科创板估值手册.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略 研究 /专题研究 2019 年 04 月 01 日 王林 执业证书编号： S0570518120002 研究员 wanglin014712htsc 代雯 执业证书编号： S0570516120002 研究员 021-28972078 daiwenhtsc 章诚 执业证书编号： S0570515020001 研究员 021-28972071 zhangchenghtsc 黄斌 执业证书编号： S0570517060002 研究员 billhuanghtsc 刘曦 执业证书编号： S0570515030003 研究员 025-83387130 liuxihtsc 李斌 执业证书编号： S0570517050001 研究员 libinhtsc 林寰宇 执业证书编号： S0570518110001 研究员 linhuanyuhtsc 沈晓峰 执业证书编号： S0570516110001 研究员 021-28972088 shenxiaofenghtsc 王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 王宗超 执业证书编号： S0570516100002 研究员 010-63211166 wangzongchaohtsc 陈燕平 执业证书编号： S0570518080002 研究员 021-38476102 chenyanpinghtsc 孔凌飞 执业证书编号： S0570517040001 研究员 021-28972083 konglingfeihtsc 张馨元 执业证书编号： S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuanhtsc 钱海 执业证书编号： S0570518060002 研究员 021-28972096 qianhaihtsc 1策略 : 四月决断，回归基本面 2019.03 2策略 : 估值修复轮动到消费板块 2019.03 3策略 : 外资配置逐步均衡化 2019.03 科创板 估值手册 华泰研究所倾情巨献 科创板承载变革 A 股的历史使命 ，华泰研究所倾情 巨献估值手册 随科创板而来的，不仅是优质标的，让投资者得以分享时代增长的红利，而且有望引入良性竞争，通过二级市场资金“用脚投票”，倒逼社会资源优化配置。科创板为实体经济“通渠”，使得支撑经济结构转型升级的科技创新型企业能够在资金的支持下发展壮大，直接融资带来的生产活力，进一步通过盈利与股票市场形成共振。科创板试点的注册制，有望加快 A 股市场发行承销等制度和上市公司估值体系的变革，美国、香港等注册制实行后股票市场阶段性走强。 在科创板即将推出之际， 华泰研究所各团队 倾情巨献科创板估值体系手册，献礼我国的资本市场改革 新时代 。 策略 &中小市值团队： 科创板短期 、中期、长期分别如何影响 A 股？ 短期内 科创板示范效应强于分流效应 ，长期将引导 A 股估值体系分化。 TMT 团队：科技类企业常用估值方法介绍 云计算、人工智能、半导体、通信设备、互联网等科技企业如何估值？ 医药团队：化药 /生物药 /医疗器械板块估值梳理 风险的现金流折现 、概率调整的情景假设等估值方法分别应当如何应用？ 机械团队：机械行业主流估值方法梳理 如何采用 “ 成长性 ” 和 “ 周期性 ”相 结合的方法估值 。 汽车团队：造车新势力估值方法 特斯拉 、 蔚 来 、 比亚迪 等造车新势力是如何估值的 ？ 电新团队：电新行业主要估值方法介绍 国内外对于宁德时代 、三星 SDI 等新能源龙头如何估值？ 化工团队：化工新材料企业估值方法简介 海外新材料企业估值实例 ， 新材料企业根据其发展阶段选用不同估值方法 。 有色团队：科创板新材料估值体系 新材料产业需长期、多维度积累，科研投入是关键 ，不同发展阶段有不同核心要素。 大消费团队：科创时代大消费板块估值体系 阿里 、 京东等国内零售巨头在成长的不同阶段是如何估值的 ？ 交运团队：科创板时代智能物流的估值体系 智能 物流产业在科创板时代下 的估值三要素是什么？ 环保公用团队：我国环保板块主流估值方法梳理 环保公用板块主要估值方法 为 可比估值法 ，国际估值方法案例分析。 军工团队：国防军工行业主要估值方法 军工行业相对估值法最通用 ，国外军工龙头估值案例研究。 风险提示： 1） 科创板推出的节奏和进度不达预期，以及科创板推出公司的质量不达预期 ； 2）中美贸易摩擦再升级：中美贸易摩擦的短期发展趋势的可预测性较低，有再度升级的可能性，增加市场对经济下行压力的担忧； 3）美国经济超预期波动导致美股下行引发全球权益市场风险偏好下行。 相关研究 策略 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 策略 &中小市值团队：科创板承载着变革 A 股的历史使命 . 6 科创板引入良性竞争，让我们不再错失时代增长的红利 . 6 科创板优化实体经济融资结构，为企业直接融资“通渠” . 6 其他市场注册制推行的经验：均 在经济下行期逐步推出 . 8 科创板和注册制有望成为金融改革 “试验田 ”. 10 科创板对 A 股估值影响：短期示范效应提估值，长期估值分化 . 12 短期估值影响：科创板示范效应强于分流效应 . 12 长期对资本市场：完善架构，吸引增量资金 . 13 长期估值变革： A 股估值分化，壳价值回 落 . 15 TMT 团队：科技类企业常用估值方法介绍 . 17 科技类企业常用估值方法及适用场景 . 17 估值溢价的形成因素 . 18 云计算企业估值方法探讨 . 19 1、亚马逊 . 19 2、 Salesforce . 21 3、 Adobe . 23 人工智能企业估值方法探讨 . 25 1、特斯拉 . 25 2、 Mobileye . 28 半导体企业估值方法探讨 . 30 1、英特尔 . 30 通信设备企业估值方法探讨 . 37 1、爱立信 . 37 2、诺基亚 . 38 IDC 企业估值方法探讨 . 40 1、 Equinix . 40 2、 Digital Realty Trust（ DLR） . 42 互联网金融企业估值方法探讨 . 44 1、宜人贷 . 44 2、趣店 . 46 3、众安在线 . 48 医药团队：化药 /生物药 /医疗器械板块估值梳理 . 52 风险的现金流折现法 . 52 估值变量 I：销售能力、临床水平以及药政关系 . 52 估值变量 II：临床实验成功率 . 53 概率调整的情景假设分析法 . 54 P/E 估值法 . 54 海外龙头公司估值案例分析 . 55 策略 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 1、 Ablynx NV . 55 2、 Puma Biotechnolog . 56 3、 Sanofi. 57 CRO/CMO 板块估值 . 58 DCF 估值法 . 58 EV/EBITDA 估值法 . 58 里程碑 /销售分成收入 基于成功率的估值方法 . 59 海外龙头公司估值案例分析 . 59 1、药明康德 . 59 2、 Quintiles . 61 3、 Lonza . 62 医疗器械板块估值 . 63 DCF 估值法 . 63 EV/Sales 估值法 . 63 海外龙头公司估值案例分析 . 64 1、 Zosano . 64 2、 Establishment Labs Holdings . 65 3、 Boston Scientific . 66 机械团队：机械行业主流估值方法梳理 . 68 “成长性”估值方法着重考虑其高成长性 . 69 “周期性”估值方法着重探寻周期性变动中相对稳定的部分 . 69 半导体设备估值：成长期 -P/S、成熟期 -EV/EBITDA、波动期 -P/Normalized EPS . 70 1、应用材料 . 71 2、拉姆研究（ Lam Research） . 76 3、科磊公司（ KLA Corporation） . 80 机器人公司估值： P/E、 EV/EBIT 与 DCF 交叉验证 . 83 1、发那科 . 83 2、库卡 . 88 汽车团队：造车新势力估值方法 . 92 1、特斯拉估值： P/研发费用、 P/S、 DCF 逐步过渡 . 92 特斯拉发展历程 . 92 特斯拉财务情况 . 93 特斯拉融资历程 . 93 特斯拉各发展阶段主流估值方法 . 93 2、蔚来汽车估值： P/研发费用、 P/S 逐步过渡 . 94 蔚来汽车发展历程 . 94 蔚来汽车融资历程 . 94 蔚来汽车财务状况 . 95 蔚来汽车各发展阶段主流估值方法 . 95 3、比亚迪估值：分部 PE 为主流 . 95 策略 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 比亚迪发展历程 . 95 比亚迪财务情况 . 96 比亚迪估值方法 . 96 自动驾驶产业链估值方法 . 96 1、 Aptiv（安波福）估值： EV/EBITDA 比较估值 . 97 2、 Mobileye 估值：未来现金流折现为主流 . 99 3、保隆科技估值： PE 估值法为主流 . 99 共享出行估值方法 . 100 1、 Uber（优步）估值方法： DCF 与 PS 估值相结合 . 100 2、 Lyft 估值方法： DCF 与 PS 估值相结合 . 101 电新团队：电新行业主要估值方 法介绍 . 104 龙头公司估值方法介绍 . 105 1、宁德时代：国内动力电池龙头，主要采用 PE 法估值 . 106 2、三星 SDI：方形动力电池领先企业，主要采用 PB 估值法 . 107 3、 LG-Chem：全球软包电池巨头，主要采用 PB 法估值 . 109 化工团队：化工新材料企业估值方法简介 . 111 海外新材料企业估值实例 . 111 成熟期企业主要采用 EV/EBITDA 或 P/E 估值 . 111 新兴新材料企业根据其发展阶段选用不同估值方法 . 112 1、赫氏复材（ Hexcel） . 112 2、费罗（ Ferro Corporation） . 114 3、卡博特微电子（ Cabot Microelectronics） . 116 4、英特 格（ Entegris Inc.） . 118 5、揖斐电（ Ibiden） . 120 估值方法总结 . 121 有色团队：科创板新材料估值体系 . 123 新材料行业：需长期积累和投入的系统工程 . 123 新材 料产业需长期、多维度积累，科研投入是关键 . 123 新材料企业不同发展阶段具备不同核心要素 . 123 中国新材料企业逐渐起步 . 123 从成长期到成熟期的估值方法建议 . 123 1）初创期：重视团队、技术和市场 . 123 2）成长期： PEG 或者 PS . 124 3）成熟期：相对 PE、 DCF、 EV EBITDA 和 PB 在不同情景下都有可能采用. 124 海外公司的估值案例 . 124 1、科思创：快速成长期， PEG 估值为主 . 125 2、科锐：业绩平稳期采用 PE 或 DCF 估值法 . 127 3、 ATI：业绩亏损期采用 EV/EBITDA 或者 PB 估值法 . 129 策略 研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 大消费团队：科创 时代大消费板块估值体系 . 131 1、阿里巴巴 . 132 2、京东 . 135 智能家居面向消费者，估值方法需要关注企业成熟度 . 137 常用估值方法：内在价值（ DCF、 EVA 等）、相对价值（ P/E、 PEG、 P/S、 EV/EBITDA等）、分部估值（ SOTP） . 137 1、 IRobot：业务模式逐步成熟，适用 于 PEG 与 DCF 估值 . 138 2、云米科技：依然处于规模增长期，适用于 P/S 估值 . 140 3、 Control4：发 展处于早期阶段，以 PS 及 EV/EBITDA 估值为主 . 142 交运团队：科创板时代智能物流的估值体系 . 145 行业估值方法讨论：三要素 . 145 智能物流生态：装备、 IT 系统、承运人 . 145 核心方向：车货匹配（整车） . 145 估值的三要素：集中度 +网络效应 +平台化 .