证券Ⅱ行业深度分析：金融供给侧改革，券商迎来战略发展期.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 Table_Page 深度分析 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 金融供给侧改革，券商迎来战略发展期 Table_Summary 核心观点： 经济与金融共生共荣，金融供给侧改革呼之欲出 中共中央政治局 2 月 22 日第十三次集体学习上，习近平总书记提出“经济与金融共生共荣”，推动金融供给侧改革，赋予我国资本市场新使命。 实行金融供给侧改革，从宏观上讲，我国经济已基本告别高速增长周期 ， 将向高质量发展阶段转型 ， 需要从金融供给端赋予经济发展新动力；微观上，以间接融资为主的金融体系在服务中小企业融资上存在难点，需要从供给端提供更为丰富的融资方式。 金融供给侧改革的三条主线 我们认为，金融供给侧改革内涵丰富，但对证券行业而言有三条主线： 一是提升直接融资占比，推进产业结构优化升级。 目前我国直接融资比例 较美国有一定 差距，由于缺乏机 构长期资金支持且居民风险偏好较低 。1）股票市场受 市场 影响，融资波动较大，提升机构投资者比例，促进股权融资长期稳健发展； 2）创投市场投资主要集中在企业中后端，前端初创企业需要给予更多支持； 3）债券市场多样性与流动性亟待完善。因此，创投市场、债券市场、股票市场均将迎来有利发展期。 二是证券行业 集中度进一步提升， 走向头部化。 近年来证券行业 CR5、CR10 券商的市占率不断提升，且出现加速态势。伴随政策与业务突破、市场体量增速放缓、金融监管趋严，强者恒强格局有望巩固。分业务市场竞争程度加深；经纪、投行业务的行政管制逐步放开，行业集中度进一步强化；通道业务占比下降，用资类业务占比提升，头部券商具备天然优势。 三是金融行业迎来市场、产品的高水平双向开放。 1） 2018 年以来我国金融市场对外开放提速， MSCI 等海外长线资金循序进入，金融业务牌照正向外资加速开放，同时，鼓励国内金融企业积极开拓海外业务； 2）产品开放水平不断提升，衍生品方面场内金融衍生品流动性逐步恢复，场外业务逐步进入正轨 。 证券行业迎来有利的战略发展期 政策环境趋于市场化 ，助力估值修复。 近期多项政策相继出台，纾困、回购、再融资 等政策落地，监管政策由从去杠杆 转变为鼓励业务创新 并行 ，政策支持有利于激发市场活力，证券板块整体估值水平得以修复。 金融供给侧改革 下，新兴业务赋予券商发展新动力。 借助供给侧改革，我国证券行业有望通过衍生品、投行资本化、财富管理等高 ROA 业务促进券商实现战略发展。从美国经验来看，证券行业的整体盈利能力有望进入提升周期。我们看好中国证券行业的中长期发展机会，建议关注头部券商的配置价值。 风险提示 1.宏观经济下行，可能导致证券公司资产质量承受压力； 2.金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击； 3.证券行业创新不足导致过度同质化经营。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-17 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf Table_DocReport 相关研究： 证券行业 :价值重估，业绩验证 证券业 2 月经营数据月报点评 2019-03-06 证券行业深度 :寻找证券板块价值重估逻辑 2019-03-04 证券行业 :交投数据持续向好，重要催化剂仍呈正面影响 证券业 1 月经营数据月报点评 2019-02-14 Table_Contacts 联系人： 陈卉 0755-82535901 gfchenhgf -35%-29%-23%-16%-10%-4%03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19沪深 300 证券 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 Table_PageText 深度分析 |证券重点公司估值和财务分析表 （券商） 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) P/B(x) ROE 2019/3/15 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 中金公司 03908.HK 买入 人民币 15.39 - 0.85 0.92 18.12 16.74 1.84 1.74 9% 9% 华泰证券 601688.SH 买入 人民币 22.52 - 0.88 0.95 24 23 1.71 1.62 7% 7% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 （ *注：中金公司 2019 年 3 月 15 日收盘价为 18.0 港元，按 3 月 15 日港币兑人民币汇率0.8551 折算 ， 人民币价格约为 15.39 元） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 Table_PageText 深度分析 |证券目录索引 经济与金融共生共荣，金融供给侧改革呼之欲 出 . 6 高级别、高规格，资本市场赋予新使命 . 6 金融供给侧改革的主要原因 . 7 金融供给侧改革的三条主线 . 13 优化金融服务体系结构，提升直接融资占比 . 13 证券行业集中度进一步提升， 呈现 头部化 趋势 . 18 金融行业迎来市场、产品的高水平双向开放 . 23 证券行业迎来有利的战略发展期 . 27 政策环境趋于市场化，助力估值修复 . 27 新兴业务赋予券商发展新动力 . 29 风险提示 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 Table_PageText 深度分析 |证券图表索引 图 1：我国 GDP 同比增速 . 8 图 2：社会融资规模存量同比（ %） . 8 图 3：中国直接融资、间接融资占比 . 9 图 4：美国直接融资、间接融资占比 . 9 图 5：中国股市、债市与贷款规模（万亿元） . 9 图 6：美国股市、债市与贷款规模（万亿美元） . 9 图 7：新增人民贷款占社会融资规模比例（ %） . 10 图 8： 70-80 年代美国共同基金管理规模（左轴，亿美元）与增速（右轴） . 11 图 9：美国养老金资产规模高速增长（单位：万亿美元） . 11 图 10：美国保险主要配置固定收益资产（单位：万亿美元） . 11 图 11：美国居民通过共同基金、保险、养老金配置金融资产占比提高 . 11 图 12：中国居民资产结构 . 12 图 13：美国居民资产结构 . 12 图 14：我国企业贷款余额同比（ %） . 12 图 15：中国 IPO 规模（左轴，亿元）与家数（右轴，家） . 13 图 16：美国 IPO 规模（左轴，亿美元）与家数（右轴，家） . 13 图 17：中国 IPO 行业分布 . 14 图 18：美国 IPO 行业分布 . 14 图 19： A 股机构持股比例（ %） . 15 图 20：中美股权投资金额（亿美元） . 15 图 21：美国国股权投资市场投资金额（左轴，十亿美元）与增速（右轴） . 16 图 22：中国股权投资市场投资金额（左轴，亿元）与增速（右轴） . 16 图 23：中国创投金额阶段分布 . 16 图 24：美国创投金额阶段分布 . 16 图 25：中国债券市场余额（亿元） . 17 图 26：美国债券市场余额（十亿美元） . 17 图 27：美国债券市场日均交易量（十亿美元） . 18 图 28：券商营业收入集中度 . 18 图 29：股票市场总市值（左轴，亿元）与同比增速（右轴） . 19 图 30：证券行业通道业务占比 . 20 图 31： 2010-2018H 佣金率变化 . 21 图 32：龙头券商经纪业务占比（左轴）、全行业经纪业务占比（左轴）与龙头券商，全行业经纪业务占比差（右轴） . 21 图 33：股权承销集中度加速提升 . 22 图 34：债券承销集中度加速提升 . 22 图 35：融资融券余额（左轴，亿元）及 A 股流通市值占比（右轴） . 22 图 36：证券行业杠杆率（倍） . 22 图 37： QFII 投资额度（亿美元） . 25 图 38： RQFII 投资额度（亿元人民币） . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 Table_PageText 深度分析 |证券图 39： 50ETF 月成交量（张） . 25 图 40：证券公 司场外衍生品月度新增交易情况（亿元） . 26 图 41：证券公司新增衍生品交易集中度情况 . 26 图 42：券商交易对手占比变化：私募机构和银行 . 26 图 43：场外衍生品参与者结构变化 . 26 图 44：市场质押股数（左轴，亿股）与市场质押股数占总股本比例（右轴） . 29 图 45：人均 GDP（万元） . 31 图 46：中国个人可投资资产总体规模（左轴，万亿元）与同比增速（右轴） . 31 表 1：资本市场改革梳理 . 7 表 2： 2018 中国社会融资增量结构 . 10 表 3：经纪业务逐步放开营业部设立、网上开户、一人一户等行政管制 . 20 表 4： 2018 年以来对外开放意见 /政策一览 . 23 表 5： A 股纳入 MSCI、富时罗素指数体系进程 . 24 表 7： 2018 年以来业务环境意见 /政策一览 . 28 表 8：券商规模居前的私募股权基金和另类投资业务情况（亿元） . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 Table_PageText 深度分析 |证券经济与金融共生共荣，金融供给侧改革呼之欲出 中共中央政治局 2月 22日举行第十三次集体学习。习近平主席发表了重要讲话，就推动金融业高质量发展作出了重要部署。讲话提出 “经济与金融共生共荣 ”，强调金融是国家重要的核心竞争力，金融供给侧改革被提上重要议程。金融供给侧改革的内核是提升金融服务实体经济的能力，实现金融资源有效配置，推动我国金融行业的健康发展，促进我国经济产业结构不断升级。 高级别、高规格，资本市场赋予新使命 回顾我国资本市场改革，每当国家层面部署金融发展新规划时，我国金融市场将迈上新的台阶。 2004年 “国九条 ”指出大力发展资本市场，促进了我国股市股权分置改革与资本市场的完善，我国资本市场发展掀起新篇章； 2014年 “新国九条 ”的提出发展注册制，加快多层次市场建设，推动我国股市迎来一轮牛 市。 本次在中央政治局上习近平总书记提出的金融供给侧改革，体现了在当前新经济发展阶段国家对于我国资本市场发展的重视，赋予我国资本市场推动金融业高质量发展，增强金融服务实体经济能力的新使命。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 Table_PageText 深度分析 |证券表 1：资本市场改革梳理 时间 背景 改革内容 “国九条 ” 2004 股市低迷，股权分置问题 大力发展资本市场，完善相关政策，健全资本市场体系；提高上市公司质量， 促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平；加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平；防范和化解市场风险；积极稳妥地推进对外开放 股权分置改革 2005-2006 两类股份、两种定价的股权方式严重阻碍了资本市场的发展 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，解决流通股与非流通股分置状况 证券公司综合治理 2004-2007 证券公式自身运营与风险控制能力较弱，多次曝光出现挪用客户资金、 “老鼠仓 ”等现象， 进行证券公司摸底核查工作，整改、解决历史遗留问题、夯实资产质量、促进证券公司不断完善公司治理，增强合规经营意识，提升经营管理和内部控制水平，增强证券公司的创新意识和动力建立比较科学、客观的评价指标体系，建立创新试点类和规范类证券公司信息披露机制，提高了证券行业的公开透明度。 券商创新大会 2012 券商业绩萎靡，发展进入瓶颈期 关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施，提出了支持券商创新发展的十一大方针政策，资管业务，自营业务得到高速发展 “新国九条 ” 2014 我国资本市场仍不成熟，一些体制机制性问题依然存在 积极稳妥推进股票发行注册制改革，加快多层次股权市场建设，提高上市公司质量，鼓励市场化并购重组，完善退市制度 金融供给侧改革 2019 供给侧改革仍然是我国政策体系和经济工作的主线，我国金融体系发展尚不成熟、完善 强化金融服务功能，以服务实体经济、服务人民生活为本，优化融资结构和金融机构体系、端正发展理念，坚持以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和 “三农 ”金融服务 数据来源：国务院、证监会、中央政治局、广发证券发展研究中心 金融供给侧改革的主要原因 经济下行压力叠加，需要从金融供给端赋予经济发展新动力 改革开放以来中国经济一直保持高速增长， 2010年后，伴随我国人口红利逐步消失，传统产业发展陷入瓶颈期，高端产业转型较慢等因素，中国 GDP增速逐步下降。 2010年一季度 GDP同比增速达 12.2%，而 2018年四季度同比增速为 6.4%。传统的经济发展模式需要发生变革，供给侧改革呼之欲出。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 Table_PageText 深度分析 |证券图 1： 我国 GDP同比增速 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 社会融资规模增速放缓，企业融资问题愈发突出。随着近年来我国经济增速放缓，以及金融政策变化， 2017年 -2018年社会融资规模不断下滑，截至 2019年 2月，社会融资成本同比增速 10.1%。 图 2： 社会融资规模存量同比（ %） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 我国直接融资比例 较美国有较大差距 美国采取的是以债券和股市为主的直接融资模式， 1970年以来美国直接融资占比基本保持在 70%以上。 2010年后美国直接融资占比继续上升， 2017年占比达 77%，其中债券市场市值 44万亿美元，股票市值 42万亿美元，银行贷款 25万亿美元。 相比较而言，目前我国融资模式以间接融资为主，直接融资占比在常年保持 50%以下。 2000年 -2019年直接融资平均占比为 44%， 2018年受 IPO审核趋严影响，直接融资占比所有下降至 43%，其中债券市场市值 58万亿元，股票市场市值 45万亿元，银行贷款 136万亿元。 0%2%4%6%8%10%12%14%2010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-118910111213141516识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 Table_PageText 深度分析 |证券图 3：中国直接融资、间接融资占比 图 4：美国直接融资、间接融资占比 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 图 5：中国股市、债市与贷款规模（万亿元） 图 6：美国股市、债市与贷款规模（万亿美元） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 我国企业的融资方式以间接融资的人民币贷款为主， 2000年以来人民币贷款平均占比达 69%。 2018年中国社会融资增量结构中，人民币贷款占 81.4%，处于绝对主导地位；企业债券融资、地方政府专项债券净融资位列二、三，分别占比 12.9%、9.3%；其他融资方式占比较低。 0%20%40%60%80%直接融资 间接融资0%20%40%60%80%100%1970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015直接融资 间接融资020406080100120140160股票市值 债券市值 银行贷款-1020304050607080901001970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015股票市值 债券市值 银行贷款识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 Table_PageText 深度分析 |证券图 7： 新增人民贷款占社会融资规模比例（ %） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 表 2： 2018中国社会融资增量结构 种类 占比（ %） 贷款（人民币） 81.40 企业债券净融资 12.90 地方政府专项债券净融资 9.30 其他融资：贷款核销 5.30 其他融资：存款类金融机构资产支持证券 3.10 非金融企业股票融资 1.90 贷款：外币 -2.20 银行承兑汇票 -3.30 贷款：信托 -3.60 贷款：委托 8.30 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 缺乏机构长期资金支持，直接融资市场发展缓慢。 目前我国直接融资市场中机构投资者较少，在西方发达国家中，养老金、年金、公募基金等机构投资者的长线资金支持直接融资市场繁荣发展。我国养老金入市目前尚处于试点阶段，截至 2019年 2月，养老金入市规模 8560亿元，仅占总规模的 15%。 美国 20世纪末机构投资者发展壮大，推动直接融资市场稳定发展。 70-80年代，美国经济持续向好，基金公司、资管机构、保险公司等专业投资者充分受益于美国经济的持续发展， 1990年货币基金、共同基金、养老金、人寿保险管理规模分别达0.39万亿美元、 0.47万亿美元、 4.44万亿美元、 0.39万亿美元，合计占居民金融资产 35.9%，较 1970年 28.0%水平有所提升。 新增人民币贷款占比 其他融资占比