看好2019-2020年军工改革和资产证券化加速带来的投资机会.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 Table_Page 行业专题研究 |国防军工 2019 年 3 月 29 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 李炼 021-60750604 gfliliangf Table_Title 国防军工行业 看好 2019-2020 年军工改革和资产证券化加速带来的投资机会 Table_Author 分析师： 赵炳楠 SAC 执证号： S0260516070004 SFC CE.no: BOF532 010-59136613 zhaobingnangf Table_Summary 核心观点 ： 2019 年资产证券化进度显著加速， 预计 19-20 年将迎来一个小高峰 2019 年策略报告景气度继续上升，资产证券化值得期待中，我们明确提出，资产证券化的变化有望成 2019年军工行情最大的超预期点。 3 月以来，中国船舶、中船防务、中船科技、航天长峰相继发布重组及收购资产公告，军工集团资产证券化进程显著加速。考虑到军工资产证券化在“五年规划”呈现一定的“前计划、后实施”的阶段性特点，当前军工改革的政策面逐步改善，板块估值和个股价格均处于历史底部区间的市场条件适合做资产证券化，以及军工集团资产证券化水平与 2020 年目标仍相差较大，我们认为，进入“十三五”后两年，军工集团资产证券化有望恢复到一个小高峰。 政策面逐步改善，助力军工集团的国企改革和资产证券化。 2019 年 3 月，国防军工上市公司座谈会召开，证监会及相 关部门表示“将继续深化资本市场基础性制度改革，大力拓展各类融资渠道，不断加大对战略新兴产业、国防军工企业的政策支持力度”。 2019 年 1 月和 3 月，国资委主任肖亚庆先后两次表示，“加大结构调整力度，积极稳妥地推进装备制造、造船、化工等领域的战略性重组”。 军工集团资产证券化率低于央企平均水平，提升空间大 目前军工集团的综合资产证券化率 低于央企平均水平 ，我们认为，在“十三五”甚至更远的时间范围内，军工集团的资产证券化的方向不会发生变化。 资产证券化率较高的集团进入核心军品资产阶段，资产证券化率较低的集团，可能仍体现为民品及配套类军工资产注入。 科研院所是军工集团旗下的优质资产，大部分军工科研院所盈利能力强于企业公司 ， 转制完成后军工资产证券化有望加速。 军工集团资产证券化 展现多种新方式，关注造船行业战略性重组和事业单位资产证券化推广的积极影响。 从中国船舶、中船防务、国睿科技、洪都航空、中航科工的公告中我们可以看到军工集团资产证券化过程 呈现公司间资产整合、事业单位资产证券化方式扩充、核心资产整体上市、不停牌、融资比例低、方式多样化等 新特点。重点 关注造船行业战略性重组对“两船集团”资本运作和相关资产证券化带来的推动作用。 重点关注国睿科技案例中事业单位资产证券化的新方式， 未来 有望被其他 事业单位 借鉴或采用。 投资 建议 在军工国企改革的大背景下，我们认为军工资产证券化在国家政策支持下将持续推进。从长周期来看，我们认为， 2019-2020 年是军工资产证券化小高峰，“十四五”以后，将迎来事业单位资产证券化浪潮。 建议关注两条投资主线。 一是，造船领域战略性重组对“两船集团”资本运作带来的推动作用，相关公司包括中国船舶、中船防务、中船科技、中国应急、中国海防、中国动力 等；二是，军工集团具备平台地位的公司，例如国睿科技、四创电子、中航机电、中航电子、航天电子、航发控制、内蒙一机 等。 风险提示 ： 资产注入进度与方案具有不确定性，相关改革政策进度低于预期，科研院所改制进度具有不确定性，相关公司外延并购具有不确定性。 相关研究 ： 广发军工系列专题报告之九 : 军工行业国企改革有三大方向， 2019 年改革步伐有望加速 2019-03-18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |国防军工 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/3/29 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 内蒙一机 600967.SH 买入 人民币 11.71 - 0.39 0.46 30.03 25.46 36.78 23.32 7.67 8.45 中国 应急 300527.SZ 买入 人民币 11.54 0.26 0.31 44.38 37.23 27.25 22.42 10.61 11.27 中航机电 002013.SZ 买入 人民币 7.71 8.40 0.23 0.26 33.52 29.65 13.74 19.56 9.10 9.43 国睿科技 600562.SH 买入 人民币 17.02 - 0.17 0.23 100.12 74.00 105.52 69.56 5.45 7.07 中国 动力 600482.SH 买入 人民币 25.05 - 0.85 1.07 29.47 23.41 59.92 32.73 5.37 6.33 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 ，中航机电 2018 年 EPS 为年报数据 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |国防军工 目录索引 2019 年资产证券化进度显著加速 . 5 军工集团资产证券化率低于央企平均水平，提升空间大 . 8 军工集团资产证券化展现出新特点 . 11 投资建议 . 12 风险提示 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |国防军工 图表索引 图 1： 1993 年以来军工资产证券化项目数（个） . 5 图 2：中证军工 PE（静态） . 7 图 3：中证军工 PE（动态） . 7 图 4：军工综合资产证券化率变化（ A 股市场） . 8 图 5：军工综合资产证券化率变化（全市场： A+H+海外） . 8 图 6：各集团资产证券化率（资产口径） . 9 图 7：各集团资产证券化率（利润口径） . 10 表 1： 2018 年以来军工集团资产证券化动作 . 5 表 2：国家层面出台的推进军工资产证券化的相关政策、文件及领导表态 . 6 表 3：各大军工集团关于推进资产证券化出台的相关媒体报道 . 9 表 4：近三年军工科研院所改制相关政策 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |国防军工 2019 年 资产证券化 进度显著加速 2019年策略报告 景气度继续上升，资产证券化值得期待 中 ， 我们提出 ，资产证券化的变化有望成 2019年军工行情最大的超预期点。 预计 2019-2020年，军工集团资产证券化将恢复到一个小高峰。 由于中国“五年规划”呈现一定的“前计划、后实施”的阶段性特点，军工资产证券化作为较为典型的计划性推进工作将同样呈现五年周期的特点。进入 “十三五”后两年，军工集团资产证券化有望恢复到一个小高峰。 图 1： 1993年以来军工资产证券化项目数（个） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 中国船舶、中船防务、中船科技、航天长峰相继发布重组及收购资产公告，军工集团资产证券化进程加速。 从军工集团资本运作数量看， 2018年已迎来拐点。 2019年一季度，中国船舶、中船防务、中船科技、航天长峰相继发布重组及收购资产公告，军工集团资产证券化进程有望进一步加速。 表 1： 2018年以来军工集团资产证券化动作 上市公司 最新公告时间 事项 中国 船舶 2019 年 3 月 29 日 拟置入江南造船、黄埔文冲、广船国际股权；拟置出公司所持沪东重机全部股权。 中船防务 2019 年 3 月 29 日 拟置入沪东重机 100%股权 、 中船动力 100%股权 、 中船动力研究院 51%股权 、 中船三井15%股权 ； 拟置出公司所持广船国际 、 黄埔文冲的部分股权 。 航天长峰 2019 年 3 月 26 日 拟发行股份购买航天电源 100%股权。 中船科技 2019 年 3 月 20 日 拟 发行股份购买海鹰集团 100%股权并募集配套资金 。 康拓红外 2019 年 2 月 2 日 拟发行股份及支付现金以 9.68 亿元收购航天五院 502 所持有的轩宇空间 100%股权和轩宇智能 100%股权，并募集配套资金不超过 7.94 亿元 ， 获得国务院国资委批复。 *ST 嘉陵 2019 年 2 月 2 日 1、 兵装集团拟向中电科集团 全资子公司中电力神无偿划转其持有中国嘉陵 22.34%的股份。 2、公司拟以 1 元向兵装集团出售截至 2018 年 1 月 31 日的全部资产及负债。 3、拟向中电力神发行股份购买其持有的空间电源 100%股权、力神特电 85%股权，空间电源 100%股权作价 6.05 亿元 ， 力神特电 85%股权 作价 1.48 亿元 。 航天发展 2019 年 1 月 26 日 发行股份以 9.54 亿元购买 锐安科技 43.34%的股权、以 2.70 亿元购买 壹进制 100%的股权、以 2.26 亿元购买 航天开元 100%的股权，并募集配套资金 3 亿元。 利达光电 2019 年 1 月 3 日 发行股份股份以 5.18 亿元收购兵器装备集团持有的中光学 100%股权，并拟募集配套资金不超过 3.51 亿元。 051015202519931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018“十二五”“十三五“十一五”“十五”“九五”识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |国防军工 长春一东 2018 年 12 月 21 日 拟发行股份及支付现金以 9.28 亿元购买 大华机械 100%股权和蓬翔汽车 100%股权，并募集配套资金不超过 5.82 亿元 ，获得国务院国资委批复。 国睿科技 2018 年 11 月 24 日 拟发行股份以 61.97 亿元购买国睿防务 100%的股权 、 发行股份及支付现金购买 国睿信维95%股权（作价 5.33 亿元 ）和国睿安泰信 59%股权 （作价 1.26 亿元 ），并募集配套资金不超过 6 亿元 洪都航空 2018 年 11 月 15 日 拟将部分零部件制造业务及资产与洪都集团相关防务产品业务及资产进行置换。 中航科工 2018 年 10 月 12 日 拟以股份及现金形式收购中航直升机 100%股权 。 天奥电子 2018 年 9 月 3 日 IPO 数据来源：发行股份购买资产公告、收购意向书公告、重大资产重组停牌公告等， 广发证券发展研究中心 国家加大对军工资产证券化的支持力度 ， 为军工集团改革提供良好政策环境 。 近年来，各类政策相继出台，加大对军工集团改革和资产证券化的支持力度。 2019年 3月，国防军工上市公司座谈会召开，证监会及相关部门表示“将充分考虑军工企业的特殊性与重要性，贯彻落实国家军民融合发展战略、创新驱动发展战略，进一步完善体制机制改革，继续深化资本市场基础性制度改革，大力拓展各类融资渠道，不断加大对战略新兴产业、国防军工企业的政策支持力度”。 表 2：国家层面出台的推进军工资产证券化的相关政策、文件 及领导 表态 时间 政策文件 涉及 部门 文件内容 2010 年 关于建立和完善军民结合寓军于民武器装备科研生产体系的若干意见 国务院、中央军委 着力健全开放式发展的武器装备科研生产格局；改进军品市场准入和退出制度；完善有利于公平竞争的政策；大力发展军民结合产业和军工优势产业；促进军民结合产业与国家相关产业基地融合发展；加速军工和民用技术相互转化；促进科研条件和频谱资源的军民共享；推动国防科技工业与民用工业基础融合发展；深化军工企业改革；积极稳妥推进军工科研院所改革 2011 年 关于分类推进事业单位改革的指导意见 国务院 科学划分事业单位类别，推进从事生产经营活动事业单位改革 2011 年 关于进一步深化事业单位人事制度改革的意见 中央办公厅、国务院 事业单位转为企业的应当依法与在职职工签订劳动合同，做好聘用合同与劳动合同的转换工作。转企改制单位做好职工社会保险关系建立或接续工作。 2015 年 关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定 国务院 实行社会统筹与个人账户相结合的基本养老保险制度；改革基本养老金计发办法；建立基本养老金正常调整机制；加强基金管理和监督；做好养老保险关系转移接续工作；建立职业年金制度；建立健全确保养老金发放的筹资机制；逐步实行社会化管理服务；提高社会保险经办管理水平 2016 年 国防科工局 2016 年全国科技工作会议交流材料 国防科工局 积极推进军工科研院所分类改革；支持优势民企参与武器装备科研生产；强化奖励的激励和引导作用；推进军民标准通用化工作；构建军民科技信息交流平台；促进军民知识产权科技成果双向转化；推动军民科 技资源开放共享 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |国防军工 2016 年 2016 年国防科工局军民融合专项行动计划 国防科工局 推动军工企业改制重组和上市。积极开展和规范办理涉军单位改制重组上市军工事项审查，发展混合所有制经济，提高军工资产证券化率。鼓励军工专业化重组。 2017 年 2017 年国防科工局军民融合专项行动计划 国防科工局 深化国有军工企业投资主体多元化改革。深入推进军工企业混合所有制改革，组织 3 家首批试点单位实施混合所有制改革，配合发展改革委遴选第二批试点单位并组织实施；继续推进军工企业股份制改造，加快军工资产证券化进程。 2018 年 关于推进军民融合深度发展若干财政政策的意见 中央全面深化改革委员会 各级财政部门要聚焦军民融合发展重点领域和新兴领域，处理好政府和市场、中央和地方的关系，落实资金保障，引导多元投入，优化资源配置，健全配套政策，更好发挥财政政策在推进军民融合深度发展中的作用。 2019 年 1、3 月 国资委工作会议 国资委 加大结构调整力度，积极稳妥地推进装备制造、造船、化工等领域的战略性重组，持续推动电力、有色、钢铁、海工设备、环保等领域的专业化整合 2019 年 3月 国防军工上市公司座谈会 证监会 、国资委 证监会及相关部门 表示“将充分考虑军工企业的特殊性与重要性，贯彻落实国家军民融合发展战略、创新驱动发展战略，进一步完善体制机制改革，继续深化资本市场基础性制度改革，大力拓展各类融资渠道，不断加大对战略新兴产业、国防军工企业的政策支持力度”。 国资委 表示将“引导军工集团将优质军工资产注入上市公司，以混改促进融合，更加融入民的机制，激发内生动力和活力，充分发挥上市公司平台作用”。 数据来源： 政府相关网站， 广发证券发展研究中心 目前军工板块估值 和 股价均处于历史底部区间，市场条件适合做资产证券化。 从周期上来看， 2012-2013年是军工集团资产证券化的低谷期 ， 2014-2016年是高峰期 。当前 板块估值 和 个股价格均处于 历史 底部区间 ， 市场条件适合做资产证券化。 图 2：中证军工 PE（静态） 图 3：中证军工 PE（动态） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注：剔除掉造船行业和以壳价值为主的尚未有军工业务的成分股 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注：剔除掉造船行业和以壳价值 为主的尚未有军工业务的成分股 020406080100120140160180020406080100120140160180识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |国防军工 军工集团资产证券化率低于央企平均水平 ，提升空间大 军工集团 整体资产证券化率稳步提升，仍远低于央企平均水平。 国务院国资委主任肖亚庆在十三届全国人大二次会议 3月 9日的记者会上表示， 2018年 ，中央企业资产的 65%、营业收入的 61%、利润总额来源的 88%都在上市公司 。 从资产口径来看，军工集团 2017年 资产证券化率为 49.5%； 从净利润口径看 ， 军工集团 2017年资产证券化率为 46.1%； 在考虑 2018年军工集团资本运作行为后 ，预计军工集团的资产证券化率仍低于央企平均水平。 图 4：军工综合资产证券化率变化（ A股市场） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 5：军工综合资产证券化率变化（全市场： A+H+海外） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 各军工集团积极推进军工资产证券化，“十三五”甚至更远期间，军工资产证券化方向不会发生变化。 2014年以来，各军工集团分别通过集团文件或相关文章、报道传递积极推动军工资产证券化的决心和目标。中国航天科技集团等集团对“十三五”期间提升集团资产证券化率制定了具体的目标。考虑目前军工集团的综合资产证券化率较低，以及国家和各军工集团推动相关资产证券化的决心，我们认为，在“十三五”甚至更远的时间范围内，军工集团的资产证券化的方向不会发生变化。 24.7% 26.7%29.5%31.4%32.7% 32.5% 31.7% 33.1% 36.1%38.3%41.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017综合资产证券化率（资产） 综合资产证券化率（利润）34.1% 34.5% 36.8% 39.8%40.1% 40.0% 39.2% 40.6% 44.1% 46.1%49.5%0%10%20%30%40%50%60%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017综合资产证券化率 (资产） 综合资产证券化率（利润）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |国防军工 表 3：各大军工集团关于推进资产证券化出台的相关媒体报道 军工集团 时间 报道媒体 关于集团资产证券化的相关媒体报道 中国兵器工业集团 2017年 1月 中国证券报 在 2016年提出 “通过资产重组上市和新三板挂牌上市加快推进混合所有制经济改革 ”， 并设定了集团公司资产证券化率目标。 中国兵器装备集团 2017年 1月 中国证券报 正积极研究编制军工改革方案 ， 制订了军工企业混合所有制改革试点初步方案，确定了 4家试点单位 ， 并在上市公司长安汽车中推行中高管持股试点。 中国船舶重工集团 2017年 10月 中国证券报 到 “十三五 ”末集团资产证券化率 由目前的 46%提升至 70%。 中国航空工业集团 2018年 5月 中国证券报 计划到 2020年实现三个 “70%”：军民融合产业收入占比达到70%，军品一般制造能力社会化配套率达到 70%，集团公司资产证券化率达到 70%。 中国航天科技集团 2016年 3月 上海证券报 集团计划在 ”十三五 ”期间，将资产证券化率从现有 15%提升至45%。 中国航天科工集团 2016年 6月 中国航天报 资产运营工作在 “十三五 ”期间主要任务是：着力优化构建集团公司管控体系， 提升集团公司资产证券化水平 ，加强对外收并购，推进亏损和低效公司治理，促进国有企业体制机制转变。 中国船舶工业集团 2016年 6月 中国证券报 集团资产证券化率在 “十三五 ”期间将从目前的 30%提升至70%。 中国电子科技集团 2017年 11月 中国证券报 全面深化改革总体方案，全面推进事业单位企业化改革 ”，要让 “资产证券化率达到 35%”。 数据来源： 中国证券报，每日经济新闻，上海证券报，中国证券报， 广发证券发展研究中心 图 6：各集团资产证券化率（资产口径） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%45.5% 50.4% 49.0% 48.7%24.8%27.8%21.3% 23.8%25.0% 22.9% 21.1% 20.8%31.0% 33.2% 25.7% 26.8%58.9% 61.7%44.5% 44.2%54.6% 60.9% 49.5% 52.1%50.0% 49.1% 55.1% 52.1%25.3% 28.7% 27.5% 28.9%79.3%97.5%60.5%48.7%2016 2017 2016 2017按照净资产占比计算的资产证券化率 按照总资产占比计算的资产证券化率中航工业 中国航发 航天科技 航天科工 兵器工业 兵器装备 中船重工 中船工业 中国电科 中国电子识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 14 Table_PageText 行业专题研究 |国防军工 图 7：各集团资产证券化率（利润口径） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 各军工集团资产证券化发展阶段不同，其资产证券化呈现特点也不尽相同： 部分军工集团进入核心军品资产阶段。 部分集团资产证券化启动早，目前资产证券化率已经较高，未来集团资产证券化将向迈向深水区，例如核心军品总装资产及军工科研院所等，逐步完成业务板块的整体上市； 部分军工集团可能仍体现为民品及配套类军工资产注入。 部分集团资产证券化率较低，未来一段时间可能体现为资产证券化初期阶段的特点，例如某业务板块内单一或部分军工企业先注入，注入资产以民品和配套类军品为主。 关注军工科研院所转制进展，有望进一步打开军工资产证券化空间。 2018年 5月 7日，兵器装备自动化研究所转制获批，成为首家转制获批的军工科研院所，标志着军工科研院所转制进入实施阶段。首家科研院所转制获批具有示范效应，其经验可在其他科研院所推广，我们预计 2019年科研院所改制有望加速推进 。科研院所 是军工集团旗下 的 优质资产，大部分军工科研院所盈利能力 强于 企业公司。军工 科研院所 改制是相关资产证券化的前提，转制完成后军工资产证券化有望加速。 表 4：近三年军工科研院所改制相关政策 时间 政策文件 发布单位 意义 内容描述 2016 年 3月 涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查工作管理暂行方法 国防科工局 规范涉军企事业单位改制、重组、上市及上市后资本运作行为。 在涉军企事业单位改制重组军工事项审查申报材料，涉军企事业单位上市及上市后资本运作军工事项审查申报材料等多方面做出规范。 2017 年 5月 关于从事生产经营活动事业单位改革中国有资产管理的若干规定 财政部 明确经营类事业单位应将全部资产纳入资产清查 。 经营类事业单位应当在明晰产权关系的基础上，根据单位实际情况，改革的途径、方式和步骤 ，分别依据相应的资产管理制度，切实做好国有资产清查、处置、运营和监管工作。 2017 年 7月 关于军工科研院所转制为企业的实施意见 国防科工局 标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进会议解读了关于军工科研院所转制为企业的实施意见，宣布启动首批 41 家军工科研院所转制工作，研究部署了相关工作。 93.9%126.5%97.1% 110.2%71.4% 88.5% 73.1% 80.4%18.1% 12.4% 23.6% 15.2%17.8% 17.1% 25.2% 24.5%31.9% 31.9% 32.8% 33.6%48.9% 48.8% 39.1% 40.4%68.6% 62.9% 67.8% 54.0%-266.6%-144.1% -125.9%-81.3%51.5% 58.1% 52.8% 59.3%56.5% 58.8% 51 54.6%2016 2017 2016 2017按照净利润占比计算的资产证券化率 按照利润总额占比计算的资产证券化率中航工业 中国航发 航天科技 航天科工 兵器工业 兵器装备 中船重工 中船工业 中国电科 中国电子