农业研究方法论之一：如何从财务报表预测出栏增长.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 Table_Page 行业专题研究 |农林牧渔 2019 年 4 月 9 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 农林牧渔行业 农业研究方法论之一：如何从财务报表预测出栏增长 Table_Author 分析师： 王乾 分析师： 钱浩 SAC 执证号： S0260517120002 SAC 执证号： S0260517080014 SFC CE.no: BND274 021-60750697 021-60750607 gfwangqiangf shqianhaogf 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 前言：出栏增长的预测具有重要意义 2017 年我国生猪养殖企业 CR10 仅约 6.9%， 参照美国等成熟市场，行业集中度提升空间较为广阔。生猪养殖企业的出栏成长性对于公司估值具有重要意义，但出栏增长的预测存在难点、不易直接获得。本文试图通过分析资产负债表中的主要科目，并结合生猪养殖的周期过程，以期寻找到量化生猪公司未来出栏增长的计算方法。 路径一：从固定资产出发 对于生猪养殖公司而言，猪场产能是预测未来出栏量的重要参考指标之一（暂不考虑租赁 情况 ）。我们从固定资产 （主要为猪场及其配套设备等） 这个科目出发，先对猪场产能进行预测，同时对出栏量进行预测 。我们把头均资本投入 作为中间 指标，从而 建立当前公司固定资产与猪场产能的对应关系 。 在建工程转固当期公司就会投入相应的生物资产， 考虑从母猪饲养到生猪出栏约 1214 个月的养殖生产周期，固定资产增速 应 与滞后约 1 年的出栏量增速具有明显的正相关关系。 我们用牧原股份作验证， 利用 17 年末 公司 的固定资产数据，可以推算出 18 年公司的出栏量约 1146 万头，与 18 年实际出栏量 1101 万头较 接近； 更进一步，利用 18 年末公司 的固定资产数据，推算得到 19 年公司的出栏量约 1414 万头，计算结果符合公司年报披露的 19 年出栏计划区间 13001500 万头。 路径二：从生产性生物资产出发 结合“母猪仔猪出栏肥猪”的生产流程，用生产性生物资产 （包括成熟种猪、未成熟种猪等） 以及消耗性生物资产（归属于存货科目 ，主要 为存栏的仔猪、保育猪以及育肥猪等 ）来对出栏量进行预测。后备种猪饲养至可以配种约需 4 个月，叠加妊娠期约 114 天（接近 4 个月），换算到季度角度的话，生产性生物资产应与滞后 3 个季度 的消耗性生物资产具有较强的正相关性。消耗性生物资产属于截止值，根据生猪养殖周期，在死亡率相对稳定的情况下，消耗性生物资产的当期存量至多在 6 个月内最终转化成出栏量，即 当期的消耗性生物资产值与未来 6 个月内累计出栏量 具有较高 的 正相关性。 我们再用牧原股份作为验证，利用生产性生物资产以及消耗性生物资产数据进行预测得到公司 19 年出栏量约 1360 万头，仍然符合公司 的 计划区间。 小结：验证结果理想，亦或存在局限性 本文采用固定资产、生物类资产两种路径对生猪养殖企业 未来 1 年的出栏量进行预测，并以牧原股份为验证。；两类方法 在运用过程中亦 或 存在 一定的 局限性 ，对于特殊情况需作适当调整（如租赁模式、外购仔猪以及疫情等）。 风险提示 ： 猪价波动风险、疫病风险、食品安全等 Table_Report 相关研究 ： 农林牧渔行业 :猪价延续上涨，疫情仍在区域扩散 2019-04-07 普莱柯（ 603566.SH） :业绩同比增长 19%，基本符合预期 2019-04-02 农林牧渔行业 :非洲猪瘟之俄罗斯经验：疫情持续超 10 年，规模化迅速提升 2019-03-31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/4/8 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 温氏股份 300498 买入 人民币 42.28 52.15 0.75 1.49 56.4 28.4 32.2 19.9 11.5 20.8 牧原股份 002714 买入 人民币 67.39 80.15 0.20 2.29 337 29.4 23.1 9.9 3.3 24.3 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 目录索引 前言：出栏增长的预测具有重要意义 . 5 路径一：从固定资产出发 . 6 从固定资产到猪舍产能：搭建“头均资本投入”的桥梁 . 6 固定资产到出栏量：滞后 1 年，高度正相关 . 8 路径二：从生产性生物资产出发 . 9 生产性生物资产到消耗性生物资产： 滞后约 3 季度，正相关性高 . 11 消耗性生物资产到出栏量： 对应期为 6 个月，高度正相关 . 12 小结以及投资建议 . 13 风险提示 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图表索引 图 1：生猪养殖公司的出栏成长性是估值的重要依据 . 5 图 2：生猪养殖过程：从后备母猪到肉猪出栏约 14 个月 . 6 图 3：用新增固定资产原值来计算公司产能的过程示意 . 7 图 4： 2012-18 年期间，估算牧原股份的累计头均资本投入约为 916 元 /头 . 8 图 5：根据牧原股份的数据，固定资产增速与滞后一年的出栏量增速相关性明显 . 9 图 6：从生产性生物资产出发来预测公司出栏量的过程 . 10 图 7：生猪养殖公司的生产性生物资产包括成熟种猪、未成熟种猪以及其他 . 10 图 8：生猪养殖公司的消耗性生物资产的会计处理方法 . 10 图 9： 2013-18 年，牧原股份的消耗性生物资产占存货比例情况 . 11 图 10：按照生猪养殖的流程，生产性生物资产与消耗性生物资产的对应关系 . 11 图 11：生产性生物资产增加值与 9 个月后的消耗性生物资产增加值具有正相关性. 12 图 12：消耗性生物资产与出栏量同比增长率先行 6 个月 . 12 图 13：消耗性生物资产与出栏量环比增长率先行 6 个月 . 12 表 1： 2017 年，我国生猪养殖企业前十市占率合计约为 6.9% . 5 表 2： 2012 年，牧原股份募投项目中的头均资本投入为 709 元 /头 . 7 表 3： 2017 年牧原股份增发项目中，头均资本投入平均约为 1085 元 /头 . 7 表 4： 2018 年牧原股份增发项目中，头均资本投入成本平均约为 1154 元 /头 . 8 表 5：按上述方法，估算得到 2018 年底牧原股份产能约 1850 万头 . 8 表 6：分别利用牧原股份 2017 年、 2018 年的数据进行测算 . 9 表 7：利用 18Q3 的生产性生物资产数据，推算得到 19H1 的消耗性生物资产数据. 12 表 8：以牧原股份为例，利用生产性生物资产、消耗性生物资产预测未来 1 年出栏量 . 13 表 9：行业内公司盈利预测与估值（盈利预测采用 Wind 一致预期） . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 前言 ：出栏增长的预测 具有重要意义 国内生猪行业市场规模超万亿，但仍然分散， 2017年我国生猪养殖企业 CR10仅约 6.9%。参照美国等成熟市场，行业集中度提升空间较为广阔。因此，生猪养殖企业的出栏成长性对于公司估值具有重要 意义 ，但出栏增长的预测存在难点、不易直接获得。 本文试图通过拆解与分析资产负债表中的主要科目， 并结合生猪养殖的周期过程，以期寻找到量化生猪公司未来出栏增长的计算方法。 表 1： 2017年， 我国生猪养殖企业前十市占率 合计约 为 6.9% 生猪养殖企业 2017 年出栏量（万头） 占比 温氏股份 1904 2.8% 牧原股份 724 1.1% 正大集团（中国） 600 0.9% 正邦科技 342 0.5% 雏鹰农牧 251 0.4% 中粮肉食 300 0.4% 宝迪 240 0.3% 天邦股份 101 0.1% 数据来源：博亚和讯、广发证券发展研究中心 图 1： 生猪养殖公司的出栏成长性是估值的重要依据 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图 2： 生猪养殖过程：从后备母猪到肉猪出栏约 14个月 数据来源： 畜牧业协会、 广发证券发展研究中心 路径一：从 固定资产 出发 对于生猪养殖 公司 而言， 猪场产能是预测未来出栏量的重要 参考 指标 之一（ 暂不考虑租赁模式） 。 我们从 固定资产 （主要为猪场及其配套设备等） 这 个科目出发 ，先 对猪场产能进行预测 ，同时对出栏量进行预测 ，过程主要 分为 3个步骤： 1、 测算获得头均 资本投入 ，并作为中间指标，以建立当前公司固定资产与猪场产能的对应关系 2、 通过固定资产 来 估算 猪场产能 3、通过固定资产来预测出栏量 从固定资产到猪舍产能：搭建“头均资本投入”的桥梁 固定资产账面价值为初始建造成本（即项目投资金额）与历年折旧之差 ， 固定资产与累计折旧之和 （即固定资产原值） 约等于项目投资金额。我们通过 固定资产原值 可得： 预计 最新 产能 =新增 固定资产原值 累计头均资本投入 +期初的 公司产能 新增的 固定资产原值 可以 从报表附注 得到， 重点需要计算得到累计 头均 资本投入 的值。我们 首先 采用公司公告中披露的计划投资金额与 对应 产能 的 数值 得出当年的头均 资 本 投入： 头均资本投入 =计划（固定资产）投资总额 对应产能 需要注意的是，通过该公式我们仅能得到当年项目的头均资本投入， 由于公司现有产能是持续建设后的累计值，我们需要 获得每年新建项目的头均资本 投入，而后取其平均值 ，方可使用 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图 3： 用 新增固定资产原值 来计算公司产能的过程示意 数据来源：广发证券发展研究中心 以牧原股份为例， 根据公司增发项目披露，我们计算得到 ， 2018年 公司 新建项目的 头均资本投入为 1154元 /头， 而 2012年 投资项目的 头均资本投入 约 为 709元 /头 ，期间的 复合增长率约为 8.5%。 因此，我们 以 2012年为起点，假设年增长率为 8.5%，模拟计算每年头均资本投入 的 变化， 可得 2012-2018年 期间， 公司 累计 头均资本投入 的平均值 约 为 916元 /头。 另外根据牧原股份招股书数据， 2012年底的公司产能为 155万头。运用上文的计算 方法 ，我们得到：截至 2018年底，牧原股份拥有猪舍产能约为 1850万头。 表 2： 2012年， 牧原股份 募投项目中的头均资本投入为 709元 /头 项目名称 投资额（除注册资本） 预计新增产能 头均 资 本 投入 邓州牧原年出栏 80 万头生猪产业化项目 5.67 亿元 80 万头 709 元 /头 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 表 3： 2017年 牧原股份 增发项目中，头均资 本 投入 平均约为 1085元 /头 项目名称 投资总额（万元） 预计新增产能（万头） 头均 资 本 投入 （元 /头） 通许牧原第一期 52 万头生猪产业化项目 61,319 52 1179 商水牧原第一期 45 万头生猪产业化项目 49,764 45 1106 西华牧原第一期 27.5 万头生猪产业化项目 30,255 27.5 1100 太康牧原第一期 25 万头生猪产业化项目 19,585 25 783 闻喜牧原第一期 20 万头产业化项目 18,100 20 905 扶沟牧原第一期 20 万头生猪产业化项目 20,966 20 1048 正阳牧原第一期 18 万头产业化项目 25,150 18 1397 合计 225,138 207.5 1085 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 表 4： 2018年 牧原股份 增发项目 中， 头均资本 投入成本平均约为 1154元 /头 序号 项目名称 项目投资总额（万元） 预计新增产能（万头） 头均 资 本 投入 （元 /头） 1 安徽凤台牧原农牧有限公司 40 万头生猪养殖建设项目 46,697 40 1167 2 蒙城牧原农牧有限公司 30 万头生猪养殖建设项目 35,252 30 1175 3 安徽濉溪牧原农牧有限公司 60 万头生猪养殖建设项目 71,203 60 1187 4 衡水冀州牧原农牧有限公司 50 万头生猪养殖建设项目 58,306 50 1166 5 湖北老河口牧原农牧有限公司 25 万头生猪养殖建设项目 29,396 25 1176 6 湖北石首牧原农牧有限公司 15 万头生猪养殖建设项目 17,638 15 1176 7 江苏灌南牧原农牧有限公司 35 万头生猪养殖建设项目 41,154 35 1176 8 江苏铜山牧原农牧有限公司 10 万头生猪养殖建设项目 11,758 10 1176 9 山东东明牧原农牧有限公司 55 万头生猪养殖建设项目 56,841 55 1033 10 菏泽市牡丹区牧原农牧有限公司 25 万头生猪养殖建设项目 29,426 25 1177 11 通许牧原农牧有限公司 10 万头生猪养殖建设项目 11,740 10 1174 12 商丘市睢阳牧原农牧有限公司 40 万头生猪养殖建设项目 47,095 40 1177 13 黑龙江林甸牧原农牧有限公司 40 万头生猪养殖建设项目 42,678 40 1067 14 黑龙江望奎牧原农牧有限公司 10 万头生猪养殖建设项目 12,188 10 1219 15 黑龙江明水牧原农牧有限公司 10 万头生猪养殖建设项目 12,188 10 1219 16 黑龙江富裕牧原农牧有限公司 20 万头生猪养殖建设项目 24,717 20 1236 合计 548,277 475 1154 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图 4： 2012-18年期间， 估算 牧原股份 的累计头均资本投入约为 916元 /头 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 表 5： 按上述方法，估算得到 2018年底 牧原股份 产能约 1850万头 新增的固定资产 原值 （亿元） 累计头均资本投入（元 /头） 新增产能（万头） 期初产能（ 2012 年，万头） 估算合计产能 （万头） 155.33 917 1695 155 1850 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 固定资产到出栏量：滞后 1 年，高度正相关 6007008009001000110012002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018当年头均资本投入（元 /头） 期间累计头均资本投入（元 /头）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 对于生猪养殖项目， 在 正常情况下，在建工程转固当期公司就会投入相应的生物资产。考虑从母猪饲养到生猪出栏约 1214个月的养殖生产周期，固定资产增速应 与滞后 约 1年的出栏量增速具有明显的正相关关系。 我们再以牧原股份作验证，牧原股份的 固定资产增速与滞后一年的出栏量增速相关性明显 ，相关系数达到 0.99。 因此，我们 利用 2017年末牧原股份的固定资产数据，可以推算出 2018年公司的出栏量约 1146万头，与 2018年实际出栏量 1101万头较为接近。 更进一步，我们再 利用 2018年末牧原股份的固定资产数据，我们可以推算得到 2019年公司的出栏量约1414万头，我们的计算结果符合公司年报披露的 19年出栏计划区间 13001500万头。 图 5： 根据牧原股份的数据， 固定资产 增速与滞后一年的出栏量增速相关性明显 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 表 6： 分别利用牧原股份 2017年、 2018年的 固定资产 数据进行 估算 类别 估算出栏量 公司实际值或计划量 1 利用 2017 年底固定资产预测 2018 年出栏量 1146 万头 2018 年实际出栏 1101 万头 2 利用 2018 年底固定资产预测 2019 年出栏量 1414 万头 2019 年公司计划区间 13001500 万头 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 路径 二 ： 从生产性生物资产 出发 除固定资产以外，我们从生猪养殖行业的生物特性出发，结合“母猪 仔猪 出栏肥猪”的生产流程，用生产性生物资产以及消耗性生物资产（归属于存货科目）来对出栏量进行预测。 生产性生物资产 ：非流动资产，包含未成熟、 成熟的种猪 以及其他。 消耗性生物资产 ： 归属于存货科目 ，起始于仔猪成本。 仔猪成本包含种猪空怀与怀孕阶段所产生的费用以及种猪的 折旧摊销 费用，即生产性生物资产的折旧摊销费用 会转入消耗性生物资产。 0%20%40%60%80%100%120%140%2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A固定资产 YOY 一年后出栏量 YOY识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图 6： 从生产性生物资产出发来预测公司出栏量的过程 数据来源：广发证券发展研究中心 图 7： 生猪养殖公司的生产性生物资产包括成熟种猪、未成熟种猪以及其他 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 图 8： 生猪养殖公司的消耗性生物资产的 会计处理 方法 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心