军工资产证券化专题报告：趋势已成，大潮将起.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 军工 资产证券化专题报告 推荐 （ 维持 ） 趋势已成，大潮将起 军工资产证券化是军工领域改革的重要手段， 不但可以拓宽军工企业融资渠道，减轻政府的财政负担、解决制约军工产业发展的资金瓶颈，而且是混改的主要手段，有助于实现打破军工封闭体制，提升军工资产效率，改善军工企业的治理结构。 军工资产证券化还是军工板块行情重要的催化剂， 一方面一二级市场的估值差异会给二级市场带来投资机会，另一方面军工资产注入上市公司提高了资产证券化率，特别是优质资产的注入将改善军工上市企业的质地，从而能够更充分的享受军工行业增长带来的红利，提升市场对公司的关注度。 回顾历史： 军工集团资产证券化从上个世纪 90 年代破冰，到 2000 年之后持续推进，至今已经实现了从民品到非核心军品再到核心军品资产的上市 。 展望未来： 我们认为军工资产证券化仍将大有可为，首先从趋势上来看，随着沈飞集团的整体注入以及科研院所改制的不断推动，继续推进十分明确；其次从空间来看，十大军工集团的整体资产证券化率还较低，未来尚有较大空间；最后从推进节奏来看，随着改革的深化和十三五关键节点的临近，实施落地速度有望加快。 各大军工集团证券化有望遍地开花： 航空工业集团 在改革方面一直走在各大军工集团前列，资产证券化的推进一直较为积极，集团内尚有成飞、贵飞、航空机载板块的科研院所 等优质资产尚未整合上市，未来有望继续推进； 中国电科集团、航天科技集团以及航天科工集团 资产证券化率水平较低，受益于我国国防装备的加速列装以及信息化水平的提升，航天事业的大发展，电科集团内雷达、航天两大集团的“弹、箭、星、船”等资产质地优良，成长性较好，未来如果能够注入上市公司，将显著提高军工板块上市公司的质地； 两大船舶集团的资产整合思路逐渐清晰，未来包括南北船合并、沪东中华以及科研院所资产的注入仍可预期； 兵器工业集团 主要关注装备总装资产以及核心配套系统等。 我们认为，军工资产证券化带来的投资机会大小将取决于注 入资产的质量、注入方案的优劣、注入时的股价以及当时的市场风险偏好等因素，一般来说，核心军品资产或者成长性优良的非核心军品资产，注入资产估值较为合理，配套融资比例较低，股价处于低位以及市场风险偏好较高的情况下，相关标的股价有望 迎来较大幅度的上涨，带来显著的投资机会。所以应综合考虑平台地位的确定性、待注入资产的质量和体量、推进的积极性和难易程度、估值水平等因素， 建议重点关注四创电子、国睿科技、杰赛科技、中航电子、中航机电、航天电子、航天发展、航天电器、中国船舶、内蒙一机，其他建议关注航天机电、中国卫星、航天晨光 、中国海防、北方股份和光电股份等 。 风险提示 ： 资产证券化推进节奏低于预期 。 证券分析师：卫 喆 电话： 021-20572551 邮箱： weizhehcyjs 执业编号： S0360518120002 占比 % 股票家数 (只 ) 53 1.47 总市值 (亿元 ) 8,355.6 1.34 流通市值 (亿元 ) 6,442.86 1.42 % 1M 6M 12M 绝对表现 10.76 20.53 -6.89 相对表现 5.49 7.92 -6.22 军工行业周报 2019 年第 10 期：军工企业年报验证军工行业基本面向好，军工领域改革逐步落地 2019-03-17 军工行业周报 2019 年第 11 期：年报显示航空军工基本面持续改善，军品定价机制改革进入逐步落地实施阶段 2019-03-24 军工行业重大事项点评：中船工业集团资产整合逐渐清晰，其他军工集团资产整合有望加速 2019-03-29 -33%-21%-9%3%18/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/022018-04-02 2019-03-29 沪深 300 国防军工 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 国防军工 2019 年 4 月 1 日 军工 资产证券化专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、军工资产证券化：军工领域改革的重要手段，军工板块行情的重要催化剂 . 5 二、回顾历史：军工资产证券化从破冰到逐步深入 . 5 三、展望未来：军工资产证券化仍将大有可为 . 6 （一）推进趋势十分明确 . 6 1、国家层面高度重视，军工资产证券化是大势所趋 . 6 2、军工企业类资产随着沈飞集团的整体上市，基本不存在障碍 . 8 3、军工事业类资产改制破冰，未来注入形式或将更加灵活 . 10 （二）未来仍有较大空间 . 13 （三）推进节奏有望不断加快 . 16 四、军工集团资产梳理 . 19 （一）中航工业集团 . 19 （二）中国电科集团 . 20 （三）航天科技集团 . 21 （四）航天科工集团 . 22 （五）中船重工集团 . 22 （六）中船工业集团 . 23 （七）兵器工业集团 . 24 （八）中国航发集团 . 25 （九）中国电子集团 . 26 五、投资建议 . 27 六、风险提示 . 28 附录一：军工集团下属上市公司资产证券化事件梳理 . 29 军工 资产证券化专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 军工资产重组是军工板块的主要催化剂 . 5 图表 2 军工集团资产证券化逐步深入 . 6 图表 3 军工资产证券化相关政策和会议 . 6 图表 4 涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查工作管理暂行方法重点内容 . 8 图表 5 2017 年沈飞集团实现了整体上市 . 9 图表 6 不同时间段资产证券化 情况统计 . 9 图表 7 科研院所改革稳步推进 . 10 图表 8 政策层面不断推进科研院所改制 . 10 图表 9 军工科研院所分类 . 11 图表 10 兵器 58 所简介 . 11 图表 11 中国动力和国睿科技资产重组形式整理 . 12 图表 12 院所资产注入方 式将更加灵活 . 12 图表 13 2017 年军工集团资产证券化率 营收口径 . 13 图表 14 2017 年军工集团资产证券化率 净利润口径 . 13 图表 15 2017 年军工集团资产证券化率 总资产口径 . 13 图表 16 2017 年军工集团资产证券化率 净资产口径 . 13 图表 17 中航工 业资产证券化率 . 14 图表 18 航天科工资产证券化率 . 14 图表 19 航天科技资产证券化率 . 14 图表 20 中国电科资产证券化率 . 14 图表 21 中国电子资产证券化率 . 15 图表 22 中船重工资产证券化率 . 15 图表 23 中船工业资产证券化率 . 15 图表 24 中国兵装资产证券化率 . 15 图表 25 中国兵工资产证券化率 . 16 图表 26 中国航发资产证券化率 . 16 图表 27 2018 年下半年至今资产证券化事件梳理 . 16 图表 28 各军工集团十三五资产证券化目标 . 17 图表 29 中航沈飞资产证券化从发布预案到完成历时一年三个月 . 17 图表 30 四创电子资产证券化从发布预案到完成历时两年 . 18 图表 31 中国动 力资产证券化从发布预案到完成历时十一个月 . 18 图表 32 五年周期内后两年军工资产重组数量较多 . 19 军工 资产证券化专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 中航工业集团下属重要上市公司及相关体外资产 . 19 图表 34 中国电科下属上市公司体外资产 . 20 图表 35 航天科技下属上市公司体外资产 . 21 图表 36 航天科工下属上市公 司体外资产 . 22 图表 37 中船重工集团下属上市公司体外资产 . 22 图表 38 中船工业集团下属上市公司体外资产 . 24 图表 39 中国兵工集团下属上市公司体外资产 . 24 图表 40 中国航发集团下属上市公司体外资产 . 25 图表 41 中国电子集团下 属上市公司体外资产 . 26 图表 42 重点关注公司及核心逻辑 . 27 图表 43 中航工业下属上市公司资产证券化事件梳理 . 29 图表 44 航天科技集团下属上市公司重点资产证券化事件梳理 . 33 图表 45 航天科工集团下属上市公司重点资产证券化事件梳理 . 35 图表 46 中国电科集团下属上市公司资产证券化事件梳理 . 36 图表 47 中国兵 工集团下属上市公司资产证券化事件梳理 . 38 图表 48 中船重工集团下属上市公司重点资产证券化事件梳理 . 41 图表 49 中船工业集团下属上市公司重点资产证券化时间梳理 . 44 图表 50 中国电子集团下属上市公司重点资产证券化时间梳理 . 45 图表 51 中国兵装集团下属上市公司重点资产证券化时间梳理 . 46 军工 资产证券化专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 军工资产证券化： 军工领域改革的重要手段 ，军工板块行情的重要催化剂 军工资产证券化是军工领域改革的重要手段， 可以 拓宽军工企业融资渠道，减轻政府的财政负担、解决制约军工产业发展的资金瓶颈 ，同时 军工资产证券化也是混改的主要手段， 有助于 实现打破军工封闭体制，提升军工资产效率， 改善军工企业的治理结构。 军 工资产证券化 还 是军工板块行情重要的催化剂，一方面一二级市场的估值差异 会 给二级市场带来投资机会，另一方面军工资产注入上市公司提高了资产证券化率，特别是优质资产的注入将改善军工上市企业的质地，从而能够更充分的 享受军工行业增长带来的红利，提升市场对公司的关注度 。 图表 1 军工资产重组是军工板块的主要催化剂 资料来源： wind， 上述各 公司公告， 华创证券 二、 回顾历史： 军工资产证券化从破冰到逐步深入 回顾军工集团资产证券化的历史，我们认为可以分为三个阶段，分别是 2000 年之前， 2000 年到 2010 年以及 2010年 至今 。 第一阶段（ 19932000） 军工集团民品资产开始上市 ：以飞亚达 （ 000026）在深交所首次公开发行上市为代表，首个军工集团下属资产实现了上市，随后 航空工业的 深南光、深天马、力源液压、西飞国际、南方摩托 ，航天科技集团的航天机电、航天科技，兵器工业集团的中兵红箭，中船工业的中国船舶、中船防务 等 均 实现了上市 。 从资产性质来看，这一阶段上市资产的主营业务以民品为主，但却是长期封闭于计划经济体制内的军工集团对市场化改革的初步尝试。 第二阶段（ 2000-2010） 军工集团非核心军品资产开始上市： 2000 年，主营业务为直 9、运 12 的哈飞股份和 K8等教练机、强 5 主要零部件的洪都航空实现 IPO，标志着非核心军品资产的证券化开始破冰，后续随着西飞国际 注入 航空产品为主营业务、西安航空发动机借壳 ST 吉生化、中航光电和中航精机 等 IPO 上市，军工产业链中上游的元器件、零部件和一些系统级产品实现了上市 ， 军工资产证券化迎来了 第一个 高峰。 其他 如 航天科技集团的中国卫星、航天动力，航天科工集团的航天信息 、航天通信、航天长峰、航天晨光、航天电器 ，电科集团的 四创电子 ， 兵器工业 集团的 光电股份、北方导航，中船重工集团的中国重工、中国动力 等也都陆续实现了相关资产的上市 。 第三阶段（ 2010 至今） 军工集团核心军品资产开始上市： 2010 年 以来 ， 中国重工和中直股份先后进行了重大资产重组，实现了舰船和直升机等核心军品资产的上市，军工领域资产证券化进一步深入。期间虽然经历了成飞集成和航发动力重大资产重组终止的挫折，但是随着航发动力资产重组再次重启并成功 实施 ，特别是 2017 年 沈飞集团的整体 注入中航黑豹 ， 首次实现了航空核心军品总装资产的上市， 中国船舶发布 军工 资产的证券化 进入到新阶段 。 军工 资产证券化专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 军工集团资产证券 化 逐步深入 资料来源：各军工集团下属上市公司公告， 华创证券 三 、 展望未来： 军工 资产证券化 仍将大有可为 展望未来 ，我们认为 军工 资产证券化 仍将大有可为， 首先从 趋势 上来看，随着沈飞集团的整体注入以及科研院所改制的不断推动，继续推进十分明确；其次从空间来看，十大军工集团的整体资产证券化率还较低，未来尚有较大空间；最后从推进节奏来看，随着改革的深化和十三五关键节点的临近，实施落地速度 有望加快。 （一） 推进趋势十分明确 1、 国家层面高度重视，军工资产证券化是大势所趋 军工行业是混改的重点领域 ， 而 资产证券化是实现混改的有效途径 。 从顶层来看，国家层面政策不断 推出 ， 明确 要求发展混合所有制经济，提高军工资产证券化率。 特别是 2016 年 3 月国防科工局发布的 涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查工作管理暂行方法 中，对涉军企 事业单位改制重组军工事项审查中申报材料、上市及上市后资本运作军工事项审查审报材料等 操作细则 方面进行 了 规范 ，表明国家在军工资产证券化 方面的政策已经逐步由顶层指导开始进入到操作规范层面， 鼓励 军工资产证券化的趋势 已经 十分 明确。 图表 3 军工资产证券化相关 政策 和会议 时间 重要政策 /事件 发布单位 主要内容 2017 年 12 月 关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见 国务院办公厅 要积极引入社会资本参与军工企业股份制改造 2017 年 7 月 军工科研院所转制工作推进会 国防科工局 宣布启动首批 41 家军工科研院所转制工作 2016 年 12 月 中央经济工作会议 军工是中央确定的推进混改试点示范的 7 大垄断性领域之一，中国核建和中国船舶 列入首批试点 2016 年 3 月 涉军企事业单位改 国防科工局 在涉军企业事业单位改制重组军工事项审查中申报材料、涉军企事业单军工 资产证券化专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 时间 重要政策 /事件 发布单位 主要内容 制重组上市及上市后资本运作军工事项审查工作管理暂行方法 位上市及上市后资本运作军工事项审查审报材料等方面进行规范 2016 年 3 月 2016 年