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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 2019 年 春季 转债 市场 策略 2019 年 04 月 10 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 119 中债 长 /中短期指数 121/120 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 28.60/77.09/3.06 相关研究报告： 2018 年下半年转债市场策略：转债正处于风险收益比极佳的位置 2018-08-01 固定收益投资策略：投资级信用债存洼地 2019-01-08 需求回落，名义经济增速见顶 2017-09-21 2018 年春季转债市场策略：守“价值”之正，出“创新”之奇 2018-04-11 2019 年转债市场策略：底部蛰伏，出击平衡型转债 2019-01-10 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 投资策略 春季躁动只是序幕，转债依然大有可为 2019 年一季度转债市场回顾 ： 百花齐放春满园 1、一级市场回顾 ： 2019 年一季度新发行转债 36 只，合计发行规模 1266.13亿元 ， 新发行可交换债 1 只，发行规模 1.5 亿。 转债市场规模 增 至 3261.86 亿元，存量券个数上升至 145 个。 2、二级市场回顾： 受益于股市的春季躁动，中证转债指数在一季度累计上涨18.19%，平价指数一季度累计上涨 22.96%，转股溢价率压缩 17.77 个百分点。 2019 年春季转债大类资产策略：信用周期切换，利好权益资产 信用周期切换是判断大类资产轮动的核心变量 ： 进入二季度后，信用周期有望从紧信用走向宽信用。在“宽信用 +宽货币”的组合周期中，大类资产的涨跌幅特征和大类资产比价关系是：（ 1）、权益类资产上涨，固收类资产损失资本利得；（ 2）、股票的表现最好，转债次之，但仍优于利率债和高等级信用债。 2019 年春季转债市场策略：春季躁动只 是序幕，转债依然大有可为 1、 中国转债市场具有很大的发展空间 ： 从测算结果来看，主板和中小板符合转债发行条件的公司有 1000 家左右，理论上可以发行的上限约 3.3 万亿，创业板符合转债发行条件的公司约 150 家，理论上可以发行的转债规模 约 6000 亿。 2、 牛市中积极参与转债打新，有效增强收益 ： 从历史来看，在股指上涨的年份中，转债新券上市的破发率很低。 3、 转债市场的估值水平仍然是合理的 ： 偏股型转债的估值中枢抬升，但仍位于 50%分位值以下。偏债型转债的 YTM 有所回落，但仍位于 70%分位值以上。 4、 从隐含波动率来看，转债的市场情绪尚未出现过热 ： 转债的隐含波动率仍不高，期权价值尚未被高估，或者说转债的市场情绪尚未出现过热。 5、 主力坚守阵地，社保等机构有所减持 ： 从机构行为来看， QFII、社保和信托一季度 有所减仓 ，而主力公募基金持有的转债市值正增长 31%。 择券策略建议：跟指数，招式多 1、 策略：是时候开始指数化投资 。 在个券样本空间大量扩张的当下，跟踪指数获取收益不失为一类优质的可选策略。指数选择上，我们编制了国信转债交债高流动性指数和国信转债交债风格指数系列。 2、 策略：“自上而下”择券 ，从行业出发 。 二季度我们重点看好大金融、周期及科技三大板块表现，与转债相关的行业包括银行、非银、化工、建筑、公用事业、有色金属、电子、通信、计算机。 3、 策略：“自下而上”择券，高价转债值不值得继续投资？ 高价转债并非不可继续投资，只需控制持有期限便可享受风险可控的高胜率高回报。 4、 策略：“自下而上”择券，下修博弈还有机会吗？ 从转债财务费用压力角度看，建议关注亚太、时达、洪涛、岩土、双环、久其、赣锋等。（二季度以来久其、时达已启动下修）。 0.91.01.01.01.0A/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2019 年一季度转债市场回顾：百花齐放春满园 . 5 一级发行回顾展望 . 5 二级市场行情盘点 . 10 个券条款进度梳理 . 13 投资者配置分析 . 15 2019 年春季转债大类资产策略：信用周期切换，利好权益资产 . 17 信用周期切换是判断大类资产轮动的核心变量 . 17 2019 年春季转债市场策略：春季躁动只是序幕，转债依然大有可为 . 20 中国转债市场具有很大的发展空间 . 20 牛市中积极参与转债打新，有效增强收益 . 22 转债市场的估值水平仍然是合理的 . 23 从隐含波动率来看，转债的市场情绪尚未出现过热 . 24 主力坚守阵地，社保等机构有所减持 . 25 择券策略建议： 跟指数， 招式多 . 26 策略：是时候开始指数化投资 . 26 策略： “自上而下 ”择券，从行业出发 . 30 策略： “自下而上 ”择券，高价转债值不值得继续投资？ . 31 策略： “自下而上 ”择券，下修博弈还有机会吗？ . 31 国信转债择券体系 . 32 国信证券投资评级 . 34 分析师承诺 . 34 风险提示 . 34 证券投资咨询业务的说明 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：转债市场（含 EB）余额规模走势 . 5 图 2： 2019 年一季度转债新券网下申购金额及户数 . 7 图 3： 2019 年一季度转债新券中签率（ %） . 8 图 4： 2019 年一季度转债新券主承销商包销率（ %） . 8 图 5： 2019 年一季度股市行情回顾 . 10 图 6： 2019 年一季度各行业板块涨跌幅 . 10 图 7： 2019 年一季度债市行情回顾 . 11 图 8： 2018 年转债市场行情回顾 . 11 图 9： 2019 年一季度转债个券表现回顾 . 12 图 10：转债余额变动统计 . 14 图 11：不同货币信用周期中转债在大类资产中的比价关系 . 17 图 12：以制造业投资中权重最大的非金属矿物制品业为例，利润增速是投资的先导指标. 18 图 13： 2019 年 CPI 走势预测 . 19 图 14：非标存量同比增速 . 19 图 15：美国债券市场的结构 . 20 图 16：中国债券市场的结构 . 21 图 17：股指上涨的年份中，转债新券上市的破发率低且收益可观 . 22 图 18：拖拉机账户整顿后，券商的获配比例显著缩水 . 23 图 19：偏股型转债的估值中枢抬升，当仍位于 50%分位值以下 . 23 图 20：偏债型转债的 YTM 有所回落，当仍位于 70%分位值以上 . 24 图 21：转债的隐含波动率仍不高，期权价值尚未被高估 . 25 图 22：主力坚守阵地，社保等机构有所减持 . 25 图 23：国信转债交债高流动性指数 . 27 图 24：国信转债交债偏股型指数 . 29 图 25：国信转债交债平衡型指数 . 29 图 26：国信转债交债偏债型指数 . 30 图 27：国信转债择券体系：全部转债评分结果 . 32 图 28：国信转债择券体系：偏股型转债评分结果 . 33 图 29：国信转债择券体系：偏债型转债评分结果 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 1： 2019 年一季度新发行转债一览 . 6 表 2： 2019 年一季度转债新券的上市首日表现 . 7 表 3：剔除网下申购重名账户的中签率测算 . 9 表 4： 2019 年一季度转债转股价修正一览 . 13 表 5： 2019 年一季度转债强制赎回触发进度一览 . 14 表 6： 2019 年一季度主要转债转股进度 . 15 表 7： 2019 年一季度主要转债回售进度 . 15 表 8：配置转债的明星债基（仅列示部分） . 16 表 9：中国转债市场最大理论规模测算 . 21 表 10：美国转债 ETF 主要标的 . 26 表 11：国信转债交债高流动性指数主要分析指标对比 . 28 表 12：国信转债交债总指数及风格子指数对比 . 29 表 13：“自上而下”择券推荐 . 30 表 14：高价转债胜率及盈亏比回测 . 31 表 15：转债下修博弈机会识别 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 2019 年一季度转债市场回顾 ：百花齐放春满园 一级发行回顾展望 发行如火如荼， 转债市场规模 直逼 4000 亿 2019 年 一季度 新发行转债 36 只，合计发行规模 1266.13 亿元，其中包括大盘转债中信 400 亿、平银 260 亿、苏银 200 亿，中大盘转债招路 50 亿、通威 50亿、中天 40 亿、浙商 35 亿；新上市转债 22 只，合计规模 872.65 亿元。一季度 新发行可交换债 1 只， 发行规模 1.5 亿；新上市可交换债 1 只，规模 6.2 亿。 2019 年 一季度 转债退市 2 只，分别为 江南转债和三一 转债， 其中江南转债通过回售完成退出，回售金额占发行规模的 96.83%；三一转债触发强制赎回条款，通过转股完成退出， 转股金额占发行规模的 99.79%。 总体来看，转债 二级 市场规模从 2018 年底的 2547.66 亿元增加至 2019 年一季度 的 3261.86 亿元， 一季度新增规模 714 亿元，存量券个数从 124 个上升至145 个，一季度新增数量 21 个 。 若考虑已发行未上市新券，截至一季度末市场规模已达到 3717 亿，即将突破 4000 亿大关。 图 1： 转债市场（含 EB）余额规模走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 1： 2019 年一季度新发行转债 一览 转债名称 发行公告日 发行总额 (亿元 ) 期限 (年 ) 上市日期 冰轮转债 2019-01-10 5.09 6 2019-02-21 平银转债 2019-01-17 260.00 6 2019-02-18 联泰转债 2019-01-21 3.90 6 2019-02-18 维格转债 2019-01-22 7.46 6 2019-02-19 尚荣转债 2019-02-12 7.50 6 2019-03-07 中宠转债 2019-02-13 1.94 6 2019-03-14 中来转债 2019-02-21 10.00 6 2019-03-22 长青转 2 2019-02-25 9.14 6 2019-04-03 中天转债 2019-02-26 39.65 6 2019-03-22 今飞转债 2019-02-26 3.68 6 2019-03-22 富祥转债 2019-02-27 4.20 6 2019-03-29 长城转债 2019-02-27 6.34 6 2019-03-20 万信转 2 2019-02-28 12.00 6 2019-03-25 中信转债 2019-02-28 400.00 6 2019-03-19 博彦转债 2019-03-01 5.76 6 2019-04-02 贵广转债 2019-03-01 16.00 6 2019-03-29 拓邦转债 2019-03-05 5.73 6 待上市 中鼎转 2 2019-03-06 12.00 6 待上市 视源转债 2019-03-07 9.42 6 2019-04-02 绝味转债 2019-03-07 10.00 6 2019-04-02 浙商转债 2019-03-08 35.00 6 2019-03-28 苏银转债 2019-03-12 200.00 6 2019-04-03 伊力转债 2019-03-13 8.76 6 2019-04-04 通威转债 2019-03-14 50.00 6 待上市 长信转债 2019-03-14 12.30 6 待上市 亨通转债 2019-03-15 17.33 6 待上市 迪森转债 2019-03-16 6.00 6 待上市 岱勒转债 2019-03-19 2.10 5 待上市 招路转债 2019-03-20 50.00 6 待上市 19 东创 EB 2019-03-22 1.50 3 待上市 中装转债 2019-03-22 5.25 6 待上市 大丰转债 2019-03-25 6.30 6 待上市 启明转债 2019-03-25 10.45 6 待上市 百姓转债 2019-03-27 3.27 5 待上市 精测转债 2019-03-27 3.75 6 待上市 现代转债 2019-03-28 16.16 6 待上市 亚药转债 2019-03-29 9.65 6 待上市 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 破发零风险， 一级打新 成香饽饽 随着股市开年红，转债一级打新也迎来蜜糖期， 打新 策略赚钱效应突出，再次成为机构热捧的香饽饽。 2019 年 一季度发行并上市的 15 只 新券 中 ， 无一破发，打新胜率达到 100%，上市首日开盘平均价格为 112.36 元，平均打新收益率高达 12%。 其中 收益率最丰厚的是尚荣转债，上市首日价达到 122 元，其次是贵广，上市首日 120 元。此外，两只大盘银行转债表现也十分亮眼，平银转债上市首日收获 114 元，中信上市首日 108 元，由于发行规模大，也为机构获取了不错的绝对收益 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 2： 2019 年 一季度转债新券的上市首日表现 转债名称 发行公告日 上市日期 上市首日转股 价值 （元） 上市首日 转股 溢价率 （ %） 上市首日开盘价 （元） 浙商转债 2019-03-08 2019-03-28 85.55 24.80 105.99 贵广转债 2019-03-01 2019-03-29 126.08 -6.20 119.96 万信转 2 2019-02-28 2019-03-25 112.19 5.81 114.98 中信转债 2019-02-28 2019-03-19 85.91 25.72 107.64 富祥转债 2019-02-27 2019-03-29 124.10 -7.33 119.95 长城转债 2019-02-27 2019-03-20 106.66 4.83 113.47 中天转债 2019-02-26 2019-03-22 98.35 16.05 111.78 今飞转债 2019-02-26 2019-03-22 106.32 1.93 108.96 中来转债 2019-02-21 2019-03-22 116.12 -1.02 114.71 中宠转债 2019-02-13 2019-03-14 101.24 11.62 109.72 尚荣转债 2019-02-12 2019-03-07 124.90 -5.36 122.20 维格转债 2019-01-22 2019-02-19 100.60 5.50 106.26 联泰转债 2019-01-21 2019-02-18 100.57 6.27 103.68 平银转债 2019-01-17 2019-02-18 96.52 18.19 113.98 冰轮转债 2019-01-10 2019-02-21 104.89 9.18 112.06 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 申购资金大量涌入，中签率突破历史新低 一季度转债打新如火如荼，机构参与热情高企。一方面，从去年四季度以来，转债发行由“原股东配售 +网上”的发行方式回归“原股东配售 +网上 +网下”的发行方式，今年一季度新发的 37 只转债中， 29 只均设置网下环节，这为机构参与打新提供有利渠道；另一方面，丰厚的打新收益率和极低的 破发风险吸引大量资金涌入，申购金额频创新高，中签率突破历史新低。 举例来看，平银转债网下申购资金 10.75 万亿，首次突破 10 万亿元，而随后发行的中信转债网下申购资金 56.96 万亿，参与户数 9572 户，再创新高。与此同时中签率重回万时代，一季度转债新券平均中签率为 0.06%，其中最低的视源转债中签率达到 0.006%，突破历史新低。 打新资金来源中，券商自营成为一股不可忽视的新增力量。平银转债的 10.75万亿网下申购资金中，来自券商自营 4.115 万亿，占比 38%；而中天转债的 14万亿网下资金中，来自券商自营 6.4 万亿，占比 45.9%。 图 2： 2019 年一季度转债新券网下 申购 金额及户数 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014 ,00016,0000.00100000.00200000.00300000.00400000.00500000.00600000.00冰轮转债 平银转债 联泰转债 维格转债 尚荣转债 中宠转债 中来转债长青转2今飞转债 中天转债 长城转债 富祥转债 中信转债万信转2贵广转债 博彦转债 拓邦转债中鼎转2绝味转债 视源转债 浙商转债 苏银转债 伊力转债 长信转债 通威转债 亨通转债 迪森转债 岱勒转债 招路转债 中装转债 19东创EB启明转债 大丰转债 精测转债 百姓转债 现代转债 亚药转债网下申购金额 ( 亿元 ) 网下申购户数 ( 右轴 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 3： 2019 年一季度转债新券 中签率（ %） 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 图 4： 2019 年一季度转债新券主承销商 包销率（ %） 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 网下新规重塑打新生态，多账户乱象 被 监管 遏制 3 月 25 日晚间，证监会发行监管部发布发行监管问答 关于可转债发行承销相关问题的问答，对于网下投资者参与可转债的申购金额的监管要求 做出明确规定，剑指网下多账户打新。 由于一季度以来转债打新收益可观，以“躺着赚钱”之名深受市场热捧，部分投资者为抢获筹码，申请多账户顶格打新，申购金额远远超出其实际资金实力，这些账户很多并无实际产品运营，因而被市场戏称为“拖拉机账户”。监管层此次明确规定：（ 1） 网下投资者申购可转债时不得超资产规模申购 ；（ 2） 同一网下投资者的每个配售对象参与可转债网下申购只能使用一个证券账户。投资者管理多个证券投资产品的，每个产品可视作一个配售对象。其他投资者，每个投资者视作一个配售对象 。 新规推出后，网下打新生态将被重塑，以下几点值得注意： （ 1） 中签率将有所提升： 举例来看，在新规前的几只大规模新券中，通威转债的 11796 户网下申购账户中，有 7383 户均为重名账户，剔除重名户后的申购账户剩余 4413 户，若按新规要求，剔除重名账户，则有效申购金额由 10.9 万0.00000.05000.10000.15000.20000.25 000.30 000.35 000.40000.45000.5000中签率 ( )0.00000.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.0800包销率 ( )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 亿降至 3.5 万亿，中签率由 0.0111%升至 0.0341%。同理，苏银转 债的有效申购金额将由 36.9 万亿降至 13.9 万亿，中签率由 0.0389%升至 0.1028%。 表 3：剔除网下申购重名账户的中签率测算 名称 发行规模 (亿元 ) 网下申购户数 (户 ) 网下申购 金额 (亿元 ) 网下中签率 ( ) 网下重名账 户（户） 剔除重名户后： 网下 申购户数 (户 ) 剔除重名户后： 网下 申购 金额 (亿元 ) 剔除重名户后： 网下中签率 ( ) 亨通转债 17.3 11037 100786.0 0.0077 6207 4830 38840.0 0.0181 长信转债 12.3 6253 60848.0 0.0107 3318 2935 24692.2 0.0264 通威转债 50.0 11796 108953.0 0.0111 7383 4413 35456.9 0.0341 伊力转债 8.8 7739 31354.2 0.0181 4035 3704 13754.5 0.0413 苏银转债 200.0 14022 368903.9 0.0389 7717 6305 139644.4 0.1028 浙商转债 35.0 9366 133447.3 0.0173 5149 4217 52306.2 0.0442 中鼎转 2 12.0 8630 47305.6 0.0083 4270 4360 21686.1 0.0181 中信转债 400.0 9572 569641.3 0.0182 4976 4596 184777.7 0.0561 富祥转债 4.2 1261 3910.3 0.0412 454 807 2328.1 0.0692 中天转债 39.7 5441 140121.5 0.0195 2328 3113 58119.0 0.0470 今飞转债 3.7 452 1297.4 0.0819 87 365 1010.3 0.1051 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 2） 一级配售结构将更均衡： 从新规前新券的打新资金来源来看，以券商自营等为代表的非公募机构是主力，也是多账户申购的核心主体。实施新规后，将清理大部分非公募的无效申购资金，非公募网下配售比例将大幅下降，与此同时，公募机构的一级配售比例提升，打新结构将更均衡。 （ 3） 二级定价回归中性，上市抛压或将降低： 原多账户打新的获配筹码在二级上市初期存在集中抛售现象，往往对上市初期新券定价造成一定压力，随着 配售结构 趋于 均衡 化 ， 公募基金、保险等配置盘的获配筹码在二级上市初期集中抛售的概率较低，新券上市抛压情况或将改善。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 二级市场行情盘点 1、 权益市场：喜迎股牛头 2019 年一季度， A 股牛头显露，两市交易活跃度大幅提升。随着开年社融数据企稳、宽信用格局初露端倪，与此同时中美贸易战风险缓解，市场风险偏好明显提升，股市表现亮眼。截至 2019 年 3 月 29 日收盘，上证综指报收 3091，一季度上涨 25.37 %，上证 50 指报收 2838，一季度上涨 25.44%，创业板指报收 1694，一季度上涨 37.83%。 图 5： 2019 年一季度股市行情回顾 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 从板块表现来看，申万 28 个一级行业全线上涨。其中，计算机领涨（ +48.5%），其次是农林牧渔（ +48.4%）、食品饮料（ +43.6%），相对而言银行（ +16.9%）、公用事业（ +17.8%）、建筑材料（ +18.3%）涨幅较小。 图 6： 2019 年一季度各行业板块涨跌幅 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 607080901 0 01 1 01 2 01 3 01 4 01 5 02 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 32 0 1 9 年 1 月 2 日为 1 0 0 上证综指 上证 50 创业板指0102030405060%2019 年一季度申万一级行业
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