当转债触发强赎：案例分析与策略选择.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Main Table_Title分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 研究助理 ：韩坪 Email： hanpingr.qlzq Table_Summary 投资要点 当转债触发强赎：案例分析与策略选择 基于转债市场近期渐多的 触发 强赎案例， 本篇报告主要围绕 转债的 强赎展开，并重点聚焦 以下 三 方面：第一，历史上的强赎案例都有哪些特点，触发强赎的原因都有哪些；第二，为什么会有转债触发强赎而不执行的 情况 ；第三，执行强赎是否对转股意愿和转债后续价格有影响。 强赎案例主要集中在牛市，且原因单一： 正股全面上涨，进而触发强赎 。 对于震荡环境或者弱市中的强赎案例， 基本面优异 +结构性牛市 +强烈促转股意愿是 震荡 （或弱市）环境中成功触发强赎的重要原因。此外， 汽模 的案例表明题材 推广 +盘子 规模小也有机会促成强赎 。 为何有 触发强赎而不执行的转债 ？ 根据转债的各项数据和公开信息披露，我们推断有以下几种可能： 1.转债在前期已经大量转股，发布赎回公告的必要性不大 （盛路 、东华 ） ； 2.触发赎回时间过早，转债刚刚进入转股期，时间不长，发行人不愿意看到正股被过分的稀释，从而影响到股价 （同仁） ； 3.从现金流角度考虑，转股后的股息率可能高于转债票息（尤其是前两年），因此发行人暂时不愿意推动转股 （金鹰） ； 4.不同发行人对于赎回条款的理解不太一样，特别是在时间计数方面 （东财和康泰） 。 将今年执行强赎和不执行强赎的案例 横向比较 ，可以发现： 执行强赎确有加快转股速度的作用，但随着更多 强赎案例 出现， 促转股 效果在边际衰减 ；此外， 强赎公告后，市场并没有表露出明显的强赎博弈意愿，转债仍然是跟随正股走势，且涨跌不一，没有统一的变化趋势 。 市场回顾： 中证转债指数近 5 日跌 1%，沪深 300 涨 2.8%，中证 500 涨 1.2%。伊力、中鼎、通威上周涨幅居前，分别涨 27%， 20%和 20%。交易量方面，苏银、东财、通威成交额居前，分别达到 53 亿元， 28 亿元， 15 亿元 。 市场展望： 一级申购仍是重点策略 ；另外， 受益于股市交易活跃度提升，以及银行宽信用逐步开启，建议关注浙商、平银、苏银 、 张行 和无锡 ，以及 5G 商用 概念的 生益、崇达、中天、亨通 。 此外核电板块的核建、核能转债值得作为底仓品种配置。 如果 股市 出现“深蹲 回调 ”，则可考虑低吸策略，参考标的包括宁行、圆通、福能、航电、机电等 。 风险提示事件： 货币政策超预期，股市波动， 政策变动 超预期 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2019 年 04 月 16 日 当 转债 触发 强赎 ：案例分析与策略选择 -中泰 固收转债专题报告 2019-04-16 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 当转债触发强赎：案例分析与策略选择 . - 3 - 1.历史上的强赎：权益牛市居多，结构性行情促使弱市强赎案例的发生 . - 3 - 2.强赎却不执行的案例：原因众多，发行人各有考虑 . - 7 - 3.执行强赎对转债影响：促转股效果边际衰减，价格影响不显著 . - 11 - 市场回顾与展望：发行速度略微放缓，弹性仍是核心要素 . - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 当转债触发强赎：案例分析与策略选择 随着股市 年初以来的 逐步上涨 ， 转债市场出现回暖， 三一、常熟、东财、盛路 、康泰 等多个转债均 触发 了 强赎 条款 ， 其中三一、常熟转债均在 触发当日 发布了 赎回 公告 ， 但 并非所有 发行人都选择 赎回 ， 东财转债在 3月 份 触发强赎后 并没有发布 赎回公告 ，而是在 4 月初才 发布 公告 ；盛路转债 在触发强赎后则没有发布赎回 公告 ； 广电则是公告不执行强赎 ， 有悖于 投资者对 发行人 强烈 促转股 意愿 的 普遍认知 。 由此产生出一个问题：为何转债触发 强赎后，发行人却选择不执行 ？ 基于转债市场近期 渐多 的强赎 触发 案例 ， 本篇报告主要围绕 强赎 展开，并重点 聚焦 三 方面 ：第一 ，历史上的强赎案例都有哪些特点，触发强赎的原因都有哪些 ；第二， 为什么会有转债触发强赎而不执行的案例 ； 第三，将今年执行强赎和不执行强赎的案例进行横向比较，以探究执行强赎是否对转股意愿和转债后续价格有影响 。 1.历史上的强赎 ： 权益 牛市居多， 结构性行情促使 弱市强赎案例的发生 首先， 我们 对历史上的强赎案例进行整理 ， 在 股市 全面走牛的行情里 一定不会缺少 转债触发强赎的身影 ， 2006-07 年 、 09 年上半年和 2014-15年是最为经典的时段 ，而 牛市 触发强赎的原因也比较单一： 由于 大盘拉涨带动 正股 全面 上涨 ，进而触发强赎 。 以 2015 年的 牛市为例，超过 25只转债 最后以提前赎回的方式 摘牌退市 ， 考虑到这些案例的“殊途同归”，我们 不对大牛市 的 转债 强赎案例进行详细 讨论 ，更多去关注弱市环境里的强赎情况 。 歌尔、白云、汽模以及去年上半年的宝信、万信转债均是震荡市或弱市环境中触发强赎的案例。 1.1 “优秀基本面 +题材 推广 ” 促成的 强赎案例 （ 白云、歌尔、汽模 ） 先来对 2017 年强赎退市的 歌尔、白云、汽模 转债的案例进行分析 。 从权益市场的表现来看， 2017 年属于 结构性行情驱动的一年， 上证 50 指数的全年涨幅达到 23.9%， 远 超过 上证综指 的 5.5%涨幅 ，大票 及白马股的涨幅 相对 较好 。 具体到个券， 白云和 歌尔 转债的正股 自 2017 年初就 进入上涨通道 ， 而 触发强赎的时点较近， 均在 2017 年 5 月完成强赎 计数 。 从驱动因素来看，个股 表现 强劲 是 推动转债触发强赎的 重要原因之一 。 从市场走势来看，业绩确定性高的 白马股 在 2017 年最 受追捧 ， 白云和歌尔均属于此类。 虽然 白云机场的 客运量及 货邮吞吐量 在 2016 年有较高的基数，但 2017 年的同比增速 仍然维持 较高 水平 ， 为正股及 转债的稳步上涨奠定了基础。无独有偶， 受益于苹果手机 出货量增速 在 2017 年 的 扭负为正， 歌尔 转债跟随正股逐步走高 ， 最终触发强赎。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 汽模虽然也触发 了 强赎，并且提前转股退市 ， 但 与 白云 、 歌尔转债不同之处在于 汽模 的正股走势在 2017 年 以震荡为主，而 “特斯拉中国建厂”的 题材 推广 是 推动 汽模 最终成功 强赎退市的 最大 功臣 。 从价格 来看， 汽模转债在 2017 年 6 月中旬大幅拉升， 虽然 特斯拉 建厂 的 信息证伪后， 价格 在 7 月初 有所 回调 ，但 公司随后公布 其它 利好 事件 （ 下属 子公司获得武器装备质量管理体系认证等 事件 ） ， 转债也 基本站稳 130 元关口 。 总的来说， 题材 推广 是 汽模 成功 强赎 的主要 原因 。 同时，我们 也注意到 汽模 转债的 发行规模较小也是 助力转股退市 的一个原因 。 相比于 35 亿元的 白云转债和 25 亿元的歌尔转债， 汽模转债的发行规模仅有 4.2 亿元， 转股 难易程度有限 ， 更加利于 转股退市 。 整体来看 ， “ 优秀基本面 +结构性行情 ” 是 白云和 歌尔转债 成功 触发强赎的 主因 ， 而 题材 推广 则 给 汽模 转债带来强赎机遇 ， 叠加 转债 盘子小 、其它利好信息的释放 ，最后成功提前摘牌退市。 此 外， 三个转债发行人 的强烈 促转股意愿也是 助推转债强赎退市的 重要原因 。 图表 1： 牛市是 转债 触发强赎 的 频发 时段 图表 2： 2017 年 上证 50 涨幅超过大盘 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 3： 震荡市 或弱市环境中的转债强赎案例 来源： WIND,中泰证券研究所 图表 4-1： 坚实的基本面 带动 白云转债 上涨 图表 4-2： 白云机场自 2017 年初震荡走高 代码 名称 摘牌日期 转债转股比例 % 赎回比例 % 回售比例 到期比例 起息日 第一次赎回提醒1 2 3 0 0 5 . S Z 万信转债 ( 退市 ) 2 0 1 8 -0 8 -2 9 9 9 . 2 9 0 . 7 1 0 . 0 0 0 . 0 0 2 0 1 7 -1 2 -1 9 2 0 1 8 -0 7 -1 71 1 0 0 3 9 . S H 宝信转债 ( 退市 ) 2 0 1 8 -0 7 -1 3 9 8 . 2 1 1 . 7 9 0 . 0 0 0 . 0 0 2 0 1 7 -1 1 -1 7 2 0 1 8 -0 6 -1 31 2 8 0 1 1 . S Z 汽模转债 ( 退市 ) 2 0 1 7 -0 8 -1 7 9 9 . 9 9 0 . 0 1 0 . 0 0 0 . 0 0 2 0 1 6 -0 3 -0 2 2 0 1 7 -0 7 -1 81 2 8 0 0 9 . S Z 歌尔转债 ( 退市 ) 2 0 1 7 -0 7 -1 0 9 9 . 9 7 0 . 0 3 0 . 0 0 0 . 0 0 2 0 1 4 -1 2 -1 2 2 0 1 7 -0 5 -2 41 1 0 0 3 5 . S H 白云转债 ( 退市 ) 2 0 1 7 -0 6 -1 3 9 9 . 4 5 0 . 5 5 0 . 0 0 0 . 0 0 2 0 1 6 -0 2 -2 6 2 0 1 7 -0 5 -2 3请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 5-1： 受益于苹果手机的回暖，歌尔转债上涨 图表 5-2：苹果手机 出货量 增速在 2017 年扭负为正 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 6-1： 受特斯拉概念驱动，汽模在 17 年 6 月爆发 图表 6-2： “规模小”助力汽模转债的 转股 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 1.2“基本面扎实 +板块 行情” 的 弱市 强赎案例 （宝信、万信） 去年上半年的宝信、万信转债与 白云、歌尔有 异曲同工之妙 皆因 基本面 优异 +结构性行情而成功强赎退市 。 首先， 计算机板块 在去年 的 3-4月份走出了一波“独立行情” ， 上证综指在这段时间是震荡向下的，而计算机板块则是在这段时间内冲高，且在 4 月初达到亢奋的高点，而同期请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 的 大盘则是出于低迷状态 。 其次， 两者的基本面扎实。 当时的 宝信和万信在主营业务方面相似，软件开发和系统集成业务的合计占比均超过 70%，业务的技术驱动明显 ，强于 当时的 久其 （行业地位弱） 和航信 （销售驱动 为主 ，且订单来源 不稳 ） 等计算机 转债 。 基本面推动转债的转股进程 ，同时助力强赎计数 。 受益于 优异的 正股基本面，宝信、万信转债在进入 行权期后， 均触发强赎计数 且 快速转股。宝信、万信的未转股比例在转股期首日就下落至 75%和 57%， 而且 在进入转股期后， 转债平价与转债价格走势一致且数值贴合，表明市场 仍然对正股十分认可，并 没有因为进入转股期而放弃追逐。而对于一些基本面较差的品种（如 同期的 广汽、国贸 等）虽然进入转股期且有部分转股，但转债价格与转股价值的走势存在一定差异，说明投资者并不认同转债的正股表现。 最终，强势的正股表现助推两只转债成功 强赎。 综合 多个案例来看， 基本面优异 +结构性牛市 +强烈促转股意愿是 震荡市（或弱市）环境中 成功触发强赎的 重要原因 。此外， 汽模转债的案例表明 题材 推广 +规模小 也有机会 促成强赎 。 图表 7-1： 计算机 板块 在 去年 3-4 月的表现与大盘分化 来源： WIND,中泰证券研究所 图表 7-2： 宝信转债的转股价值与转债价格走势 图表 7-3： 万信转债的转股价值与转债价格走势 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告 图表 7-4： 宝信转债的转股热情强烈 图表 7-5： 万信转债的转股比例明显下滑 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 2.强赎 却 不执行 的案例 ： 原因众多， 发行人 各有 考虑 首先， 从监管规定 出发 ， 上交所和 深交所 在强赎信息披露方面有不同的规定 ， 上交所的规定更为严格，而深交所 则 相对宽松 。 根据交易所的文件， 上海证券交易所股票上市规则 明确规定了“ 上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权 。如决定行使赎回权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布 3 次赎回提示性公告，公告应当载明赎回程序、赎回价格、付款方法、付款时间等内容 ” 。 换言之， 无论发行是否行使赎回权 ，都需要在 规定时间内发布公告 来告知。 深交所的规定则相对宽松， 根据 深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则 ， 其中规定 “ 发行人决定行使赎回权的，应当在满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告 。赎回公告应当载明赎回的条件、程序、价格、付款方法、起止时间等内容 ” 。 对比了 上交所和深交所的规则，就可以 理解 三一 、常熟 、广电 、景旺均在 触发强赎后的 当日或次日 公告是否 执行赎回，而 东财、盛路以及去年的康泰 在 首次 触发后都没有“吭声”。 上交所的转债 会让投资者在第一时间 知晓 发行人对于 强赎的态度 ，而深交所上市的转债 则需要 投资者等待，如果 2-3 个交易日内 “ 没 吭声” ，那大概率是发行人不打算执行强赎 了 ，去年 触发强赎的 康泰转债 就是最好的说明 。 接下来 需要回答的问题是： 为什么会有发行人在触发强赎后却选择不执行 ？ 发行人的动机可能五花八门，根据转债的各项数据和公开信息 披露，我们推断 有以下几种可能： 1.转债在前期已经大量转股，发布赎回公告的必要性不大； 2.触发赎回时间过早，转债刚刚进入转股期，发行人不愿意看到正股被过分的稀释，从而影响到股价； 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 固定收益专题报告 3.从现金流角度考虑，转股后的股息率可能高于转债票息 （尤其是前两年的票息很低） ，因此 发行人 暂时 不 愿意 推动转股； 4.不同发行人对于赎回条款的理解不太一样， 特别是 在时间计数方面 。 首先， 发行人 在转债触发强赎后 选择不执行 ，有可能是因为 前期转股规模较大，发行人认为强赎的必要性不大 。 以 东华转债 为例，其 在 2014年一季度 曾触发过强制赎回，但 没有行使赎回权，而 2015 年的强赎则是第二次触发 。 从走势来看， 东华软件在 2014 年 Q1 就在 40 元附近徘徊，明显高出当时转股价的 130%（ 30.68 元），而上证综指在 2000 点 震荡，与低迷的市场环境相比，东华的强势不言自明。 而东华正股 的 强势表现所带来的 负溢价率 也吸引诸多投资者争相转股套利 ， 在转股 期 首日就有29%的转股比例 。 由于 前期就出现了大量的转股行为 （ 未转股比例在 进入 转股期 后的 10个交易日内 降至 45%） ， 发行人 的 促转股压力得以 明显 缓解 ，因此 在发行人的眼里 ，执行强赎不再是 “火急火燎”的选项 。 图表 8-1： 东华转债的转股热情在 2014 年 Q1 较高 图表 8-2： 东华 的 负溢价率 促使转股套利 的发生 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 其次， 个别转债 刚 进入转股期 ， 触发强赎 的 时点过早 ， 发行人不愿 看到正股被过分稀释，进而 影响到股价 。 以 同仁 转债为例 ， 其 在 2013 年 6月 5 日 进入转股期 （赎回期） ， 而转债在 同年 8 月 10 日 完成 强赎 计数 ，公司公告不执行强赎。 从正股走势来看， 同仁堂在 2013年 H1的绝大多数时间 都处于 震荡 走势，但 在 5 月底 至 7 月初这段时间连续回落，下滑幅度超过 10%。 而同仁转债 的抗跌性较强， 基本站稳 130 元，仅有不到 10 个交易日处于 130 元以下。 根据 以上 信息， 加上 由于同仁转债 的转股比例较低（触发强赎时仍有 87%的未转股比例） ， 发行人可能 对执行强赎所带来的正股稀释效应而担忧， 因此 选择 不执行强赎。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 固定收益专题报告 此外，我们从财务数据上也能看出其它一些端倪： 融资压力 可能 是另一种导致公司不执行强赎的原因 。 根据 同仁堂在 2013-2014 年的季报财务数据， 其 长期 借款 在 2013 年 Q2 增加了 3983 万 ，而 短期借款 在 Q3 增加了 9 千万 ， 间接融资压力的增加可能对于公司在强赎判断上有 一定 影响 。 图表 9： 同仁转债进入转股期后 2 个月内触发强赎 来源： WIND,中泰证券研究所 第三， 从现金流角度 来看 ，转股后的股息率可能高于转债票息（尤其是前两年的票息很低），因此发行人暂时不愿意推动转股 。 金鹰 转债在 2007年 5 月 20 日进入赎回期， 根据赎回条款， 触发强赎的条件是“ 公司股票连续 30 个交易日内至少 20 个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%” ，而金鹰正股收盘价与 同期转股价的 130%之差从 07 年 5 月 21 日开始连续很长时间都始终为正， 已经满足 强赎计数 ，但发行人始终没有执行强赎。 根据 公开信息披露， 金鹰股份 当时的董秘 陈曙君 在接受 上海证券报 的 采访时 表示 ， “ 如果赎回，债券是不用付息了，但公司一样也是要向股东分红的 ” 。 另外 上海证券报的报道 还写到 “ 陈曙君认为公司总股本扩大了，对股价肯定也会有一定影响 ” 。因此，从 公开 表态可以 看出 公司对于 股息支付以及 正股稀释这两方面还是比较在意的 。 根据 金鹰当时的分红计划以及时点安排， 每股 的现金 股利为 0.08 元，结合当时的 转股 比例 15.9236， 则 1 张转债在转股后所获得的股息为 1.274元 。如果转债不进行 转股，那么 根据分段 票息计算 （ 金鹰转债为浮动票息 ，跟随 一年期存款利率 调整 ） ， 则 1 张转债在 相同的投资 时段内可获得0.865 元票息 ，要低于转股后的股息 收益 。因此 ， 从发行人角度， 股息率可能高于转债票息， 进而 不愿意推动转股 。 图表 10-1： 金鹰 转债 及正股的走势 图表 10-2： 金鹰转债 满足 强赎 计数却 不执行 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 固定收益专题报告 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 最后， 发行人对强赎计数的不同理解也有可能是导致强赎“不执行”的原因 。 虽然 东财、 康泰 转债 都是深交所上市 ， 但对比 康泰和东财 在近期的 强赎公告 ， 可以 发现 发行人对 监管 规则的不同解读可能 是 造成 强赎公告 迟迟不出现的原因 。 首先 看东财 在 4 月 2 日的强赎公告， 明确 了 “ 公司股票自 2019 年 2 月 18 日至 2019 年 3 月 29 日连续 30 个交易日 中至少 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格（ 11.36 元 /股） 的 130%（ 14.77 元 /股） ” 。 对比 康泰转债 的公告， “ 公司股票自 2019 年 2 月 28 日至 2019 年 3 月 20 日连续十五个交易日 的收盘价格不低于当期转股价格（ 31.23 元 /股）的130%（ 40.599 元 /股） ” 。 康泰对 强赎 的理解与东财不一 样，前者 是满足15 个交易日就立刻发出公告，而后者则是在 强赎计数的首个交易日开始计算，即使满足了 强赎标准（ 15 个交易日） ，仍然 度过 了 30 交易日才发出公告 ，因此 强赎公告的发布也有可能是因为 各个 发行人对 强赎 规则的理解 不同 而导致的 。 最后总结来看， 基于转债的数据和信息披露， 以及我们的案例分析 ， 以下 4 种均 可能是 转债强赎而不执行的 原因 ： 1.转债在前期已经大量转股，发布赎回公告的必要性不大； 2.触发赎回时间过早，转债刚刚进入转股期，时间不长，发行人不愿意看到正股被过分的稀释，从而影响到股价； 3.从现金流角度 考虑，转股后的股息率可能高于转债票息（尤其是前两年的票息很低），因此发行人暂时不愿意推动转股； 4.不同发行人对于赎回条款的理解不太一样，特别是在时间计数方面 。