权益资产投资性价比分析：当前的3000点与以往历次的3000点.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 策略专题 投资策略 权益资产投资性价比分析 2019 年 03 月 21 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 7,588/-3.87 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,555/-4.07 AH 股价差指数 2,164 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 49.84/36.05 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 联系人：许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchunguosen 联系人：朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL:zhuchengchengguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题 策略 当前的 3000 点与以往历次的 3000 点 核心观点 今年以来， 权益市场明显回暖，上证综指年初以来持续上涨 ，并于 3月 4 号再度站上 3000 点大关， 上证 年初至今 累计涨幅已高达 20%以上， 领涨全球 股市 。 在行情 大涨估值修复之后，越来越多的投资者开始关注大涨之后的权益资产估值状况如何，当前的权益资产是否仍具有很好的投资性价比。本文对比了当前以及历史上历次上证综指 在3000 点左右 时上市公司的 估值 分布及与盈利的匹配情况 ，探讨大涨之后的权益资产投资性价比。 总体而言，我们认为当前 A 股市场仍在估值修复过程中， 主要估值指标相比 以往历次的 3000 点 时，均处于较低的位置。 当前 3000 点与以往历次 3000 点估值对比 今年以来，上证综指已走出了两波像模像样的反弹，并于 3 月 4 号再度站上 3000 点大关， 截至 3 月 17 日，上证以累计 24%的涨幅领涨全球股市 。分解来看，本轮春季行情的驱动因素主要在于估值端的修复。对比历史上指数 3000 点左 右 时上市公司的 估值 分布来看，当前全市场中依然以低估值标的为主，从这个角度来说，权益市场估值修复仍具备一定的空间。 相对于预期的净利润，当前估值存在低估 2003 年以来， 上证综指 PE 和全部 A 股净利润增速 走势高度相关，尤其从两者底部之间的关系来看，估值底显著领先上市公司盈利底，当前估值向上拐点初现倪端，表明市场对上市公司盈利预期开始乐观。但通过和历史同期（上证指数同为 3000 点左右 ）的市场估值、盈利增速进行对比 ，我们发现虽然市场预期已开始好转，但相对于预期的净利润增速来看，当前上证综指的估值水平依然处于低估状态。 相对于预期的 ROE，当前估值 有所 低估 2003 年以来， 上证综指 PB 和全部 A 股 ROE 走势高度相关，从两者底部之间的关系来看，估值底部拐点同样显著领先上市公司 ROE 底部拐点 ，同样表明在底部区域时，估值相对于 ROE 的 领先 性更为 可靠。当前 PB 的 回升也意味着市场预期着未来上市公司盈利能力将大概率有所改善。但相对于预期 ROE 水平 ，当前 PB 同样 有所 低估 。 风 险提 示 经济基本面加速下滑 ， 全球经济放缓 冲击国内市场 ，短期市场剧烈波动 0.00.51.01.5J/18 M/18 M/18 J/18 S/18 N/18沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 当前 3000 点与以往历次 3000 点估值对比 . 4 估值修复驱动下，股指重回 3000 点 . 4 低市盈率上市公司占比较高，估值修复仍具空间 . 5 相对于预期的净利润，当前估值处在历史低位 . 8 从趋势上看，估值底领先上市公司盈利底 . 8 相对于预期的净利润增速，当前估值仍存在低估 . 9 相对于预期的 ROE，当前估值仍相对低估 . 10 估值底部拐点同样领先于上市公司 ROE 底部拐点 . 10 相对于预期的 ROE 水平，当前估值有所低估 . 10 国信证券投资评级 . 12 分析师承诺 . 12 风险提示 . 12 证券投资咨询业务的说明 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2019 年 3 月初上证综指再度站上 3000 点 . 4 图 2：本轮春季行情的驱动因素在于估值端的修复 . 5 图 3：当前阶段低市盈率（ 0-30）公司占比较高 . 6 图 4：当前阶段中市盈率（ 30-50）公司占比为平均水平 . 6 图 5：高市盈率（市盈率大于等于 50）公司占比较低 . 7 图 6：估值和上市公司盈利增速密切相关 . 8 图 7：相对于预期的净利润，当前 PE 水平存在低估 . 9 图 8：估值和 ROE 指标历史 走势高度匹配 . 10 图 9：相对于预期 ROE 水平，当前 PB 有所低估 . 11 表 1：当前 3000 点与以往历次 3000 点估值对比（全文汇总） . 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 当前 3000 点与以往 历次 3000 点估值对比 今年以来，上证综指已走出了两波像模像样的反弹，并于 3月 4号再度站上 3000点大关， 截至 3 月 17 日， 上证 以累计 24%的涨幅领涨全球 股市 。分解来看，本轮春季行情的驱动因素主要在于估值端的修复。 通过对比历史上指数在 3000点左右 时上市公司的 估值 分布及与盈利的匹配情况， 我们认为当前市场估值依然处于低估状态，权益类资产仍具有较高的投资性价比 。 表 1： 当前 3000 点与以往历次 3000 点估值对比 （全文汇总） 上证触及 3000 点 时间 总体 PE 总体 PB PE 处 0-30 公司占比 PE 处 30-50 公司占比 PE 大于 50 公司占比 净利润增速 ROE 2007 年 1 月 39.3 3.5 22% 22% 35% 48% 13.6% 2008 年 6 月 24.1 3.6 40% 26% 25% -30% 15.2% 2009 年 6 月 29.2 3.2 18% 24% 35% 69% 10.7% 2010 年 10 月 18.7 2.7 19% 24% 45% 12% 15.8% 2014 年 12 月 12.7 1.7 23% 22% 41% -1% 12.3% 2015 年 8 月 13.3 1.7 18% 20% 47% 0% 10.9% 2016 年 1 月 14.2 1.6 21% 17% 46% 13% 9.9% 2017 年 5 月 15.0 1.5 23% 25% 44% 17% 10.6% 2018 年 4 月 14.2 1.5 34% 25% 34% 12% 10.8% 2019 年 3 月 13.4 1.5 43% 20% 25% 10% 10.9% 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 估值修复 驱动 下 ， 股指 重回 3000 点 年初以来上证综指走势 强劲 ，当前 再度站上 3000 点。 去年在宏观信用偏紧以及中美贸易战的背景下， A 股走势 熊冠全球，由 2018 年年初的 3348 点一路下行，最终收于年底的 2494 点，全年累计跌幅高达 26%。 然而今年以来，上证综指已走出了两波像模像样的反弹，并于 3 月 4 号再度站上 3000 点大关， 截至 3 月 17 日，上证以累计 24%的涨幅领涨全球股市 。 图 1： 2019 年 3 月初上证综指再度站上 3000 点 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：阴影区域为历次上证处于 3000 点左右时间区间 010002000300040005000600070002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192019 年 3 月初 上证综指 再度站上 3000 点请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 分解 来看，本轮春季行情的驱动因素主要在于估值端的修复。 从各主要股指涨跌幅看，本轮行情具有普遍性，无论是中证 1000 指数代表的小盘股还是 上证50 代表的权重蓝筹标的均 录得较大的涨幅。分解来看， 本轮春季行情的驱动因素主要在于估值端的修复 ， 且以中小盘标的估值修复力度 大幅 居前。 图 2： 本轮春季行情的驱动因素在于估值端的修复 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 回顾历史行情，自 2000 年以来，上证综指曾于以下 9 个时间段内在 3000 点左右上下波动： （ 1） 2007/1/22-2007/3/23；（ 2） 2008/6/10-2008/7/9；（ 3）2009/6/24-2010/4/26；（ 4） 2010/10/15-2011/5/3；（ 5） 2014/12/5-2015/2/6；（ 6） 2015/8/25-2015/9/30；（ 7） 2016/1/11-2016/10/17；（ 8） 2017/5/8-2017/5/24；（ 9） 2018/4/17-2018/6/15。 本文后续将进一步以上述 9 个阶段上证综指的估值和盈利指标为参照，探讨当前指数的估值及与盈利的匹配情况。 低市盈率上市公司占比较高，估值修复仍具空 间 当前阶段低市盈率 （ 0-30） 公司占比较高。 当前 A 股市场中市盈率处于 0-30之间 的公司占比 为 42%，前述 9 个时间段中仅 2008/6/10-2008/7/9 期 间低市盈率公司占比 与目前 较为接近， 为 39%，其余时间段 内 低市盈率公司占比均远远小于当前阶段，换言之，目前 A 股上市公司即使在经历了一轮估值修复后，低市盈率公司占比依然较高。 -80-4004080120创业板指 中小板指 中证1000深证综指中证500沪深300中证100上证综指上证50估值贡献 盈利贡献 年初以来涨幅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3： 当前阶段低市盈率（ 0-30）公司占比较高 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：阴影区域为历次上证处于 3000 点左右时间区间 当前阶段 中 市盈率 （ 30-50） 公司占比 为平均水平 。 当前 A 股市场中市盈率处于 0-30 之间 的公司占比 为 21%，前述 9 个时间 段内低市盈率公司占比最高值为 26%，最低值为 17%，平均值为 23%，总 体来看， 当前阶段中市盈率（ 30-50）公司占比 基本为平 均水平 。 图 4： 当前阶段中市盈率（ 30-50）公司占比为平均水平 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：阴影区域为历次上证处于 3000 点左右时间区间 当前 高市盈率 （市盈率大于等于 50） 公司占比 较低。 当前 A 股市场中市盈率 大于 50 的公司占比 为 25%，前述 9 个时间段中 同样 仅 2008/6/10-2008/7/9 期 间低市盈率公司占比与目前较为接近，为 26%，其余时间段内低市盈率公司占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019市盈率处于 0 - 30 之间上市公司占比0%10%20%30%40%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019市盈率处于 30 - 50 之间上市公司占比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 均远远高于当前阶段，换言之，高市盈率公司占比较低。 因此 对比历史上指数 3000 点左右时上市公司的估值分布来看，当前 全市场中依然以低估值标的为主，从这个角度来说，权益市场 估值修复仍具 备一定的 空间。 图 5： 高市盈率（市盈率大于等于 50）公司占比较低 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：阴影区域为历次上证处于 3000 点左右时间区间 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019市盈率大于 50 上市公司占比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 相对于预期的净利润，当前估值 处在历史低位 2003 年以来，上证综指 PE 和全部 A 股净利润增速走势高度相关，尤其从两者底部之间的关系来看，估值底显著领先上市公司盈利底，当前估值向上拐点初现倪端，表明市场对上市公司盈利预期开始乐观。 但通过和历史同期（上证指数同为 3000 点左右）的市场估值、盈利增速进行对比，我们发现 虽然市场预期已开始好转，但相对于预期的净利润增速来看，当前上 证综指的估值水平依然处于低估状态。 从 趋势上看 ，估值 底领先上市公司盈利底 估值和上市公司盈利增速密切相关，且 估值底 显著 领先 于 上市公司盈利底。2003 年以来， 上证综指 PE 和全部 A 股净利润增速走势高度相关， 尤其从两者底部之间的关系来看，估值底显著领先上市公司盈利底，一方面说明了市场给出的估值水平确实 是 对上市公司未来盈利的一种反映，另一方面 也说明了 即使估值都是反映未来的盈利预期，但这种前瞻性往往也在底部区域显得更为可靠。 当前估值向上拐点初现倪端，表明市场 对上市公司盈利预期开始乐观。 去年在多种利空因素的叠加下，市场对宏观经济以及上市公司盈利可谓极度悲观，反映在权益市场上就是估值降至历史极低位。但是随着中美贸易战的阶段性缓和以及“宽信用”政策传导的逐渐通畅，市场情绪开始修复，上市公司盈利 增速今年触底回升已成市场共识，差异之处无非是节奏上的快慢问题。 图 6： 估值和上市公司盈利增速密切相关 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：阴影区域为历次上证处于 3000 点左右时间区间 0102030405060-50 %0%50%100%150%2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4全部 A 股净利润增速 上证综指 PE请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 相对于预期的净利润增速 ，当前估值 仍 存在低估 相对于 预期的 净利润增速，当前 PE 水平 依然存在 低估。 本部分我们选取前文所列 9 个时间段内指数 PE 和上市公司净利润增速 （第二年） 数据进行参照，旨在 控制大盘指数均处于 3000 点左右，以进一步讨论当前指数 的估值相对净利润增速是否 存在 低估。 从散点图的结果来看， 2019 年 3 月份的数据点处于趋势线下方，表明 虽然市场预期已开始好转，但 相对于 预期的 净利润增速 来看 ，当前上证综指的估值水平依然处于低估状态。 图 7： 相对于预期的净利润，当前 PE 水平 存在 低估 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：（ 1）样本点为上证在 3000 点附近的 PE 及第二年 全部 A 股 净利润增速；（ 2）浅蓝色点为 2019 年 3 月份数据，净利润增速取自 wind 数据库 2019 年 一致预期 的全部 A 股的净利润增速 05101520253035404550-40 % -20 % 0% 20% 40% 60% 80%PE第二年净利润增速相对于预期的净利润增速，当前 PE 有所低估请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 相对于预期的 ROE，当前估值 仍相对 低估 2003 年以来，上证综指 PB 和全部 A 股 ROE 走势高度相关，从两者底部之间的关系来看，估值底部拐点同样显著领先上市公司 ROE 底部拐点，同样表明在底部区域时，估值相对于 ROE 的领先性更为可靠。当前 PB 的回升也意味着市场预期着 未来上市公司盈利能力将大概率有所改善。但 相对于预期 ROE 水平 ，当前 PB 同样 有所 低估 。 估值 底部拐点同样领先于上市公司 ROE 底部拐点 估值和上市公司盈利质量 ROE 指标历史走势高度匹配，且估值 底部拐点同样领先于上市公司 ROE 底部拐点 。 2003 年以来，上证综指 PB 和全部 A 股 ROE走势高度相关，从两者底部之间的关系来看，估值 底部拐点同样 显著领先上市公司 ROE 底部拐点 ， 同样表明在底部区域时，估值相对于 ROE 的领先性更为可靠 。当前 PB 的回升也意味着市场预期着未来上市公司盈利能力将大概率有所改善。 图 8： 估值和 ROE 指标 历史走势高度匹配 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：阴影区域为历次上证处于 3000 点左右时间区间 相对于 预期的 ROE 水平 ，当前估值 有所 低估 相对于 预期 ROE 水平 ，当前 PB 同样 有所 低估。 本部分我们 同样以 前文所列 9个时间段内指数 PB 和上市公司 ROE（第二年） 数据进行 分析， 从散点图的结果来看， 2019 年 3 月份的数据点处于趋势线下方，表明相对于 预期的 上市公司ROE 水平 ，当前上证综指的估值水平 同样有所 低估 。 02468481216202003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4全部 A 股 ROE 上证综指 PB （右）