广电行业：国网整合序幕拉开，5G及超高清带来新机遇.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 Table_Page 深度分析 |传媒 证券研究报告 Table_Title 传媒行业 广电行业： 国网整合序幕拉开 ， 5G 及超高清带来新机遇 Table_Summary 核心观点： “ 全国一张网 ”“ 智慧广电 ”改革持续推进，行政力量 推动全国整合 2019年是 “ 全国一张网 ” 整合的关键年， 从 广电 总局到 国网公司 推动“全国一张网” 建设的行政力量全面加强 。 为推进整合，在工作领导小组安排上， 2018年 8月份经中央领导统一，由中宣部牵头成立了全国有线电视网络整合发展领导小组。 在配套政策上，全国有线电视网络整合发展实施方案有望落地，指导整合工作实质性开展。 并且国网公司与中信集团、阿里巴巴于 2019年 3月 21日签署战略合作协议，将在全国有线电视网络整合发展、改造升级、产品开发和运营管理中形成战略联盟，各方投入相关优势资源，“全国一网”融合发展再进一步。 有线电视 受到 互联网及新媒体 冲击， 5G 以及超高清视频 带来 新机遇 根据 中国有线电视行业发展公报 ， 2018年我国有线电视用户规模 2.23亿户，虽然收视份额仍排第一，但同比有所下降，而 OTT、 IPTV以及直播卫星的收视份额同比均呈现增长。在互 联网及新媒体 双重 冲击 导致 有线电视用户流失严重 的情况下，我们认为 5G以及超高清视频或将为广电行业带来新的发展机遇。 5G商用在即，国网公司有望获得 5G牌照。 5G发展与“智慧广电”推进相契合，对于破解广电的业务困境，寻求新模式和推进“智慧广电”计划都有着基础性的意义。而超高清视频产业发展 将带动从硬件到传输渠道到内容全产业链的变革。超高清技术于电视端的应用，是突破电影大屏和手机小屏的有效路径，支撑电视屏幕于家庭场景的应用需求不被淘汰。对传统的广电系统来说，是对抗 IPTV、 OTT用户分流的有效手段 。 我们认为，目前广电行业正经历一场由技术革命出发的、由消费端（市场）主导、由政策保驾护航的变革。在超高清视频内容发展和 5G产业协同的推动下，广电行业正迎来新的发展机遇。 广电上市公司 梳理 ：业务多元化发展， 行业改革持续推进，建议关注 目前在 A股上市的广电企业有 11家， 从业务数据来看，受互联网以及新媒体的冲击，部分省网的用户规模增长乏力，各省网均积极推进业务多元化发展以对冲有线电视业务下行的风险 ， 数字化业务、 IPTV、广告、内容等转型业务带来营收新增量 。 从有线电视主业来看，东方明珠、江苏有线以及贵广网络用户规模排前，其中贵广网络 用户规模增长最快；渗透率方面，广电网络以及广西广电目前在省内的渗透率相对较低，未来有线电视业务仍有较大成长空间。从其他业务来看，湖北广电、电广传媒以及东方明珠有线电视业务占比相对较小，创新业务多元化发展。 从估值水平来看，当前行业 PB水平仍处于历史相 对低位 ，其中 江苏有线、华数传媒、歌华有线、吉视传媒、湖北广电、电广传媒以及东方明珠 PB水平低于行业平均水平（ Wind有线电视及卫星板块 PB=1.69）。 在行政推动力量全面加强的情况下， 2019年 广电整合将持续推进 ，建议关注广电行业 优质标的 （如贵广网络有较强的团队管理能力、前瞻战略布局、资源优势）以及相关低 PB公司（江苏有线、湖北广电、歌华有线等）的估值提升机会 。 风险提示 （ 1）政策落地不及预期 ；（ 2） 互联网及新媒体对广电行业的冲击。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-22 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 旷实 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshigf Table_DocReport 相关研究： 传媒行业 :北京春推会剧集数量同比下降 18.5%；可持续关注游戏和有线板块 2019-03-17 传媒行业 :完美世界畅销免费双榜登顶，可配置优质龙头与主题性中小市值个股 2019-03-10 Table_Contacts 联系人： 叶敏婷 021-60759783 yemintinggf -41%-33%-25%-16%-8%0%03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19传媒 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 Table_PageText 深度分析 |传媒重点公司估值和财务分析表 （多家公司 2018年实际净利润数据已披露，如注释所示 ） 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/3/21 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 光线传媒 300251.SZ 买入 人民币 9.23 - 0.48 0.37 10.05 23.41 34.1 25.4 16.46 11.00 横店影视 603103.SH 增持 人民币 24.97 27.38 0.71 0.72 35.27 34.68 18.1 18.7 14.60 13.00 芒果超媒 300413.SZ 买入 人民币 47.31 45.5 0.90 1.20 52.43 39.47 14.5 9.2 16.40 18.20 视觉中国 000681.SZ 买入 人民币 28.31 30.8 0.55 0.72 51.38 39.32 41.8 31.6 13.00 15.00 平治信息 300571.SZ 买入 人民币 61.1 - 1.80 2.30 33.86 26.57 20.2 15.5 49.89 36.50 万达电影 002739.SZ 买入 人民币 23.27 - 0.73 0.92 31.71 25.29 17.4 14.8 10.63 11.00 完美世界 002624.SZ 买入 人民币 33.99 34.32 1.30 1.56 26.25 21.84 22.82 16.42 20.37 17.50 吉比特 603444.SH 买入 人民币 213.22 198 9.59 11.04 22.24 19.32 15.29 12.07 23.08 21.04 三垒股份 002621.SZ 增持 人民币 23.56 - 0.09 0.47 267.72 49.80 171.53 25.34 2.45 11.98 科斯伍德 300192.SZ 买入 人民币 10.99 - 0.31 0.50 35.15 21.80 19.44 10.97 10.19 13.12 分众传媒 002027.SZ 买入 人民币 7.03 - 0.40 0.46 17.71 15.15 14.32 11.62 46.61 19.43 新经典 603096.SH 买入 人民币 60.55 68.49 1.83 2.28 33.04 26.56 23.3 18.3 14.20 16.2 中南传媒 601098.SH 增持 人民币 13.58 - 0.69 0.7 19.70 19.40 7.4 6.2 9.30 8.00 美团点评 3690.HK 买入 港元 48.9 62.4 -1.92 -0.76 - - - - -135.70 -6.70 爱奇艺 IQ.O 买入 美元 26.02 30.52 -12.59 -10.98 - - - - -78 -110 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注： 1）光线传媒、芒果超媒 、万达电影、完美世界、三垒股份、科斯伍德、分众传媒、中南传媒等 2018 年净利润为实际公布值 2）美团点评 2019 年预计亏损， 20192021 年参考 PS 估值分别为 2.6x、 2.0x 和 1.7x 3）爱奇艺 2019 年预计亏损， 20182020 年参考 PS 估值分别为 3.8x、 3.1x 和 2.6x 4）美团点评以及爱奇艺 EPS 数据为 Non-GAAP-EPS 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 Table_PageText 深度分析 |传媒目录索引 广电行业改革推进，行政推动力量全面加强 . 6 广电行业变革推进，技术出发，内容主导，政策护航 . 6 “全国一张网 ”推进， 2019 年整合将加速 . 11 “智慧广电 ”建设，政用、民用、商用空间巨大 . 12 行业 挑战与机遇并存， 5G 及超高清视频推动发展 . 15 挑战 ： 互联网及新媒体冲击下，有线电视用户正在流失 . 15 机遇：广电有望获得 5G 牌照，与 “智慧广电 ”推进相契合 . 19 机遇：超高清视频产业发展，推动广电全产业链变革 . 21 广电上市公司梳理 . 22 业务表现：受互联网及新媒体冲击，部分省网用户增长乏力 . 22 财务表现：用户流失使营收增长放缓，数字化转型带来多元化营收 . 24 估值情况 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 Table_PageText 深度分析 |传媒图表索引 图 1：广电行业产业链 . 6 图 2： 2017 年贵广营收结构 . 7 图 3： 2017 年广西广电营收结构 . 7 图 4：广电体系 . 8 图 5：中国广播电视行业十大科技关键词 . 9 图 6：全国有线电视网络整合主要任务 . 11 图 7： “智慧广电 ”建设四个集中发力点 . 13 图 8：中国家庭电视收视格局 . 15 图 9： 2015-2018 年中国有线电视用户发展进程 . 16 图 10： 2015-2018 年中国直播卫星用户发展进程 . 16 图 11： 2017Q4-2018Q4 中国有线电视用户发展进程 . 16 图 12： 2015-2018 年中国 IPTV 用户发展进程 . 17 图 13： 2015-2018 年中国 OTT 用户发展进程 . 17 图 14： 5G 的三大应用场景 . 19 图 15：超高清视频产业发展对广电产业链各环节的目标规划 . 21 图 16：截至 2018 年 9 月 30 日有线电视公司用户规模 . 22 图 17： 2017 年有线电视业务渗透率 . 23 图 18：各公司收入及归母净利润分析（ 2018Q12018Q3） . 24 图 19： 2015-2017 年江苏有线营收结构 . 25 图 20： 2015-2017 年贵广网络营收结构 . 25 图 21： 2015-2017 年华数传媒营收结构 . 26 图 22： 2015-2017 年歌华有线营收结构 . 26 图 23： 2015-2017 年广电网络营收结构 . 26 图 24： 2015-2017 年吉视传媒营收结构 . 26 图 25： 2015-2017 年湖北广电营收结构 . 27 图 26： 2015-2017 年广西广电营收结构 . 27 图 27： 2015-2017 年天威视讯营收结构 . 27 图 28： 2015-2017 年电广传媒营收结构 . 27 图 29： 2015-2017 年东方明珠营收结构 . 28 图 30： A 股有线电视公司盈利能力（ 2018/09/30） . 28 图 31：有线和卫星电视指数 PE-Bands . 30 图 32：有线和卫星电视指数 PB-Bands . 30 表 1：行政力量保障广电体系变革推进 . 9 表 2：各省网智慧广电应用情况 . 13 表 3：贵广网络智慧广电应用案例 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 Table_PageText 深度分析 |传媒表 4：直播卫星、有线电视、 IPTV、 OTT 对比 . 17 表 5：各省广电公司 5G 推进情况 . 20 表 6： A 股 有线电视公司 ARPU 对比（ 2017 年） . 23 表 7： A 股有线电视公司盈利能力（ 2018/09/30） . 29 表 8： A 股有线电视现金持有分析（ 2018/09/30） . 29 表 9： A 股有线电视公司估值（ 2019/03/21） . 29 表 10：可比公司估值水平（股价为 2019 年 3 月 21 日收盘价） . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 Table_PageText 深度分析 |传媒广电行业改革推进，行政推动力量全面加强 广电行业 变革推进，技术出发，内容主导，政策护航 广电行业 产业链上游包括有线电视网络设备供应商、有线电视终端设备供应商、节目内容供应商、增值内容供应商以及宽带出口供应商等。 广电网络运营商处于产业链核心位置，建设有线网络，整合内容资源，向用户提供丰富多彩的电视节目和视频内容服务。 行业下游主要包括有线电视用户以及宽带用户。 上游 内容提供商，包括节目内容提供商和增值内容提供商。节目内容提供商主要是国内外电视台和收费专业频道。增值内容提供商主要提供包括视频内容、电视教育、电视游戏等增值服务业务内容，既可以与广电网络运营商合作运营并提供完整的解决方案，也可以仅为广电网络运营 商提供某种增值服务内容支持。 设备供应商，包括有线电视网络设备供应商和终端设备供应商。网络设备供应商为广电网络运营商提供有线电视网络解决方案和系统设备，如 EPON设备、光缆等。终端设备供应商主要是为广电网络运营商或用户提供机顶盒等终端设备。 宽带出口提供商，是指中国电信、中国移动等电信运营商。其向广电网络运营商提供宽带出口，由广电网络运营商向用户提供宽带接入服务。 图 1： 广电行业产业链 数据来源： 贵广网络招股说明书， 广发证券发展研究中心 广电网络运营商的主要业务和盈利模式一般包括以下几个方面： 通过规划建设小区有线电视网络和提供有线电视入户服务，取得工程及安装收入； 通过传输节目向电视台或内容提供商提供节目传输服务，取得节目传输收入； 通过向用户提供电视节目、视频点播等基本业务和增值业务，向用户收取基本上游有线电视网络设备供应商有线电视终端设备供应商节目内容供应商增值内容供应商宽带出口供应商中游 下游广电网络运营商广告主有线电视用户宽带用户识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 Table_PageText 深度分析 |传媒收视业务收入和增值收视业务收入； 通过广电网络向用户提供互联网接入服务及其他用网服务，取得数据业务收入。 图 2： 2017年贵广营收结构 图 3： 2017年广西广电营收结构 数据来源： 贵广网络公司年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 广西广电 公司年报 ， 广发证券发展研究中心 国家对有线广播电视传输行业实行统一领导、分级管理，行政主管部门为广电总局及地方广电部门。 2013年 3月，国务院披露机构改革和职能转变方案，组建国家新闻出版广电总局，我国有线广播电视传输行业的主管部门由国家广电总局更换为国家新闻出版广电总局。 广电总局全面负责行业管理工作，制定产业发展规划、政策并组织实施 ；广电总局下属机构包括中国广播电视网络有限公司（简称“国网公司”或“中国广电”），国网公司负责全国范围内有线电视网络有关业务，是三网融合的推进主体。 若 2019年 “全国一网”股份公司组建完成之后， 将按母子公司制管理运营，仍保持两级运营格局，各省网公司作为子公司仍是独立法人，各省的资产、人员仍保留在地方，国有资产的监督管理、人事任免、业务经营、税收等也保留在各省不变 。 地方层面， 1999年国务院发布关于加强广播电视有线网络建设管理意见，要求“推进地（市）、省级无线电视台和有线电视台的合并，进一步优化资源的合 理配置，减少内部矛盾，进而组建广播电视集团，加快广播电视事业发展”。 2000年 6月根据国家统一要求，实行有线无线播出机构合并，全国有线电视实现“台网分离”运作，有线电视台的节目制作部分合并到无线电视台，网络部分组建有线电视网络公司企业化运营，可以上市。地方广电部门对有线广播电视传输业务进行分级管理，负责行政区域内相关业务的管理工作和事业发展规划。地方广电网络运营商目前上市的有 11家，包括东方明珠、 广电网络、湖北广电、电广传媒、华数传媒、歌华有线、天威视讯、吉视传媒、江苏有线、广西广电、贵广网络。 33.1%4.2%10.7%34.3%9.4%8.2% 有线电视服务宽带接入增值收视业务工程及安装业务配套收入其他业务35.5%23.1%16.1%8.9%6.2%5.4% 2.6%1.8% 0.3%收视维护费收入专网业务收入广播电视器材销售收入宽带业务收入增值业务收入节目传输安装业务收入其他主营业务其他业务识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 Table_PageText 深度分析 |传媒图 4：广电体系 数据来源： 广电总局， 搜狐财经， 广发证券发展研究中心 （注：橙色部分为上市公司） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 Table_PageText 深度分析 |传媒技术革命，行政力量推动，广电变革开启。 从 1974年我国第一个共用天线系统安装至今，在引进并转化利用国外先进技术的基础上，我国广电行业飞速发展，已经形成了以双向数字化网络为主、覆盖全国的有限网络，和庞大的有限广播电视用户群体。 而 目前广电行业 进入了 新的变革时期 ，广电 行业正 经历一场由技术革命出发的、由消费端（市场）主导、由政策保驾护航的变革 。 在 超高清视频内容发展和5G产业协同 的推动下，广电行业正迎来新的发展机遇。 图 5：中国广播电视行业十大科技 关键词 数据来源： CCBN， 广发证券发展研究中心 表 1： 行政力量保障广电体系变革推进 时间 部门 关键词 内容 2018.8 中宣部、国家广播电视总局 全国一张网 中宣部牵头成立全国有线电视网络整合发展领导小组，部署全国有线电视网络整合发展实施方案，进一步加大行政推动力度。 2018.8.15 国家广播电视总局 全国一张网 总局组织召开全国有线电视网络整合发展片区座谈会， 31 家省级有线电视网络公司分 5 个片区参加会议。 2018.1 国家广播电视总局、第二十六届媒体融合技术研讨会(ICTC2018) 全国一张网 中国广播电视网络有限公司副总经理于保安做了演讲指出：整合方面，中宣部高度重视，广电总局全力推动，全面加强行政推动力量；拟定全国有线电视网络发展实施方案，为加快有线电视网络整合发展奠定了基础；国网公司与各省网公司进一步统一思想，在整合发展上基本达成了共识，大家越来越深刻地认识到只有整合发展才能复兴广电网络，网络整合已经不能再等。提出战略布局、网络升级改造和业务体系创新三方面的发展思路 2018.11.22 国家广播电视总局 智慧广电， 5G 在贵阳召开推进全国 “智慧广电 ”建设现场会，中宣部副部长、国家广播电视总局党组书记、局长聂辰席在会上发表讲话，指出四个发力方向：打造 “智慧广电 ”媒体、发展 “智慧广电 ”网络、培育 “智慧广电 ”生态、加强 “智慧广电 ”监管 2012 年三网融合互联网电视3D 电视“十八大”安全播出宽带接入智能终端高清电视云计算N G B直播卫星“户户通”2013 年三网融合互联网电视高清电视信息安全宽带接入智能电视机超高清云计算应用N G B大数据2014 年国家广播电视网络移动互联4K 超高清信息安全宽带接入智能终端智能电视操作系统云平台媒体融合大数据2015 年“十三五”规划中央无线数字化覆盖工程4K 超高清智能网关宽带广电“ 广 电 + ”智能电视 操作系统 2 . 0广电云平台媒体融合大数据2016 年智慧广电网络 视听 / I PT V / O T T超高清网络安全宽带广电“中国广电”有线无线卫星融合覆盖广电云平台媒体融合大数据2017 年智慧广电“十九大”安全播出4K 超高清网络安全人工智能（ AI ）全国应急广播总体规划有线电视互联互通平台IP 化融合媒体云平台大数据识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 Table_PageText 深度分析 |传媒2018.12.29 国家广播电视总局 5G 张宏森同志与中信集团董事长常振明就中信集团与国网公司合作有关事项进行会谈。中信集团表示愿意全力支持并积极参与广电网络转型升级的重大项目，与国网公司进一步深化战略合作、加快工作推进。 2019.1.6 国家广播电视总局 智慧广电 2019 年全国广播电视工作会议上，聂辰席强调坚持创新，以实施 “智慧广电 ”建设工程为抓手，推动事业产业强起来，坚定不移深化供给侧结构性改革，做优做强广播电视主流媒体，做优做强广播电视网络，做优做强广播电视公共服务，做优做强广播电视产业生态，加快行业优化升级、高质量发展。 2019.1.23 国家发展改革委、中宣部、工信部、财政部、广电总局等 18 部门 全国一张网 加大力度推动社会领域公共服务补短板强弱项提质量 促进形成强大国内市场的行动方案中明确指出： “推动基本公共文化服务均等化 ”、 “加快有线电视网络整合发展和互联互通。推动完成全国有线网络整合，形成全国一张网 ”、 “加快智慧广电发展 ”。 2019.3.19 国家广播电视总局、有线数字电视运营商国际峰会 全国一张网，5G 中国广播电视网络有限公司副总经理曾庆军作题为 “新形势下有线电视网络业务创新发展的考虑 ”的演讲，强调网络整合与5G 发力 ， 在“全国一网”的条件下高质量的发展有线电视行业。 2019.3.20 国家广播电视总局、第 27 届中国国际广播电视信息网络展览会（ CCBN2019） 智慧广电，高清超高清，全国一张网， 5G 张宏森发表题为立足新时代 展现新气象 推动广播电视高质量发展和创新性发展的主旨演讲 ，提出要加快推进媒体深度融合，推进广播电视革新；要加快广电网络升级改造，提升广播电视核心竞争力；要加快广电创新体系建设，促进技术创新体系建设，加快监管体系建设 2019.3.21 中宣部、国家广播电视总局 全国一张网 全国有线电视网络融合发展战略合作签约活动在中国国际展览中心举行。中国广播电视网络有限公司与中国中信集团有限公司及阿里巴巴集团分别签署了战略合作框架协议，将在全国有线电视网络整合发展、改造升级、产品开发和运营管理中形成战略联盟，各自投入相关优势资源，共同进行规划设计，积极谋划探索，共同努力将广电网络打造成新型的媒体融合传输网、数字文化传播网、数字经济基础网和国家战略资源网。 数据来源： 发展改革委网站、广电总局、 ICTC2018，广发证券发展研究中心