通胀专题：如何看待猪通胀？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待猪 通胀 ？ 证券 研究报告 2019 年 04 月 09 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 近期 报告 1 固定收益：行业利差普遍下行 -产业债行业利差动态跟踪（ 2019-04-07） 2019-04-07 2 固定收益：国开负债压力有多大？- 利 率 债 市 场 周 报 （ 2019-4-7 ） 2019-04-07 3 固定收益：理财对信用债需求有何变化？ - 信 用 债 市 场 周 报（ 2019-04-07） 2019-04-07 通胀 专题 猪肉价格 大概率 上涨，但是对 CPI 的 贡献较前期有所下降。市场担心的猪油共振问题首先需要油价上涨，其次需要猪价和油价节奏的精确配合，综合来看 CPI 全年破 3 的压力不大。原油价格确实给通胀带来不确定性风险。 一方面，由于猪油节奏的错位、猪肉价格同比增速的收敛，尽管猪肉价格 大概率 上涨，但对 CPI 的冲击并不大，预计最高点不超过 3%；另一方面，从需求 -通胀的角度看，我国需求显著不足，从货币的角度看， M2 和社融均处于低位，全局性通胀的可能性不大。货币政策仍将优先满足稳增长需求。 风险 提示 ： 猪肉价格超预期上涨 ； 原油价格超预期上涨 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 什么是猪周期？ . 3 2. 猪瘟带来了什么？ . 4 3. 还有什么扰动？ . 5 4. 猪肉价格对 CPI 的影响几何？ . 7 5. 会掣肘货币政策吗？ . 10 图表目录 图 1：猪周期 . 3 图 2：猪肉养殖周期 . 3 图 3：非洲猪瘟扑杀数 . 4 图 4：非洲猪瘟疫情数量 . 4 图 5：母猪存栏同比 . 4 图 6： MSY 变化 . 4 图 7：猪肉供给和猪肉价格 . 5 图 8：供给收缩的趋势仍将持续 . 5 图 9：猪肉价格的分化到收敛 . 5 图 10：肉类消费 . 6 图 11：肉制品结构 . 6 图 12： CME 瘦肉期货价格指数 . 6 图 13：猪肉进口量 . 6 图 14：猪肉项对 CPI 的贡献降低 . 7 图 15：猪肉价格同比波动下降 . 7 图 16：三轮猪周期 CPI 的贡献因素其实各不相同 . 8 图 17： CPI 非食品项和原油 . 9 图 18： CPI 非食品预测 . 9 图 19： CPI 非食品均值法假设下的 CPI 模拟 . 9 图 20： CPI 模拟 . 9 图 21：产出缺口和 CPI . 10 图 22： M2 和 CPI . 10 图 23： CPI 和通胀预期 . 11 图 24： DR007 和 CPI . 11 图 25： DR007 和 PPI . 11 表 1：三轮猪周期高点 CPI 食品和非食品的贡献 . 8 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 猪肉产能 下降 ，市场上对猪 通胀 的来临几乎形成了一致预期。 猪瘟 带来了什么影响 ？猪肉价格对通胀的影响有多大？ 立足于 债券市场，是否会影响货币政策的宽松取向？ 1. 什么是猪周期？ 猪周期是猪肉价格周期性的起伏涨落 ，一轮猪周期长度在 4 年左右。以 22 省市猪肉价格为指标，上一轮猪肉价格高点在 2016 年 4 月的 30 元 /kg，近期的低点在 2018 年 5 月，低点接近 16 元 /kg，当前猪肉价格在 20 元 /kg 左右。 图 1： 猪周期 资料来源： WIND， 天风证券研究所 猪肉价格周期 是 由 养殖周期决定的， 由于二元仔猪 -能繁母猪 -三元仔猪 -生猪之间的养殖周期长度约为 1.5 年，养殖户由于猪价变化导致亏损或盈利，进而调整猪肉生产，最终导致猪肉产能释放的时滞也在 1.5 年左右。 图 2： 猪肉养殖周期 资料来源： 中国报告网， 天风证券研究所 我国 规模化养殖程度较低，散户更容易因价格的变化改变生产决策，加剧了猪肉价格的波动。 即使没有非洲猪瘟 ，我国猪肉价格也已经运行到一个周期性的低点。 1015202530352005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-0122 个省市 : 平均价 : 猪肉（元 /k g ）2006 年 7 月11 元2018 年 5 月16 元2016 年 4 月30 元2014 年 4 月17 元2011 年 9 月30 元2010 年 6 月15 元2008 年 3 月28 元18 个月 25 个月24 个月31 个月25 个月 15 个月43 个月 49 个月46 个月固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 猪瘟带来了什么？ 非洲 猪瘟对猪肉价格的影响主要有两个，一是加速 了 产能出清，二是生猪禁运导致了产销地的猪价分化。 （ 1）加速 了 产能出清 本轮猪瘟最早在 发生在 8 月 3 日 ，目前为止官方公布超过 100 例非洲猪瘟疫情，扑杀超过30 万头生猪 。 2019 年后，疫情发生的频率有所下降。 图 3： 非洲猪瘟 扑杀数 图 4： 非洲猪瘟疫情数量 资料来源： 农村农业部， 天风证券研究所 资料来源： 农村农业部， 天风证券研究所 在非洲猪瘟发生之前，由于猪价下降 、 亏损增加，产能去化周期 实际上就 已经开始。 目前母猪存栏同比加速下降 ，目前同比下降接近 20%。 对于猪肉生产，产能就是母猪存栏 MSY（生产效率， 每年每头母猪出栏肥猪头数 ）。因而还要考虑产能的提高： 近年 MSY 持续上升，但即使考虑 10%的 MSY 增速，总产能下降也接近 19%（ 0.8*1.1）。 MSY 的提升是个慢变量，不改供给收缩趋势。 图 5： 母猪存栏同比 图 6： MSY 变化 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 2017 年年末开始母猪存栏已经 开始 下降 ， 2018 年 10 月受非洲猪瘟影响 ，存栏下降速度明显加快 。由于母猪存栏 -生猪出栏的周期是 10 个月，当期母猪存栏决定 10 个月后猪肉供给， 到 2019 年底为止，供给收缩的趋势不会变。 010000200003000040000500006000070000800002 0 1 8 - 0 8 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 3发生疫情时存栏生猪（头）012342 0 1 8 - 0 8 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 8 - 1 0 2 0 1 8 - 1 1 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 3非洲猪瘟疫情数量（次）- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-505102010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10生猪存栏 :能繁母猪 :同比%- 2 %0%2%4%6%8%10%12%14%05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EM S Y 同比增速（右轴）固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 7： 猪肉供给和猪肉价格 图 8： 供给收缩的趋势仍将持续 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 2）禁运导致猪价分化 非洲猪瘟带来的第二个影响是 生猪禁运导致了产销地的猪价分化。 2016 年，国家发布“十三五”生猪产业发展规划，将四川、河南、河北、山东、广西、海南和重庆划为生猪养殖重点发展区，以满足北上广深及沿海城市的生猪需求 ， 形成北猪南运的趋势。 2018 年 8 月以来， 全国累计有 28 个省份先后发生非洲猪瘟疫情 ，这 28 个省市活猪禁运，导致猪肉价格产销地持续分化。 但截至目前，由于疫情得到控制， 21 个省份的禁运 措施已经接触，因而产销地价格由分化走向收敛。 图 9： 猪肉价格的分化到收敛 资料来源： WIND， 天风证券研究所 猪瘟带来了产能的加速出清 ，禁运带来价格分化。 随着禁运解除， 未来各地价格将从分化走向普涨。 除了供给收缩这个大趋势，还有什么扰动猪肉价格的因素？ 3. 还有什么扰动？ （ 1） 猪肉 需求会不会下降 ？ 我国对猪肉需求的总量变化不大， 需求弹性不大， 稳定在人均每年 20kg 左右， 但是结构上有所变化，深加工率上升，肉制品占比提高。 冷鲜肉、热鲜肉、冷冻肉等初级肉产品的 保质期不超过一周，不存在库存的概念 ； 罐头、- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-50510- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 00102030402009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12生猪定点屠宰企业屠宰量 :同比 %能繁母猪存栏变化率 :同比增减 : +1 0 月（右轴） %500070009000110001300015000170001900021000230002016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01出场价 : 生猪 (外三元 ): 辽宁 出场价 : 生猪 (外三元 ): 河南出场价 : 生猪 (外三元 ): 四川 出场价 : 生猪 (外三元 ): 湖南出场价 : 生猪 (外三元 ): 广东元 / 吨固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 火腿等肉制品保质期在半年以上 。相对于鲜肉，肉制品需求多了一层工业品属性，随着深加工率的提高，猪肉需求的弹性会上升，但需求的变化仍然是一个慢变量。 图 10： 肉类消费 图 11： 肉制品结构 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 2）进口会不会冲击国内猪肉价格？ 我国 猪肉进口 占比在 4%左右， 在 中国 猪周期高点的 2007 年、 2011 年以及 2015 年前后，进口量均有所上升。 总体上 进口占比仍然较低，对国内猪肉价格的扰动 不大 ，更多的是国内猪肉需求拉动国外猪肉价格 ：本轮 中国猪周期的需求拉动下， CME 瘦肉期货价格指数持续上升，由 2018 年8 月的最低点 44 上升至 80 左右。 由于美国等国家猪肉养殖允许瘦肉精， 进口猪 需要提前 6 个月停止使用瘦肉精 。 预计 2019年年中后进口量增加，将平抑我国猪肉价格上涨。 图 12： CME 瘦肉期货价格 指数 图 13： 猪肉进口量 资料来源： CME， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 3）政策上的扰动 政策上， 3 月以来连续三次 冻猪肉 收储（ 3 月 8 日 、 3 月 13 日 、 3 月 19 日 ） ； 3 月 20 日 农业农村部 发布 关于稳定生猪生产保障市场供给的意见 ，要求 加快落实稳定生猪生产发展的政策措施 。 一系列政策措施基本 确立 了猪肉价格低点 。 总结来看，猪肉上行的趋势不会改变 ：但 （ 1） 猪肉消费结构的变化导致猪肉需求弹性增加 ；（ 2） 猪肉进口将在 2019 年年中 以后 平抑猪肉价格上涨；（ 3） 猪肉收储政策 也 会在高点平抑猪肉价格 。 因而本轮猪肉价格的高点可能不及前两轮 。 1 9 . 7 72 0 . 0 4 2 0 . 1 41 9 . 6 22 0 . 1 11 . 5 11 . 5 21 . 6 51 . 7 81 . 8 70 . 9 40 . 9 81 . 2 31 . 4 71 . 3 317181920212223242013 2014 2015 2016 2017全国居民人均食品消费量 :肉类 :猪肉全国居民人均食品消费量 :肉类 :牛肉全国居民人均食品消费量 :肉类 :羊肉kg024681012141618200200040006000800010000120002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015其他肉类产品（万吨） 肉制品生产量（万吨） 深加工率 % （右轴）0204060801001201401602006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11C M E 瘦肉期货指数0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %050010001500200025001995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019猪肉进口量（千吨） 猪肉进口占比 %固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 4. 猪肉价格对 CPI 的影响 几何 ？ 三轮猪周期的影响不同： 2007 年和 2011 年的猪周期高点， CPI 猪肉项的上涨显著带动 CPI 上升，然而 2015 年 CPI猪肉项却并未带动 CPI 整体上升。 图 14： 猪肉项对 CPI 的贡献降低 资料来源： WIND， 天风证券研究所 我们可以分 两个 层次看这个问题 ，首先单独看猪肉，随后考虑猪油节奏、食品和非食品的共振 ： （ 1）单独看猪肉 单独看猪肉，猪肉价格高点的绝对值变化不大 ，但是猪肉价格同比的高点依次降低。 图 15： 猪肉价格同比波动下降 资料来源： WIND， 天风证券研究所 此外，猪肉价格的权重在 2016 年由 3%左右降至 2.5%。 猪肉在 CPI 的贡献 =波动率权重，二者均有所下降 ： 三轮 CPI 高点分别出现在 2008 年 2 月、 2011 年 7 月和 2016 年 4 月。 - 4 0- 2 0020406080-4-202468102005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01C P I : 当月同比 % C P I : 食品烟酒 : 畜肉类 : 猪肉 : 当月同比（右轴） %05101520253035- 6 0- 4 0- 2 00204060801001202005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-0222 个省市 : 平均价 : 猪肉 : 同比C P I : 食品烟酒 : 畜肉类 : 猪肉 : 当月同比22 省市猪肉平均价：右轴（元 /k g )%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 CPI 猪肉项分别为 63.40%、 56.70%以及 33.50%，如果考虑权重，猪肉项对 CPI 的贡献分别为 1.9%、 1.7%以及 0.8%。 （ 2） 猪油节奏问题 猪油节奏主要体现在食品项和非食品项 的 不同涨。 2016 年之前，食品权重在 1/3 左右，非食品权重在 2/3 左右； 2016 年之后，食品权重下降至 20%（主要是原食品项中的 “茶及饮料” 和 “在外用膳食品” 项划至非食品），猪肉权重在 2016 年之前计为 3%， 2016 年后 2.5%左右。我们考虑权重计算分项贡献。 三轮猪周期其实各有不同。 2008 年尽管猪油同涨，但 2008 年 2 月原油还在上涨途中 ，直到 8 月才到最高点， 2 月非食品项对 CPI 的贡献是 1.1%，大头还是食品项的贡献； 2011 年猪油高点基本一致，都在 7 月； 2016 年原油还在低位，食品项 的本身 贡献 也 不大，最终没有带来 通胀 压力。 表 1： 三轮猪周期高点 CPI 食品和非食品的贡献 CPI CPI 食品（贡献） CPI 非食品（贡献） 2008 年 2 月 8.7% 23.3%（ 7.7%） 1.6%（ 1.1%） 2011 年 7 月 6.45% 14.8%（ 4.4%） 2.9%（ 2.0%） 2016 年 4 月 2.33% 7.4%（ 1.5%） 1.1%（ 0.9%） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 图 16： 三轮猪周期 CPI 的贡献因素其实各不相同 资料来源： WIND， 天风证券研究所 （ 3） CPI 的模拟 对今年 CPI 的担忧 主要 在于猪油同涨 ， 如果 油价上涨带动 CPI 非食品项上涨 ，叠加猪周期-2-1012345678- 8 0- 6 0- 4 0- 2 00204060801002007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11布油同比 猪肉价格同比C P I : 食品 : 当月同比 * 权重（右轴） C P I : 猪肉 : 当月同比 * 权重（右轴）C P I : 非食品：当月同比 * 权重（右轴）%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 高点 ，将 推高通胀 。 原油和其他大宗商品贡献了 CPI 非食品项的 主要波动。 如果用油价模拟，在高基数效应下今年 CPI 非食品 中枢下行 。单纯看基数， 年末可能会有 CPI 非食品项的 上行压力 。 图 17： CPI 非食品项和 原油 图 18： CPI 非食品 预测 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 考虑 猪肉价格上行的节奏 ， 猪肉价格具有典型的波浪式上涨形态， 猪肉 上行预计将超过前期高点 22 元 /kg，上行至 26 元 /kg 左右，随后会有回调，本轮猪周期的最高点预计 不超过30 元 /kg， 由于母猪存栏仍未见底， 最高点将 出现 在 2019 年年末 之后 。 用均值法模拟 CPI 非食品项 （不考虑油价变动的影响） ， 以 猪肉价格 为基础 模拟 CPI 食品项 ，在猪肉价格上升至 24 元 /kg、 26 元 /kg、 28 元 /kg 的情景下模拟 CPI 走势， CPI 最高点发生在 6、 7 月份 ， 最高 不会超过 3%。 图 19： CPI 非食品均值法假设下的 CPI 模拟 资料来源： WIND， 天风证券研究所 如果 CPI 非食品项不采用均值法，而是考虑考虑油价变化呢？ 我们按照比较严格的假设，原油价格升至 90 来模拟 CPI 非食品项， 用 猪肉价格升至 28 模拟 CPI 食品项 。这样看 CPI 在 3 季度初以及 4 季度都会有一个高点，但是单月高点距离 3%还有一段距离。 图 20： CPI 模拟 11 . 21 . 41 . 61 . 822 . 22 . 42 . 62018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12C P I非食品 %C P I非食品（原油价格升至 80 ） %C P I非食品（原油价格升至 90 ） %0 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12C P I 猪肉价格 24 猪肉价格 26 猪肉价格 28固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： WIND， 天风证券研究所 5. 会 掣肘 货币政策吗？ 首先 ，由于猪油节奏的错位、猪肉价格同比增速的收敛，尽管猪肉价格 大概率 上涨，但对CPI 的冲击并不大 ，预计最高点不超过 3%， 货币政策关注的是季度数据， CPI 单季破 3%的可能性更小，不会对货币政策带来太大冲击 ； 其次 ， 从需求 -通胀的角度看，我国需求显著不足， 而货币政策主要调整需求带来的通胀变化。 早 在 2007 年第四季度的货币政策执行报告专栏 深入分析价格上涨机理，提高调控的有效性 就提到： “ CPI 以反映消费价格变动的中长期趋势，是目前世界各国普遍采用的做法。如美国除编制一般消费价格指数、以链式（ Chained Index）方法计算的个人消费支出价格指数（ PCERI）外，还编制核心 CPI 与核心 PCEPI。考虑到我国居民消费中食品所占比重较高，且食品价格也部分受到需求影响，全部扣除食品的方式不尽合理， 因此可扣除 CPI 中受季节、气候以及国际因素影响较大的未加工食品及能源产品测算我国的基准消费价格指数。 ” 无论是从产出缺口的需求拉动，还是从货币 -通胀的角度 ，全局性通胀 的 可能性不大。 货币政策仍将优先 满足稳增长需求 。 图 21： 产出缺口和 CPI 图 22： M2 和 CPI 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 此外，通胀预期也是央行货币政策调控的关注点 。 央行在 2007 年 2 季度货币政策执行报告中提到“ 通胀预期增强，对价格形成进一步的上涨压力 公众对通胀的感受主要基于经常购买商品的价格，当前价格上涨最快的肉禽蛋是居民日常消费的重要商品，因此居民感受到的通胀可能高于实际通胀水平。当 “ 感受通胀 ” 大于 “ 实际通胀 ” 时，价格预期可能进一步被推高。 ” 00 . 511 . 522 . 532018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12C P I : 当月同比 猪肉价格升至 28 ，油价升至 90%-6-4-20246810- 1 0-8-6-4-2024681998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-09产出缺口 % C P I % （右轴）05101520253035-4-20246810121995-121996-111997-101998-091999-082000-072001-062002-052003-042004-032005-022006-012006-1