畜禽养殖行业深度：周期反转确立，养猪板块有望迎来业绩拐点.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 周期 反转确立， 养猪板块 有望 迎来业绩拐点 2019 年 03 月 30日 评级 领先大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 畜禽养殖 22.31 62.85 78.15 沪深 300 5.53 28.62 -0.67 陈博 分析师 执业证书编号： S0530517080001 chenbocfzq 0731-84403422 刘丛丛 研究助理 liucccfzq 0731-89955776 相关报告 1 畜禽养殖：行业事件点评：巴西白羽鸡反倾销落地，利好白羽鸡板块 2019-02-18 2 畜禽养殖：生猪养殖深度报告系列之一：从当前时点看生猪养殖板块的投资机会 2018-06-10 重点股票 2018A/E 2019E 2020E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 温氏股份 0.75 54.13 1.45 26.54 3.09 12.45 推荐 牧原股份 0.25 253.78 1.92 33.02 5.05 12.54 推荐 天邦股份 （ 0.50） （ 35.23） 0.51 34.23 1.86 9.38 推荐 正邦科技 0.08 206.31 0.60 27.35 1.95 8.37 推荐 新希望 0.43 29.38 0.85 14.93 1.54 8.23 推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 猪源供给紧张日益凸显，周期反转趋势进一步确立。 2018 年二季度行业 的 深度亏损以及 8 月份开始的非洲猪瘟疫情导致生猪产能持续淘汰，截至 2019年 2月份，全国能繁母猪存栏同比大幅下降 19.8%，环比继续下降 5.0%，由于目前行业内 缺乏 有效防治非洲猪瘟疫情的疫苗或药物，我们认为后期非洲猪瘟疫情导致的产能去化仍将持续。同时，通过统计 2007年以来生猪价格在二季度的走势发现，大部分年份中生猪价格在 4月份呈现环比下降，而进入 5、 6月份之后以环比上涨居多，但在猪周期拐点年份 ， 生猪价格在二季度基本都呈现稳步上涨趋势。因此，在生猪供给短缺日益凸显的 2019年，猪价有望在二季度迎来趋势性上涨行情。 非洲猪瘟疫情持续扩散，猪价上涨周期或拉长。 截至目前，我国已累计发生非洲猪瘟疫情 114起，涉及 28 个省份、直辖市，捕杀生猪百余万头，疫情的存在和持续将导致产能 增加的弹性和速度下降。虽然国家也出台了相应的促进产能提升的政策，但由于疫情仍具备较大不确定性，因此现阶段补栏的风险程度依然较高，政策对产能恢复的积极作用仍有待观察。我们预计行业或在较长时间内面临一边补栏一边因为疫情去产能的情况，因此在整体供给弹性不足的情况下，预计此轮周期的上行阶段持续时间将更长，猪价高点有望突破上一轮周期高点。 板块估值仍有提升空间，养猪股迎配置第二阶段。 1）头均市值法：目前温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份 头均市值分别为6404/7396/3861/3234 元，相比历史最高头均市值仍由一定提升空间；2） PE 估值法：当前四家上市公司股价对应 2020 年 PE 分别为12X/12X/8X/9X，低于 上一轮周期 头均市值最高时对应的第二年 PE 13-20X 水平 ； 3)PB 估值法：当前四家上市公司 PB 分别为6.4X/13.4X/6.0X/8.4X ， 低 于 上 一 轮 周 期 高 点 的10.9X/16.4X/7.0X/11.4X。综合以上三种估值方法，我们认为当前养猪股的 估值仍处于合理水平，且随着周期反转的进一步确立，猪价趋势性上涨有望带动板块 迎来 量利齐升。 盈利预测与投资评级。 短期来看，随着猪源供给短缺日益显现以及下游消费端的 回暖，猪价有望在二季度迎来趋势性上涨行情，养猪板块上市公司也将在经历 2018、 2019Q1业绩低谷后迎来利润表修复阶段。中期来看，非洲猪瘟疫情扩散导致的产能去化 仍将持续，在行业 供给弹性不足的情况下，预计此轮周期的上行阶段持续时间将更长。 继续推荐生猪养殖龙头温氏股份、牧原股份，同时推荐出栏量快速增长的正邦科技、天邦股份、新希望等弹性品种。 风险提示： 疫情风险，猪价、原材料价格大幅波动，自然灾害 。 -24%-7%10%27%44%61%78%2018-04 2018-08 2018-12畜禽养殖 沪深 300行业深度 畜禽养殖 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 周期反转确立，猪价有望迎来趋势性上涨行情 . 4 1.1 短期猪价具备支撑 . 4 1.1.1 猪源短缺日益凸显 . 4 1.1.2 消费回暖带动后期猪价上行 . 6 1.2 中期猪价有望加速上行 . 7 1.2.1 母猪产能持续去化 . 7 1.2.2 补栏积极性有所提升但实际增量有限 . 8 2 非猪瘟疫情持续扩散，猪价上涨周期或拉长 . 9 2.1 非洲猪瘟疫情持续，供给增加弹性不足 . 9 2.2 产业升级，生物安全和精细化管理成为企业生存关键 . 12 3 当前养猪股处于什 么阶段 . 14 3.1 产业变革阶段，上市公司成长属性不可忽视 . 15 3.2 估值仍有提升空间 . 17 4 投资建议：周期反转进一步确立，养猪股迎配置第二阶段 . 19 4.1 生猪养殖板块有望迎来量价齐升 . 19 4.2 重点公司介绍 . 20 4.2.1 温氏股份（ 300498.SZ）： “公司 +农户”养殖典范，产能稳步扩张 . 20 4.2.2 牧原股份（ 002714.SZ）：出栏保持高增长，猪价反转有望带动业绩回升 . 20 4.2.3 天邦股份（ 002124.SZ）：出栏快速增长，周期回升带来业绩拐点 . 21 4.2.4 正邦科技（ 002157.SZ）：出栏快速增长，公司业绩弹性巨大 . 22 4.2.5 新希望（ 000876.SZ）：一体化大型农牧企业，养猪业务有望贡献较大业绩增量 . 22 5 风险提示 . 23 图表目录 图 1：历年生猪价格走势： (单位：元 /公斤 ) . 4 图 2： 2019 年春节前后生猪价格走势 . 4 图 3：全国生猪跨省调运量 . 5 图 4：中大猪存栏占比 . 5 图 5：生猪存栏指数持续下滑 . 5 图 6：北京、上海白条价格（单位：元 /公斤） . 6 图 7：自繁自养利润 . 7 图 8：外购仔猪头均利润 . 7 图 9：淘汰母猪屠宰量 . 8 图 10：能繁母猪存栏大幅下滑 . 8 图 11：母猪存栏指数显著下降 . 8 图 12： 二元母猪价格 . 9 图 13：猪价走势延后二元母猪价格 14 个月 . 9 图 14： 仔猪价格走势 . 9 图 15：近几轮猪周期猪价走势 . 10 图 16：不同规模生猪养殖户防疫费用（单位：元 /头） . 14 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 17：养猪股头均市值变化（单位：元 /头） . 18 图 18：主要养猪上市公司 PB变化 . 19 图 19： 温氏股份营收及归母净利润情况 . 20 图 20： 温氏股份生猪出栏量 . 20 图 21： 牧原股份营收及归母净利润 . 21 图 22： 牧原股份生猪出栏量 . 21 图 23： 天邦股份营收及归母净利润情况 . 22 图 24： 天邦股份生猪出栏量 . 22 图 25：正邦科技 营收及归母净利润情况 . 22 图 26： 正邦科技 生猪出栏量 . 22 图 27：新希望 营收及归母净利润情况 . 23 图 28：新希望 生猪出栏量 . 23 表 1： 2007 年至今生猪价格二季度走势 . 6 表 2： 2007 年国务院出台一系列政策扶持生猪生产发展 . 10 表 3： 2019 年 3 月农业农村部 印发关于稳定生猪生产保障市场供给的意见 .11 表 4：高致病性蓝耳病与非洲猪瘟对比 . 12 表 5：不同出栏规模分布情况 . 13 表 6：我国非洲猪瘟疫情情况 . 13 表 7：养猪股股价涨跌幅 . 15 表 8：中美前十大 养殖企业市占率对比 . 16 表 9：主要养猪企业在建工程、固定资产变化（单位：亿元） . 16 表 10：主要养猪企业生产型生物资产变化（单位：亿元） . 16 表 11：养猪上市公司盈利 情况 . 17 表 12：养猪上市公司估值分析 . 18 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 周期反转 确立，猪价有望迎来 趋势 性上涨行情 1.1 短期猪价具备支撑 1.1.1 猪源短缺日益凸显 受下游消费和节前备货影响，我国猪肉价格走势呈现出较为明显的季节性规律。通过统计近 10 年的猪价走势，大致表现为春节后 2-4 月份价格回落 ， 5 月开始回升至 8-9月份，春节前进一步走高的季节性趋势，而 2019 年春节假期后猪价却呈现出淡季不淡的上涨走势。据猪易数据显示， 2019 年 2 月份全国 22 省市生猪均价 11.92 元 /公斤，环比一月份的 11.90 元 /公斤略有上涨， 3 月份全国 22 省市生猪均价为 14.21 元 /公斤，月环比上涨 19.24%，已是近 5 年来一季度单月涨幅最大的 月份。截至 2019 年 3 月 30 日，全国外三元生猪均价 14.83 元 /公斤，高位震荡行情持续。 图 1： 历年生猪价格走势： (单位： 元 /公斤 ) 图 2： 2019年春节前后生猪价格走势 资料来源： wind、 财富证券 资料来源： 猪易数据、 财富证券 2019 年春节后猪价淡季不淡，反而呈现快速上涨趋势，我们认为原因主要有三方面原因： 一是节前调运政策有所改善，养殖户因担忧疫情及后市猪价走势而产生大量抛售行为，造成节后供给紧张。 2018 年 12 月 27 日，农业农村部发布关于规范生猪及其生猪产品调运活动的通知，对生猪调运政策有了新的诠释，除了强调疫区生猪禁止调出外，还出台了新的省内“点对点”调运规定，只要符合条件的养殖企业和屠宰企业均可以在省内实施出栏肥猪“点对点”调运和生猪产品调运。此外通知还规定了新的种猪和仔猪调运政策，疫区所在县的种猪和仔猪经过检疫合格后可在本省调运，疫区所在县以外的种猪和仔猪经过检疫合格后可调出本省。随着全国各地疫区 不断解封，生猪调运政策的发布在一定程度上缓解了生猪流通的障碍。 91215182101 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122014 2015 20162017 2018 2019101112131415161/1 1/9 1/17 1/25 2/2 2/10 2/18 2/26 3/6 3/14 3/22 3/30全国生猪均价（元 /公斤）此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 3： 全国生猪跨省调运量 资料来源： 农业农村部、 财富证券 生猪调运政策有所改善的背景下， 养殖户 出于对后市疫情风险的担忧和提前 锁定养殖利润 的因素 下提前出栏， 特别是疫情较为严重的东三省地区，春节前吉林、辽宁生猪外调开放，部分养殖户出于对市场 行情的不确定性考虑出现过度出栏行为，导致节后两地的白条库存偏低，也直接导致东三省猪价大幅反弹。 据草根调研反馈，部分养殖户担心后期疫情继续扩散，趁节前外调开放大量抛售，许多 80 公斤左右的育肥猪提前出栏 (按照生长周期， 80 公斤左右的育肥猪还需饲养 1-2 月才能成为标猪 )，这也是导致节后适重猪源短缺的重要原因。据青松农牧监测中大猪存栏数据， 1、 2 月 下 旬 中大猪存栏环比分别下降 3.25、 1.26 个百分点，短期内市场可供出售的 大猪和适重猪源 大幅减少。同时，全国畜牧业检测预警信息网数据显示， 400 个养猪县生猪存栏指数自 2018 年 11 月以来快速下滑，已创下 2017 年 以来新低。 图 4： 中大猪存栏占比 图 5： 生猪存栏指数持续下滑 资料来源： 青松农牧、 财富证券 资料来源： 畜牧业检测预警信息网、 财富证券 二 是供给端短缺 开始显现。 由于 2018 年 3-5 月份 养殖 亏损导致 母猪产能 开始去化 ，同时 2018年下半年非洲猪瘟疫情的扩散使得产能加速出清，按照生猪养殖 传导周期 ， 2019年 2 月份之后生猪市场供给就会呈现偏紧状态， 虽然 消费端 仍 较为低迷， 但生猪供 给的050100150200250300生猪跨省调运数量（万头）15%20%25%30%35%40% 中大猪存栏占比808590951001052017/1 2017/6 2017/11 2018/4 2018/9 2019/2生猪存栏指数此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 缺口已经大于消费端下滑的幅度。 三是 国家 收储肉的刺激作用。 2019 年国家首批冻肉储备收储工作于 3 月 8 日启动，也是近十年来最早的一次， 虽然第一批收储最终以流拍结束，但对本就供给偏紧的市场仍 具有较大提振作用。 2019 年 3 月 13、 19 日华商储备商品管理中心又相继发布两批中央收储冻猪肉通知，虽然收储的影响相继减弱，但一个月之内启动三次猪肉收储也显示出国家对于后市缺猪导致价格大幅变动进行调控的紧迫性。 1.1.2 消费回暖带动后期猪价上行 从下游消费端白条价格走势来看， 2 月下旬白条价格触底反弹，由于 当前 市场猪源较少且国家储备肉收储 仍在进行 ，我们认为即使在 4-5 月份的消费淡季猪价仍有一定支撑。 图 6： 北京、上海白条价格（单位：元 /公斤） 资料来源： wind、 财富证券 另外，通过统计 2007 年以来生猪价格在二季度的走势发现，大部分年份中生猪价格在 4月份呈现环比下降，而进入 5、 6月份之后以环比上涨居多，但在猪周期拐点年份 2007、2010、 2015 年，生猪价格在二季度基本 都 呈现稳步上涨趋势。因此， 随着 2019 年二季度生猪供给短缺进一步凸显以及下游消费端的逐步恢复， 猪价 有望开启趋势性上涨行情。 表 1： 2007年至今生猪价格二季度走势 年份 3 月均价 （元 /公斤） 4 月均价 （元 /公斤） 月环比 5 月均价 （元 /公斤） 月环比 6 月均价（元 /公斤） 月环比 2007 8.98 9.32 3.80% 11.28 21.05% 12.22 8.29% 2008 17.38 17.27 -0.63% 15.90 -7.89% 15.62 -1.76% 2009 11.10 9.89 -10.96% 9.53 -3.58% 10.05 5.46% 2010 9.82 9.70 -1.20% 9.84 1.47% 10.02 1.83% 2011 15.05 15.11 0.44% 16.06 6.28% 18.55 15.49% 2012 15.36 14.30 -6.91% 14.09 -1.50% 13.97 -0.86% 2013 13.33 12.28 -7.93% 12.86 4.78% 14.40 11.96% 2014 11.23 10.52 -6.32% 12.51 18.90% 13.12 4.85% 2015 11.84 13.11 10.77% 14.23 8.49% 15.12 6.31% 10121416182022242628302014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01价格 :白条猪 :北京市新发地农产品股份有限公司 价格 :白条猪 :上海农产品中心批发市场有限公司此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 2016 19.10 20.08 5.16% 20.97 4.41% 20.55 -1.97% 2017 16.12 15.37 -4.65% 14.17 -7.82% 13.52 -4.58% 2018 11.07 10.25 -7.44% 10.22 -0.28% 11.45 12.06% 资料来源： wind、财富证券 1.2 中期猪价有望加速上行 2006 年至今，我国生猪养殖产业共经历了三轮“猪周期”，分别是 2006.07 2010.06（历时 47 个月） 、 2010.07 2015.02（历时 55 个月） 年，以及 2015.03-2019.03， 最近的两轮 猪周期持续时间 在 4-5 年左右，每轮周期内猪价走势 呈现出较为明显的季节性规律，其中猪肉供给的大周期和季节性因素是造成这种现象的主要原因。 从供给大周期分析，生猪供给波动的本质是养殖利润变化导致的产能扩大或缩减，高利润会驱使养殖主体扩张产能，亏损驱使养殖主体退出缩减产能。造成本轮猪周期提前的原因有两点，一是行业 2018 年 3-5 月份的深度亏损，导致产能逐步淘汰； 二是 2018年 8 月份开始非洲猪瘟疫情扩散导致行业淘汰量加快。由于目前行业内并无彻底有效防治非洲猪瘟疫情的疫苗或药物，伴随气温季节性回升，我们认为后期非洲猪瘟疫情导致的产能去化仍将持续。 1.2.1 母猪产能持续去化 2018 年 3-7 月 份自繁自养及外购仔猪养殖户均为亏损状态，长达半年的盈利缩水使养殖 户普遍面临现金流短缺现象，且疫情爆发导致的生猪禁运进一步降低了养殖户的补栏积极性。从农业部定点检测的淘汰母猪屠宰量和母猪价格数据发现， 2018 年 3-7 月份母猪淘汰量同比大幅增加，尽管 8、 9月份猪价的反弹使得淘汰母猪屠宰量环比下降放缓，但随着疫情的进一步蔓延，行业母猪淘汰量 仍在 进一步增长。 图 7： 自繁自养利润 图 8： 外购仔猪头均利润 资料来源： wind、 财富证券 资料来源： wind、 财富证券 -400-20002004006008001000自繁自养头均盈利（元 /头）-400-2000200400600外购仔猪头均利润（元 /头）此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 9： 淘汰母猪屠宰量 资料来源： 畜牧业监测预警信息网、 财富证券 备注： 淘汰母猪屠宰量监测地点为山东临沂、河南商丘、江西上高、湖南湘潭等 4 个淘汰母猪集中屠宰地 从产能去化情况来看，根据中国政府网数据， 2019 年 2 月全国能繁母猪存栏 2738万头，同比大幅下降 19.8%，环比下降 5.0%；农业农村部畜牧业司监测母猪存栏指数下降幅度达 14.75%， 而在 疫情常态化背景下我们预计后期产能去化仍将持续。 图 10： 能繁母猪存栏大幅下滑 图 11： 母猪存栏指数显著下降 资料来源： 中国政府网、 财富证券 资料来源： 农业农村部畜牧业司、 财富证券 1.2.2 补栏积极性有所提升但实际增量有限 从母猪价格层面分析，二元母猪价格反映养殖户补栏积极性， 2015 年开始的猪周期母猪补栏高峰期自 2015 年底开始，由于正常母猪使用年限一般为 3-4 年，因此正常的母猪集中淘汰时间应该自 2018 年底至 2019 年开始，但非洲猪瘟疫情的爆发促使行业提前去产能 ，供给短缺逐步显现导致的猪价上涨带动养猪户补栏积极性提升 。 截至目前，全国二元母猪平均价约为 32 元 /公斤，自 2 月初的价格底部连续上涨，说明养殖户对后市猪价看好，补栏积极性相对有所提升。 按照养殖传导周期，二元母猪价格变化可以对未来一段时期内能繁母猪存栏和生猪价格走势产生滞后影响。对于自繁自养养殖户，一般会购买 4 月龄的后备母猪，饲养 4个月后成为能繁母猪，再进行配种、产 仔、出栏，时间周期是 14 个月左右。因此即使考0510152025淘汰母猪屠宰量（万头）2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/02生猪存栏 :能繁母猪（万头）75808590951001052017/1 2017/6 2017/11 2018/4 2018/9 2019/2母猪存栏指数此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 虑现在补栏 二元 母猪，传导到生猪供给端也将在 2020 年下 半 年。 图 12： 二元母猪价格 图 13： 猪价走势延后二元母猪价格 14 个月 资料来源： wind、 财富证券 资料来源： wind、 财富证券 从反映养殖户对短期猪价走势预期的重要指标 -仔猪价格走势分析， 2018 年 5 月 -2019年 2 月份，全国 22 省市仔猪价格维持在 21-27 元 /公斤区间，处于 2014 年以来的较低水平， 3 月份以来随着生猪价格快速上涨，仔猪价格也不断走高。截至 2019 年 3 月底，全国 22 省市仔猪平均价格已经超过 40 元 /公斤， 15 公斤的仔猪报价普遍在 600 元 /头以上。仔猪价格的快速上涨一方面反映养殖户对后市生猪价格的普遍看好，但更重要的原因是能繁母猪存栏大幅下降导致的仔猪供给短缺，尤其是优质仔猪短缺更为严重。同时，据草根调研反馈，在非洲猪瘟疫情影响下，散户对于补栏观望态度依旧较浓，专业育肥的补栏热情普遍不高，主要是外购仔猪的大型养殖集团 在积 极 补栏 ，但由于仔猪供给较为有限 ，因此实际增量并不多， 2019 年下半年生猪供给紧张形势仍将持续。 图 14： 仔猪价格走势 资料来源： wind、 财富证券 2 非猪瘟疫情持续扩散，猪价上涨周期或拉长 2.1 非洲猪瘟疫情持续， 供给 增加 弹性不足 截至到 2019 年 3 月 30 日，我国 已累计发生非洲猪瘟疫情 114 起 ，涉及 28 个省份、直辖市， 捕杀生猪百余万头 。 我们认为疫情的存在和持续将导致产能增加的弹性和速度下降，主要有三方面原因：一是疫情严重地区养殖户不敢补栏，或者补栏谨慎；二是 由2025303540452012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/03二元母猪价格（元 /公斤）0204060802012/072013/032013/112014/072015/032015/112016/072017/032017/112018/07201