股指期权系列专题（一）：海外主要股指期权产品分析对比.pdf

金融工程 重要事项： 本报告版权归上海东证期货有限公司所有。 未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所 包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 风险中性定价原理（ risk-neutral valuation） Table_Title 股指期权系列专题 （一）： 海外 主要股指期权产品分析对比 Table_Rank 报告日期： 2019 年 4 月 9 日 Table_Summary 主要结论 2018 年 全球场内衍生品成交总量 302.8 亿张创历史新高，增速主要亚太与拉美地区贡献。权益类与利率类衍生品成交占比近七成，持仓占比约 86%，股指与货币衍生品增长最为强劲。亚太地区衍生品市场持仓成交比较低，贡献全球 37%的成交量却仅有 8%左右的持仓量占比。全球场内期权市场主要由权益类期权构成，市场份额超八成；北美地区期权产品丰富，成交量占全球近半数 ，持仓量占 比超六成，而 权益类期权单品种成交量方面，亚太地区明星品种成交量全球领先，单品种成交前十名主要来自印度、美国、韩国、欧洲、与台湾市场产品。 亚洲市场明星股指期权品种成交量远超欧美主要品种，但合约数量相对偏 小，从成交额维度统计标普 500 股指期权位列榜首。亚洲地区股指期权市场投机氛围与交易特征与欧美市场有着较大不同，除日经指数期权外的主要股指期权品种成交持仓比远高于欧美主要品种。亚洲市场中个人投资者在股指期权交易中的贡献度非常可观，印度、韩国、台湾与香港市场中个人投资者成交占比均超过不包含自营 与做市商 的 本地机构交易者，韩国市场主要由外资贡献。亚洲印度、韩国、台湾 股指期权 市场隐含波动率震荡范围较窄，运行平稳且中枢较低，一定程度上有利于个人投资者在市场上的长期存活与成长。 中金所计划推出的沪深 300 指数、上证 50 指数标的股指期 权广受市场的关注与期待，股指期权新品种的推出对市场意义重大。对期权投资者而言，沪深 300 股指期权标的与主要指数相关性更强 ， 有助于套保效率的提升 ， 合约面值约为 50ETF 期权的十倍 ；不同标的指数期权 品种 之间衍生 出 波动率配对交易机会 ； 且股指期权与股指期权到期日相同标的相同 ， 利用合成头寸套利不再 受到期日与标的不完全匹配的限制 ， 提供 期权与期货的 真正无风险 套利交易机会 。 致谢 感谢东方证券研究所首席金工分析师朱剑涛老师的指导与帮助。 感谢上海交大安泰经管学院实习生刁琳对本文的贡献 。 Table_Analyser 李晓辉 高级分析师 (金融工程 ) 从业资格号： F3022611 投资咨询号 Z0013904 Tel: 8621-63325888-1585 Email: xiaohui.liorientfutures 联系人 王冬黎 高级分析师 (金融工程 ) 从业资格号： F3032817 Tel: 8621-63325888-1590 Email: dongli.wangorientfutures 专题报告 -金融工程 金融工程 -专题报告 2019-4-9 2 期货研究报告 【行业研究】 目录 1、 全球场内衍生品市场基本概况 . 5 1.1、 2018 年全球场内衍生品市场发展情况 . 5 1.2、 2018 年全球场内期权市场发展情况 . 7 1.3、 主要市场权益类期权产品 . 8 2、 全球最活跃的十大股指期权特征与交易者结构分析 . 10 2.1、 全球超六成股指期权成交量来自亚洲市场 . 10 2.2、 亚洲地区股指期权市场的投资者构成 . 11 2.3、 主要股指期权合约波动率统计特征分析 . 13 3、 国内即将迎来股指期权发展的新纪元 . 14 3.1、 国内场外期权市场股指标的高额占比显示市场庞大需求 . 14 3.2、 股指期权新品种的推出对市场意义 重大 . 15 4、 风险提示 . 16 金融工程 -专题报告 2019-4-9 3 期货研究报告 图表目录 图表 1：全球主要场内衍生品市场成交情况 . 6 图表 2：全球主要地区场内衍生品市场成交情况 . 6 图表 3： 2018 全球主要场内衍生品成交量占比 . 6 图表 4： 2018 全球各地区场内衍生品成交量占比 . 6 图表 5： 2018 全球主要场内衍生品持仓量占比 . 6 图表 6： 2018 全球各地区场内衍生品持仓量占比 . 6 图表 7：全球主要场内期权市场成交情况 . 7 图表 8：全球主要地区场内期权市场成交情况 . 7 图表 9： 2018 全球主要场内期权成交量占比 . 7 图表 10： 2018 全球各地区场内期权成交量占比 . 7 图表 11：全球主要场内期权市场持仓情况 . 8 图表 12：全球主要地区场内期权市场持仓情况 . 8 图表 13： 2018 全球主要场内期权持仓量占比 . 8 图表 14： 2018 全球各地区场内期权持仓量占比 . 8 图表 15：权益类期权细分类别市场成交量趋势 . 9 图表 16：全球成交量前十大权益类期权合约 . 9 图表 17：全球持仓量量前十大权益类期权合约 . 9 图表 18：股指期权主要地区成交量占比 . 11 图表 19：全球股指期权成交量前十大交易所 . 11 图表 20：全球前十大股指期权合约成交量 . 11 图表 21：全球前十大股指期权合约名义金额 . 11 图表 22：全球前十大股指期权合约持仓量 . 11 图表 23： 全球前十大股指期权年度成交持仓比 . 11 图表 24：印度股指期权市场投资者结构 . 12 图表 25：韩国股指期权市场投资者结构 . 12 图表 26：台湾股指 期权市场投资者结构 . 12 图表 27：香港股指期权市场投资者结构 . 12 图表 28：全球主要股指期权产品波动率统计特征比较分析（加入 iVIX 比较） . 13 图表 29：全球主要股指期权产品隐含波动率相关性矩阵（加入 iVIX 比较） . 14 图表 30：国内场外市场各标的新增名义金额 . 14 图表 31：国内场外市场各标的新增名义金额占比 . 14 金融工程 -专题报告 2019-4-9 4 期货研究报告 图表 32：中金所股指期权合约规则 . 16 金融工程 -专题报告 2019-4-9 5 期货研究报告 1、 全球 场内 衍生品 市场 基本 概况 全球场内 衍生品成交总量 302.8 亿张创历史新高，增速主要亚太与拉美地区贡献。 权益类 与利率 类 衍生品成交占比近七成 ， 持仓占比约 86%， 股指与货币 衍生品 增长最为强劲 。 亚太地区 衍生品市场持仓成交比较低 ， 贡献全球 37%的成交量却仅有 8%左右的持仓量占比。 全球场内期权市场主要由权益类期权构成 ，市场份额超八成 ； 北美地区 期权产品丰富，成交量占全球近半数 ， 持仓量占比超六成 。 权益类期权单品种 成交量 方面，亚太地区明星品种成交量全球领先，单品种成交前十名主要来自 印度、美国、韩国、欧洲、与台湾市场 产品。 1.1、 2018 年 全球场内 衍生品 市场 发展情况 2018 年全年全球场内期货期权市场成交量增长 20.2%至 302.8 亿张 ， 其中期货交易量较去年上升 15.6%至 171.5 亿，期权市场活跃度明显提升，成交量大幅增长 26.8%， 达到 131.3 亿。 衍生品 成交总量创历史新高，增速创 2010 年以来 之最 ，主要 受 亚太与拉美地区 衍生品市场的迅速扩张的影响，伴随美国利率期权市场成交活跃度的复 苏 。 从 分地区 数据来看，亚太地区场内衍生品交易量增长 27.1%，目前年度总成交 约 111.9亿张 ； 拉美地区 尽管基数较低但 市场 发展 迅速 ，年度 成交量 增长 40.8%至 27.8 亿张 ；北美市场成交活跃度提升 18.8%，总成交量约为 105.6 亿张，占全球的 34.9%；欧洲地区增速较缓 仅为 8.8%，总成交约 52.7 亿张，占全球总量的 17.4%。 主要资产类型划分角度看 ， 2018 年全球衍生品市场的增量主要来源于股指期货期权 ，全球股指期货期权成交量增长 32.8%（包括权益类 ETF 标的期货期权） ，全年总成交量 99.8 亿张 左右，主 要来源于印度、北美、巴西与韩国市场的增量。货币类衍生品市场参与交易量也大幅增加，较 17 年增长 31.7%， 刷新 39.3 亿张的历史高位 。利率衍生品的增长主要源自北美市场与欧洲市场， 成交量增加 14.8%至 45.5 亿张 ， 利率类已连续三年市场成交量创历史新高 。 其他主要类型市场情况变动不大，普通金属衍生品成交量下行 12.5%左右 。 持仓量方面， 全球多数地区衍生品持仓量出现下滑， 只有欧洲地区持仓增长 9%至 2.1亿张左右。 亚洲地区衍生品成交量尽管占到全球的约 37%的水平 ， 但年末持仓量仅有6.8 千万张左右 占比约 8.2%，北美 市场衍生品持仓总量约为 4.6 亿 ，占到全球超过半数的 持仓 。 金融工程 -专题报告 2019-4-9 6 期货研究报告 图表 1： 全球 主要 场内衍生品市场成交情况 图表 2： 全球 主要地区场内衍生品市场成交情况 资料来源： FIA， 东证衍生品研究院 资料来源： FIA， 东证衍生品研究院 图表 3： 2018 全球主要 场 内衍生品成交量 占比 图表 4： 2018 全球各 地区场内衍生品成交量 占比 资料来源： FIA， 东证衍生品研究院 资料来源： FIA， 东证衍生品研究院 图表 5： 2018 全球主要场内衍生品持仓量 占比 图表 6： 2018 全球各 地区场内衍生品持仓量 占比 资料来源： FIA，东证衍生品研究院 资料来源： FIA，东证衍生品研究院 金融工程 -专题报告 2019-4-9 7 期货研究报告 1.2、 2018 年全球场内期权市场发展情况 场内期权市场份额主要由股指与个股期权组成， 2018 年全球场内期权 50%成交量由股指期权贡献（包含股指期货期权与股票 ETF 期权），个股期权次之成交占比约 32%，个股期权成交量主要在北美市场， 货币与利率期权近年来有 所 增长 ， 2018 年市场份额占比分别为 9%与 7%。 持仓量市场份额 方面 则是个股期权 持仓 量比重 位居 各大类资产之首 ，占全部期权品种持仓量的 49%，股指期权仅占 31%，利率期权持仓量 占比达到14%。 不同地区期权成交持仓比风格差异较大， 北美地区期权成交量市场份额占比最高约为48%，而持仓量占全市场比重达到 63%， 亚洲地区期权成交量占全球比重达到 35%，却仅有 5%的持仓量市场份额， 欧洲地区成交量占比 8%，而拥有 25%的持仓量比重 ，拉美地区持仓与成交份额占比较为接近 ， 分别为 8%与 6%。 图表 7： 全球 主要场内期权市场成交情况 图表 8： 全球 主要地区场内期权市场成交情况 资料来源： FIA， 东证衍生品研究院 资料来源： FIA， 东证衍生品研究院 图表 9： 2018 全球主要场内期权成交量 占比 图表 10： 2018 全球各 地区场内期权成交量 占比 资料来源： FIA，东证衍生品研究院 资料来源： FIA，东证衍生品研究院 金融工程 -专题报告 2019-4-9 8 期货研究报告 图表 11： 全球 主要场内期权市场持仓情况 图表 12： 全球 主要地区场内期权市场持仓情况 资料来源： FIA，东证衍生品研究院 资料来源： FIA，东证衍生品研究院 图表 13： 2018 全球主要场内期权持仓量 占比 图表 14： 2018 全球各 地区场内期权持仓量 占比 资料来源： FIA，东证衍生品研究院 资料来源： FIA，东证衍生品研究院 1.3、 主要市场权益类 期权产品 全球成交量较大的权益类期权产品主要来自印度、美国、韩国、欧洲、 与台湾市场，根据 FIA 2018 年数据统计，全球成交量 前十大 权益 类期权中有六支股指期权产品， 其中除 三支股票 ETF 期权产品与 CBOE 波动率指数期权 外均为股指期权产品 。印度股指期权在全球股票期权市场中的份额占比位于前列，其两支产品印度银行指数期权与印度50 指数期权在 2018 年成交量 分别 达到约 15.9 亿张 、 6.2 亿张 。此外，韩国 200 股指期权、欧洲斯托克 50 期权与台湾指数期权也在全球市场份额中排名前列。 股票 ETF 期权 产品在美国市场 交易 较为活跃 ，美国 ETF 期权的交易量远超股指期权的交易量 ， 但面额相对较小。 而市场 持仓量 最大的十支权益类期权 产品 也以 ETF 期权为主 ， 持仓量 前十 的合约中 ， 除欧洲斯洛克 50 与欧洲银行 指数期权、标普 500 指数期权与 CBOE VIX 期权外均为 在 美国市场交易的 ETF 期权品种，主要包括三大指数 ETF 美式期权：标普 500 ETF (SPY)，纳斯达克 100 ETF（ QQQ）和罗素 2000 ETF 期权（ IWM），以及两大海外市场 ETF 期权： MSCI 新兴市场 ETF 期权与 MSCI 巴西 ETF 期权 与美国金融业 ETF 期权 。 金融工程 -专题报告 2019-4-9 9 期货研究报告 图表 15： 权益类期权细分类别市场成交量趋势 资料来源： WFE，东证衍生品研究院 图表 16： 全球成交量前十大 权益类 期权 合约 资料来源： FIA，东证衍生品研究院 图表 17： 全球持仓量量前十大 权益类 期权 合约 资料来源： FIA，东证衍生品研究院 金融工程 -专题报告 2019-4-9 10 期货研究报告 2、 全球最活跃的十大 股指期权 特征与交易者结构 分析 亚洲市场明星股指期权品种成交量远超欧美主要品种，但 合约 数量相对偏 小， 从成交额 维度 统计标普 500 股指期权 位列榜首。 亚洲地区股指期权市场投机氛围与交易特征与欧美市场有着较大不同 ，除日经指数期权外的 主要股指期权品种成交持仓比远高于欧美主要品种。 亚洲市场中 个人投资者在股指期权交易中的贡献度非常可观， 印度、韩国、台湾与香港市场 中 个人投资者 成交 占比均超过不包含自营 与做市商 的 本地机构交易者，韩国市场主要由外资贡献 。 亚洲印度、韩国、台湾 股指期权 市场隐含波动率震荡范围较窄，运行平稳且中枢较低 ，一定程度上有利于个人投资者在市场上的长期存活与成长 。 2.1、 全球超六成股指期权成交量来自亚洲市场 2017 年全球股指期权成交量较上年增 长约 21.5%，占全部 权益类 衍生品成交量的 28%。与其他品种不同 ，全球 股指期权 65%的成交量来自亚洲市场 ，亚洲股指期权市场不仅总量巨大而 且增长强劲 ， 年度增速达到 32.6%，而同年亚洲 全品种 期权合约成交量仅占全球的 8%左右 。美洲市场股指期权市场成交情况 2017 年增长 12.7%，而 EMEA 地区有所下滑 约 3.8%。 亚洲市场明星股指期权品种成交量远超欧美主要品种，但从成交额统计仍是标普 500股指期权位列榜首。 股指期权交易所 与合约的 成交量集中度非常高 ， 2017 年全球成交量 前三 大 交易所占全球市场 的 72%，其中， 亚太地 区印度国家交易所与韩国交易所股指期权成交量共占全球的 57%（分别占 40%和 16%） ， Cboe Global Markets 股指期权成交量占美洲地区成交总量的 72%， 全球的 15%，欧洲交易所股指期权成交占比 11%位列第四 。 前五 大 股指期权合约成交量占 2017 年全部合约成交的 73%，其中印度银行指数期权、印度 50 指数期权成交量占比 24%和 17%，韩国 200 指数期权占比 16%，标普 500 指数期权与欧洲斯托克 50 指数期权分别占到总成交的 9%与 8%。 由于不同地区合约大小不一，从以美金计价的成交金额上来看，标普 500 指数 期权 占据首位 ， 2017年总成交金额达到 71.7 万亿美金 ， 韩国 200 指数期权成交额次之 （ 43.5 万亿美金 ），标普 500 迷你期权成交额约 18.6 万亿排名第三 ， 其次为 印度银行指数期权与 欧洲 斯托克 50 指数指数期权 ， 成交额分别为 11.7 万亿与 10.4 万亿左右。 亚洲地区股指期权市场投机氛围与交易特征与欧美市场有着较大不同 ， 除日经指数期权外的 主要股指期权品种成交持仓比远高于欧美主要品种。 从 2017 年全年的总成交量除以年末持仓量指标来看，印度银行指数期权达到 2858 倍，韩国 200 指数期权为 209 倍，台湾指数期权为 156 倍 ，而主要的欧美股指期权品种，除标普 迷你期权为 38 倍以外大致位于 1020 倍左右的区间 ，成交持仓比过高在一定程度上反应了亚洲市场投机氛围较浓厚，市场参与股指期权交易的目的与欧美市场或有较大不同。