家电行业专题报告（二）：地产后周期思考.pdf

家电行业专题报告（二） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 爱建证券有限责任公司 行业深度 家电 行业 2019 年 4 月 4 日 星期 四 地产 后周期思考 研究所 投资要点： 事件 。 今年 1-2 月份商品房住宅销售面积 12319.5 万平方米，同比 -3.2%仍未出现好转，但 30 大中城市商品房成交面积 2 月份同比 +8.3%，其中一线城市更是同比 +44.6%，三线城市同比 +19.49%。 数据显示地产可能回温，受此影响厨电子 板块 大幅上涨，整个 3 月份 老板电器和华帝股 股价 分别上涨 29.58%和 30.27%，而 沪深 300 上涨 5.53%，家电板块上涨 7.76%。 从基本面数据与交易 情况 看 “家电是地产后周期行业” 和 “厨电与地产相关性更高” 两大 认知 。 我们通过地产数据与家电行业、厨电公司 进行拟合，发现： 1.家电行业、厨电子行业估值率先对地产数据做出反应 ； 2.地产数据传导至厨电子行业基本面需 3-4 个月不等 ； 3.相比较厨电整个行业，地产对厨电 上市 公司的影响走势图并没有我们想象的那么紧密， 华帝股份在 2011 年滞后地产 3 个月， 2013 年与地产同步， 2014 年滞后地产 6 个月，2015 年又出现与地产同步 ，而 老板电器的无规律性更明显，在 2016 年才开始出现滞后地产 3 个月的特征。 厨电公司积极变革，弱化地产波动带来的负面影响。 一方面， 厨电代表品类 如 油烟机在不断升级，从过去的风扇式到侧吸式到直吸式以及现在的集成灶，以产品换代带动更新消费 ；另一方面， 厨电企业也在不断进行厨房 相关产品的衍生以此 拉动 消费。对自身原有品类的升级和新兴品类的衍生创新都将降低地产波动带来的新增需求变动。 现阶段家电行业及重点关注公司的估值 在中位数附近 。 经过年初的估值修复上涨后，截止 2019 年 4 月 1 日家电板块整体 PE 约为 15.6 倍，估值水平仍处在自 2005 年以来的中位数以下，相对沪深 300 的估值水平也在中位数以下。 板块重点关注公司中，从 2014 年至今数据来看，现阶段格力电器、美的集团、青岛海尔、小天鹅 A、九阳股份、海信电器、 TCL 集团的 PE 估值水平在中位数以上高位数以下，苏泊尔的 PE 估值水平已接近高位数，老板电器、华帝股份、浙江美大、飞科电器、莱克电气、荣泰健康的 PE 估值水平在中位数以下。 PB 值方面，格力电器、美的集团、青岛海尔、小天鹅 A、华帝股份、浙江美大、九阳股份、 TCL 集团 PB 估值水平在中位数以上高位数以下，苏泊尔的 PB 估值水平已接近高位数，老板电器、飞科电器、莱克电气、荣泰健康、海信电器的 PB 估值水平在中位数以下。 投资建议。 总体来看，无论估值面或基本面，家电优质公司具备长期配置价值；中短时期内，基于“地产后周期”投资逻辑，厨电公司可重点关注，关注度华帝股份老板电器浙江美大。 风险提示 。 历史数据不代表未来走势；地产政策变动。 分析师：张志鹏 TEL： 021-32229888-25311 E-mail:zhangzhipengajzq 执业编号： S0820510120010 联系人：陈曼姝 TEL:021-32229888-25516 E-mail:chenmanshuajzq 行业 评级： 同步大市 （维持） 数据来源： Wind，爱建证券 研究所 (%) 1 个月 6 个月 12 个月 绝对表现 12.31 25.52 -0.68 相对表现 2.69 7.35 -4.16 数据来源： Wind，爱建证券 研究所 行业深度 家电行业 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 1、家电行业、厨电子行业估值率先对地产数据做出反应 . 4 2、地产数据传导至厨电子行业基本面需 3-4 个月不等 . 6 3、地产数据对厨电公司的影响 . 7 4、对地产影响的 “ 抗衡 ” . 9 5、家电行业及重点关注公司的估值情况 . 12 6、风险提示 . 14 行业深度 家电行业 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 目录 图表 1：商品房住宅销售面积情况 . 4 图表 2：住宅房屋竣工面积情况 . 4 图表 3： 2 月份， 30 大中城市的一三线城市成交面积同比表现良好 . 5 图表 4：老板电器、华帝股份 3 月份股价高涨 . 5 图表 5：家电估值率先对地产销售拐点进行反应 . 6 图表 6：厨电 PE 对比家电 PE 对地产销售拐点更敏感 . 6 图表 7：厨电 PE（橘色）比家电 PE（蓝色）弹性更大 . 6 图表 8：油烟机大体滞后地产 3-4 个月 . 7 图表 9：华帝股份单季度营业收入累计同比与地产销售面积同比走势 . 7 图表 10：老板电器单季度营业收入累计同比与地产销售面积同 比走势 . 8 图表 11：老板、方太牌油烟机零售量份额呈向上趋势，华帝油烟机零售量份额较平稳 . 8 图表 12： 2014 年房地产同比下降 9.10%，老板电器营收同比同年及次年仍保持增长 . 9 图表 13： 2014 年房地产同比下降 9.10%，华帝股份营收同比同年增长、次年下降 . 9 图表 14： 2016 年后老板电器与地产销售数据紧密度变高 . 9 图表 15：洗衣机和烟灶消的升级路径 . 10 图表 16：美大集成灶品类营收占总营收 90%以上，保持良好的增长态势 . 10 图表 17：美大集成灶毛利率保持 55%以上，毛利率总体保持平稳 . 10 图表 18：美大推出蒸箱款、烤箱款、基本款集成灶供消费者选择 . 11 图表 19：洗碗机年销售额逐年增长， 18 年同比增长 24.1% . 11 图表 20：市面上洗碗机种类繁多，目前水槽式、嵌入式发展较快 . 11 图表 21：老板电器在厨房用品上的衍生布局，增加了经营的品类 . 12 图表 22：与 2012 年相比， 2017 年新兴品类在营收中的占比逐步增加 . 12 图表 23：家电板块估值情况 . 13 图表 24： 厨电公司当前 PE 估值水平仍在中位数以下 . 13 图表 25： 厨电公司中老板当前 PB 估值水平仍在中位数以下 . 13 图表 26：家电板块 PB-ROE 情况 . 14 图表 27：重点关注公司 沪（深）港通买入占个股总股本比例 -1 . 14 图表 28：重点关注公司 沪（深）港通买入占个股总股本比例 -2 . 14 行业深度 家电行业 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1、 家电行业、厨电子行业估值 率先对 地产数据 做出反应 今年 3 月份国家统计局公布 2019 年 1-2 月份的住宅竣工面积8925.56 万平方米，同比 -7.8%，在经历过 2018 年两位数下滑后在今年开始降速幅度收窄。虽然 1-2 月份商品房住宅销售面积 12319.5 万平方米，同比 -3.2%仍未出现好转，但 30 大中城市商品房成交面积 2 月份同比 +8.3%，其中一线城市更是同比 +44.6%，三线城市同比 +19.49%。各项数据都在显示地产可能出现回温。 地产数据的向好虽然还未传导至地产后周期 行业 基本面 ，但市场却率先做出反应。 3 月份沪深 300 上涨 5.53%，家电板块上涨 7.76%，而 厨电子板块的 老板电器和华帝股份 涨幅却是 远超指数和板块分别上涨 29.58%和 30.27%。 图表 1：商品房住宅销售面积情况 数据来源： Wind， 国家统计局， 爱建证券研究所 图表 2： 住 宅 房屋竣工面积情况 数据来源： Wind， 国家统计局， 爱建证券研究所 行业深度 家电行业 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 3： 2 月份， 30 大中城市的一三线城市成交面积同比 表现良好 数据来源： Wind，爱建证券研究所 图表 4：老板电器、华帝股份 3 月份股价高涨 数据来源： Wind，爱建证券研究所 家电市场需求 可 分为两部分，一部分新增需求，一部分更新需求 ，在新增需求方面， 新房装修所带来的家电购置需求尤为重要 。市场普遍认知 “家电是地产后周期行业” ，并且 在家电各子 板块 中厨电与地产相关度最高。 因此，基于“家电是地产后周期行业”的认知，市场对未来预判迅速做出反应，即便当下家电基本面并未出现转折；基于“厨电与地产相关性更高”的 认知 ，厨电估值在对地产销售拐点时做出的反应更大。 行业深度 家电行业 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表 5： 家电估值率先对地产销售拐点 进行 反应 数据来源： Wind， 国家统计局， 爱建证券研究所 图表 6：厨电 PE 对比家电 PE 对地产销售拐点更敏感 图表 7：厨电 PE（橘色）比家电 PE（蓝色）弹性更大 数据来源： 国家统计局， Wind，爱建证券研究所 数据来源 ： 国家统计局， Wind， 爱建证券研究所 2、 地产数据 传导至 厨电 子 行业 基本面 需 3-4 个月不等 拐点 的到来可以作为操作信号的判断，但行情的延续还是要回归基本面。 我们选取厨电中 最重要的油烟机品类与地产销量数据进行拟合，其中油烟机数据来自中怡康零售量数据。 通过对地产销量向上向下拐点的观察，我们发现 厨电销量拐点 滞后其 3-4 个月不等 。 行业深度 家电行业 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表 8：油烟机 大体 滞后地产 3-4 个月 数据来源： 中怡康 ， 国家统计局， 爱建证券研究所 3、 地产数据 对 厨电公司 的影响 厨电公司我们选取老板电器和华帝股份进行分析。 相比 厨电行业较为稳定的滞后地产数据 3-4 个月，厨电公司并没有明显的规律。 华帝股份在 2011 年 滞后地产 3 个月， 2013 年与地产同步， 2014 年 滞后地产 6 个月 ， 2015 年 又出现 与地产同步； 老板电器的无规律性更明显，在 2016 年 才 开始出现滞后地产 3 个月的特征。 图表 9：华帝股份单季度 营业收入 累计同比 与地产 销售面积同比 走势 数据来源： 国家统计局， Wind， 爱建证券研究所 行业深度 家电行业 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表 10：老板电器单季度营业收入 累计同比 与地产 销售面积同比 走势 数据来源： 国家统计局， Wind， 爱建证券研究所 地产对厨电的 影响较其他家电品类 更大 ，但 过去 油烟机 、燃气灶 等品类渗透率低 ，并且 厨电上市 公司 经营 良好，利用其极具 竞争 的品牌力不断侵蚀杂牌厨电产品的市场份额， 因此可以看到 相比较厨电 整个行业， 地产对厨电公司的影响走势图并没有我们想象的那么紧密 ，尤其老板电器 。 2014 年 房地产 同比下降 9.10%的时候， 老板电器 同年 实现 营收增长 35.24%、隔年 仍 实现营收增长 26.58%；而华帝股份对地产的弹性 大一些 ，同年实现营收增长 14.05%、隔年实现营收下跌 12.06%。 2016 年后老板电器 与 地产销售数据 走势 的 紧密度变高，主要是 随着非地产因素带来的市场空间缩小，厨电的高毛利率仍吸引着众多企业进入，美的、海尔等品牌始终虎视眈眈以此竞争不断加大，因此老板电器 加大对工程渠道 铺设 力度，地产销售数据对 其 影响也加大。 图表 11：老板、方太牌油烟机零售量份额呈向上趋势，华帝油烟机零售量份额较平稳 数据来源： 中怡康 ，爱建证券研究所 行业深度 家电行业 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表 12： 2014 年房地产同比下降 9.10%，老板电器营收同比同年及次年仍保持增长 图表 13： 2014 年房地产同比下降 9.10%，华帝股份营收同比同年增长、次年下降 数据来源： 国家统计局， Wind，爱建证券研究所 数据来源 ：国家统计局， Wind， 爱建证券研究所 图表 14： 2016 年后老板电器与地产销售数据紧密度变高 数据来源： 国家统计局， Wind， 爱建证券研究所 4、 对地产影响的“抗衡” 白电中洗衣机经历从波轮到滚筒到烘干一体的变革，以产品颠覆式升级带动消费者更新换代的需求并且促进洗衣机市场持续发展。同样，厨电代表品类的油烟机也在不断升级，从过去的风扇式到侧吸式到直吸式以及现在的集成灶，以产品换代带动更新消费，一定程度上减少地产波动的影响。尤其在智能化、高品质、健康态的风口下集“烟、消、灶”于一身的集成灶，更是对传统烟灶产品的一次重大挑战。 行业深度 家电行业 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表 15：洗衣机和 烟灶消 的升级路径 数据来源： 老板电器官网 ， 海尔官网，浙江美大官网， 爱建证券研究所 集成灶自从被发明以来销售态势一直保持良好，以集成灶龙头浙江美大为例。美大 2018年实现营业收入 14.01亿元，同比增长 36.49%，其中集成灶营收 12.66 亿元，占总营收比超过 90%，且集成灶的毛利率保持在 55%以上。虽然 2018 年整体厨电市场受地产调控影响降温，但集成灶作为厨电中的新兴品类，逆势增长，仍保持高速发展的势头。 图表 16：美大集成灶品类营收占总营收 90%以上，保持良好的增长态势 图表 17：美大集成灶毛利率保持 55%以上，毛利率总体保持平稳 数据来源： Wind，爱建证券研究所 数据来源 ： Wind， 爱建证券研究所 除了传统带消毒柜的集成灶以外，集成灶也在不断进行改良推出蒸箱款、烤箱款替代消毒柜款，满足消费者个性化需求，增强厨房的灵活性。集成灶与传统 烟灶在未来很长一段时间都将并存发展，在传统烟灶市场保有量较高的情况下，越来越多的品牌加入集成灶阵营，除龙头浙江美大以外，老板、华帝、海尔等大品牌的加入将会有效的增强集成灶的推广力度同时有利于规范集成灶行业标准，避免由于消费者认知度不高造成劣币驱逐良币的情况。