社融缘何放量？.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 7 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 社融缘何放量？ 2019 年 04 月 12 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 社融数据真的有那么弱吗2019-03-10 理 财 、 理 财 子 与 同 业 合 作 变 局 2019-03-15 未尽的债牛2019-03-20 破除抵押品依赖 ：信用贷款是 如何支持 中小微的？2019-03-27 深度解析非金融企业杠杆2019-04-03 社 融 缘 何放 量？ 2.86 万亿的社融与 1.68 万亿的信贷，大超市场预期，近五年同期最高， 宽信用的效果正在加速显现。 结构也在好转。表内外票据“仅有”2300 亿左右，而企业中长期贷款+ 债 券融资差不多达到了 9000 亿。 非标 整体 改善 幅度 不大 ， 依然 在负 值区 间徘 徊， 主要因为非标期限匹配等监管条例没有松动，委贷新规压力仍存。 居民端也在大幅反弹。短期贷款高增 4300 亿，有季节性因素，可能也有 消费改善（比汽车销量降幅收窄 ）的因素。长贷大幅反弹，与按揭利率下滑， 地产出现“小阳春”有关。 M1 与 M2 大幅反弹，实体流动性正在修复，企业对未来的预期在好转。 3 月金融数据大超预期的表现，有赖于前期逆周期调节政策逐渐落地、地 产投资的韧性与财政支出前置等因素。从 4 月建材的成交情况、螺纹钢的库存 继续去化，产量高增来看，实体经济正趋于回暖，数 据的改善可能会有一定的 持续性。 风 险 提 示： 经济 增长 低于 预期 7% 7% 7% 8% 8% 2013-12 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 7 图表目录 图表 1 ： 社融存量回升至 10.7% . 3 图表 2 ： 螺纹钢库存在去化，速度不慢 . 4 图表 3 ： 建材的订单在今年要比去年同期更 强 . 4 图表 4 ： 螺纹钢表观消费量要高于去年同期 . 5 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 7 3 月新增社融 2.86 万亿，信贷 1.68 万亿，都超出了市场最乐观的预期值，也是 5 年来同期的最佳表现，存量社融增速 大幅回升至 10.7% 。 图表1 ： 社 融 存 量回 升至 10.7% 资料来源：联讯证券，wind 应该说，这一次的金融数据， 让很 多 人对 经济是否 会 企稳、 宽货 币向 宽信 用传 导的 效率如何等问题有了明确的答案。 因为 无论 是总 量 还是 结构 ，3 月份的数据都给出了一 份很好的答卷 。 1 、 居民短期贷款增长了 4300 亿，五年同期最高，有季节性冲量因素的助力，也 有低风险的票据因为套利被监管严查后 ，银行将资金转移至同样 信用风险偏低的居民个 贷的因素在里面，还有可能内含了 3 月份消费改善的信号，因为我们也看到了 3 月国内 汽车销量降幅收窄、糖酒会反馈积极等微观层面的证据 。 如果 4-5 月份，减税实施，处于下游面对终端需求的商品价格可能会因为缺乏 足够 的市场势力而降价，将减税福利让渡给消费者，则不排除消费会进一步 改善的可能。 2 、 居民中长期贷款增长了 4700 亿，五年同期最高，和 3 月地产小阳春有关。从 房企 层面的销售数据来看， 3 月份的房地产销售虽然呈现 出一 二线 强， 三四 线弱 的格 局， 但全面反弹 。 从政策的角度来看，我们现在确实还 没看到限 购限 贷等 核心 的调 控手 段松 动， 棚改 大幅缩量的影响也仍然存在，但已经出现了一些积极的因素。 包括 ： 按揭贷款利率继续下滑， 新型城镇化建设重点任务 推出， 大幅放松落户条 件，宽信用政策下，流动性正在进入实 体经济寻求投向等等。 在 政策“相互打架”的局 面下，地产销售可能会比想象中的更有韧性。 3 、 企业 融资 结构 改善 明显 。 表内 外票 据 “仅 增长 ”2300 亿， 企业 中长 期贷 款+ 债券 融资却增加了 9000 亿左右。 非标的两项分化严重，委托贷款增长-1000 亿，与之前相比，基本没有改善，短期 内可能也难有大的起色，除非信用进一 步宽松，使实体的流动非常 充裕，企业经营出现 明显 好转。 信托贷款 530 亿，12 个月以来的新高。 主要和现在银行理财、 货基、 债基等低风险 偏好的资管产品收益率较低，信托收益 率优势明显，零售端显著 发力有关系。 从用益信 托的数据来看，投向房地产和基建领域 的规模都大幅反弹。 这在 一定 程度 上说 明， 信托 现在面临的是资产不缺、负债好转的组 合，信托贷款在未来一段 时间内，其规模有望稳 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 7 定在正值区间。 从驱动力上来讲，企 业这 一端 的数 据 表现 出色 ，是 过往 一系 列逆 周期 调节 政策 落地 见效、融资扩张的约束减少的结果。 首先 ， 今年 财政 支出 前置 ， 发力 更早 ， 一季 度地 方债 （wind 口径 ） 净融 资已 超过 1.2 万亿，较 2018 年同期增长了 1 万亿左右。 其次，央行 的货币政策在一定程度上 降低了银行支持实体经 济的后顾之忧。先是 降 准、定向降准给银行释放稳定的长期资 金，帮助银行降低负债成 本，补充负债；然后再 推出 CBS 帮助银行解决资 本金 问题 ； 再 放宽对普惠金融小微企业的不良容忍度 缓解监管 压力 。 从资 金到 资本 ， 再到 监管 压力 ， 央行 与监 管机 构在 积极 推动 宽货 币向 宽信 用转 换 。 最后，地产的韧性可能比我们想象的 更强。 至少 在短 期内 ， 存量 项目 的赶 工期 会对 投融资有一定的支撑。 如果后续销售改善， 则这一轮地产投资的韧性将进一步得到巩固， 对经济的支撑作用持续存在。 从现在 我们所得到的信息来看，4 月份的需求依然处于 释放过程中，且要比我们想 象 强。 一边，我们看到钢厂的高炉开工率在 直线飙升，螺纹钢的产 量已经突破了去年的峰 值，创了历史新高。 另一边，螺纹钢总库存仍在去化，且 斜率并不 慢 ，这 说明 下 游的 需求 也不 弱， 加上 我们跟踪的建材成交订单，截止今天，4 月份日均 成交 要去年高 2 万吨左右，表观消费 也要强于去年。 因此，至少从现有数据来看，经济目前 处于一个供需两旺的 状 态中，如果这种状态 能够持续，那么经济企稳回暖的可能性 将大幅增加，未来市场讨 论的焦点可能从能否企 稳到向上弹性有多大转移。 图表2 ： 螺 纹 钢 库存 在去 化 ， 速度不慢 资料来源：联讯证券，mysteel 图表3 ： 建 材 的 订单 在今 年要 比去 年同 期更 强 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 7 资料来源：联讯证券，mysteel 图表4 ： 螺 纹 钢 表观 消费 量要 高于 去年 同期 资料来源：联讯证券，mysteel 回想去年年底时，市场 对于 经济 的判 断以 悲观 居多 ， 原因 在 于地方债务问题、地产 调控、全球经济衰退等一系列的问题 。 但这 些直 到现 在也 没有 明 显的 好转 ， 就是这样的 环境下，大家对于经济悲观的预期在一 步步的被数据推着上修， 债券市场也在不断经历 着调整。 这中间很重要的原因在于，周期变得 扁平化，其波动性要比 以前降低了不少。 一个 很明显的例子 是，过去 地产 只要 限购 限 贷的 政策 出台 ，销 售会 快 速且 明显 的下 跌， 紧接 着投资开始明显的下滑 ，时滞不会超过 1 年 。但现在，销售增速已经下了两年多，投资 增速依然不见拐点。 这种形势下，我们再完全依靠过往的 宏观经验推导，很容易 出现误判。 未来对经济 形势的判断，或许 需要更加关注中观与 微观层面的数据。因为 他 们直 接反 映了 宏观 的需 求，对于周期的细微变化会更加灵敏。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 7 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 7 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得 以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、 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