向卓越迈进——全球视角下的中国工程机械龙头.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 跟踪分析 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 广发机械“传道”系列之 三 向卓越 迈进 全球视角下的中国工程机械龙头 Table_Summary 随着机械装备制造的龙头企业在国内市场获得优势地位，并且逐步提升全球化经营水平，我们认为需要更多的站在全球视角下去分析。在本篇报告中，我们以工程机械为例，讨论三一重工在全球市场的发展阶段、核心竞争力和长期拓展空间。 产品业务线： 从全球视角来看，国内外企业的产品布局略有不同：在工程机械领域，国内企业的品类布局相对全面；国外龙头还涉及核心零部件的生产销售，并提供金融产品服务。而三一重工的业务从 2006 年开始，产品线经历了由单品向多品类扩张的过程，由混凝土机械向挖掘机演化。 技术与服务： 根据工程机械协会的数据，三一重工挖掘机市场份额从 2011年的 11.6%，提升至 2018 年的 23.07%。在 25t 以下的型号中，三一重工的市占率优势较大；而在大挖领域，三一逐步比肩卡特彼勒。 生产效率： 从全球范围来比较， 2017 年三一重工的人均产出接近 40 万美元 /人，生产效率已经超过小松、日立建机等，逐步接近卡特彼勒。 财务管理： 三一重工有息负债规模从 2016 年的高点回落超过 100 亿元，而充沛的现金流则提供了源源不断的动力。根据年报的披露， 2017 年公司经营现金流净额为 85.7 亿元，为历史最好水平 。 销售渠道： 工程机械产品销售的主要途径是代理商，卡特与小松的代理体系有几个重点特征： 1.与代理商形成利益共同体； 2.在需求不景气时，让利给代理商。 3.代理商具备服务和维修能力 。 而三一重工在国内每个省都有 1-2 个代理商，并拥有大部分省级代理商 10%左右的股权。公 司大部分的销售费用是以佣金返点的形式返回给了代理商 ， 根据半年报的披露， 2018 上半年三一重工的销售佣金占销售费用的 49%。 股权结构： 卡特彼勒股权结构主要以机构投资者为主， 前十大股东合计持有 36%的股权；三一重工的股权 结构 相对集中，以高管和创始人团队为主，前十大股东合计持有 52%的股权。 投资曲线： 工程机械行业发展已较为成熟，卡特彼勒的市场份额已达到较高水平，进一步提升的空间不大，近几年业绩回升主要受益于产品利润水平的上行。而三一的发展过程可以分为两个阶段： 1.在 2011 年之前，作为成长股龙头，享受行业规模 和市场份额的双重扩张。 2. 2011 年之后向周期股切换，三一持续提高市场份额、实现个别产品利润率的提升。未来的投资看点主要在于产品利润率的全面提升与海外市场的拓展。 投资建议： 对于 工程机械行业 ，我们认为下游投资保持低速、低波动，社会保有量保持低速增长是最有利的环境，而企业通过产品技术提升市场份额、盈利能力是趋势性方向。 我们继续重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，同时建议关注柳工、徐工机械和中联重科（ 000157.SH/01157.HK）。 风险提示： 下游投资需求回落的风险；行业竞争加剧；原材料成本波动影响利润率；贸易争端的演化具有不确定性。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-20 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 刘芷君 SAC 执证号： S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 liuzhijungf 分析师： 代川 SAC 执证号： S0260517080007 021-60750615 daichuangf 请注意，罗立波 ,代川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 广发机械“解惑”系列之二 :以工程机械的视角，如何解读投资数据？ 2019-03-14 广发机械“解惑”系列之一 :开工小时数为什么“失准”？ 2019-03-03 Table_Contacts 联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf -36%-29%-22%-14%-7%0%03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/1/27 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三一重工 600031 买入 CNY 13.10 12.54 0.79 1.14 14.76 10.23 9.12 6.96 18.90% 20.70% 中联重科 000157 买入 CNY 4.57 - 0.22 0.34 19.32 12.50 8.64 7.38 4.30% 6.30% 柳工 000528 买入 CNY 7.99 8.30 0.58 0.79 12.72 9.34 7.97 6.49 8.20% 10.00% 徐工机械 000425 买入 CNY 4.52 4.51 0.26 0.41 15.65 9.93 7.87 5.87 8.50% 11.80% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备目录索引 产品业务线：由混凝土机械到挖掘机的演化 . 5 技术与服务：市场份额是检验竞争力最核心的 指标 . 6 生产效率：以效率为目标，比肩全球龙头 . 8 财务管理：控制风险，报表更加稳健 . 9 销售渠道：代理商构筑稳固的护城河 . 10 股权结构：以高 管团队和创始人为主 . 12 投资曲线：当前中国龙头企业处于哪一阶段？ . 13 投资建议 . 18 风险提示 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备图表索引 图 1：国内外主要工程机械公司业务线条对比 . 5 图 2：卡特彼勒营业收入构成（百万美元） . 6 图 3：三一重工营业收入构成（百万元） . 6 图 4：三一重工挖掘机销量及市占率 . 7 图 5：三家企业在 30 吨以上挖掘机领域的销量（台）和市场份额 . 7 图 6： 2018 年各吨位挖掘机市占率对比 . 8 图 7：三一重工在大挖领域市占率与卡特的比较 . 8 图 8：三一重工人均产值（万元 /人）与产品毛利率 . 8 图 9：工程机械部分公司的人均产出比较（万美元 /人） . 9 图 10：三一重工有息负债与货币资金规模（百万元） . 9 图 11：工程机械企业经营性净现金流（百万元） . 10 图 12：工程机械企业固定资产周转率 . 10 图 13：小松制作所全球代理商体系 . 11 图 14：卡特彼勒的全球代理网络（个） . 11 图 15：三一重工代理商网络体系 . 12 图 16：三一重工 2018 上半年销售费用拆分 . 12 图 17：截止 2018 年三季度末三一重工的股权结构 . 13 图 18：卡特彼勒的营业收入和修正后的 EPS . 14 图 19：卡特彼勒和小松的半年度 PE 估值和卡特彼勒的股价水平（右轴） . 14 图 20：三一重工单季度净利润（百万元）及股价走势 . 15 图 21：三一重工的挖掘机销量与市场份额 . 15 图 22：三一重工主要产品毛利率 . 16 图 23：小松营业收入规模国内外对比 . 16 图 24：三一重工海外业务收入（百万元）拆分 . 17 表 1：卡特彼勒前十大股东（截止 2018 年三季度末） . 12 表 2： 2018 年 全球工程机械企业排名及其市场份额 . 13 表 3： 工程机械行业海外可比公司 PE 估值对比（市值统计截止 2019.03.20 收盘）. 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备今年以来，我们相继推出了“传道”与“解惑”系列，对工程机械展开跟踪，并就挖机开工小时数、投资数据等重点问题进行了探讨。 随着机械装备制造的龙头企业在国内市场获得优势地位，并且逐步提升全球化经营水平，我们认为需要更多的站在全球视角下去分析。在本篇报告中，我们以工程机械为例，讨论三一重工在全球市场的发展阶段、核心竞争力和长期拓展空间。 产品业务线：由混凝土机械到挖掘机的演化 从全球视角来看 ，卡特彼勒与日本小松是工程机械领域的全球龙头， 在英国 KHL集团公布的 2018年全球工程机械制造商榜单中， 卡特彼勒与小松位居前二 ，市占率分别为 16.4%、 11.9%。 我们对比了国内外主要工程机械龙头公司的业务线条 ，可以发现两个特点： 1.在工程机械领域，国内企业的品类布局相对全面。 以三一重工为例，其基本覆盖了挖掘机械、起重机械、混凝土机械等主要品类，而卡特与小松则专注于挖掘机械的研发与销售，存在个别品类缺失的情况。 2.国外龙头在其他领域布局较多 。 卡特彼勒 是世界上最大的工 程机械和采矿设备、柴油和天然气发动机制造商，除了整机制造以外，公司还自主生产发动机等核心零部件， 2011年通过收购比塞洛斯扩充矿山机械品类 （ 2017年小松同样通过收购久益环球以扩充矿山机械产品 ）。 根据年报的披露 ， 公司的主营业务包括三大板块：工程机械、能源与运输设备、矿山机械，分别占总体营业收入的 41%、 37%和 15%，并通过金融产品部门提供融资及相关服务。 图 1： 国内外主要工程机械公司 业务线条对比 数据来源： 公司年报 ，广发证券发展研究中心 三一重工由混凝土机械向挖掘机演化。 三一重工的 业务从 2006年开始，产品线经历了 由单品向多品类扩张的过程，最后达到了单品主导 。 1994-2011年之间，公司的业务线主要以混凝土机械产品为主线，彼时该产品毛利率高、盈利能力强、业绩贡献占比大； 2006-2015年间，公司的业务线呈现出了多品类扩张的特征，公司开始从混凝土机械往挖掘机、起重机领域扩张； 2015年后，公司业务中挖掘机的主导地位逐渐突出。根据年报的披露， 2018上半年公司挖机业务收入 112亿元 ， 占比 40%。从公司和品类市占率综合来看， 根据工程机械协会的数据 ， 目前在挖掘机和混凝土领域，识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备三一重工市占率位居首位。 图 2： 卡特彼勒营业收入构成（百万美元） 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 图 3： 三一重工营业收入构成（百万元） 数据来源： 公司年报 ，广发证券发展研究中心 技术与服务：市场份额是检验竞争力最核心的指标 随着市场成熟度提高，传统机械领域的优秀企业通过产品质量、销售渠道、售后服务等形成正向循环的份额提升 。那次，市场份额是检验核心竞争力的重要指标。 以挖掘机市场为例，三一重工的市场份额从 2011年的 11.6%，提升至 2018年的 23.07%，每年均保持稳定的增长 。 机械行业并不存在非常明显的市场份额天花板 ， 而是主要取决于技术壁垒 ， 如果我010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Construction Industries Energy & Transportation Resource IndustriesAll Other Segments Financial Products010,00020,00030,00040,00050,00060,000挖掘机械 混凝土机械 起重机械 桩工机械类路面机械 配件及其它 旋挖钻 其他业务混凝土机械主导 多品类结构识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备们观察细分产品的市场份额变化，在高附加值、高技术要求的领域，优秀企业提升市场份额的可持续性更强，显示其竞争壁垒的差异。例如， 在 30吨以上的大型挖掘机 领域 ，三一重工、卡特彼勒、日本小松三家企业占据接近 60%的市场份额，其市场集中度要高于其他吨位的产品。 展望 2019年，企业“短期产能受限”情况进一步缓解，将更清晰显示内在份额提升能力。 图 4： 三一重工挖掘机销量及市占率 数据来源： 工程机械协会 ，广发证券发展研究中心 图 5：三家企业在 30吨以上挖掘机领域的销量（台）和市场份额 数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心 中大挖是挖掘机领域利润率最高、技术含量最高的产品，其市场份额是对产品品质的直接考验。我们统计了 2018年各个吨位的挖掘机销量情况 ，具体来看，在 25t以内的型号对比中 ， 三一重工的市占率优势较大 ；而在 40t以上的大挖领域，三一也依然超过了卡特。目前市场份额有一定差距的是在 30t-40t左右的产品。本轮以来，三一重工不断提升自身品质和服务，在中大挖领域缩短与国际龙头的差距。根据工程机械协会的数据， 2019年以来 ， 三一重工在 大挖领域的份额已经逐步比肩卡特彼勒。 0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250003000035000400004500050000三一重工挖机销量（台） 市场份额市场份额成为国内第一份额持续扩张识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备图 6： 2018年各吨位挖掘机市占率对比 图 7： 三一重工在大挖领域市占率与卡特的比较 数据来源： 工程机械协会 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 工程机械协会 ，广发证券发展研究中心 生产效率：以效率为目标，比肩全球龙头 企业的利润率差距不仅来自于市场份额带来的规模效应，还包括内在的生产效率 ，人均产出就是重要体现 。 三一重工的人均产出可以分为两个阶段： 1. 2011年之前以扩大规模 、 提高市占率为目标 。 这段时期，公司主要产品的毛利率维持高位， 高市占率、多元化产品、盈利能力等都位居行业前列，但人均产出没有出现大幅提升，保持在 100万元 /人左右。 图 8： 三一重工人均产值 （万元 /人）与产品毛利率 数据来源： 公司年报 ，广发证券发展研究中心 2. 2012年之后 ， 以经营效率为目标 ， 强化风险管理 。 2012年以来， 行业经历了一次大幅度调整，公司核心产品毛利率下滑，而 三一重工进行持续的收缩调整，包括人员削减、效率提升。值得注意的是，公司目前与国内工程机械其他上市公司相比，人0%10%20%30%40%三一重工 卡特彼勒25t以下机型三一重工优势较大10%15%20%25%30%35%三一重工 卡特彼勒在大吨位机型，逐步比肩全球龙头0501001502002503000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017人均产值（右轴） 综合毛利率 挖掘机毛利率 混凝土机械毛利率以扩大规模，提升市占率为目标以经营效率为目标，强化风险管理识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备均产出平均高出 40%以上，人均薪酬平均要高出 30%以上；从全球范围来比较， 2017年 三一重工的人均产出 接近 40万美元 /人，生产 效率已经超过小松、日立建 机等，逐步接近卡特彼勒 。 图 9： 工程机械部分公司的人均产出比较（ 万美元 /人 ） 数据来源： Wind， Bloomberg， 广发证券发展研究中心 财务管理：控制风险，报表更加稳健 在经历了此前的下行周期后，工程机械企业的经营更加谨慎，龙头企业持续加进修复资产负债表，为可能的需求下行做 准备 。 以三一重工为例，其有息负债规模从 2016年的高点回落超过 100亿元。而充沛的现金流则提供了源源不断的动力， 2016年以来，工程机械企业的经营现金流净额呈现整体的好转，而 2017年更是呈现加速状况。以三一重工为例， 2017年实现经营现金流净额为 85.7亿元，为历史最好水平，而中联、徐工、柳工等企业同样改善积极。 图 10： 三一重工有息负债与货币资金规模（百万元） 数据来源： 公司年报 ，广发证券发展研究中心 01020304050602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017卡特彼勒 小松 日立建机 山特维克 三一重工05,00010,00015,00020,00025,00030,000短期借款 一年内到期非流动负债长期借款 应付债券货币资金 +其他流动资产识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备图 11： 工程机械企业经营性净现金流 （百万元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 固定资产周转加快。 工程机械企业作为典型的重资产公司，固定资产投入 较 大，并依赖固定资产实现收入，因此固定资产的产出效率与公司的盈利能力紧密相关。 从全球范围来看， 2017年三一重工固定资产周转率基本与卡特彼勒、小松制作所持平；从趋势来看， 三一周转率波动较大，从早期的 6次 下降到了 2次 左右， 2018年 有望 复苏到 4次 左右 （按照 2018年前三季度固定资产周转率年化计算而得 ） ；而卡特彼勒与小松 的周转率水平一直比较平稳。 图 12： 工程机械企业固定资产周转率 数据来源： Wind， Bloomberg， 广发证券发展研究中心 销售渠道：代理商构筑稳固的护城河 工程机械产品销售的主要途径是代理商，代理商的实力差异有可能会造成工程机械企业业绩的差异。观察小松和卡特的代理体系，有几个重点特征： 1.与代理商形成利益共同体 ，全力依靠代理商销售，比如小松参股代理商； 2.在需求不景气时，让利给代理商。 小松在外部需求低迷时，为海外代理商一系列优惠以巩固代理渠道：延长-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017三一重工 徐工机械 中联重科012345678三一重工 -固定资产周转率 卡特彼勒 -固定资产周转率小松 -固定资产周转率