高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例.pdf

D ON GX IN G S E C U R IT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 2019年 03月 25日 看好 /维持 机械 深度 报告 投资摘要： 科创板是近期我国资本市场着力推动的基础性制度建设，其意义一方面在于解决目前资本市场存在的投融资、一二级市场、新老股东利益失衡等顽疾，为服务实体经济提供新的制度供给；另一方面，推进科创板对于服务具备关键核心技术，符合国家战略的科技创新企业意义重大。 科创板对于规则的设置提供了很大的包容性，尤其对于未盈利企业，如果其具备较高的研发投入，或销售收现比例高，正处于现金流回收期，或市场空间大，具备相当销售规模，符合条件也可上市。科创板对于红筹企业，以及存在表决权差异安排的企业，也制定的相关上市审核标准。为尚未进入利润兑现阶段的科创企业上市，及境外上市企业回归扫除了制度障碍。高端装备企业属于资金和技术密集行业，前期投入高，验证周期长，在研发和市场推广阶段，利润规模效应尚未体现。在目前机制下，除政府补贴外，此类企业通过资本市场获得融资难度较大，科创板的推出为国内高端装备企业融资路径提供了新的选择。 科创板对于上市企业的股权架构、 盈利能力、研发支出、现金流等方面做了创新要求，特别是对于多数尚未进入业绩兑现阶段的科创企业，单纯以市盈率法等相对估值方法很难满足此类企业要求。对于周期属性较强的行业，采用 PB、净资产重估（ RNAV）、实物期权法（尤其适用于矿产类周 期性行业）。科创板对于科创企业上市规则设定了市值 +收入 /利润、市值 +收入 /研发费用、市值 +收入 +现金流、市值 +收入等不同标准，可以对应采用 PE 估值、 DCF估值、 PS 估值、 EV/EBITDA 估值等方法。 我们分析了阿斯麦、发那科、安波福，以及美国四家军工巨头的估值情况，通过 对比四家企 业 PE、 PS、 EV/EBIDTA 等 估值方法， 对于已经进入成熟期的高端装备企业，采用 PE 估值可以更好的衡量公司利润的变动 。而 PS与 EV/EBITDA 的估值方法无法达到预期的预测效果。 由于我国许多新兴领域高端装备企业尚在起步阶段 ， 初期利润未兑现情况下可以结合 PS 估值 、DCF 估值等估值方法 。 通过梳理美国军工企业的发展路径，我们认为 军民融合、重点领域技术加快发展以及军工企业兼并重组是我国军工行业的重点发展方向。军民融合的核心逻辑是军事引导下的科技创新，为实现国防和军队现代化提供丰厚的资源和可持续发展的后劲；推行重 点领域技术加快发展，自主可控、无人机、航空装备和卫星导航是重点；推动军工企业兼并重组是实现军工企业快速做大做强的有效渠道，也能够解决历史遗留问题的同时 ,形成 “1+12”的合力。 推荐标的： 我们推荐服务于国家战略、努力突破关键核心技术的半导体装备、航空航天、轨道交通 ，新能源领域 优质标的，建议关注北方华创、精测电子、埃斯顿 、宁德时代、东方电气、隆基股份 、均胜电子 等 ； 具体军工方面，我们推荐国防信息陆洲 010-66554142 luzhoudxzq 执业证书编号 : S1480517080001 樊艳阳 010-66554089 f anyanyang1990126 执业证书编号 : S1480518060001 研究助理： 龙海敏 021-25102859 longhmdxzq 研究助理： 刘一鸣 010-66554026 liu_y mdxzq 细分行业 评级 动态 半导体 设备 看好 维持 智能装备 看好 维持 航空航天 看好 维持 轨道交通 看好 维持 行业基本资料 占比 % 股票家数 337 9.39% 重点公司家数 - - 行业市值 23210.89 亿元 3.71% 流通市值 17152.55 亿元 3.78% 行业平均市盈率 23.06 / 市场平均市盈率 16.77 / 行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、机 械行业报告： 2 月挖掘机数据点评：销量同比增68.7%超市场预期 2019-03-13 2、机械行业报告：制造业增值税下调至 13%，助力盈利修复 2019-03-05 化及自主可控相关概念的优质标的，建议关注卫士通 中国长城 中航沈飞 合众思壮 中海达 航天彩虹等。 风险提示： 研发投 入不及预期、技术突破进程不及预期 。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券行业深度报告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 科创板助力高端装备崛起，估值体系有望重构 . 8 1.1 国产高端装备崛起迫在眉睫，重塑全球制造业 分工格局 . 8 1.2 科创板落地为高端装备融资路径提供新选择 . 9 1.3 科创板推进市场化定价机制，定价能力成为发行关键 . 11 2. 科创板估值体系重 构， 成长型企业估值浅析 .12 2.1 从生命周期视角看企业估值适用性 .12 2.2 成长期科创企业：可选期权定价、 DCF、 PEG、 EV/EBITDA 等估值方法 .14 3. 阿斯麦：光刻机全球龙头估值简析 .16 3.1 成长历程 .17 3.2 公司业绩表现 .17 3.3 估值体系比较 .18 4. 发那科：机器人及控制系统龙头估值简析 .19 4.1 主营业务 .19 4.2 公司业绩表现 .19 4.3 估值体系比较 .20 5. 安波福 自动驾驶全球龙头的估值分析 .21 5.1 从通用怀中婴儿到自动驾驶巨头 .21 5.2 连续跑赢市场，自动驾驶助估值上移 .24 5.3 安波福股价走势具体分析 抓住了汽车电子化与智能化的历史机遇 .28 5.3.1 2012-2015 汽车电子盈利改善，市场维持良好预期 .28 5.3.2 2017 至今 自动驾驶 .31 5.4 总结 .34 6. 美国军工巨头发展路径及股价表现 .35 6.1 洛克希德 -马丁公司 .35 6.1.1 洛克希德 -马丁公司简介 .35 6.1.2 洛克希德 -马丁公司股价表现 .38 6.2 波音公司 .38 6.2.1 波音公司简介 .38 6.2.2 波音公司股价走势 .40 6.3 雷神公司 .41 6.3.1 雷神公司简介 .41 6.3.2 雷神公司股价走势 .44 6.4 通用动力公司 .44 6.4.1 通用动力公司简介 .44 6.4.2 通用动力股价走势 .45 7. 美国四大军火商财务分析 .46 7.1 营收及 增速分析 .46 7.2 归母净利润及增速分析 .48 P4 东兴证券行业深度报 告 机械 行业： 高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 7.3 ROE 分析 .50 7.4 ROA 分析 .51 8. 美国四大军火商估值分析 .51 8.1 洛克希德马丁公司估值分析 .52 8.2 波音公司估值分析 .52 8.3 雷神公司估值分析 .53 8.4 通用动力估值分析 .54 9. 美国四大军工企业对我国军工企业发展的启示 .55 9.1 军民融合为市场化变革之由，军工行业改革的核心 .55 9.2 推行重点领域技术加快发展，自主可控、无人机、航空装备和卫星导航是重点 .58 9.2.1 自主可控 .58 9.2.2 无人机 .61 9.2.3 航空装备 .66 9.2.4 卫星导航 .68 9.3 推动军工企业兼并重组 .71 10. 投资策略 .71 11. 风险提示 .72 表格目录 表 1: 世界各主要经济体重振制造业的政策 . 8 表 2: 全球制造业基本格局 . 9 表 3: 科创板重点支持的六大领域 . 9 表 4: 科创板及港交所主板、纳斯达克上市审核规则对比 .10 表 5: 科创板及 A 股其他版块、港股发行、承销、及交易规则对比 . 11 表 6: 不同估值方法及其适用性 .13 表 7: 科创板不同类型企业可选估值方法建议 .15 表 8: 发那科主营业务 .19 表 9:洛 -马发展历史 .35 表 10:波音发展历史 .39 表 11:雷神公司发展历史 .41 表 12:雷神公司发展历史 .44 表 13:国 外 军用无人机发展历程 .61 表 14:我国军用无 人机发展历程 .62 表 15:现 役军用无人机典型产品 .63 表 16:国外军用无人机发展历程 .68 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券行业深度报告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 插图目录 图 1: 2018 年中国制造业增加值超过 26万亿元 . 8 图 2: 2017 年全球制造业增加值超过 13万亿美元 . 8 图 3: 生命周期不同阶段企业业绩特征 .