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识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 Table_Page 宏观经济 |专题报告 2019 年 3 月 25 日 证券研究报告 Table_Title 美联储结束加息周期 无碍 利率 倒挂 Table_Summary 报告摘要： 长短期利率倒挂，是美国经济与市场调整的领先指标 在美联储 暗示今年暂停加息 后 第 2 天 ， 美国十年期与一年期国债收益率 倒挂， 是 2007 年以来的首次 日度倒挂 。 利率倒挂 是投资者对未来经济走向看法的一种表达方式 ， 当美联储加息到一个临界点， 多数 投资者担心短期经济放慢甚至衰退， 就会 卖出短债、买入长债， 导致 收益率曲线反转。 美联储 已结束 本轮加息周期 ，明年以后或开启减息周期 3 月 美联储 议息会议 预期 维持 今年 政策利率不变 ，但明年或更长的时间里仍有加息 1 2 次的空间。我们认为，美国本轮 经济 复苏已接近尾声，且油价低迷 会 抑制通胀，明年重启加息可能性不大，美联储 已 事实上结 束2015 年 开启的本次 加息周期 。 未来 35 年 ， 大概率进入减息周期， 货币政策条件将长时间维持宽松 。 即使 美联储 停止加息，月 度 利率倒挂已在路上 本次倒挂 起因于美联储主动加息叠加缩表，施压原本已处于复苏后期的实体经济；与过去历次倒挂相似， 失业率也处在底部回升的转折关头 ，出现月度倒挂 或难以避免 。 自 1954 年以来，这是美国第 11 次利率倒挂。 过去 10 次利率倒挂，平均持续 13.6 个月 。 利率倒挂之后，美国经济大概率衰退、股市大幅度调整 过去 10次利率倒挂，有 9次发生了经济衰退，从月度利率倒挂开始到美 国经济首现负增长，一般需要 1536个月。美国经济衰退最早或于明年夏天开始，也许更晚一些。利差倒挂前后道琼斯指数均大幅下调，其中有 8次利差倒挂领先于股指调整底，平均领先 12个月，最大下调幅度平均为 21.2%。倒挂前半场，美国股市相对稳定，市场避险情绪上升，后半场受经济基本面拖累，股市调整幅度加大，周期股表现好于大盘。 2019 年 新兴市场有危也有机 ， 中国 股市可能走出独立行情 美联储结束加息同时叠加利率倒挂，对新兴市场经济的影响喜忧参半， 弱美股导致市场共振，而弱美元总体利好新兴市场股市和债市。中国今年推出史上最大规模减税降费措施，可以较好地对冲市场波动、扩大 市场利好。与去年相比，今年中美政策和经济走势易位可能性大，中国股市有走出独立行情的机会，表现将优于美国和其他新兴市场经济。 核心假设风险： 欧美经济同步下滑，全球快速进入新一轮量化宽松期 。 Table_Author 分析师： 沈明高 SAC 执证号： S0260519010002 SFC CE No. ATQ771 852-37191055 minggaoshengfgroup.hk Table_DocReport 相关研究： 为何全球紧盯美债收益率曲线？ :海外经济专题 2019-03-24 PPI 走势的逻辑及资产定价意义 2019-03-18 利率交易逻辑：从 Q1 到 Q3 2019-03-15 Table_Contacts 联系人： 陈蒋辉 852-37191030 （香港） georgechengfgroup.hk 联系人： 张晓斌 852-37602084 （香港） xiaobinzhanggfgroup.hk 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 目录索引 一、美国史上第二长经济复苏周期已近尾声 . 4 二、美联储已结束本轮加息周期 . 6 三、利率倒挂或持续数月 . 8 四、新兴市场风险与机会并存 . 10 五、中国的机会 . 13 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：美国： GDP、 美欧与美日一年期国债收益率差与 CPI . 5 图 2：美国工业生产指数 . 6 图 3：美国 ISM 制造业 PMI . 6 图 4：美国核心 CPI 与原油价格长期走势 . 7 图 5：美国经济周期与利差倒挂 . 9 图 6：美国利率倒挂与道琼斯指数同比变化 . 10 图 7：美国利率倒挂与 DXY 同比变化 . 11 图 8：利差倒挂与 DXY、美国道琼斯指数、 MSCI 新兴市场指数和上证指数同比变化 . 11 图 9：利率倒挂前后全球大类资产表现 . 12 图 10：利率倒挂前后标普 500 指数各板块表现 . 13 表 1：美联储美国经济预测（中位数）（ %） . 7 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 3月 22日，美国十年期与一年期国债收益率出现倒挂，收盘时十年债较一年债的收益率低 0.015个百分点，按日度计算， 这是自 2007年 8月 8日以来 的首次。我们曾于2018年 10月 15日发表报告，明确指出美国利率倒挂是大概率事件，本 次利率倒挂符合我们 的 预期。 这次倒挂发生 在 美联储决定暂停加息之后的第 2日。 宽松的政策预期，没有阻止利率倒挂的发生。 3月 20日美联 储宣布今年一季度不加息，并暗示年内将维持政策利率不变；同时， 美联储调整了缩表计划，宣布从今年 5月起，将每月国债最高减持规模从当前的 300亿美元下调至 150亿美元， 并于 9月末停止缩表， 略超 市场 预期 。 长短期利率倒挂，或收益率 曲线反转，是投资者对未来经济走向看法的一种表达方式。 如果投资 者担心 短期 经济放慢甚至衰退，就可能卖出短债、买入长债，导致长债价格相对于短债上升更快、收益率下降更多，是收益率曲线反转的主要原因。与此同时，由于贷款收益下降、不确定性增加、风险偏好上升 等 ，银行等金融机构通过收 紧贷款条件的方式，减 少对实体经济的贷款，加大了实体经济衰退和股市调整的风险 。 自 1954年以来， 这是 美国 第 11次 发生利率倒挂 。 过去 10次利率倒挂后，有 9次发生了经济衰退， 1次经济增速放缓 ；同时， 无一例外都出现了道琼斯指数的大幅下调，其中有 8次期限利差触底领先于股指调整底 ，最大下调幅度平均为同比 21.2%。 本次 利率倒挂的开始，即意味着 美国 本轮 经济复苏 周期已 近尾声 ；即使美联储从现在开始结束加息周期， 按月计的 美国 利率倒挂仍会发生，并 仍然是 经济放慢和股市向下调整的领先指标； 倒 挂前半场，美国股市相对稳定，后半场被经济基本面拖累 ，股市 调整 幅度加大，周期股表现好于大盘 。 总体而言，今年新兴市场经济与股市表现将好于美国；而 受大规模减税降费的逆周期调节 影响 ， 与其他新兴市场国家相比， 中国 股市 的表现 可能更胜一筹。 一 、 美国 史上第二长 经济 复苏 周期 已近尾声 本轮美国经济复苏 已达 118个月， 现在看来，这轮复苏成为史上最长复苏的可能性很大，但 已经接近尾声 。从 1854年以来，美国共经历了 33个经济周期，这一轮经济复苏或扩张从 2009年 6月开始，到去年 4月已经成为史上第二长的复苏周期；如果持续复苏到今年 6月，本轮复苏就会达到 120个月，追平史上最长的复苏周期 （图 1） 。 经过多年政策收紧，美国与发达国家利差 升高 到了一个不可持续的地步 。 以美欧 一年期国债收益率利差为例， 近期已升高至 2.8个百分点，高于上一个峰值即 2005年 10月 1.7个百分点。过去的经验显示，利率倒挂都发生在美欧 利差见顶回落的过程中。 到目前为止， 美联储的主动加息或已走 得 太远。自本次加息周期以来，美联储已经加息 9次，共 225个百分点， 同时叠加缩表，收紧流动性。 与此同时 ， 美国 通胀长期保持较低水平， 基本 在 1 3%范围内波动。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 1： 美国 ： GDP、 美欧 与美日一年期国债收益率差 与 CPI 数据来源： Fed， 广发证券 发展研究 中心 9495969798991 0 01 0 11 0 21 0 31 0 4-4-202468101 9 6 0 1 9 6 3 1 9 6 6 1 9 6 9 1 9 7 2 1 9 7 5 1 9 7 8 1 9 8 1 1 9 8 4 1 9 8 7 1 9 9 0 1 9 9 3 1 9 9 6 1 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7真实 G D P 增速（ % ） 美国 G D P 领先指标（右）- 6 .0- 4 .0- 2 .00 .02 .04 .06 .08 . 01 0 . 01 2 . 0-6-4-20246810121 9 6 0 1 9 6 3 1 9 6 6 1 9 6 9 1 9 7 2 1 9 7 5 1 9 7 8 1 9 8 1 1 9 8 4 1 9 8 7 1 9 9 0 1 9 9 3 1 9 9 6 1 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7美日利差（百分点） 美欧利差（右，百分点）-4 . 0-2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 01 6 . 0-1 0-50510151 9 6 0 1 9 6 3 1 9 6 6 1 9 6 9 1 9 7 2 1 9 7 5 1 9 7 8 1 9 8 1 1 9 8 4 1 9 8 7 1 9 9 0 1 9 9 3 1 9 9 6 1 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7名义 G D P - C PI （百分点） C PI （右，同比， % ）识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 2019年 及以后 美国 经济 增速 继续 回落的可能性大 。经过减税政策刺激之后，高基数使美国经济边际放慢。 2018年 美国 GDP在减税等 扩张性政策 刺激下， 实现 全年2.9%的 增长 ，创 2015年 以来 的 新高。 但受制于 美国 政府 债务，新一轮 的 刺激性财政政策一直难以出台。 同时，美联储加息和缩表收紧了流动性、中美贸易摩擦等，也增加了经济下行的压力。 OECD编制的美国 GDP领先指标显示， 2019年美国经济或有所反弹，动力不足。 美国 经济增速 短期 高点已现，更多 月度 数据也支持美国经济正处 在高位回落的开始。今年 2月 ，美国 工业 生产指数 月环比 增长 0.1%，低于预期 0.4%； 同比 增长 3.5%，较前值下降 0.4个百分点，已连续 6个月 出现增速 下降 （图 2） 。 此外，美国去年 12月新建住宅销售同比 -2.4%， 连续 4个月处于负值 ； 美国汽车销售同比和零售 (扣除汽车 )同比近期都持续下跌 。 美国制造业 PMI的峰值出现在 2018年 8月，为 60.8， 6个 月 之后的 2019年 2月 ，已回落至 54.2，仍处于荣枯线之上，但颓势已现 （图 3）。 图 2： 美 国 工业 生产 指数 图 3： 美国 ISM制造业 PMI 数据来源： CEIC， 广发证券 发展研究 中心 数据来源： CEIC， 广发证券 发展研究 中心 二 、 美联储已结束本轮加息周期 美联储暂停加息，与其对美国经济基本面的判断高度相关。 去年 9月以来，美联储不断调低对 2019年及未来美国经济增长的预测 。 去年 9月时，美联储预测 2019年 GDP同比增长 2.5%，到今年 3月，已调低到 2.1%； 2020年更会放慢到 2%以下（表 1） 。 美联储 同时 认为，失业率拐点将至。 去年 9月和 12月，美联储均预测失业率继续下降， 2019年为 3.5%， 意味着 在 2018年 11月低点 3.7%的基础上继续下滑，而 今年 3月美联储 则认为美国 失业率 的 拐点 已经或即将 到来， 将 从 2019年的 3.7%缓慢回升到2021年的 3.9%，长期或升到 4.3%。 同时 ， 在本次议息会议 中， 美联储下调了 对美国 通胀预期，预期 2019年 PCE同比 1.8%， 较去年 9月时的预测 下调 0.2个百分点 ，长期也将保持在 2%左右 。 美联储对核心通胀的预测显示，未来三年都将保持在 2%左右。 -1 . 0-0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 0-6-4-2024682 0 1 3 -2 2 0 1 4 -2 2 0 1 5 -2 2 0 1 6 -2 2 0 1 7 -2 2 0 1 8 -2 2 0 1 9 -2工业生产指数 ( 右 , 月环比 ,%) 工业生产指数 ( 同比 ,%)354045505560652 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 表 1： 美联储 美国经济预测 （ 中位数 ） （ %） 预测年份 2019 年 2020 年 2021 年 长期 预测时间 2018.9 2018.12 2019.3 2018.9 2018.12 2019.3 2018.9 2018.12 2019.3 2018.9 2018.12 2019.3 真实 GDP 2.5 2.3 2.1 2.0 2.0 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.9 1.9 失业率 3.5 3.5 3.7 3.5 3.6 3.8 3.7 3.8 3.9 4.5 4.4 4.3 通货膨胀 2.0 1.9 1.8 2.1 2.1 2.0 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 核心通胀 2.1 2.0 2.0 2.1 2.0 2.0 2.1 2.0 2.0 基准利率 3.1 2.9 2.4 3.4 3.1 2.6 3.4 3.1 2.6 3 2.8 2.8 数据来源： Fed， 广发证券发展研究中心 然而，美联储在大幅下调 基准利率中位数预测的同时，仍然认为明年到更长的时间里将会再加息 1 2次。较去年 9月时的预测，美联储下调了 2019年基准利率中位数 0.7个百分点至 2.4%，但认为到 2020年底会升高到 2.6%，长期来看，基准利率的均衡利率水平 更有可能升高到 2.8%。 按照美联储的预测，未来美国经增速济温和回落，但通胀仍将在现在的基础上略微上升 ，即 美联储仍预期未来有 1 2次加息，主要是基于对美国未来通胀的判断。 我们认为，美联储已结束本轮加息周期，在全球 原油价格 总体下行的大背景下，未来 美国 通货膨胀 升高的 可能性较低，因而很难 构成 明年或稍晚一些时候重启加息的 理由 。 从历史经验来看 ， 原油价格 是美国核心通胀的同步指标 ， 且下行周期具有明显的领先 意义 （ 图 4） 。 今年年初以来， OPEC减产执行率超预期，油价出现一定反弹 。但由于 美国页岩油 预计 持续增产，且管道运输限制 将 逐步减缓， 今年 下半年开始 原油价格 或 呈下跌趋势。 在 原油 价格 下降的 带动下，美国核心通胀或 持续走低 。 因此，我们认为，美国 CPI和 GDP走弱或 倒逼 美联储提早结束本轮加息周期， 2020年及以后，美联储或进入减息周期 。 图 4： 美国核心 CPI 与原油价格 长期走势 数据来源： CEIC， Wind， 广发证券 发展研究 中心 -1 0 0-5 00501 0 01 5 02 0 00246810121 9 6 0 1 9 6 3 1 9 6 6 1 9 6 9 1 9 7 2 1 9 7 5 1 9 7 8 1 9 8 1 1 9 8 4 1 9 8 7 1 9 9 0 1 9 9 3 1 9 9 6 1 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 4 2 0 1 7核心 C PI （同比， % ） 原油价格（右，同比， % ）识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 三 、 利率倒挂或持续数月 一般情况下，月度倒挂比短暂的日度波动更重要，更具拐点意义。从过去 10次利率倒挂来看，每次倒挂（即从本轮倒挂的第一个月到结束时的最后一个月止）平均持续 13.6个月（图 5）。 历史上看，日度倒挂一般都会导致月度倒挂，本次月度倒挂很可能从 4月开始。 月度倒挂发生后，美联储 通常 仍会持续加息。 过去 10次月度利率倒挂 期间 ，美联储 9次 都 继续提高 基准利率 ， 最大 加息幅度在 0.50-10.95个 百分点 。 如果我们前面的判断准确 ，即 美联储 已 结束本轮加息周期， 那么月度倒挂仍会发生吗？ 我们认为，答案是肯定的 。 第一， 利率 倒挂都是 由于美联储加息快速推升 短期利率 水平 ， 达到 某一临界点时， 市场 偏好 长债 ， 致使十年期国债价格飙升、收益率快速回落，目前 已经接近 这样的 临界点。 这次美联储开启加息周期，主要并不是基于已经发生的通胀，而是基于对未来通胀上升的预判而采取的主动加息行动，并同时叠加缩表，是在通胀明显回升前的前瞻性操作。因此，数据互相打架，市场对美国经济未来走势的判断也较为分歧。我们认为，正因为央行加息先于经济过热，不排除货币政策已经偏紧，加息和缩表双收缩，已明显对实体经济产生压力，而经济衰退是一个滞后指标，因此只有通过利率倒挂的形式来表达。 第二，利率倒挂通常发生在失业率的底部，或者失业率从底部开始回升的时候。过去发生的 10次倒挂中，有 8次叠加失业率底部拐点。 根据美联储的 预测，失业率见底很可能发生在今年。 第三，月度利率倒挂通常在经济进入衰退前结束。过去 9次倒挂与衰退的纠缠中，只 有 1次倒挂结束时，美国 GDP已经出现负增长 。 第四，倒挂一般结束于美联储减息初期。过去 10次倒挂结束时，有 8次美联储基准利率已经开始下降，平均下降 3.56个百分点。但是，最近三次下降幅度有所收窄，分别只下降了 1.59， 1.12和 0.1个百分点。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 5： 美国经济 周期 与利差倒挂 数据来源： CEIC， 广发证券 发展研究 中心 -6-4-20246810-4-3-2-1012341 9 5 5 1 9 5 9 1 9 6 3 1 9 6 7 1 9 7 1 1 9 7 5 1 9 7 9 1 9 8 3 1 9 8 7 1 9 9 1 1 9 9 5 1 9 9 9 2 0 0 3 2 0 0 7 2 0 1 1 2 0 1 5期限利差（百分点） 实际 G D P （右，同比， % ）24681012-4-3-2-1012341 9 5 5 1 9 5 9 1 9 6 3 1 9 6 7 1 9 7 1 1 9 7 5 1 9 7 9 1 9 8 3 1 9 8 7 1 9 9 1 1 9 9 5 1 9 9 9 2 0 0 3 2 0 0 7 2 0 1 1 2 0 1 5期限利差（百分点） 失业率（右， % ）0246810121416-4-3-2-1012341 9 5 5 1 9 5 9 1 9 6 3 1 9 6 7 1 9 7 1 1 9 7 5 1 9 7 9 1 9 8 3 1 9 8 7 1 9 9 1 1 9 9 5 1 9 9 9 2 0 0 3 2 0 0 7 2 0 1 1 2 0 1 5期限利差（百分点） 核心通胀（右，同比， % ）0510152025-4-3-2-1012341 9 5 5 1 9 5 9 1 9 6 3 1 9 6 7 1 9 7 1 1 9 7 5 1 9 7 9 1 9 8 3 1 9 8 7 1 9 9 1 1 9 9 5 1 9 9 9 2 0 0 3 2 0 0 7 2 0 1 1 2 0 1 5期限利差（百分点） 政策利率（右， % ）识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 四 、 新兴市场 风险与机会 并存 美联储结束加息同时叠加利率倒挂，对新兴市场经济的影响可能喜忧参半。 利率倒挂通常领先美国经济衰退和美股调整，带来新兴市场的震荡。在过去 9次导致美国经济衰退的倒挂中，从月度利率倒挂开始到美国经济出现负增长，一般需要 15 36个月。也就是说，这次美国经济出现衰退，最早要到明年夏天，也许更晚一些。利差倒挂前后 无一例外都出现了道琼斯指数的大幅下调，其中有 8次期限利差触底领先于股指调整底 ， 平均领先 12个月， 最大下调幅度平均为同比 21.2%（图 6）。 同时，美联储结束加息周期，可以抑制美元升值，有利于资金向新兴市场流动，利好新兴市场股市和债市。概括而言，一个期限利差周期的长周期，通常覆盖几个DXY的小周期，但利率倒挂通常略领先于美元指数贬值，即美元指数的大幅度贬值往往出现在倒挂结束之后（图 7）。由于今年欧洲经济风险在上升，短期或使 美元被动 升 值 ，至少在倒挂期内，美元 有走弱的可能，但 大幅度贬值的风险不大。 在利率倒挂期间，美元指数与美股走势通常相向而行，如果美元指数升则道琼斯股指跌，反之则反是（图 8）。 在过去的两次 倒挂中，前一次美股调整在先，第二次则是在利差倒挂结束后，美股才开始大幅调整。如果欧洲经济风险上升，推动美元被动升值，这次调整或更像前一次。 不管如何， 在利率倒挂期间，新兴市场指数一般面临下行的压力，中国股市却有可能走出独立行情（图 9）。 中国是一个大国，对冲外部市场风险的能力较强， 全球金融危机以来，中国出口占 GDP的比重下降，今年史上最大规模的减税降费有助于提升增长的自主性，中国再次走出独立行情的可能性较大。 图 6： 美 国 利率倒挂与道琼斯指数同比变化 数据来源： CEIC， 广发证券 发展研究 中心 -6 0-4 0-2 00204060-4-3-2-1012341 9 5 4 1 9 5 9 1 9 6 4 1 9 6 9 1 9 7 4 1 9 7 9 1 9 8 4 1 9 8 9 1 9 9 4 1 9 9 9 2 0 0 4 2 0 0 9 2 0 1 4 2 0 1 9美国期限利差 ( 百分点） 道琼斯股指同比变化（右， % ）
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