股票质押风险及纾困资金进展专题报告：股票质押风险仍有待进一步化解.pdf

专题报告 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期： 2019 年 4 月 12 日 分析师：汪毅 S1070512120003 电话： 021-61680675 邮箱： yiwcgws 分析师：包婷 S1070517060002 电话： 021-61680357 邮箱： baotingcgws 联系人（研究助理）：王小琳 S1070118060039 电话： 021-31829693 邮箱： wangxlcgws 2019-04-10 2019-04-01 2019-03-18 股票质押风险仍有待进一步化解 股票质押风险及纾困资金进展专题报告 股票质押整体风险有所下降： 中证登的统计数据显示，目前 A 股的质押股数为 6225.17 亿股，股票质押市值为 58106.53 亿元。和去年 10 月份相比， A 股质押股数占总股本的比重以及质押市值占总市值的比重均有所改善，今年以来的新增质押股数和规模也同比有所减少。整体来看，随着监管层纾困政策的出台、各项纾困资金的落地、以及今年以来股市的持续上涨， A 股的股票质押整体风险有所下降。我们根据原始质押数据估算了2015 年以来未解押的质押规模，测算得出 2015 年以来股票质押整体市值下跌幅度为 12.91%，当前股市整体质押风险仍相对较高，但在可控的范围内。 粗略 估计 ， 股票质押市值若继续上涨 10%-15%，股市整体的质押风险可 能 基本化解，但是个股的风险仍需谨慎排查 。 即使股市上涨，部分股票脱离了平仓线和警戒线的位置，大股东“借新还旧”的融资逻辑可能依旧未变，因此不能从根本上化解质押风险 。 各上市板 、 各行业的股票质押分布 情况： 上市板方面，从质押市值占各板块总市值的角度来看，主板、中小板、创业板的占比分别为 4.94%、 15.70%、14.75%。从质押市值的整体下跌幅度 来看，主板、中小板、创业板质押市值的下跌幅度分别为 -11.83%、 -14.24%、 -13.47%。 目前中小板和创业板的质押风险仍高于主板的质押风险 。行业方面，从质押市值规模、占各行业总市值比重、质押市值下降幅度等角度来看， 目前 股票质押风险相对较大的行业有传媒、计算机、电气设备等，风险相对较小的行业有银行、食品饮料、家用电器等 。 纾困资金的进展情况： 去年 10 月以来，针对排雷股票质押和纾困民企等问题，监管层给出了鲜明的政策指引，地方政府和各机构相继设立纾困项目来缓解股票质押风险。 各种纾困工具的投资模式主要有协议转让、定向增发、债权投资、大宗交易、股权收益权转让等 。 截至目前，地方政府纾困基金规模超过 3500 亿元，券商设立的支持民营企业发展集合资产管理计划（母计划 +子计划）最终有望撬动 2000 亿元纾困资金，保险资产管理公司已登记的专项产品目标规模合计 1160 亿元，已发行的 15 只纾困专项债总额合计 193 亿元。再加上信托、私募等其他机构的资金，我们 估算目前纾困资金的总规模约为 7000 亿元 。但是， 由于各企业特征差异较大、各出资人存在意见分歧等原因，纾困资金的大规模落地仍需时间 。 获得纾困资金 的个股情况： 目前共有 140 家上市公司获得纾困资金，其中78 家公司已经完成实施或者正在实施，这些公司获得纾困资金的规模合计 414.96 亿元。相较于 7000 亿元的纾困资金总量，目前落地规模仍然有限，实际获得资金的上市公司数量依然较少。纾困资金选择援助的上市公司多数是经营状况和营收能力相对良好的中小市值优质公司，这些公司只核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 投资策略研究 专题报告 专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 是阶段性陷入流动性困难，被纾困后流动性边际改善显著，反映在股价上的弹性较高，因此多数被纾困公司在本轮行情中的表现相对优异。后续建议继续关注 已获得纾困资金、但还未完成实施 的公司的股价表现。 关注股 东减持规模增加： 今年以来，共有 878 家上市公司的重要股东净减持公司股份，净减持参考市值合计 610.40 亿元，已达到历史同期的较高水平。股东选择减持的原因有自身资金需求、企业发展需要、投资安排、降低股票质押率等。在部分企业面临流动性困难、以及股票质押风险仍然较高的情况下，股东存在减持的需求。从目前已公布的股东拟减持计划来看，未来股东减持的趋势仍会持续。 风险提示： 经济超预期下行风险；海外市场大幅波动风险；质押规模数据估算误差等。 专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 股票质押整体情况 . 5 1.1 中证登统计口径的股票质押规模 . 5 1.2 估算 2015 年以来的股票质押规模 . 6 2. 各上市板、各行业的股票质押分布情况 . 6 2.1 上市板的角度看股票质押 . 7 2.2 行业的角度看股票质押 . 7 3. 纾困资金的进展情况 . 9 3.1 地方政府纾困基金 . 10 3.2 证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划 . 12 3.3 保险资产管理公司设立专项产品 . 13 3.4 纾困专项债 . 14 3.5 其他纾困资金 . 15 4. 获得纾困资金的个股情况 . 16 5. 关注股东减持规模增加 . 17 6. 风险提示 . 18 7. 附录 . 18 专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 质押股数和占总股本比重的变化情况 . 5 图 2： 质押市值和占总市值比重的变化情况 . 5 图 3： 每月新增质押市值 . 5 图 4： 每月新增质押股数 . 5 图 5： 各上市板质押市值占比分布（ 2015 年以来） . 7 图 6： 各上市板质押市值占其总市值比重（ 2015 年以来） . 7 图 7： 各行业质押市值规模估算（ 2015 年以来） . 8 图 8： 各行业质押市值占其总市值比重（ 2015 年以来） . 8 图 9： 小微企业贷款余额 . 15 图 10： 各行业获得纾困资金的上市公司数量 . 16 图 11： 各省获得纾困资金的上市公司数量 . 17 图 12： 各上市板获得纾困资金的上市公司数量 . 17 图 13： 重要股东二级市场增减持规 模 . 18 图 14： 股东拟减持股数合计 . 18 表 1： 警戒线和平仓线测算 . 6 表 2： 各上市板的股票质押情况汇总 . 7 表 3： 各行业的股票质押情况汇总 . 8 表 4： 部分地方政府纾困基金情况汇总 . 10 表 5： 部分 “支民 ”券商资管计划 . 12 表 6： 部分保险资管纾困专项产品 . 14 表 7： 纾困专项债汇总 . 14 表 8： 部分信托公司纾困情况 . 15 表 9： 被纾困上市公司的收益区间分布（年初以来） . 17 表 10： 已获得纾困资金、未完成实施的公司名单 . 18 专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 股票质押整体情况 1.1 中证登统计口径的股票质押规模 根据中证登的统计数据，目前 A 股市场的质押股数为 6225.17 亿股，占总股本的比重为9.56%；当前股票质押市值 58106.53 亿元，占 A 股总市值的比重为 9.07%。自从去年 10月监管层出台各项股票质押纾困政策以来， A 股质押股数逐渐下降，尤其是今年以来下降速度有所加快，质押股数占总股本的比重也从 10%左右下降至 9.5%附近。同样，总质押市值占 A 股总市值的比重也出现了明显下降，但是 2 月以来该比重又有所上升。从新增股票质押的情况来看，每月新增质押的规模呈现出逐渐下降的趋势，今年前 3 个月的新增质押股数和规模均小于 2017 年、 2018 年的同期水平。因此，整体来看，随着监管层纾困政策的陆续出台、各项纾困资金的逐渐落地、以及今年以来股市的持续上涨， A 股的股票质押风险逐渐下降，但是压力仍在，目前并未完全化解。 图 1： 质押股数和占总股本比重的变化情况 图 2： 质押市值和占总市值比重的变化情况 资料来源： 中证登， Wind， 长城证券研究所整理 资料来源： 中证登， Wind， 长城证券研究所整理 图 3： 每月新增质押市值 图 4： 每月新增质押股数 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 9.309.409.509.609.709.809.9010.0010.106000610062006300640065002018-10-122018-10-192018-10-262018-11-022018-11-092018-11-162018-11-232018-11-302018-12-072018-12-142018-12-212018-12-282019-01-042019-01-112019-01-182019-01-252019-02-012019-02-152019-02-222019-03-012019-03-082019-03-152019-03-222019-03-292019-04-04市场质押股数（亿股） 市场质押股数占总股本比 %（右轴）8.00%8.20%8.40%8.60%8.80%9.00%9.20%9.40%01000020000300004000050000600002018-10-122018-10-192018-10-262018-11-022018-11-092018-11-162018-11-232018-11-302018-12-072018-12-142018-12-212018-12-282019-01-042019-01-112019-01-182019-01-252019-02-012019-02-152019-02-222019-03-012019-03-082019-03-152019-03-222019-03-292019-04-04市场质押市值（亿元） 质押市值占 A股总市值比重（右轴）05001000150020002500300035004000450050002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03新增质押市值（亿元）0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03新增质押股数（亿股）专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 估算 2015 年以来的股票质押规模 我们根据股票质押的原始明细数据估算出目前未解押的股票质押市值。由于在 2015 年之前的股票质押规模相对较小，这里仅考虑 2015 年以后的质押交易。我们在处理和分析数据的过程中还设置了一些其他假设条件。 假设 1： 如果按照 40%的质押率、 6%的利率、 1 年的平均到期期限、统一的警戒线150%和统一的平仓线 130%来计算， 达到警戒线的质押市值下跌幅度为 36.40%（ =40% (1+6%) 150% 1），达到平仓线的下跌幅度为 44.88%（ =40% (1+6%) 130%1）。 假设 2： 若质押交易有截止日期，但是没有解压日期，我们假设截止日期在 2018 年6 月 15 日之前的已经解押，在此日期之后的还未解压。原因是监管部门在 2018 年 6月中下旬对券商进行窗口指导，要求 大额股权质押需经监管部门同意方能卖出 ,不允许强行平仓 。 假设 3： 若质押交易没有截止日期，假设以 3 年为界限，即质押开始日期在 2016 年4 月 1 日之前的默认已经解押，质押开始日期在此之后的仍未解压。 表 1： 警戒线和平仓线测算 质押率（假设） 40% 变化幅度（不考虑 利息支出） 变化幅度（假设利率为6%，平均期限为 1 年） 中小企业板和创业板 警戒线 160% -36.0% -32.16% 平仓线 140% -44.0% -40.64% 主板 警戒线 150% -40.0% -36.40% 平仓线 130% -48.0% -44.88% 资料来源：长城证券研究所整理 由于设置了这些假设，估算的未解押规模和实际的未解押规模相比存在一些误差。截止 4月 9 日， 测 算得出 2015 年以来的股票质押整体市值下跌幅度为 12.91%，离警戒线和平仓线对应的降幅仍 有一定距离。此外，我们测算出在平仓线以下的质押市值为 654.81 亿元（对应 104家公司），在警戒线和平仓线之间的质押市值为 350.24亿元（对应 94家公司）。当前股市整体质押风险仍相对较高，但在可控的范围内。 粗略 估计 ， 股票质押市值若继续上涨 10%-15%，股市整体的质押风险可 能 基本化解，但是个股的风险仍需谨慎排查 。即使股市上涨，部分股票脱离了平仓线和警戒线的位置，大股东“借新还旧”的融资逻辑可能依旧不变，因此不能从根本上化解质押风险。 2. 各上市板、各行业的股票质押分布情况 根据我们估算的股票质押规模，分别对各上市板和各行业的股票质押分布特征进行分析。上市板方面，从质押市值占各板块总市值的角度来看，主板、中小企业板、创业板的占比分别为 4.94%、 15.70%、 14.75%， 中小企业板和创业板的质押风险相对较高 。行业方面，从质押市值规模、占各行业总市值比重、质押市值下降幅度等角度来看， 当前 股票质押风险相对较大的行业有传媒、计算机、电气设备等，风险相对较小的行业有银行、食品饮料、家用电器等 。 专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.1 上市板的角度看股票质押 从各上市板的质押市值占比分布情况来看，主板质押市值最大，占全部 质押市值的 50.26%；中小板和创业板的占比分别为 32.58%和 17.15%。从质押市值占各上市板总市值比重的情况来看，中小企业板和创业板的占比较高，分别为 15.70%和 14.75%；主板的占比较低，比重为 4.94%。从质押市值的整体下跌幅度来看，主板、中小企业板、创业板质押市值的下跌幅度分别为 -11.83%、 -14.24%、 -13.47%。整体来看，目前中小板和创业板的质押风险仍高于主板的质押风险。 图 5： 各上市板质押市值占比分布（ 2015 年以来） 图 6： 各上市板质押市值占其总市值比重（ 2015 年以来） 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 表 2： 各上市板的股票质押情况汇总 质押参考市值 （亿元） 估算质押市值（亿元） （ 2015 年以来） 质押市值变动幅度 估算质押市值占比 分布 各上市板质押市值占 其总市值比重 主板 27871.59 24575.18 -11.83% 50.26% 4.94% 中小企业板 18573.94 15929.67 -14.24% 32.58% 15.70% 创业板 9691.78 8386.54 -13.47% 17.15% 14.75% 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 2.2 行业的角度看股票质押 从各行业的质押市值规模估算情况来看，存在未解押的质押交易规模最大的行业有医药生物、房地产、化工、电子、计算机、传媒等，成长板块和部分周期行业的质押规模相对较大；银行、国防军工、休闲服务、综合、家用电器等行业的质押规模相对较小。从各行业质押市值占其总市值的比重情况来看，纺织服装、传媒、农林牧渔、轻工制造、房地产、计算机等 13 个行业的比重超过了 10%，银行、非银金融、食品饮料、国防军工、采掘等行业的比重相对较低。从质押市值的整体变动幅度来看，农林牧渔（ 34.76%）、采掘（ 7.46%）、钢铁（ 0.21%）的质押 市值有所上升；市值下降幅度最大的行业有传媒（ -34.87%）、综合（ -29.35%）、计算机（ -26.29%）、建筑装饰（ -26.06%）、公用事业（ -25.25%）等，平仓压力相对较大；市值下降幅度相对较小的行业有房地产（ -0.79%）、化工（ -1.12%）、中小企业板 , 32.58%创业板 , 17.15%主板 , 50.26%15.70%14.75%4.94%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%中小企业板 创业板 主板各上市板质押市值占总市值比重专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 银行（ -1.96%）、食品饮料（ -4.61%）等。 结合以上三个方面来看，当前股票质押风险相对较大的行业有传媒、计算机 、电气设备 等，风险相对较小的行业有银行、食品饮料、家用电器 、农林牧渔 等 。 图 7： 各行业质押市值规模估算（ 2015 年以来） 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 图 8： 各行业质押市值占其总市值比重（ 2015 年以来） 资料来源： Wind， 长城证券研究所整理 表 3： 各行业的股票质押情况汇总 质押参考市值（亿元） 估算质押市值（亿元） （ 2015 年以来） 质押市值变动幅度 估算质押市值 占比分布 各行业质押市值占其 总市值比重 医药生物 6210.06 5582.57 -10.10% 11.42% 13.26% 房地产 4310.33 4276.23 -0.79% 8.75% 14.92% 化工 3969.39 3924.89 -1.12% 8.03% 10.70% 电子 3538.49 3267.92 -7.65% 6.68% 9.48% 0100020003000400050006000医药生物房地产化工 电子计算机传媒机械设备 电气设备 农林牧渔 有色金属汽车公用事业 轻工制造 交通运输 非银金融采掘 通信商业贸易 建筑装饰 纺织服装钢铁食品饮料 建筑材料 家用电器综合休闲服务 国防军工银行各行业质押市值（亿元）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%纺织服装传媒农林牧渔 轻工制造房地产 计算机综合医药生物 有色金属钢铁电气设备 商业贸易化工机械设备电子 通信建筑材料汽车休闲服务 公用事业 建筑装饰 交通运输 家用电器采掘国防军工 食品饮料 非银金融银行行业质押市值占总市值比重专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 质押参考市值（亿元） 估算质押市值（亿元） （ 2015 年以来） 质押市值变动幅度 估算质押市值 占比分布 各行业质押市值占其 总市值比重 计算机 4414.01 3253.69 -26.29% 6.65% 13.59% 传媒 4135.56 2693.56 -34.87% 5.51% 16.34% 机械设备 2682.99 2237.29 -16.61% 4.58% 9.62% 电气设备 2417.59 2031.83 -15.96% 4.16% 10.74% 农林牧渔 1457.27 1963.77 34.76% 4.02% 15.95% 有色金属 2214.99 1898.13 -14.31% 3.88% 11.75% 汽车 2283.34 1854.58 -18.78% 3.79% 8.41% 公用事业 2076.21 1551.87 -25.25% 3.17% 6.63% 轻工制造 1637.21 1414.86 -13.58% 2.89% 15.49% 交通运输 1671.68 1406.77 -15.85% 2.88% 5.32% 非银金融 1501.85 1352.19 -9.96% 2.77% 2.14% 采掘 1160.86 1247.45 7.46% 2.55% 4.68% 通信 1436.96 1243.68 -13.45% 2.54% 9.35% 商业贸易 1371.67 1155.23 -15.78% 2.36% 10.73% 建筑装饰 1504.02 1112.05 -26.06% 2.27% 5.85% 纺织服装 1212.69 975.94 -19.52% 2.00% 18.56% 钢铁 911.41 913.33 0.21% 1.87% 11.13% 食品饮料 840.24 801.54 -4.61% 1.64% 2.36% 建筑材料 853.65 764.55 -10.44% 1.56% 9.19% 家用电器 805.69 752.80 -6.56% 1.54% 5.24% 综合 585.28 413.51 -29.35% 0.85% 13.31% 休闲服务 396.55 314.75 -20.63% 0.64% 7.53% 国防军工 321.53 274.84 -14.52% 0.56% 3.10% 银行 215.80 211.57 -1.96% 0.43% 0.21% 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 3. 纾困资金的进展情况 2018 年 10 月以来，针对排雷股票质押和纾 困民企等问题，监管层给出了鲜明的政策指引。具体 政策 措施 包括 央行 增加再贷款和再贴现额度，设立民营企业债券融资支持工具；证券业协会组织券商出资设立母资管计划；银保监会支持保险资管成立纾困专项产品；证监会支持各类符合条件的机构发行专项公司债，沪深交易所对该类专项审核建立绿色通道；各级地方政府发行纾困专项债等等。 各种纾困工具的 投资模式 主要有协议转让、定向增发、债权投资、大宗交易、股权收益权转让等。 截至目前， 地方政府纾困基金规模超过 3500 亿元，券商设立的支持民营企业发展集合资产管理计划（母计划 +子计划）最终有望撬动 2000 亿元纾困资金，保险资产管理公司已登记的专项产品目标规模 合计 1160 亿元，已发行的 15 只纾困专项债总额合计 193 亿元 。再加上信托、私募等其他机构 的资金， 我们估算 目前 纾困资金的总规模约为 7000 亿元 。专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 但是，由于各企业特征差异较大、各出资人存在意见分歧等原因，目前真正获得纾困资金援助的上市公司仍然较少，纾困资金的大规模落地仍需时间。 3.1 地方政府纾困 基金 2018 年 10 月，深圳国资 首批 100 亿 元入市 打响了 地方 政府纾困 质押风险 的第一枪， 此后其他省市的地方政府 也陆续成立纾 困专项基金。截至目前， 地方政府牵头成立的纾困基金规模合计已超过 3500 亿元 。 下表汇总了部分省市的纾困基金和相关政策情况。 表 4： 部分地方政府纾困 基金 情况汇总 时间 地方政府 相关政策及表态 规模（亿元） 2018/10/13 深圳 部分上市公司和深圳国资机构展开合作，通过战略入股或债权方式协助 化解股票质押风险 100 2018/10/16 北京海淀 北京市海淀区区属国资和东兴证券发起设立支持优质科技企业发展基金，基金规模 100 亿元，首期 20 亿元已完成募资，通过受让不超过上市公司总股本 10%的股权，帮助民营科技上市公司化解股票质押风险 100 2018/10/19 广东东莞 总规模达 50 亿元的上市莞企发展投资基金火速落地并展开运营，这是全国地级市中首只成立并完成备案的上市公司纾困基金，东莞金控、东莞信托、东莞证券、松山湖控股、莞信基金五家国有企业共同出资设立 50 2018/10 中旬 湖南 湖南相关政府部门已向省政府提交了援助湖南上市公司的报告，提出尽快牵头推动成立上市公司股权投资产业基金在内的四点建议，总规模或将超百亿元 100 2018/10/26 浙江 浙江省国资与农银金投、农行浙江分行签署合作协议开启“浙江省新动力基金”的发起和设立工作，合作投资项目规模 100 亿元，首期规模20 亿元 100 2018/10/29 广东汕头 汕头市设立规模 50 亿元专门投资基金，由汕头国资企业、海通证券和宜华集团共同出资，纾困当地上市公司股东股权质押风险 50 2018/10/30 四川成都 成都市政府出台上市公司纾困帮扶八条政策措施，建立 100 亿元上市公司帮扶基金，采取股权、债权等方式向上市公司及实际控制人提供资金支持，化解上市公司或实际控制人流动性风险 100 2018/10/30 北京西城 北京西城区拟发起设立北京新动力优质企业发展基金，目标规模 100 亿元，首期规模 40 亿元 100 2018/11/3 上海 上海发布关于全面提升民营经济活力 大力促进民营经济健康发展的若干意见，明确提出“三个 100 亿”：要成立 100 亿元上市公司纾困基金；为优质中小民营企业提供信用贷款和担保贷款 100 亿元；逐步将中小微企业政策性融资担保基金规模扩大至 100 亿元 300 2018/11/5 福建厦门 厦门市委市政府宣布拟设立多个百亿级专项基金，其中包括财政出资为主导、社会资本参与的“纾困基金”、市场化运作的“共同发展股权（债券）基金”、国资国企牵头组建的“国企发展战略基金”等，优先对厦门的 A 股上市公司采取驰援措施 100 2018/11/8 福建 福建省多部门联合出台关于防范化解上市公司股权质押风险的指导意见，支持省属国企与金融机构加快设立总规模 150 亿元的省级纾困基金（首期规模 20 亿元），重点支持省内实体经济领域上市公司纾困股150