宏观经济专题报告：2019，经济韧性从何而来.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 10 Table_Page 宏观经济 |专题报告 2019 年 4 月 11 日 证券研究报告 Table_Title 2019， 经济韧性 从何而来 Table_Summary 报告摘要 ： 当前建筑业景气度表现好于制造业。 中采公布 3 月制造业 PMI 50.5%，高于荣枯线，超出市场预期，但若考虑历年 3 月份春季开工的季节性特征，该指标表现并不突出，显著低于 2017 与 18 年，略高于 2016年。同期建筑业 PMI 高达 61.7%，是 2014 年以来同期最高水平，其数据表现远远好于制造业。 建筑业景气一般源于 房 地产与基建两部分固定资产投资需求。 建筑业主要包含房屋建筑与土木建筑两大细分行业，且分别对应房地产与基建，那么建筑业 PMI 超预期则源于地产与基建两部分固定资产投资需求高于预期。基建方面，发改委在 2019 年一季度审批项目规模增速表现高于 2018 年，在相当程度上对建筑业景气度形成支撑。但基建投资从项目审批 -资金募集到项目建设实施，并且对物量需求形成拉动，这一过程需要时间；且根据我们测算，房地产相关行业的产值在整个经济中所占比重大约为基建投资的 2.2 倍，因此固定资产投资需求回升的最主要动力可能在于房地产而非基建。 房地产施工环节在资金 相对 充裕环境下的修复在影响上可能被低估。1-2 月房地产销售与新开工数据低于预期，但施工面积增速在去年高基数的基础上再创新高。 这一轮周期 施工面积增速的顶部出现于 2016 年8 月金融去杠杆的开端，而底部出现于 2018 年 4 月政策基调由去杠杆向稳杠杆的转换。这可能并不是数据上的偶然，而是缘于房地产企业融资情况对施工进度的影响。对房企而言，预售面积与新开工面积的快速增长将加速销售回款进度，但施工与竣工进度加快对缓解房企的 资金压力并无助力，因此房企往往在资金充裕时加速推进施工进程，而在融资相对紧张时放缓施工进度。 我们采用两种方法 对 施工面积 进行估算， 估算值与实际值之间形成差异的原因之一应当在于停工与复工节奏， 2019 年一季度施工面积增速逐步回升，可能意味着前期停工部分逐步复工，对施工面积的影响偏于正面。从施工数据上看，这可能是 2017-18 年部分建筑工程在政策的影响下挪移到 2019 年的结果；从房地产建安工程数据来看，这可能意味着固定资产投资统计方法从“形象进度法”到“财务支出法”的改革于 2017-18 年对建安投资指标的低估在 今年 逐步回规常态 。 从本轮政策周期特征进一步认识这一问题：融资周期熨平带来施工周期的熨平。 我们在前期报告中提到，这一轮周期的特点之一在于政策出台时点偏早，去杠杆政策出台于经济由复苏向过热切换的时期，而稳杠杆政策则出现于由过热向滞胀切换的过程中。房企融资周期在一定程度上被熨平，这进一步带来房地产施工周期波动的熨平，以及中上游相关行业物量需求周期的熨平。目前房地产融资状况在微观层面已经发生好转， 销售回款层面可能存在一定压力， 虽然 2015-18 年棚改资金到 2019 年货币政策宽松之间的政策接力 使得地产销售表现出韧性，但仍需关注三四线城市销售情况超预期下滑可能带来的经济下行压力。 简言之，由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的驱动之一。 这将表现为投资需求存在韧性，并对经济乃至周期性行业形成 一定 支撑。需求与价格的超预期可能带来周期类资产在经验规律下的定价修复， 并渐进推动资产定价风格由流动性驱动向盈利修复驱动转变。 核心假设风险： 经济下行压力超预期； 投资 下行风险超预期 Table_Author 分析师： 盛旭 SAC 执证号： S0260518050001 SFC CE No. BOF257 021-60750604 shengxugf Table_DocReport 相关研究： 宏观时滞：这一轮周期的同与不同 2019-03-11 2019，宏观面更像哪一年 ? 2019-02-18 建筑业带动 GDP? 2019-01-27 密云不雨，一叶知秋 2019 年中观产业链梳理与展望 2019-12-06 由行业集中度变化看通胀传导的逻辑 2018-10-24 如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升 2018-10-21 由微观行业透视民间投资 2018-09-27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 10 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 当前建筑业景气度表现好于制造业。 3月 31日，统计局、 中采 联合发 布 3月制造业PMI指数，当月数据为 50.5%，高于荣枯线，超出市场预期 。 但若考虑历年 3月份 春季 开工 普遍高于 2月数据 的季节性特征，该指标 当期 表现并不突出，显著低于 2017与 18年，略 高 于 2016年。 与此同时， 3月 建筑业 PMI高达 61.7%，是 2014年以 来同期最高水平，其数据表现远远好于制造业。 图 1：制造业 PMI季节性低于 2017/18，略高于 2016 数据来源： 国家 统计局，中采， 广发证券发展研究中心 图 2： 建筑业 PMI高于 2016/17/18年水平 数据来源： 国家 统计局，中采， 广发证券发展研究中心 建筑业景气一般源于房地产与基建两部分固定资产投资需求 。 从行业特征来看， 建筑业主要包含房屋建筑与土木建筑 （两大细分行业在建筑业产值中占比约为90%） ，且分别对应房地产与基建，那么建筑业 PMI超预期则源于地产与基建两部分固定资产投资需求高于预期。基建方面，发改委在 2019年一季度 对固定资产投资项目的 审批规模增速表现 好 于 2018年，在相当程度上对建筑业景气度形成支撑。但基建投资从项目审批 -资金募集到项目建设实施 ，并且 对物量需求 形成 拉动，这一47.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1220015年 2016年 2017年 2018年 2019年%50.0052.0054.0056.0058.0060.0062.0064.0066.0001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122015年 2016年 2017年 2018年 2019年%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 10 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 过程需要时间 ； 且根据我们测算，房地产 相关行业的产值在整个经济中所占比重大约为基建 投资 的 2.2倍，因此固定资产投资需求回升的最主要动力 很 可能在于房 地产而非基建。 图 3： 发改委 固定资产投资 项目规模增速 数据来源： 发改委， 广发证券发展研究中心 图 4： 房地产、基建投资对最终需求的贡献比重 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 房地产施工环节在资金相对充裕环境下的修复在影响上可能被低估。 从今年 1-2月的房地产相关指标来看， 销售与新开工 情况 低于预期，但施工面积增速在去年高基数的基础上再创新高。 尽管施工指标属于存量 指标，基数不断扩大，波动率随之降低，但我们 同样可以看到施工面积增速自 2018年二季度以来 表现出 见底回暖 的趋势 。 （注：施工面积统计口径中包含新开工与竣工面积） -60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0全部项目 审批项目 核准项目 备案项目%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%房屋建筑 房地产 土木建筑 基建识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 10 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 5： 销售与新开工低于预期，但施工持续回升 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2016年以来，施工面积增速的顶部出现于 2016年 8月金融去杠杆的开端，而底部出现于 2018年 4月政策基调由去杠杆向稳杠杆的转换。这可能并不是数据上的偶然，而是缘于房地产企业 融资情况 对施工进度的影响。 由于商品房预售制度的影响， 对房企而言， 预售面积与新开工面积的快速增长将加速销售回款进度， 但施工与竣工进度加快 对 缓解房企的资金压力 并无助力，因此 房企往往在 资金充裕时加速推进施工进程，而在融资相对紧张时放缓施工进度。表现在数据上， 施工 面积增速 一方面对应于 资金来源的增长情况， 也 与货币政策、融资政策息息相关。 图 6： 房地产施工与融资情况 息息相关 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 我们采用两种方法估算施工面积 ，并最终采用二者均值作为 不考虑停工与复工影响下 施工面积的 理论值 。 根据房地产施工面积的定义 ：施工面积 = 本期新开工 +以前开工跨入本期继续施工 +以前停缓建在本期恢复施工 +本期施工后又停缓建 +本期竣工， “ 历年 新开工 （含当年） -历年 竣工 （不含当年） ”指标可以用来衡量施工面积的理论增量，但这一数据与施工实际增量之间的差距在逐渐扩大 （即根据新开工0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02房屋新开工面积增速 商品房销售面积增速 房屋施工面积增速（右）% %-10.00.010.020.030.040.050.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.080.02003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02房地产开发资金来源 :合计增速 房屋施工面积增速（右）% %金融去杠杆开端去杠杆转向稳杠杆 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 10 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 与竣工计算的理论施工面积 越来越高于实际面积） 。另外，房地产的理论施工周期大约为三年左右，我们可以根据新开工面积推算三年后的竣工面积，发现 2013年起竣工数据可能存在低估。那么由新开工对理论竣工面积的推算可以在一定程度上修正这一问题。 从施工的定义 与估算过程 来看， 形成 估算值与实际值之间 差异部分 的原因之一 应当在于停工与复工节奏 ，尤其是停工规模逐渐扩大的影响 。 从历史上来看，这一差距扩大的年份（ 2012-13年， 2017-18年）也大致对应融资政策收紧的年份。 而 2019年一季度新开工面积回落的同时，施工面积增速 逐步 回升，可能意味着前期停工部分逐步复工 ，对施工 面积的影响偏于正面。 从施工数据上看，这可能是 2017-18年部分 建筑工程在 政策 的影响下 挪移到 2019年的结果 ；从房地产建安工程数据来看，这可能意味着固定资产投资统计方法 从“形象进度法”到“财务支出法” 的改革在2017-18年对建安投资指标的低估在逐步回规常态（见我们的 专题 报告 统计制度调整如何影响固定资产投资？ 与 建筑业带动 GDP?） 图 7： 停建与复建对房屋施工指标的影响 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 8： 房屋施工与建安工程 指标 的分歧与统一 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.000.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.00800,000.00900,000.001,000,000.002002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01房屋施工面积 房屋施工面积 :估算值 估算施工 -实际施工 (右 )万平方米 万平方米-1001020304050602001-022001-082002-032002-092003-042003-102004-052004-112005-062005-122006-072007-022007-082008-032008-092009-042009-102010-052010-112011-062011-122012-072013-022013-082014-032014-092015-042015-102016-052016-112017-062017-122018-072019-02房屋施工面积增速 房地产开发投资完成额 :建筑工程增速%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 10 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 从本轮政策周期特征进一步认识这一问题：融资周期熨平带来施工周期的熨平。 我们在 前期报告 宏观时滞：这一轮周期的同与不同 中提到，这一轮周期的政策调控特征在于政策出台时点偏早，无论是紧缩政策还是宽松政策。例如，去杠杆政策出台于经济由复苏向过热切换的时期，而稳杠杆政策则出现于由过热向滞胀切换的过程中。房企融资周期的熨 平在企业经营行为上则表现为房地产施工周期波动的熨平，从而导致中上游相关行业物量需求周期的熨平。 图 9： 与每一轮经济周期相比，这一轮扩张政策出台的时点相对更早 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 10: 房地产施工指标与工业品物量需求息息相关 数据来源：发改委，广发证券发展研究中心 目前房地产融资状况在微观层面已经发生好转，贷款、发债、非标等难以出现进一0510152025303540455005101520253035402002-022002-082003-032003-092004-042004-102005-052005-112006-062006-122007-072008-022008-082009-032009-092010-042010-102011-052011-112012-062012-122013-072014-022014-082015-032015-092016-042016-102017-052017-112018-062018-12工业产品销量增速 房屋施工面积增速% %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 10 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 步收紧。销售回款层面可能存在一定压力，但这一轮房地产周期中，政策特征表现为 2015-18年 棚改资金 到 2019年 货币政策宽松之间的政策接力，因此房地产销售虽然处于周期向下阶段，但 失速 下滑 的概率并不大 。 当然，我们仍需关注三四线城市销售情况超预期下滑可能带来的 经济下行压力。 图 11： 房地产销售周期表现出韧性特征 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 12： 一二线与三四线楼市的销售分化 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 简言之，由政策周期特征决定的房地产施工周期韧性是本轮经济韧性的驱动之一。我们认为房地产销售与施工的韧性特征将表现为投资需求超预期，并对经济乃至整个周期性行业形成 一定 支撑 ， 这也是工业品价格在斜率和拐点上超市场一致预期的原因所在 。 需求与价格的超预期可能带来周期类资产在经验规律下的定价修复 ， 并渐进推动资产定价风格由流动性驱动向盈利修复驱动转变。 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11商品房销售额增速%-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01商品房销售面积增速 30大中城市商品房销售面积增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 10 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 风险提示 经济下行压力超预期； 投资 下行风险超 预期 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 10 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 Table_ResearchTeam 广发宏观研究小组 郭 磊 ： 首席分析师， 2017 年新财富宏观第一名， 2016 年加入广发证券发展研究中心。 张 静 静 ： 资深分析师，理学硕士， 2017 年加入广发证券发展研究中心。 周 君 芝 ： 资深分析师，经济学博士， 2017 年加入广发证券发展研究中心。 贺 骁 束 ： 资深分析师，经济学硕士， 2017 年加入广发证券发展研究中心。 盛 旭 ： 资深分析师，经济学硕士， 2018 年加入广发证券发展研究中心。 邹 文 杰 ： 资深分析师，理学博士， 2018 年加入广发证券发展研究中心。 Table_IndustryInvestDescription 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_CompanyInvestDescription 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf Table_LegalDisclaimer 法律主体 声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司 /经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（ 4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 Table_ImportantNotices 重要 声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（ 1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（ 2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在 还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 10 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户 /特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以 允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做 出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 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