在“债券时间”，但风险偏好回升尚需时日 债基和货基四季报点评 2019-02-01 细数春节期间海外市场为国内债市带来的三重利好 华创债券海外月报 20190210 2019-02-10 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近期，两会报告中明确提出“降低实际利率”的政策目标，央行表示需要通过“利率市场化”来降低“风险溢价”。 如何理解近期市场热议的“利率市场化进程”、“两轨合一轨”和“降低实际利率”之间的关系？ 实际上 三者处于三个层次 ： 第一层次，“利率市场化”处于经济体制改革层次 ， 是长久以来政策层所推动的进程，本质是与市场经济的发展相适应的过程； 第二层次，“两轨合一轨”处于制度 设计 变革层次 ， 是货币政策框架转型过程目前所处的阶段，本质是“利率市场化”在货币政策框架层面的反映 ； 第三层次，“降低实际利率”处于市场微观层次 ，是政策层所设定的短期政策目标，发生在银行信贷投放过程的微观活动之中。 就三个层次 的相互作用 而言，可以通过第二层次的制度设计变革来实现第三层面的短期目标，但制度变革本身可能更多的是与“利率市场化”进程相适应。 所以，这里我们从利率传导的微观机制 商业银行内部利率形成机制出发，从三个层次回顾利率市场化 的历史与现状 ，描述目前货币政策利率传导的运行机制，分析货币政策如何通过商业银行传导至 实际贷款利率，并且分析其中各类货币政策工具的具体效果差异， 对货币政策利率传导的“实然”状态作出分析 ；其次，通过分析政策层对货币政策框架转换方向的描述， 对货币政策利率传导的“应然”状态作出分析 ，从而对央行可能推动制度变革的方向和条件作出判断；在此基础上，我们 对 2019 年和未来一段时间或使用的货币政策操作工具组合，以及流动性方向和状态作出较为细致深入的判断。 一、三层次看“利率市场化”的历史与现状 从较为宏观的视角来看，“利率市场化”是金融体制改革的组成部分，和我国推进经济体制改革的思路一致，一直维持渐进式改革 。 早在 1993 年 11 月 14 日十四届 三中全会 中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定 中，在“ 加快金融体制改革 ”部分首次提及“ 中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动 ”，开启了“利率市场化”的进程。随着第一层次的经济体制变革，第二层次的调控制度设计的改革也在持续推动，多种货币政策工具持续创新，形成了目前的货币政策篮子；利率市场化时至今日，从银行资产负债表角度来看，不同资产、负债利率市场化程度存在差异，某些项目的利率定价已经实现了完全市场化，但某些项目利率定价仍存在利率管制，这种分割差异即是货币政策利率传导不畅的微观基础。 （一）经济体制改革层次：“利率市场化”进程简要回顾 简要回顾“利率市场化”进程，自十四届三中全会确定目标，到改革措施具体落实，再到央行发布 2002 年 中国货币政策执行报告中公布 的 利率市场化改革的总体思路 ，即“ 先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额 ”，时至今日利率市场化的进程大致可以分为三个阶段： 第一阶段，银行间市场的建立。 自 1996 年 全国银行间拆借市场形成 ，到 1999 年 10 月 国债发行开始采用市场招标形式，从而实现了银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化 ； 第二阶段， 贷款 利率市场化。自 1998 年 央行开始 扩大金融机构贷款利率浮动幅度 ，到 2013 年 7 月 20 日 中国人民银行关于进一步推进利率市场化改革的通知 全面放开金融机构贷 款利率管制 ，贷款利率的市场化基本完成； 第三阶段，存款利率市场化。自 1998 年 10 月 央行 批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款，进行了存款利率改革的初步尝试 ，到 2015 年 10 月 24 日 对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限 ，存款利率的市场化基本完成； 目前所处阶段，“两轨合一轨”尚未完成。 存贷款利率浮动限制放开，但基准利率尚未市场化，存在市场化的货币市场、债券市场利率，和非市场化的存贷款基准利率两个轨道。市场化基准利率培育尚未完成，货币政策框架尚处于从数量型向利率型转型的阶段。此外，值得注意的一个细节是，目前 住房贷款利率尚未完全市场化，个人住房贷款利率浮动区间仍为 0.7 倍基准贷款利率下限 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 1 利率市场化进程重要事件汇总 领域 时间 利率市场化历程 银行间市场 1996 年 全国银行间拆借市场形成，人民银行关于取消同业拆借利率上限管理的通知明确指出，放开银行间同业拆借利率。 1997 年 6 月 放开银行间债券回购利率。 1998 年 国家开发银行在银行间债券市场首次进行了市场化发债。 1998 年 人民银行改革了贴现利率生成机制，贴现利率和转贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利率（含浮动）的前提下由商业银行自定。 1999 年 10 月 国债发行开始采用市场招标形式，从而实现了银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化。 外币 2000 年 9 月 放开外币贷款利率和 300 万美元（含 300 万）以上的大额外币存款利率。 2002 年 3 月 人民银行统一了中、外资金融机构外币利率管理政策，实现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇。 2003 年 7 月 放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管理，由商业银行自主确定。 2003 年 11 月 对美元、日元、港币、欧元小额存款利率实行上限管理，商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过上限的前提下自主确定。 贷款 1998 年 -1999 年 人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度。 1998 年 人民银行改革了贴现利率生成机制，贴现利率和转贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成，在不超过同期贷款利率（含浮动）的前提下由商业银行自定。 2004 年 1 月 1 日 人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到 0.9， 1.7，农村信用社贷款利率浮动区间扩大到 0.9， 2，贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。 2004 年 10 月 29 日 进一步放宽金融机构贷款利率浮动区间。金融机构（不含城乡信用社）的贷款利率原则上不再设定上限，贷款利率下浮幅度不变，贷款利率下限仍为基准利率的 0.9 倍。对城乡信用社贷款利率仍实行上限管理，最高上浮系数为贷款基准利率的 2.3 倍，贷款利率下浮幅度不变。 2006 年 8 月 19 日 进一步推进商业性个人住房贷款利率市场化，商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的 0.9 倍扩大为 0.85 倍，其他商业性贷款利率下限保持 0.9 倍不变。 2012 年 7 月 6 日 金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.7 倍。 2013 年 7 月 20 日 中国人民银行关于进一步推进利率市场化改革的通知：全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率 0.7 倍的下限，取消票据贴现利率管制，取消农村信用社贷款利率 2.3倍的上限。 个人住房贷款利率浮动区间不作调整，仍保持原区间不变，继续严格执行差别化的住房信贷政策。 存款 1999 年 10 月 人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款，进行了存款利率改革的初步尝试。 2012 年 6 月 8 日 金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.8 倍。这是我国首次允许存款利率上浮。 2014 年 11 月 22 日 金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍。 2015 年 3 月 1 日 金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.2 倍调整为 1.3 倍。 2015 年 5 月 11 日 金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍。 2015 年 8 月 26 日 放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 2015 年 5 月 11 日 金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.3 倍调整为 1.5 倍。 2015 年 8 月 26 日 放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。 2015 年 10 月 24 日 对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，并抓紧完善利率的市场化形成和调控机制，加强央行对利率体系的调控和监督指导，提高货币政策传导效率。 其他 2007 年 1 月 4 日 Shiber 开始正式运行，标志着中国货币市场基准利率培育工作全面启动。 2013 年 10 月 推出贷款基础利率（ LPR） 2013 年 12 月 同业存单管理暂行办法 2014 年 12 月 15 日 中国外汇交易中心 开始发布 DR 系列利率，即 根据银行间质押式回购市场所有存款类金融机构之间开展的质押式回购交易形成的回购市场加权利率。 2015 年 6 月 大额存单管理暂行办法 2017 年 5 月 31 日 全国银行间同业拆借中心推出银行间回购定盘利率（ FDR）以及以 FDR007 为参考利率的 利率互换 交易相关服务。 资料来源：央行，华创证券整理 （二） 制度设计变革层次 ：货币政策工具篮演变 简要回顾 随着第一层次的经济体制变革 的不断推进 ，第二层次的调控制度设计的改革也在持续推动 ，即央行货币政策调控工具和调控框架在不断变动。简要回顾货币政策工具篮演变历史，大体可分为三个阶段： 第一阶段， 2004 年之前，三大主流工具时期。 三个工具即法定存款准备金率、基准存贷款利率和央行再贷款、再贴现。这一时期货币政策工具相对较少，逆周期的操作方式和理论基础已经形成，但工具使用线条较粗，常规操作工具较少； 第二阶段， 2004 年至 2013 年。公开市场操作框架逐步搭建。 这一时期的大背景是银行存在大量的流动性盈余，主要是两个原因造成的：一来准备金制度改革等造成银行大量流动性盈余，再来外汇占款的持续增加带来大量准备金供给盈余。大量流动性盈余的背景下，央行逐步创设正回购和逆回购工具，开展公开市场操作，特别是创立了央票工具，通过发行央票对冲流动性的外生供给冲击。 第三阶段， 2013 年至今，货币政策操作框架由数量型向价格型转变。 这一时期面临的背景是， 2013 年后外汇占款不再大量增加，外生冲击减弱，“流动性盈余”变为“结构性 流动性短缺” （孙国峰 2004）。 SLF、 SLO、 PSL和 MLF 相继创设；银行间存款类机构质押回购利率发布；以 SLF 利率为上限，以超额准备金利率为下限的利率走廊逐步形成。操作工具上形成“数量型”和“利率型”工具并用的格局。 图表 2 货币政策工具篮 品种 创设时间 定义 公开市场业务 回购交易 正回购 2004 年 1 月 16 日 正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有。价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作 逆回购 2004 年 1 月 16 日 逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。 中央银行票据 2004 年 1 月 6 日 中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。 短期流动性调 2013 年 10 月 公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 节工具 (SLO） 这一工具的及时创设，既有利于央行有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。 央行票据互换工具（ CBS) 2019 年 1 月 25 日 央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。双方只交换债券本金，不交换债券利息，银行永续债的利息仍归一级交易商所有。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。 中央国库现金管理业务 2011 年 1 月 25 日 在确保国库资金安全完整和财政支出需要的前提下，对国库现金进行有效的运作管理，实现国库闲置现金余额最小化、投资收益最大化的一系列财政资金管理活动。 存款准备金 1998 年 3 月 21 日 存款准 备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。央行 1998 年 3 月 21 日对存款准备金制度进行改革。 中央银行贷款 再贴现 1986 年 中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。 再贷款 1984 年 中央银行对金融机构的贷款，是中央银行调控基础货币的渠道之一。 存贷款基准利率 利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。 常备借贷便利 2013 年初 常备借贷便利是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限为 1-3 个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及 优质信贷资产等。 中期借贷便利 2014 年 9 月 中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。 抵押补充贷款 2014 年 4 月 抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押 方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。 定向中期借贷便利 2019 年 1 月 操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。 资料来源：央行，华创证券整理 （三）市场微观层次：从银行资产负债表视角 看 “利率市场化”现状 上文我们从两个层次分别分析了利率市场化进程和货币政策工具篮演变。就第三层次而言，作为信用创造主体的商业银行，是利率市场化的微观执行者，分析其资产负债表 （ 本文所称商业银行资产负债表包含表外理财和对应的资管产品 ） 各项目利率定价的市场化程度，可以理解目前的利率市场化现状和未来方向。 将商业银行资产负债表大致对应，并且将市场化层次大致分为完全市场化、基本市场化、半市场化和 未市场化四个层次，可以大致得出： 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 第一，无关市场化的资产负债项目： 准备金存款和向央行借款。 准备金存款中包含法定存款准备金和超额存款准备金，超额存款准备金可以自由动用；向央行借款，是货币政策操作结果的衡量。故这两项基本上受央行货币政策调控，其利率定价并不在市场化的范围内，故其是无关市场化的科目； 第二，完全市场化的资产负债项目： 包括同业资产和同业负债、发行债券和债券投资、 股权及其他投资 和表外的理财和资产端的资管产品。同业和债券相关主要在银行间货币市场和债券市场进行，定价已经充分市场化；股权及其他投资中若涉及非标，其穿透下去或部分仍然属于信贷范畴，但其定价也相对是市场化的；表外部分的负债和资产，最终定价也以实现完全市场化。故这些项目定价已经实现市场化； 第三 ，半市场化的资产负债项目： 包括存款和主要贷款项目。存款和除票据和住房贷款之外的其他贷款，已经取消基准之外的浮动限制，可以围绕基准自由浮动，实现部分市场化，但其定价基准存贷款基准利 率仍未市场化，是作为货币政策工具由央行设定的。故这些项目定价是半市场化的； 以上三类是主要资产负债科目的定价市场化程度现状分类。但有两个细分科目需要特别讨论： 第一，票据融资，这里将其归为基本市场化的资产负债项目。 票据的地位较为特殊，作为信贷的细分，其签发、承兑和直贴属于信贷市场，但其在银行间的转贴、质押回购等交易属于同业资产，可以归入银行间市场。故票据具有连接信贷市场和货币市场的特殊地位。票据定价主要受资金成本银行间资金利率影响，但同时又受到信贷规模影响。其定价市场化程度显然高于信贷，已经基本实现市场化； 第二， 住房贷款 ，这里将其归为 未 市场化的资产负债项目。 上文曾将提到， 2013 年 7 月 20 日央行发布的关于进一步推进利率市场化改革的通知中 ， 个人住房贷款利率浮动区间不作调整，仍保持原区间不变，继续严格执行差别化的住房信贷政策。 此后，对住房贷款利率的区间限制始终未取消，故将其归为未市场化项目。 分析以上资产负债表科目定价的利率市场化程度，可以发现存款和主要贷款项目，尚未完全实现市场化，但其又是银行资产负债占比最高的主要科目和基础业务。故推动“两轨合一轨”，实现主要存款和贷款定价的进一步市场化，或将是未来的主要着 力点。此外，票据作为可以连接几个市场的特殊地位的信贷类型，可能是推进利率市场化的突破口之一。 对银行资产负债表科目市场化程度的分析，也为我们描述银行内部两部门决策之下货币政策利率的传导机制打下了基础。 图表 3 以“利率市场化”分解商业银行资产负债表 资产 负债 市场化程度 项目 项目 市场化程度 无关市场化 准备金存款 向央行借款 无关市场化 完全市场化 同业资产 同业负债 完全市场化 完全市场化 债券投资 发行金融债 完全市场化 未市场化 住房贷款 贷款 存款 半市场化 基本市场化 票据融资 半市场化 其他贷款 完全市场化 股权及其他投资 完全市场化 资管产品 表外理财 完全市场化 资料来源：华创证券整理 注： 此处资产负债表包含商业银行表外理财和对应资产端的资管产品两项表外项目 二、货币政策利率传导机制是怎样的？ 货币政策利率传导机制，即从货币政策工具的使用，到最终目标利率发生变化的整个机制，其中包含货币市场、债券市场和信贷市场的利率传导环节。理顺货币政策利率传导机制，也就读懂了货币政策效果实现的内在机理。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 上文 从三个层次回顾了“利率市场化”的历史和现状，并对商业银行资产负债表各项目的利率市场化程度做出分析。以此为基础，可以将相关资产和负债项目归入负担相应管理职能的部门，从市场化定价和非市场化定价的部门分割中，描述目前的货币政策利率传导机制，对货币政策在现有机制中使用效果的差异作出分析，并且分析政策层推动货币政策调控 框架转换 时， 对利率传导机制的具体取向和或有政策方向。 （一）实然：银行两部门分割下的利率传导机制 以三层次角度来看，从利率市场化，到货币政策调控框架，再到微观机制，都是动态变化的。 上文分析了 当前货币政策框架处于由数量型向价格型转换的过程中，在此阶段货币政策工具的使用是数量型和价格型混用，将更多侧重价格型工具。 在此 背景下，当前货币政策利率传导机制的“实然”状态是“银行两部门分割下的利率传导机制”。 1、商业银行两部门决策机制 “商业银行两部门决策模型”是孙国峰、段志明（ 2016）年提出的 ，其基于我国商业银行内 部相互分割的两部门决策机制，建立了三阶段博弈理论模型。这里我们从利率市场化现状的视角理解两部门决策机制。 第一，定价决策两部门分割。 银行资产 和负债项目定价的利率市场化程度不同，故银行内部掌控资产负债定价决策分裂为两个利润中心，资产负债管理部（或叫计划财务部，不做区分）和金融市场部。资产负债管理部主要掌控存款、信贷等利率市场化程度较低资产和负债项目的定价，金融市场部主要掌控同业资产和负债、债券发行和投资及其他利率市场化程度较高的资产和负债项目的定价；相对而言，资产负债管理部主要参与信贷市场，金融市场部主要参与 货币市场和债券市场；资负管理部管理资产以中长期为主，金融市场部管理资产相对短期。 第二，资产负债管理部处于较为强势的地位 。 强势地位体现在， 资产负债管理部负责全行的资产负债配置，其在确定完信贷资产额度和定价后，将多余资金以一定成本转移给金融市场部。金融市场部管理资产额度处于被决策地位。体现在资产上为定价市场化程度较低的信贷资产决策优先于定价市场化程度较高的货币、债券类资产。 第三，资产负债部和金融市场部现金流的转换通过内部转移定价系统（ FTP）决定。 通常商业银行会构建三种FTP 曲线，人民币存贷款 FTP 定价曲线、人民币市场 FTP 定价曲线和外币市场 FTP 定价曲线。第一个存贷款 FTP定价曲线构建的基准仍是央行公布的存贷款基准利率 ，虽然产品定价仍然会随市场利率调整，但 相关性仍然较弱。 总结以上，银行内部两部门决策机制中资负管理部处于优势地位，其主要管理中长期限资金，定价中仍使用央行公布的存贷款基准利率。这是基于目前商业银行内部运作现实的总结，也是资产定价的微观机制。 图表 4 商业银行两部门分割下资产、负债管理分割 类别 项