新东方在线深度研究报告：深耕在线教育十余载，资本市场扬帆起航.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 新东方在线 （ 1797.HK） 深度研究报告 推荐 （ 首次 ） 深耕 在线教育 十余载 ，资本市场扬帆起航 目标价： 12.52 港 元 发行 价： 10.2 港 元 新东方在线（ 1797.HK） 成功登陆香港资本市场： 公司于 2019 年 3 月正式登陆香港资本市场 ，其业务运营主体北京新东方迅程网络科技股份有限公司成立于 2005 年，是新东方集团旗下定位于互联网教育的平台 。 本次发行募集资金共 16.83 亿 港币 ， 发售 1.645 亿股占比 18%， 发行价 10.2 港币 /股。 在线业务结构持续优化 ， K12 在线课培为未来看点 ： 母集团在教育市场品牌力强， 新东方在线自身的业务线扩展 也 正不断清晰，已由最初单一的海外备考教育服务供应商发展成为如今的 综 合在线教育平台，主营大学教育、 k12 课培、学前教育三大核心业务，承载于新东方在线、东方优播、多纳、酷学四大平台。截止 2018FY 收入超过 6.5 亿人民币 ，综合毛利率 61%， 净利润 8200 万元 ，利润率超过 10%。其中，大学板块业务收入占比 71%毛利率稳定 于 65%， 其次 K12 课培随 “东方优播”的推出 收入占比 逐步提升至 14%， 其 毛利率接近40%。 学前及机构收入部分相对较小 ，二者收入总占比 15%。 新东方在线的整体业务线发展脉络 明确， 当前正处于以大学业务为盈利盘 ， 大力发展在线 K12课外培训的重要时期 ， K12 业务的拓张成为未来市场主要看点 。 K12 在线课培 市场 发展迅速 ， 1V 小班为最优商业模型 ，“东方优播”应运而生 ： 根据艾瑞咨询， 2018 年 在线课外辅导市场超过 440 亿元 ，占总体课培市场比 9.2%，但未来 5 年在线部分行业整体增速为年均 38%，相较整体 K12 课外培训 处于高速增长阶段。 课培 发展 已经过 “名师效应 -销售驱动 -课程体系 -极致服务”这四个大阶段的 进程 ， 我们认为“在保持提分效果与提供良好培训体验的基础上发展多元化的课程产品，以达商业层面的最优”无疑是最优的模式， 而 1V 小班的 班型能营造效果可控的学习氛围 且最为经济 ，是目前最好的商业模型 。 公司首创 location-based online course“ 东方优播 ”， 主要基于本地化的线上小班抓住三 四线城市师资匮乏痛点 ，课程内容更贴近当地学生学习内容，辅导具有针对性。这种模式扩张高效，适合具有品牌优势的新东方在线迅速提升市占率，且具备线上区域化定价 能力，长期看能达 到 课培效果和盈利能力的良好平衡。 投资建议： 经过测算及调整，我们认为大学业务极端情况下集团为公司导流占比仅 11%， 预计该板块 近 三年增速分别为 50%、 48%、 45%，毛利保持平稳；以“东方优播”每年新进入 30 个城市推测盈利性 ，预计近三年 整体 K12 在线教育业务的增长为 150%、 100%、 60%，毛利呈上升趋势 。 我们预计公司2019FY-2021FY 总收入分别为人民币 10.3 亿 、 16.2 亿 、 24.2 亿 ， 同比增速为59%、 57%、 50%； 净利润分别为 2000 万 、 6100 万 、 9300 万 ， 增速分别为 -73%、209%、 54%。 公司当前 阶段的利润具有不稳定性 ， 因此 我们采取 P/S 估值法 ，推测 未来 公司 实现 全面盈利之时运营利润率可达 15%同时 归母净利率达 20%。根据 P/S=P/E*NI%， 给予互联网属性的教育公司 P/E 30X 估值 ， 则 相当于 P/S 6X。预计公司 2020FY（ 201906-202005） 收入 16.2 亿 ， 按 0.85 汇率 ，对应港币市值 114.4 亿 ，目标价 12.52 港元 /股 ，首次覆盖给予“推荐”评级 。 风险提示 ： 在线教育获客成本 上升 或将导致公司 整体盈利能力下降 ； 公司的K12 业务刚起步 ， 注意线上线下共同竞争风险 。 主要财务指标 人民币 2018FY 2019E 2020E 2021E 主营收入 (百万 ) 650 1034 1618 2421 同比增速 (%) 46% 59% 57% 50% 归母 净利润 (百万 ) 72 20 61 93 同比增速 (%) -23% -73% 209% 54% 每股盈利 (元 ) 0.08 0.02 0.07 0.10 市盈率 (倍 ) 109.84 403.82 130.68 84.79 市净率 (倍 ) 8.95 3.11 3.04 2.93 资料来源：公司 公告， 华创证券预测 注：股价为 2019 年 03 月 27 日收盘价 证券分析师：桑梓 电话： 021-20572503 邮箱： sangzihcyjs 执业编号： S0360517120002 证券分析师：耿琛 电话： 0755-82755859 邮箱： gengchenhcyjs 执业编号： S0360517100004 总股本 (万股 ) 91,395.9 已上市流通股 (万股 ) 0 总市值 (亿 港 元 ) 93.22 流通市值 (亿 港 元 ) 0 资产负债率 (%) 18.5 每股净资产 (元 ) 2.79 计算汇率人民币：港币 0.85:1 2.79 -11%-6%-1%4%18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/012018-03-27 2019-03-26 恒生指数 新东方在线 市场表现对比图 (近 12 个月 ) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 教育 2019 年 03 月 28 日 新东方在线 （ 1797.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、深耕在线教育十余载，摘牌新三板成功赴港上市 . 4 （一）始于新东方集团，不终于此 . 4 （二）知名股东背书，达成战略合作 . 5 （三）龙头企业业务具政策合规优势 . 6 二、在线培训各业务线次第发展，收入结构持续优化 . 8 （一）公司整体业务发展脉络清晰 . 8 （二）大学板块增长依旧，标准化考试培训互联网趋势明显 . 9 1、千亿市场规模仍稳步增长，龙头公司集中度有待提升 . 9 2、国内考试标准化及中高端人才国际化支撑在线培训业务指数型拓张 . 9 3、新东方线下考 培与线上相互补充，线下导流非线上主要增长因素 . 13 （三） K12 本地化在线课培发展迅猛，东方优播为主要发力点 . 14 1、 K12 在线课外培训发展迅速 . 14 2、 一对小班是最优的模型 . 14 3、 东方优播首创 location-based online course 模式 . 15 三、盈利预测及估值 . 17 （一）收入方面：预计未来三年仍将保持稳定高速增长 . 17 （二）成本、费用及利润方面： 预计 2019FY 运营利润为低谷，后续盈利能力将逐渐上升 . 18 （三）估值：该阶段公司利润具有不稳定性，因此采用 P/S 估值法 . 20 四、风险提示 . 20 新东方在线 （ 1797.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 新东方在线与其集团发展历程 . 4 图表 2 新东方集团业务一览 . 5 图表 3 上市之后新东方在线股权结构 . 6 图表 4 2018 年 K12 课外培训以及线上教育政策 . 6 图表 5 新东方在线取得的牌照和许可证 . 7 图表 6 新东方在线各业务课程分布平台情况 . 8 图表 7 收入增速持续推高 . 8 图表 8 利润率相对稳定 . 8 图表 9 K12 培训业务占比持续增加 . 9 图表 10 大学业务毛利率稳定， K12 拓展期毛利率下降 . 9 图表 11 除学前 及 K12 外在线教育市场规模近千亿 . 9 图表 12 公司大学备考业务市占份额居首位 . 9 图表 13 2018FY 国内备考付费人次占比 74% . 10 图表 14 2018FY 国内备考流水收入占比 57% . 10 图表 15 预计高等教育本专科在校生人数增长 2-3% . 10 图表 16 预计每年高等院校招生人数约 1200-1300 万人 . 10 图表 17 六成大学生偏好参与在线培训课程 . 11 图表 18 大学生在线学习需求以语言能力提升为主 . 11 图表 19 研究生报考人数增速近 20% . 11 图表 20 预计研究生录取率将下降 . 11 图表 21 2018FY 国内备考付费人次 86 万 . 12 图表 22 国内备考客单价有所回升 . 12 图表 23 预计出国留学人数年均增长维持 10% . 12 图表 24 2018FY 海外备考付费人次达 18 万 . 12 图表 25 海外备考客单价逐年上升，已近 1500 元 . 13 图表 26 2018 年线上国内备考及海外备考付费人次增量结构的拆分 . 13 图表 27 K12 课外培训在线市场增速超整体课培增速 . 14 图表 28 在线 K12 课外培训班型对比 . 15 图表 29 三种班型的盈利能力分析 . 16 图表 30 东方优播运营模型推演 . 18 图表 31 K12 业务毛利推演 . 19 图表 32 盈利预测表 . 19 图表 33 估值表 . 20 新东方在线 （ 1797.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 深耕在线教育十余载，摘牌新三板 成功 赴港上市 （一） 始于新东方集团，不终于此 新东方在线 （ 1797.HK） 于 2019 年 3 月正式登陆香港资本市场 ， 其业务运营主体 北京新东方迅程网络科技股份有限公司 成立于 2005 年， 是新东方集团旗下定位于互联网教育的平台 。 本次发行募集资金 30%将用于教师招聘及培训 ，30%用于 收购投资互补业务 ， 10%将用于课程研发和内容供应 ， 10%用于 营销活动 ， 其余用作改善技术基础设施及运营现金流。 早在 2000 年 ， 新东方集团便于体内孵化在线教育业务 ； 2005 年 3 月 koolearn 域名正式启用 ； 2006 年集团于美国纽交所上市后 ， 在线教育业务进一步发展 ； 2009 年批改网上线 ， 提供专业的英语作文及口语批改服务 ； 2012 年幼儿品牌多纳创立 ， 结合 APP、 幼儿英语出版物及智能硬件多维度提供儿童 英语启蒙教育 ； 2014 年 全方位英语语言学习平台 酷学网 出台 ； 2017 年推出东方优播 ， 首创 location based on-line course K12 课外培训平台 ， 为 三四线优质教育资源贫乏的地区提供一线城市师资教学 。 图表 1 新东方在线 与其集团 发展历程 资料来源 ： 公司官网， 华创证券 新东方在线 （ 1797.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 2 新东方集团业务一览 资料来源：公司财报，华创证券 （ 二 ） 知名股东背书 ，达成战略合作 上市前 ， 新东方集团为公司最大股东持股 67%，腾讯附属公司 Image Frame 为第二大股东持股 12%，景林旗下 Dragon Cloud 持股 7%，俞敏洪本人的全资控股公司 Tigerstep 持股 2%，新东方高管 共持股约 11%。本次港股上市， 共募资16.83 亿 港币 ， 发售 1.65 亿股 ，老股东股权稀释 82%。 上市募集的资金将用于员工招募和培训、课程研发、升级技术设施、销售和推广、用作营运资金以及战略性投资和收购 。 战略投资股东 腾讯在云计算、音频、视频 等领域助力新东方在线重构研发自有 互联网音视频 体系架构， 以保直播教学的流畅性和稳定性 。 此外， 公司 借 力 腾讯云 ，逐步开发“ 全链路在线教育智能服务和营销系统 ”， 包括 智能投放管理、多模智能营销、智能表单分析和坐席分配、智能外呼、智能话术管理、客服质量监控分析、智能教学管理，智能学情分析挖掘等一系列的教育服务体系。 与 BAT 互联网巨头合作 ， 有助于公司 实时 保持对前沿科技应用的 敏感度 ， 为未来 AI、互联网、云计算等技术 与教育 业务 的 深度结合 建造空间 。 新东方在线 （ 1797.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 3 上市 之 后 新东方在线股权结构 资料来源 : 公司招股说明书 ，华创证券 （ 三 ） 龙头企业业务 具 政策 合规 优势 近年有关 K12 课外培训及在线教育监管政策频频出台 。 政策主要以为中小学生减负、规范课外培训机构运营为主。其中，教育部于 2018 年 4 月发布的民促法实施条例（草案），明确要求在线教育机构取得相应的互联网经营许可以及申请办学许可，聘任教师应当具备相应资质。同年 8 月，司法部发布的民促法实施条例（送审稿）中建议对申请进入互联网教育平台的机构或者个人的主体身份信息进行审核和登记。同年 11 月 ， 教育部联合国家市场监管总局及应急管理部再次印发 校外培训机构治理（通知），尤其强调在线培训机构应按照线下的政策 ，实行同步规范，线上培训机 构所办学科类培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等必须在机构住所地省级教育行政部门备案，将教师的姓名、照片、班次及教师资格证号予以公示 。 目前，新东方在线已经取得互联网企业所需的 ICP 许可 证、出版管理许可证、视听证等。而以上所述，政府部门出台的 在线教育管理意见稿主要适用于 K12 文化科目的线上辅导 ，暂不涉及学前及大学部分。根据招股书信息，截止2018 年上半年 ，新东方在线 K12 培训的 部分全职及兼职教师已获得相关教学资格证，其教学运营管理规范性显著优于竞争者。 图表 4 2018 年 K12 课外培训以及线上教育政策 时间 政策文件 发布机构 内容摘要 2 月 22 日 关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知 教育部、民政部、人力资源社会保障部、工商总局 校外培训机构持有办学许可证和营业执照；学科类培训禁止超纲教学、提前教学、强化应试；严禁校外培训机构组织中小学生等级考试及竞赛 4 月 18 日 教育信息化 2.0行动计划 教育部 各学校信息化应用水平和师生信息素养普遍提高，建成 “互联网+教育 ”大平台，提升师生信息技术应用能力 新东方在线 （ 1797.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 时间 政策文件 发布机构 内容摘要 4 月 20 日 中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿） 教育部 利用互联网技术在线教育活动以及职业培训的民办教育机构应当取得相应的互联网经营许可，并申请办学许可；聘任的教师或者教学人员应当具备相应的教师资格或者其他相应的专业资格、资质 8 月 10 日 中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿） 司法部 利用互联网技术开展在线教育的民办学校，应当取得同级同类学历教育的办学许可和互联网经营许可；利用互联网技术在线实施培训教育活动、实施职业培训机构，或者为在线教育提供服务的互联网技术服务平台，应当取得相应的互联网经营许可，并向当地政府相关部门备案；实施培训教育活动的互联网技术平台，应当对申请进入平台的机构或者个人的主体身份信息进行审核和登记 8 月 22 日 关于规范校外培训机构发展的意见 国务院 确保证照齐全、严格审批登记；学科知识培训的内容、班次、招生对象、进度、上课时间等要向所在地县级教育部门备案并向社会公布；培训结束时间不得晚于 20 30，不得留作业；不得一次性收取时间跨度超过 3 个月的费用；全面推行白名单制度 11 月 26 日 关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知 教育部、国家市场监管总局、应急管理部 按照线下培训机构管理政策，同步规范线上教育培训机构。线上培训机构所办学科类培训班的名称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等必须在机构住所地省级教育行政部门备案，必须将教师的 姓名、照片、教师班次及教师资格证号在其网站显著位置予以公示。 资料来源： 相关政府网站， 华创证券整理 图表 5 新东方在线取得的牌照和许可证 牌照 许可证 持有人 颁发机构 颁发日期 到期日 ICP 许可证 北京迅程 北京市通信管理局 2016 年 5 月 26 日 2020 年 8 月 27 日 ICP 许可证 酷学慧思 北京市通信管理局 2018 年 5 月 31 日 2023 年 5 月 31 日 出版管理许可证 酷学慧思 北京市海淀区文化委员会 2017 年 5 月 24 日 2022 年 4 月 30 日 信息网络传播视听节目许可证 北京迅程 国家广电总局 2015 年 8 月 3 日 2018 年 8 月 3 日 网络文化经营许可证 北京迅程 北京市文化局 2016 年 5 月 4 日 2019 年 5 月 3 日 高新技术企业证书 北京迅程 北京科学技术委员会、北京市财政局、北京国税局、北京地税局 2017 年 10 月 25 日 2020 年 10 月 24 日 资料来源： 公司招股说明书 ， 华创证券 新东方在线 （ 1797.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 二 、 在线培训各业务线次第发展 ，收入 结构持续优化 （一） 公司 整体业务发展脉络清晰 新东方在线属于新东方集团中的一项细分业务。 根据先前集团财报披露，十 年来在线注册用户数 平均每年增速近 20%，截止 2018FY 在线注册 人数 超 1700 万人 ， 共 194 万付费人次 ， 付费率约 5%，在线课程达 4600 项 ，发展前景开阔。 虽 依附集团而起，但 新东方在线 自身 的业务 线 扩展 正 不断清晰 ， 已 由最初单一的海外备考教育服务供应商发展成为如今的 综 合在线教育平台，主营大学教育、 k12 课培 、学前教育三大核心业务，承载于新东方在线、东方优播、多纳、酷学四大平台。 具体而言，公司 通过新东方在线及酷学英语提供大学教育课程、通过新东方在线 和 东方优播提供 K-12 教育课程，通过多纳提供学前教育课程 ，此外新东方在线平台衍生出致赢 1V1 和 职上两个细分产品，前者主要针对 K12 课培 的一对一服务 ， 而后者 主要针对在职人员的证书考前培训 。 图表 6 新东方在线各业务课程分布平台情况 课程类别 新东方在线 致赢 1V1 东方优播 多纳 酷学英语 职上 大学教育 -大学考试备考 -海外备考 -语言学习 -其他 K-12 教育 学前教育 资料来源： 公司 官网 ，华创证券 根据招股书披露，截止最新财年，公司 近几年总收入增速持续上升， 2018FY 收入超过 6.5 亿人民币 ，综合毛利率 61%，净利润 8200 万 元 ， 利润率超过 10%。其中， 大学板块业务收入占比 71%呈下降趋势， 但其毛利率相当稳定，约为65%。 其次 ， K12 课培板块占比 随 “东方优播”的推出逐步提升至 14%，其 利润率 因推广起步阶段而有所下降 ，但受益于在线模式毛利率仍旧接近 40%。 学前及机构收入部分相对较小 ， 二者收入总占比 15%。 学前业务主要为酷学APP 处于导流获客转化的初级阶段 ， 盈利性较弱 ； 机构业务主要为各教学内容的二次封装售卖 ， 因此毛利率高达 82%。 新东方在线的整体业务线发展脉络 明确 ， 当前正处于以大学业务为盈利盘 ， 大力发展在线 K12 课外培训的重要时期 ，因此 K12 产品的商业模式可否被逐步验证成为本阶段的关注要点 。 图表 7 收入 增速持续推高 图表 8 利润率 相对稳定 资料来源： 公司招股说明书 ， 华创证券 资料来源： 公司招股说明书 ， 华创证券 334,205 446,215 650,457 59,551 92,212 82,026 34% 46% 55% -11% -20%0%20%40%60%0200,000400,000600,000800,0002016FY 2017FY 2018FY总收入 千元 净利润 千元 总收入增速 % 净利润增速 % 67% 68% 61% -30% -30% -34% -22% -16% -15% -7% -7% -6% 18% 21% 13% 2016FY 2017FY 2018FY毛利润率 % 销售费用 研发开支 行政开支 净利润率 % 新东方在线 （ 1797.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 9 K12 培训业务占比持续增加 图表 10 大学业务毛利 率 稳定， K12 拓展期毛利 率 下降 资料来源：公司招股说明书 ， 华创证券 资料来源：公司招股说明书 ， 华创证券 （二 ） 大学板块 增长依旧，标准化考试 培训 互联网 趋势明显 1、 千亿 市场 规模仍 稳步 增长 ， 龙头公司 集中度有待提升 公司的大学板块业务主要由大学考试备考、海外备考及英语学习组成，针对 愈 参加统一标准化考试或者提高英语能力的大学生及在职人员。 根据招股书， 2018 年 在线教育中高等教育考试培训、海外留学培训、职业教育、语言培训等综合市场规模 （不包括学前及 K12 在线部分 ） 约为 929 亿元 ，过去五年的 市场 年复合增长率约 29%，预计 2022年市场规模可达 2250 亿元 ，年复合 增速 25%。 新东方在线的大学业务 （包括英语四六级、考研培训、海外考试培训及职业教育） 收入 4.6 亿元 ， 占综合市场份额约 0.5%。 目前 公司的 大学版块业务主要付费群体为英语四六级和考研培训 需求者，这部分的在线培训 总体 营收 市场规模约为 29 亿 元 ，新东方在线的 相关 业务市占份额 8.2%， 位居首位 ，营收体量与第二至第四名总和相当。 市场 CR5 为 17.5%， 集中度尚低 。 整体而言，龙头公司 具备 更强的 品牌 知名度及多年的在线渠道 运营 经验 ， 在没有销售边界的互联网中更易提升自身的 市场占有率 。 图表 11 除 学前 及 K12 外在线教育市场规模近千亿 图表 12 公司大学备考业务市占份额居首位 资料来源：公司招股说明书 ， 华创证券 资料来源：公司招股说明书 ， 华创证券 2、 国内考试 标准化 及 中高端 人才 国际化 支撑 在线培训 业务 指数型 拓张 新东方在线的大学教育 是公司重要的收入及利润来源 ， 年均收入及毛利增长 40%。 其 中 ， 国内备考 包括大学英语四71% 75% 71% 8% 10% 14% 0% 1% 2% 21% 14% 14% 2016FY 2017FY 2018FY大学教育 K12教育 学前教育 机构客户 64% 62% -263% 86% 67% 59% -22% 85% 64% 39% -33% 82% 大学教育 K12教育 学前教育 机构客户 2016FY 2017FY 2018FY56.5 72.8 92.9 0.42% 0.46% 0.50% 0.35%0.40%0.45%0.50%0.55%0204060801002016 2017 2018高等 +海外 +职业 +语言 +其他 十亿元 新东方在线市占率 % 8% 4% 3% 2% 0% 83% 新东方在线大学备考业务 公司 2 公司 3 公司 4 公司 5 其他 新东方在线 （ 1797.HK） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 六级、考研等线上培训课程，该 板块 业绩 贡献 比例 持续上升， 2018FY 其付费人次 85.7 万 ， 占大学教育 74%， 贡献流水收入 3.35 亿 ， 占 57%，客单价约 500 元 /人次 。 海外备考板块包括托福、雅思、 GRE、 GMAT、 LSAT 等考试在线培训 ，其 客单价最高， 接近 1500 元 /人次， 15%的付费人次贡献了 31%的流水收入 。余下的为英语学习及其他版块，客单价约 800 元 /人次，付费人次占比与收入流水同 比例增长 。 图表 13 2018FY 国内备考付费人次占比 74% 图表 14 2018FY 国内备考流水收入占比 57% 资料来源：公司招股说明书 ， 华创证券 资料来源：公司招股说明书 ， 华创证券 不同 考试 线上培训市场的增长 驱动因素各有不同，我们认为： “通过性”考试 英语四六级 的在线化 培训 增长源自学习习惯的迁移 根据教育的“十三五规划”提及， 2020 年 我国 普通 高等学院毛入学率需达 50%的目标值 ， 而当前毛入学率仅为 45%。根据适龄人口 计算得 到 ， 2018-2020 年 由于政策引导的 高