全球家电龙头对比专题：A股家电龙头未来有望享受估值溢价.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 行业专题研究 |家用电器 2019 年 4 月 7 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 黄涛 0755-82771936 szhuangtaogf Table_Title 家用电器行业 全球家电龙头对比 专题： A 股 家电 龙头未来有望享受估值溢价 Table_Author 分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号： S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号： S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号： S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchangf yuanyuchengf wangchaoninggf 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary A 股上市家电公司 对标境外可比公司 估值水平 整体 相 当 ，但 资产质量更高 ， 未来有望享受估值溢价 随着深港通的开放 ， 外资对 A 股家电板块上市公司表现出了较强的配置意愿。 Wind 数据显示， 截止至 2019 年 3 月31 日外资投资者通过陆股通持有 A 股家电上市 公司 的总 市值已达 1,104 亿元，占家电行业总市值的 9.0%。其中美的集团、格力电器、老板电器、青岛海尔、小天鹅 A 为首的白马蓝筹股 更受外资投资者的瞩目。 目前 A 股白电公司估值水平与国际综合家电龙头相比较为接近，但距离国际专业化龙头仍具备一定空间；厨电与小家电 公司 估值 水平 与海外较为接近。 但同时我们也注意到，在整体估值 相当 的情况下， A 股家电公司 表现出了更好的资产质量，具备更大的市场空间、更快的增长速度、更强的生产与管理效率。 因此，站在全球配置角度来看， A 股家电龙头依然具有良好的性价比，未来更 优 的公司质地有望获得更高的溢价。 “快 ”增长是 “高 ”估值的 基本 前提，黄金十年后 A 股家电仍具增速优势 海外家电公司 收入与 业绩增速与历史静态估值水平呈正相关， 可见 快 “增长 ”仍是 “高 ”估值 亘古不变 的 前提 。 从历史与近期的情况看： (1) 受益于中国经济高增长和消费升级， 过去 10 年 A 股家电龙头在收入端、利润端 的复合增长率 均大幅 高于 海外 可比公司； (2) 在地产下行周期的 短期 压力下， 2019 年 A 股家电公司增速将有所放缓，但仍高于海外 家电 公司 的一致增长预期。 预计未来五年中国家电公司依然能保持高于海外家电公司的成长速度。 “高 ”盈利能力或可享估值 “溢价 ”， A 股家电盈利普遍更强 从 海外 可比 公司 的 财报与估值数据来看 ， 盈利能力较强的公司 通常 具备一定 的 估值溢价。 坐拥 有着 庞大内需的本土市场， 凭借良好的生产、经营和渠道管理能力， A 股家电公司获得了明显的规模经济效应，盈利能力通常强于海外可比公司。 高 “效率 ”更易受投资者青睐， A 股家电龙头 效率更高 海外家电公司历史 ROE 中枢与静态 PB 估值间呈现出了较强的正相关性。而相比之下， A 股家电公司资金使用效率与自有资本运营效率更为领先。 根据杜邦分析法拆分来看， A 股家电公司更高的 ROE 指标 一方面来自于整体净利润率水平的领先，另一方面也在于白电企业对于 财务杠杆的运用更加合理、小家电 企业 更高的 资产周转率。 “高 ”分红对估值影响并不明显，利润质量的 “高低 ”则 略有影响 (1) 海外家电静态 PE 估值与历史股息支付率中枢的高低 没有较为明显的联系， A 股股息率 目前 也 没有明显优势 ； (2) 海外家电公司的静态 PE 估值与利润质量高低有着一定的 正相关关系， 以经营性现金流 / 营业利润的指标来看，A 股家电公司也未具备明显的优势。 风险提示 MSCI 纳入因子调整不及预期；外资 对 A 股 的 配置意愿不及预期；汇率大幅波动。 Table_Report 相关研究： 家用电器行业 :地产景气度上行，家电需求有望边际改善 2019-03-31 家用电器行业 :2 月行业数据点评：空调出货略超预期，地产景气度触底回升 2019-03-29 家用电器行业 :家电外资持股专题：符合外资配置风格，外资持有白马蓝筹比例较高 2019-03-19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/4/4 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 美的集团 000333.SZ 买入 CNY 53.65 46.24 3.11 3.39 17.25 15.83 14.3 12.5 24.2 23.5 格力电器 000651.SZ 买入 CNY 47.21 45.80 4.41 4.67 10.69 10.11 5.7 5.0 32.6 28.4 青岛海尔 600690.SH 买入 CNY 18.24 19.65 1.19 1.31 15.29 13.96 8.5 7.0 19.3 18.5 小天鹅 A 000418.SZ 买入 CNY 63.48 / 2.94 3.32 22.34 19.11 19.9 16.4 22.2 22.6 老板电器 002508.SZ 增持 CNY 33.50 26.10 1.56 1.63 21.47 20.50 17.6 15.9 22.0 18.7 华帝股份 002035.SZ 增持 CNY 15.99 11.50 0.78 0.85 20.46 18.77 14.9 13.0 21.7 19.1 浙江美大 002677.SZ 增持 CNY 15.16 14.00 0.58 0.67 26.14 22.52 19.7 15.7 22.5 21.0 苏泊尔 002032.SZ 买入 CNY 72.53 78.40 2.03 2.45 35.67 29.66 23.0 19.5 28.3 27.9 九阳股份 002242.SZ 买入 CNY 25.07 27.25 0.98 1.09 25.51 23.04 21.7 18.7 19.8 21.2 飞科电器 603868.SH 买入 CNY 45.42 56.25 1.94 2.25 23.41 20.21 14.3 12.2 32.5 33.4 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注：其中小天鹅 A、浙江美大、苏泊尔、九阳股份、飞科电器已发布 2018 年年报，则根据最新年报 披露的 数据计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图表索引 图 1：通过陆港通持有家电公司市值占其总市值的比例 . 5 图 2：家电行业中陆股通持股市值占总市值比例 TOP5 . 5 图 3： A 股家电公司 PE（ ttm）与海外公司估值范围比较 . 7 图 4：主要家电个股 PE(ttm)估值水平横向对比 . 7 图 5：海外公司按收入 CAGR（横轴）排序的 10 年历史静态 PE 估值范围及中位数（纵轴） . 8 图 6：海外公司按利润 CAGR（横轴）排序的 10 年历史静态 PE 估值范围及中位数（纵轴） . 8 图 7： A 股与海外公司近十年收入 CAGR 对比 . 8 图 8： A 股与海外公司历史十年净利润 CAGR 对比 . 8 图 9：主要家电个股近十年收入 CAGR 横向对比 . 9 图 10：主要家电个股近十年净利润 CAGR 横向对比 . 9 图 11： A 股家电公司与海外可比公司 2019E 业绩增速对比 . 9 图 12：海外公司按估值中枢（横轴）排序的净利润率 . 10 图 13：海外公司按估值中枢（横轴）排序的毛利率 . 10 图 14： A 股与海外公司净利润率水平对比 . 10 图 15： A 股与海外公司毛利率水平对比 . 10 图 16：主要家电个股毛利率横向对比 . 11 图 17：主要家电个股净利润率横向对比 . 11 图 18：海外公司按估值中枢（横轴）排序的历史应收账款周转率 . 11 图 19：海外公司按估值中枢（横轴）排序的历史库存周转率 . 11 图 20：海外公司按估值中枢（横轴） 排序的应付账款周转率 . 12 图 21：海外公司按估值中枢（横轴）排序的现金循环周期 . 12 图 22： A 股与海外公司应收账款周转率对比 . 12 图 23： A 股与海外公司库存周转率对比 . 12 图 24： A 股与海外公司应付账款周转率对比 . 13 图 25： A 股与海外公司现金循环周期对比 . 13 图 26：海外公司按 PB 估值中枢（横轴）排序的 ROE（ %） . 13 图 27：海外公司按 PB 估值中枢（横轴）排序的 ROIC（ %） . 13 图 28：主要家电个股 ROE 横向对比 . 14 图 29：主要家电个股 ROIC 横向对比 . 14 图 30： A 股与海外公司 ROE（ %）对比 . 14 图 31： A 股与海外公司权益乘数对比 . 14 图 32： A 股与海外公司净利润率对比 . 15 图 33： A 股与海外公司资产周转率对比 . 15 图 34：海外公司按股息率中枢（横轴）排序的历史估值 . 15 图 35：海外公司按股利支付率中枢（横轴）排序的历史估值 . 15 图 36：海外公司按经营性现金流净额 / 经营利润（横轴）排序的历史估值 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图 37：海外公司按自由现金流历史 10 年间 CAGR（横轴）排序的历史估值 . 16 图 38： A 股与海外公司十年股利支付率中位数对比 . 16 图 39：主要家电个股十年股利支付率中位数对比 . 16 图 40： A 股与海外公司十年经营性现流金 / 营业利润中位数对比 . 17 图 41：主要家电个股十年经营性现金流 / 营业利润中位数对比 . 17 表 1：海外家电上市可比公司样本（剔除市值 40 亿人民币以下以及家电主业占比较低的公司） . 5 表 2：重点公司估值和财务分析表 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 站在全球投资视角看 A 股家电龙头 2016年年底深港通正式启动，通过港交所持有 A股公司的投资者对家电板块表现出了较强的配置意愿。 Wind数据显示，截止至 2019年 3月 31日，外资投资者通过陆股通持有 A股家电上市公司市值共计 1,104亿元，占家电行业整体总市值的 9.0%。 图 1： 通过陆港通持有家电公司市值占其总市值的比例 图 2： 家电行业中陆股通持股市值占总市值比例 TOP5 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 其中占比最高的五只个股分别为美的集团（ 16.22%）、格力电器（ 11.64%）、老板电器（ 10.51%）、青岛海尔（ 9.50%）、小天鹅 A（ 7.33%） 。 若考虑 QFII则实际 外资持有 占比可能会更高 ，如深交所披露的 2019年 4月 2日美的集团的整体外资持股比例为 27.20%（具体对外资持有 A股家电公司的分析参见我们 2019年 3月 19日外发的报告家电外资持股专题：符合外资配置风格，外资持有白马蓝筹比例较高） 。 表 1： 海外 家电上市 可比 公司样本 （剔除市值 40亿人民币以下 以及家电主业占比较低的公司 ） 证券代码 证券简称 2018FY （百万元，人民币） 行业地位 公司简介 营收 净利润 AOS US SMITH (A.O.) 21,103 2,941 全球热水器龙头 A.O.史密斯公司制造住宅和商用水加热设备和水处理产品。该公司在全球范围内行销其产品。 ARCLK TI ARCELIK 37,749 1,195 土耳其综合家电龙头 当地大、小家电市占率第一 阿塞利克股份公司生产和销售阿塞利克和倍科两个品牌 的 冰箱、洗衣机、厨具、真空吸尘器、制冷压缩机、电动机和电子消费品。公司主要在土耳其销售其产品，并出口至整个欧洲大陆、英国和突尼斯。 BRG AU BREVILLE 3,290 295 澳大利亚小家电龙头 当地厨房小电市占率第一 Breville 集团有限公司设计并销售家用电器产品。该公司销售咖啡机、榨汁机、烧烤架、榨汁器、烤面包机、电水壶、真空吸尘器、三明治5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%2019/032019/032019/032019/022019/012019/012018/122018/122018/122018/112018/112018/102018/092018/092018/092018/082018/082018/072018/072018/062018/062018/052018/052018/042018/042018/040.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2019/032019/032019/032019/022019/012019/012018/122018/122018/122018/112018/112018/102018/092018/092018/092018/082018/082018/072018/072018/062018/062018/052018/052018/042018/042018/04美的集团 格力电器 老板电器青岛海尔 小天鹅 A识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 机、电饭锅、加热和制冷产品、电动剃须刀、电熨斗、烹调用具和刀具。 192400 KS CUCKOO 2,966 509 韩国厨房小家电龙头 当地市占率第一 福库电子有限公司制造家用电器。该公司开发并提供电子压力锅、加湿器、吸尘器和空气净化器等产品，销往全球。 6367 JT DAIKIN 136,855 11,295 全球家用及商用空调龙头 大金工业株式会社制造家用及商用空调设备。该公司还经营化学品、液压工程、国防系统及电子商务。 DLG IM DELONGHI 16,233 1,443 全球小家电龙头 意大利当地市占率第一 德龙公司致力于在全球范围内设计、生产和分销小家电，在浓缩咖啡机、食品加工机、舒适性及家庭护理产品分类占有市场份额。该集团的品牌包括德龙、建伍、博朗（通过针对部分产品分类的永久授权协议）及阿列特。 ELUXB SS ELECTROLUX 94,534 2,898 全球综合家电龙头 伊莱克斯生产家用和专用电器，包括冰箱、洗碗机、洗衣机、空调、微波炉、真空吸尘器和炉灶，为全球客户提供服务。 GUD AU G.U.D. 2,000 514 澳大利亚小家电龙头 当地厨房小电市占率第二 G.U.D.产品包括小型电器、割草机、清洁产品、汽车零件、输水泵和水压系统、安防产品、游泳池泵以及水疗浴控制器。 5943 JT NORITZ 12,577 346 全球燃气具龙头 能率株式会社是一家生产和销售燃气热水器和电热水器的公司。还将业务拓展至了整体厨卫设施、空调设备、加热器等。 5947 JP RINNAI 20,737 1,266 全球燃气具龙头 林内产品包括各种燃气器具，包括家用及商用烹饪设备、房间及水加热设备以及烘干机。遍及东南亚、澳大利亚和美国。 SK FP SEB 53,206 3,273 全球小家电龙头 赛博从事小型家用电器的生产。包括烹调用具、电炊具、食品和饮料制备设备、真空吸尘器和个人护理产品，行销全球。 SYML IN SYMPHONY 818 198 印度空调龙头 Symphony 有限公司制造各种空气冷却器。该公司的产品包括蒸汽式空调、空调和热水器。 TTKPT IN TTK PRESTIGE 1,924 271 印度厨房小电龙头 当地市占率第一 TTK Prestige 有限公司生产一系列家用电器。该集团的产品包括压力锅和非粘厨具、不锈钢和玻璃真空长颈瓶以及燃气灶具。 WHR US WHIRLPOOL 139,261 -1,211 全球综合家电龙头 惠而浦产品包括洗衣机、冰箱、空调设备、烹饪器具、洗碗机、搅拌器及其他小型家电。惠而浦的产品销往世界各地。 7965 JT ZOJIRUSHI 5,045 264 日本厨房小电龙头 当地市占率第一 钱高组公司产品包括电饭锅、咖啡机、热水瓶、加湿器和净水器。钱高组公司在日本、北美和亚洲销售其产品。 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 随着持仓投资者的结构逐步发生变化， 家 电上市公司 股票 的定价权正向着 占比逐步提高，同时具备 增量资金 特征 的境外投资者转移。我们在本篇报告中对海外上市的家电公司进行了梳理，希望借海外之石攻 A股之玉：通过 观察 海外 上市家电 公司 的 基本面因子，结合估值变化总结出境外投资者对家电公司财报中各类指标的具体偏好。 注：若无特殊说明，本报告中时间序列数据均使用过去 10年的历史数据， 横截面数据则使用 2018年年报数据，其中部分未出年报的公司使用 2017年年报数据 ；图表中的浅蓝色柱状图的上沿代表海外公司相应数据的最大值，下沿代表该数据的最小值，红色虚线与圆点代表该数据的中位数，蓝色圆点则代表 A股公司的数据。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 图 3： A股家电公司 PE（ ttm）与 海外 公司 估值范围 比较 数据来源： Wind， Bloomberg，广发证券发展研究中心 整体而言， 目前 A股家电企业的估值水平 相较 境外可比公司 相对 合理 ，但资产质量更高 。 截止至 2019年 3月 31日， A股家电企业 PE(ttm)在 10.1x至 36.9x之间； 所选取的 样本 中境外 公司 PE(ttm)在 7.5x至 49.8x之间，中位数为 19.6x。其中 估值水平 较高Symphony、 TTK（ 分别 为 65.1x / 27.2x） 业务 主要在新兴市场 印度运作， 其 本土市场 具备 较大的成长 潜力 或是其估值偏高的主要原因。 图 4： 主要家电个股 PE(ttm)估值水平横向对比 数据来源： Wind， Bloomberg，广发证券发展研究中心 细分 到子 行业来看， (1) A股白电公司 估值水平 与国际 综合家电 龙头相比 较为 接近 ，但 距离 国际 专业化龙头仍具备一定空间 ； (2) 厨电 与小家电 估值 与海外 差异较小 。 然而 ， 在整体 估值水平相当的情况 下，隐藏着 却 是 A股家电公司更大的市场空间、更快的增长速度、更强的生产与管理效率。 我们认为，未来 A股家电公司有望享受更高0102030405060美的集团 格力电器 青岛海尔 小天鹅 A 老板电器 华帝股份 浙江美大 苏泊尔 九阳股份 飞科电器最大值 50x中位数 20x最小值 8x10.115.914.819.39.67.018.320.420.617.924.320.714.720.936.923.522.819.718.032.40.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0格力电器美的集团青岛海尔小天鹅 AWhirlpoolLGElectroluxDaikin老板电器华帝股份浙江美大Smith (A.O.)NoritzRinnai苏泊尔九阳股份飞科电器DeLonghiSEBBreville综合白电厨电小家电识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 的市场溢价 。 本篇报告中 ， 我们 将 顺着估值的变化， 从 增长、盈利、效率、 现金 四个维度来探讨 境外投资者如何定价海外家电公司 ， 并 通过财报数据 来 窥见 A股家电 公司 的 资产质量。 “快 ”增长 是 “高 ”估值 的前提 ， 黄金十年后 A 股家电仍具增速优势 “增长 ”是估值 亘古不变 的主题。 在 依据近 10年海外公司的收入与业绩 CAGR的高低对公司的历史静态估值进行排序后不难发现，估值水平与收入 以及业绩 增速 都具备一定正向的联系 。增长速度仍是境外投资者判断合理价值的 重要考虑因素 之一。 图 5： 海外 公司 按收入 CAGR（横轴） 排序的 10 年 历史 静态 PE 估值 范围 及中位数 （纵轴） 图 6： 海外公司按 利润 CAGR（横轴）排序的 10 年历史静态 PE 估值范围及中位数（纵轴） 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：由于海外公司财务报表日 不尽相同 ，因此在计算时统一使用 2008-2018FY的十年 CAGR 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 图 7： A股与海外公司 近 十年收入 CAGR 对比 图 8： A股与海外公司历史十年净利润 CAGR 对比 数据来源： Wind， Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， Bloomberg，广发证券发展研究中心 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00-4% 0% 0% 1% 2% 2% 2% 3% 5% 14% 20%上沿最大值下沿最小值圆点中位数0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%最大值 20%中位数 2%最小值 -4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%最大值 28%中位数 13%最小值 8%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 从历史上来看， A股 家电 龙头 在 中国地产与经济持续发展 的 大周期 下 经历了黄金十年 （ 2007-2017年） ，获得了高于海外可比公司的复合增长速度 ： (1) 收入端： A股家电龙头 历史 10年 CAGR在 14%至 25%间， 高于 海外可比公司 的 -4%至 20%（ 中位数仅 2%） ，其中仅 Symphony受益于快速增长的本土市场实现了较高增速 （ 公司为 印度空调制造销售商， 10年 CAGR为 20.0%） ； (2) 利润端： A股家电龙头 历史 10年 CAGR在 10%至 42%间，同样高于海外公司的 8%至 28%（ 其 中位数仅 13%） 。 若 按公司所处细分行业来各自对比 ，中国家电龙头公司成长性的优势则更为明显。 图 9： 主要家电个股近十年收入 CAGR 横向对比 图 10： 主要家电个股近十年净利润 CAGR 横向对比 数据来源： Wind， Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：其中由于浙江美大 上市时间 的 原因，使用 2008-2017年计算 9年 CAGR； 由于海外公司财务报表日 不尽相同 ，因此在计算时统一使用 2008-2018FY的十年 CAGR 数据来源： Wind， Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：其中由于浙江美大上市时间 的 原因，使用 2008-2017年计算 9年 CAGR； 由于海外公司财务报表日 不尽相同 ，因此在计算时统一使用 2008-2018FY的十年 CAGR 从短期来看， A股家电龙头 业绩 增长 仍有望超越 海外 可比公司 ： 在地产下行周期的 压力 下， 2019年 A股家电公司业绩 增速预期有所放缓，各公司预计在 5%至 20%之间，仍高于海外可比公司增长的中位数 0%。 图 11： A股家电公司 与海外可比公司 2019E业绩增速 对比 数据来源： Wind， Bloomberg，广发证券发展研究中心 * 注：海外公司 业绩增速 为彭博一致预期，小天鹅 A 业绩增速为 万得 一致预期 ，其余则来自广发证券家电组盈利预测 15%18%18%16%1%-1%-2%5%25%16%18%3%0%3%17%14%1%5%2%-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%格力电器美的集团青岛海尔小天鹅 AWhirlpoolLGElectroluxDaikin老板电器华帝股份浙江美大Smith (A.O.)NoritzRinnai苏泊尔九阳股份DeLonghiSEBBreville综合白电厨电小家电33%28%27%16%10%22%9%38%42%19%18%9%22%10%13%8%8%0% 10% 20% 30% 40% 50%格力电器美的集团青岛海尔小天鹅 ALGElectroluxDaikin老板电器华帝股份浙江美大Smith (A.O.)Rinnai苏泊尔九阳股份DeLonghiSEBBreville综合白电厨电小家电-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%美的集团 格力电器 青岛海尔 小天鹅 A 老板电器 华帝股份 浙江美大 苏泊尔 九阳股份 飞科电器最大值 21%中位数 0%最小值 -44%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |家用电器 “高 ”盈利 能力或 可享 估值 “溢价 ”， A股家电盈利 普遍 更强 盈利能力较强的公司具备一定估值溢价。 将海外公司毛利率与净利润率按照历史估值中枢排序来看， 公司 盈利水平与静态估值之间具备一定的正相关性，在剔除异常值后更为明显。可见海外投资者对盈利能力更强的公司 通常 会给予一定估值溢价。 图 12： 海外 公司 按估值 中枢（横轴） 排序的净利润率 图 13： 海外 公司按估值 中枢（横轴） 排序的毛利率 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 图 14： A股与海外公司净利润率水平对比 图 15： A股与海外公司毛利率水平对比 数据来源： Wind， Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， Bloomberg，广发证券发展研究中心 坐拥有着庞大内需的本土市场， A股家电公司经过数年的快速发展获得了明显的规模经济效应，盈利能力通常强于海外可比公司： (1) 毛利率： A股家电龙头毛利率水平在 26%至 53%之间，基本 均 高于海外可比公司33%的中位数。从细分行业来看： a. 白电龙头高于海外综合白电龙头，仅略低于专业化龙头 Daikin； b. 厨电龙头普遍高于海外； c. 小家电公司略低于海外。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%11.8 12.2 13.7 14.6 16.3 16.4 16.5 16.7 17.8 17.9 18.3 20.4 21.5 23.4 29.90%10%20%30%40%50%60%11.8 12.2 13.7 14.6 16.3 16.5 16.7 17.8 17.9 20.4 21.5 23.4-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%最大值 24%中位数 7%最小值 -1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%最大值 49%中位数 33%最小值 10%