从全球图书出版公司年报看行业发展与估值.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 04 月 10 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 021-68591581 daipjghzq 联系人 ： 朱珠 S0350117070022 021-50479967 zhuzghzq 从全球图书出版公司年报看 行业 发展 与估值 传媒 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 5.3 27.5 -15.1 沪深 300 10.9 31.8 5.3 相关报告 传媒行业周报：总局再提媒体融合发展 关注广电与院线 2019-04-07 传媒行业深度报告： 2019 一季度票房 172亿元低开 静待二季度增速回正 2019-04-03 传媒行业周报：拉动内需靠内容 关注广电与院线 2019-03-31 传媒行业周报：业绩改善有望接档政策的催化助力 关注业绩渐修复标的 2019-03-24 传媒行业周报：全民阅读六入政府报告 关注超高清视频下内容与广电 2019-03-17 投资要点： 新老媒体融合发展， 大众出版欣欣向荣 2017 年 6 月我们发布图书出版行业深度报告 新老媒体融合发展，大众出版欣欣向荣 ，我们指出， 全球出版业主要细分为教育出版、大众出版及专业出版三大领域，中国各级各类出版社主要业务领域与国际一致，其中教育出版在全球图书市场占较重要位置。 中国出版行业形成了以综合出版集团为主体、地方出版集团以及民营特色发行企业。如一级为中央出版集团；一级为中国科技出版集团定位为专业出版；一级为中南传媒、新华文轩为地方出版集团；一级为以新经典、磨铁为代表的细分民营特色发行企业；本篇将从海外标的 2018 年财报角度看 图书出版行业 发展趋势及估值。 法国 第一大图书 出版 阿歇特出版公司隶属于拉加代尔集团（图书出版收入占比 31%，净利润率高于其它业务），音频图书收入占比提升 法国第一大出版集团法国阿歇特出版集团隶属于拉加代尔集团，法国阿歇特主要通过收购方式进行全球版图 拓展，进而 2018 年拉加代尔集团中出版收入构成也呈现全球化 （ 美国加拿大与法国本土 出版收入占 总出版收入比例 基本持平 28%vs29%） 。 2018 年拉加代尔 集团中 出版业务、旅游零售业务、体育娱乐为核心业务，收入分别为22.52 亿欧元 /36.73 亿 欧 元 /4.38 亿 欧 ， 占 比 分 别 为31.03%/50.61%/6.03%；其中，出版业务 （ 息税前利润 1.9 亿欧元）净利润率高于旅游业务； 2018 年加代尔集团的出版业务中电子书销售收入与 2017年持平， 音频图书收入占比提升 。 拉加尔代集团 2018年调整后利润 2.22 亿欧元，同比增加 3.7%，每股 eps1.49 欧元， 4月 8 日收盘价 26.58 欧元，对应 pe 为 18 倍。 默多克的 News Corp 集团旗下拥有全球第二大消费图书出版商Harper Collins（收入 17.58 亿美元， 占 收入 19%） News Corp从事全球化、多元化的媒体和信息服务业务，收入包括广告销售，定期订阅，流通副本，房地产上市产品销售，许可费，直销 及 赞助销售； 2018 年 NewsCorp 集团的图书出版、数字地产、数字订阅三大类业务的营收、利润均上升，新闻信息业务收入 （收入占比 56.7%，仍为主 营） 呈下滑趋势 ； NewsCorp 的图书出版公司 Harper Collins以全球收入划分 角度 位居全球第二大消费图书出版商 （ 善于 小说、非小说、儿童以及宗教类图书 ） 。 从利润角度， 2018 年 Newscorp归母净利润为 -15.16 亿美元主要受广告营销、体育、英国新闻信息-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 业务等部门等的商誉减值影响， 2018 年 Harper Collins 图书出版息税前利润为 2.44 亿美元，该部分利润未受到商誉影响 ；由于Newscorp 归母净利润为负数， PE 角度暂时无法对比 A 股公司，但Newscorp 业务中贡献营收及利润的 HarperCollins 从事的业务可对比 A 股中的新经典 。 主业进入门槛高，享有更高估值 的 RELX 里德爱思维尔集团 里德爱思维尔集团旗下出版物主要有杂志 cell The Lancet ，荷兰医学文摘 Tetrahedron Letters New Scientist 等 ； RELX主要 从事专业类出版如 科学技术及医学 、 风险与商业分析 、 法律 等业务。 2018 年 RELX 营业收入 74.92 亿英镑，同比增加 2%，归母净利润 14.22 亿英镑，同比减少 14%，对应最新市值 425 亿英镑，PE 为 30 倍 ， 凸显出以 RELX 为代表的从事专业类图书出版公司享有较高估值 行业 评级及投资策略 给予行业“推荐”评级。 对比中外图书出版集团， 海外 图书出版更多位居大集团 其中一个环节，但以 RELX里德爱思维尔 集团为代表的更专注主业且门槛较高类的出版类享有更高估值；大众类图书出版公司 Harper Collins 属于 NewsCorp 集团重要一环，借助其全球化布局平滑业务风险能力；换言之， 中国的 国有 及地方 出版企业具有资源、资金优势，民营图书类企业具有市场活力 及灵活机制优势； 中国图书出版格局与海外公司格局虽有不同，但 通过 细分领域 的 中外 对 比 ， 凸显出了国内具有特色图书出版企业， 可关注 新经典 ，打造畅销及畅销的文学与少儿图书，可 对比 Harper Collins；中国出版 旗下拥有 公司拥有历史悠久 且 具有较高知名度和行业地位的出版 ， 可对 比 RELX；新华文轩、中南传媒、南方传媒 组作为地方出版头部企业， 可对 比 拉加尔代集团 的 阿歇特出版 。 风险提示： 行业增速放缓、转型发展不及预期的风险；纸质媒体竞争加剧；中小学教材出版和发行体制改革风险；知识产权保护存在的风险；版权合同到期不能续约的风险；相关推荐公司业绩不达预期的风险；行业发展低于预期； 相关公司与海外对比公司并不具有完全可比性，相关数据仅供参考、 宏观经济风险 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-04-09 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 603096.SH 新 经 典 59.49 1.73 1.87 2.28 34.39 31.81 26.09 买入 601900.SH 南方传媒 9.72 0.68 0.75 0.79 14.29 12.96 12.30 买入 601811.SH 新华文轩 14.51 0.75 0.74 0.80 19.35 19.61 18.14 未评级 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点公司 股票 2019-04-09 EPS PE 投资 601949.SH 中国出版 6.09 0.29 0.26 0.30 21.00 23.42 20.30 未评级 601098.SH 中南传媒 13.26 1.00 1.07 1.23 13.26 12.39 10.78 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 图书出版行业分类 . 6 2、 法国： Lagardere 拉加代尔 -阿歇特出版集团 . 7 2.1、 法国出版业特点 ：收购模式扩版图 . 7 2.2、 收入及利润端： 2018 年拉加代尔集团业务中出版收入 22.52 亿欧元 出版业务净利润率高于旅游业务 . 7 3、 News Corp 与 Harper Collins Publishers . 10 3.1、 NewsCorp 主营业务：新闻信息服务、出版（ Harper Collins）收入占比 57% vs 19% . 11 3.2、 Harper Collins 全球第二大消费图书出版商 . 13 4、 培生集团：教育为核心 . 14 4.1、 培生集团主要通过数字化转型提高市值份额占比 . 15 5、 RELX PLC：专业类出版 . 17 5.1、 爱思维尔（ Elsevier）为 RELX 集团下主要负责科学 技术与医疗类内容出版的子公司 . 19 6、 行业评级及投资策略 . 21 7、 风险提示 . 23 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： 2018 年法国拉加代尔主营业收入及占总收入比例、股价周线走势图 . 7 图 2： 2018 年法国拉加代尔主营业收入、息税前利润、及同比增速 . 8 图 3： 2018 年拉加代尔出版业务按地理区域以及出版类别收入占比 . 9 图 4： 2017-2018 年拉加代尔出版业务息税前利润及净利润率 . 9 图 5： News Corp 财报、官网展示图 . 10 图 6： 2014-2018 年 Newscorp 集团营收及同比增速、归母净利润 . 11 图 7： News Corp 集团中图书出版的 Harper Collins 收入占总收入比例 . 13 图 8： NWSA 近期走势图 . 14 图 9：培生集团财报展示其战略布局 . 15 图 10： Person 培生集团走势图 . 16 图 11： RELX2018 年收入构成及调整后利润占比 . 17 图 12： 2014-2018 年 Relx 营收、归母净利润及同比增速 . 18 图 13： RELX 走势图 . 19 表 1：中外图书市场代表企业对比 . 6 表 2： 2014-2018 年 NWS 主营收入及占总收入比例 . 12 表 3： 2014-2018 年培生集团利润表及现金流量表 . 16 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 图书出版行业分类 全球出版业主要细分为 教育出版、大众出版及专业出版 三大领域，中国各级各类出版社主要业务领域与国际一致，其中教育出版在全球图书市场占较重要位置。教育类图书主要包括教材教辅类、培训类及工具类等，其中课本为最主要产品。中国出版行业形成了以综合出版集团为主体、地方出版集团以及民营特色发行企业。如一级为中央出版集团；一级为中国科技出版集团定位为专业出版；一级为中南传媒、新华文轩为地方出版集团；一级为以新经典、磨铁为代表的细分民营特色发行企业 。 国有 、地方 出版企业依托大型出版集团，具有地域性特点，拥有教育出版领域及专业出版领域优势 ； 教育出版 中的垄断优势在于制定出版中小学教材的机构。具备较高进入门槛，新进入者竞争较小 ； 民营出版企业依靠对市场敏锐把握推出某一领域的大众出版类作品，但其替代品多门槛低 ， 主要竞争优势在于推出优质作品、建立行业品牌及绑定优质原创作家。 本篇将从海外标的 2018 年财报角度看图书出版行业 发展趋势及估值。 表 1：中外 图书市场 代表企业对比 相关代表公司 需求 产品类型 产品价格特点 大众 出版 代表公司： 新经典 代表集团 ： 哈珀 柯林斯出版集团 （ Harper collins） 基本 文化需求 小说 、 休闲 、传记 替代品多，价格弹性大 教育 出版 代表公司： 中南传媒 、 新华文学、 南方传媒 代表集团 ： 培生集团 、阿歇特出版 基础知识 需求 教辅 、 少儿 、历史 图书出版业的主要部分 专业 出版 ： 代表公司： 中国科传 、中国出版 代表集团 ： 爱思唯尔出版集团 专业 信息需求 财经 、 法律 、政治 需求稳定 ， 强 购买力，价格弹性较小 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源：南方传媒招股说明书、国海证券研究所 2、 法国： Lagardere 拉加代尔 -阿歇特出版集团 2.1、 法国出版业特点：收购 模式 扩版图 法国阿歇特出版集团隶属于拉加代尔集团 (LGDDF)，现为法国第一大出版集团。阿歇特出版主要从事大众图书、大众杂志以及发行业务。阿歇特图书出版已扩大至全球 29 个国家，旗下拥有 6 个子集团，大众文学、教育、插画图书、丛书、分销以及国际 业务 ；阿歇特发行服务是全球报刊发行业务的领导者，主要集中在报刊发行、文娱产业网络零售（拥有 3600 家店）。 法国阿歇特 主要通过收购方式进行全球版图拓展 ，其 收购的主要出版集团如法国Hatier、 Larrousse、 Dalloz、 Dunod 以及 ArmandCollin、西班牙的 ANAYA 集团、英国的猎户座（ Orion）出版、 Octopus 出版公司、美国的时代 -华纳出版公司（ Time Warner Books）、法国维京书店等分销集团。 由于全球化的收购战略，2018 年 拉加代尔集团中出版收入构成也呈现全球化。 2.2、 收入 及利润 端： 2018 年拉加代尔集团 业务中 出版收入 22.52 亿欧元 出版业务 净利润率高于旅游业务 据 2018 年法国拉加代尔财报显示，总收入 72.58 亿欧元，其出版业务、旅游零售业务、体育娱乐为核心业务，收入分别为 22.52 亿欧元、 36.73 亿欧元、 4.38亿欧，占比分别为 31.03%/50.61%/6.03%； 2018 年拉加代尔集团出版收入为22.52 亿欧元，同比减少 1.2%， 下滑主要由于法国及西班牙的课程改革低于预期，进而需求下滑，同时，由于美国及英国的文学类销售收入较好，弥补部分业绩下滑影响； 据财报显示 拉加尔代集团 2018 年 息税前例如润 4.01 亿欧元，同比增加 0.5%，调整后利润 2.22 亿欧元，同比增加 3.7%，每股 eps1.49 欧元，4 月 8 日收盘价 26.58 欧元，对应的 pe 约为 18 倍 （其中出版业务的收入与息税前利润分别为 22.52 亿欧元、 1.9 亿欧元，同比分别减少 1.2%、 9.5%） 。 拉加代尔旗下的出版业务 可对比 A 股中的南方传媒（通过 收购发行集团少数股权，整合具有出版资源、发行网络、物流、专业服务 等优势， 利于加强主业，增强整体经营效率 ）。 图 1： 2018 年法国拉加代尔主营业收入及占总收入比例 、股价周线走势图 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源：拉加代尔 2018 年年报 、 tiger、 国海证券研究所 图 2： 2018 年法国拉加代尔主营业收入、息税前利润、及同比增速 资料来源：拉加代尔 2018 年年报 、 国海证券研究所 按地理区域划分 ， 2018 年拉加代尔出版收入中美国加拿大与法国本土收入占比基本持平 2018 年 收入主要来自法国本土（ 28%）、美国加拿大（ 29%）、英国澳大利亚（ 19%）、22.52 36.73 4.38 8.95 31.03% 50.61% 6.03% 12.33% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0510152025303540lagardere出版收入 lagardere旅游收入 lagardere运动娱乐收入 lagardere媒体收入 2018年收入（亿欧元） 占总收入与比例 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 西班牙（ 6%）、其它（ 18%） ； 按出版类别划分， 2018 年收入主要来自大众文学（ 44%）、教育类（ 14%）、插图类 （ 13%） 、其它 (17%)、分类丛书（ 12%）。 图 3： 2018 年拉加代尔出版业务按地理区域以及出版类别收入占比 资料来源：拉加代尔 2018 年年报截图、 国海证券研究所 收入及 利润端 ： 2018 年 拉加代尔 集团的 出版业务净利润率高于旅游业务（ 8.4%vs3.2%） 2018 年电子书销售收入与 2017 年持平 音频图书收入占比提升 收入端，出版收入 中美国加拿大区域占比 29%，基本与法国本体的 28%持平。2018 年拉加代尔 出版收入为 22.52 亿欧元，低于旅游收入的 36.73 亿欧元，但息税前利润中出版利润 为 1.9 亿欧元，高于旅游 收入 的 1.19 亿欧元 ； 2018 年拉加代尔集团出版的电子书占出版收入的 7.9%（即 1.78 亿欧元），与 2017 年持平；音频图书收入占比 2.7%（即 0.61 亿欧元），较 2017 年的 1%提升了 0.7 个百分点。 在杂志出版方面， 在平面广告市场下滑 10.8%的大环境下，拉加代尔出版业务中的 elle 杂志仍为女性杂志的领导者，市场占比 26%；发行业务收入虽下降 1.9%，但图书业务板块表现较优。 2018 年拉加代尔集团出版 息税前 利润 1.9 亿欧元，较 2017 年的 2.1 亿欧元减少9.5%，利润率 8.4%。 由于全球化布局下汇率影响利润之外，主要由于高净利润率的 教育业务下滑，同时该部分下滑较小主要被表现较好的大众文学的盈利抵消了一部分。 图 4： 2017-2018 年拉加代尔出版业务息税前利润及净利润率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 资料来源：拉加代尔 2018 年年报截图、 国海证券研究所 3、 News Corp 与 Harper Collins Publishers News Corporation（ NWS.AX 新闻集团 ）成立于 2012 年，法人为默多克 容。 公司 从事 多元化的媒体和信息服务 业务，主业 设有五个领域：新闻和信息服务，数字有线网络规划，房地产服务，图书出版， 及 其他 ； 核心业务 涉足 电影、电视节目制作和发行、无线电视和有线电视广播、报纸、杂志、书籍出版以及数字广播、加密和收视管理系统开发。 公司总部位于纽约，主要在美国，澳大利亚和英国运营，其内容在全球范围内分销和消费。 图 5： News Corp 财报、官网展示图