新型烟草专题报告：乘替代大势，候政策东风.pdf

轻工制造 |证券研究报告 行业深度 2019 年 4 月 15 日 Table_Industr yRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 劲嘉股份 002191.SZ 14.38 增持 盈趣科技 002925.SZ 47.60 增持 集友股份 603429.SH 34.65 增持 资料来源：万得，中银国际证券 以 2019年 4月 12日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 轻工行业 2019 年一季报前瞻 20190328 劲嘉股份（ 002191.SZ）：新老主业稳增长，一季报表现亮眼 20190318 劲嘉股份（ 002191.SZ）：多元布局助包装稳增长，新型烟草候政策东风 20190311 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 轻工制造 Table_Analyser 杨志威 (8621)20328510 zhiwei1.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300515060001 *刘凯娜为本报告重要贡献者 Table_Title 新型烟草专题报告 乘替代大势，候政策东风 _Summary 全球烟草行业正面临控烟趋严、吸烟率下降、消费者健康意识提升的现状，国外各烟草公司加大力度研发和推广新型烟草，加热不燃烧烟草成为发展趋势。我国作为全球最大烟草生产和消费国，烟草总局重视新型烟草的研发，各中烟公司纷纷试水出口市场，国内市场有望在监管完善后逐步打开。 支撑评级的要点 新型烟草成全球烟草最大驱动力。 近几年全球（除中国外）卷烟销量持续下 行， 2017年同比下降 2%，而全球电子烟销售额同比增长 18.5%至 120.5亿美元， 2012-2017 年 CAGR 为 33.6%，加热不燃烧烟草制品销售额同比增长 135.5%至 50 亿美元， 2012-2017 年 CAGR 为 462.4%，卷烟产品占比下降至 86.7%，电子烟、加热不燃烧烟增至 2.2%、 0.9%，渗透率持续提升。 加热不燃烧烟草发展迅猛， FDA 过审与否是关键变量。 加热不燃烧烟草发展迅猛，成为行业发展趋势。目前市面上主要产品包括菲莫国际的IQOS、英美烟草的 Glo、日本烟草的 Ploom Tech、韩国 KT&G 的 Lil。菲莫的 IQOS 成为主要带动产品，最早在日本进行试水， 2018 年在日本市占率（含传统烟草）已达 15.5%。 2018 年 IQOS 实际终端市场销量为 443 亿支，同比增长 93.4%。随着新一代产品 IQOS 3 及 IQOS 3 MULTI 的推出，均价将有所提升， 2019 年 2 月 11 日， IQOS MRTPA 审核的公众评论阶段关闭， FDA 进入最终审核，根据奥驰亚的展望，对获批进入美国市场表示乐观，若获批 2019 年预计实现量价齐升，相关产业链企业有望受益。 我国新型烟草市场暂未打开。 中国是电子烟制造大国，但内销市 场尚未放量。在国内，电子烟监管暂时缺位，庞大的吸烟人口带来巨大潜在市场，但由于产品不成熟等原因尚未成规模，近几年，我国电子烟市场资本运作密集，成投资风口。加热不燃烧烟草制品因含烟草成分，被归为烟草产品，受烟草专卖局管制，目前加热不燃烧烟弹被禁止销售，但众中烟公司积极设立新型烟草研究院，进行技术研发与产品储备，并通过出口积极试水，谋求在新型烟草大趋势下的国际接轨。 3 15 事件促监管出台，与中烟体系合作企业有望受益 。电子烟的监管暂时缺失， 3 15 事件曝光电子烟的健康危害后，新型烟草的监管有望加速出台，含尼古丁 的电子烟有望正式纳入烟草总局监管范围，电子烟行业面临洗牌，与中烟公司长期合作的产业链企业有望在监管规范后受益。 重点推荐 劲嘉股份 (002191.SZ)：传统烟标龙头，具备技术、客户、渠道优势，领先布局新型烟草制品的研发、生产、销售、服务领域，优势明显。预计19-20 年 EPS 为 0.58、 0.66 元 ，对应增速 19.3%、 14.7%，维持 增持 评级 。 盈趣科技 (002925.SZ)： IQOS 精密配件二级供应商，将直接受益于 IQOS 3新品上市及大概率通过审批进入美国市场后的加速放量。预计 19-20 年EPS 为 2.22、 2.75 元 ，对应增速 24.9%、 24.2%，首次覆盖给予 增持 评级。 集友股份 (603429.SH)：烟用接装纸龙头企业，具备丰富稳定的中烟公司客户资源，与安徽中烟合作部署新型烟草领域，孕育新利润增长点。预计 19-20 年 EPS 为 0.72、 0.96 元 ，对应增速 55.2%、 32.0%，首次覆盖给予增持 评级。 评级面临的主要风险 国外政策监管趋严； IQOS 美国 FDA 认证受阻；新型烟草普及过慢。 Table_Companyname 2019 年 4 月 15 日 新型烟草专题报告 2 目录 控烟趋严、健康意识增强，新型烟草应运而生 . 5 各国政府控烟趋严，新型烟草成较好替代品 . 5 传统卷烟销量下滑，新型烟草成烟草公 司新利润增长点 . 6 消费者健康关注度提高，危害更小的新型烟草获青睐 . 8 新型烟草制品成烟草行业最大驱动力 . 9 无烟气烟草制品已成明日黄花 . 9 电子烟：技术不断演化，渗透率持续提升 . 11 加热不燃烧烟草制品：方兴未艾、大势所趋 . 16 新型烟草制品监管法规将加速完善 . 22 各国电子烟监管环境加速改善 . 22 全球加热不燃烧烟草制品管制已开始起步 . 24 我国新型烟草制品前景广阔 . 25 储备产品整装待发 . 29 资本运作密集，监管规范临近 . 30 投资建议 . 33 风险提示 . 34 劲嘉股份 . 36 盈趣科技 . 38 集友股份 . 40 2019 年 4 月 15 日 新型烟草专题报告 3 图表 目录 图表 1. 世界卫生组织烟草控制框架公约已有 181 个缔约方 . 5 图表 2.全球已有 121 个国家推行至少一项 MPOWER 并达最高实现水平 . 5 图表 3. 2008-2016 年全球烟草税大于 75%的国家及人口数 . 5 图表 4.2016 年全球不同收入水平的国家的烟草税情况 . 5 图表 5.我国控烟履约小组架构变动一览 . 6 图表 6.全球卷烟产量增速呈下行 趋势 . 7 图表 7.烟草消费大国的卷烟销量呈下滑趋势 . 7 图表 8.各国吸烟率呈下降趋势 . 7 图表 9.近年全球电子烟销售额增速开始放缓 . 7 图表 10.全球加热不燃烧烟草制品销售额高速增长 . 7 图表 11.2017 年全球非卷烟产品销售额占比达 13.3% . 8 图表 12.新型烟草制品分类 . 9 图表 13.无烟气烟草制品发展历程一览 . 10 图表 14.全球无烟气烟草制品销量逐年下降 . 10 图表 15.全球鼻用型无烟气烟草制品销量略微增长 . 10 图表 16.2017 年北美地区无烟气烟草制品销量最高 . 11 图表 17. 2017 年北美地区无烟气烟草制品销量市占率最高 . 11 图表 18.电子烟发展历程一览 . 12 图表 19.近年全球电子烟销售额维持较高增速 . 12 图表 20.全球电子烟仍以开放式电子烟为主 . 12 图表 21.近年英国电子烟销售额高速增长 . 13 图表 22. 2017 年美国与英国电子烟销售额市占率达 53.7% . 13 图表 23. 全球电子烟主要品牌一览 . 14 图表 24.2018 年 8 月中旬美国电子烟市场份额一览 . 15 图表 25.2019 年 JUUL 预计实现 34 亿美元营收 . 15 图表 26. 2018 年 JUUL 销量同比增长近 600% . 15 图表 27.JUUL 在加拿大便利店渠道份额迅 速增长 . 16 图表 28. 2018 年 JUUL 占全球电子烟销量市场份额 34% . 16 图表 29.加热不燃烧烟草制品发展历程一览 . 17 图表 30.全球加热不燃 烧烟草制品持续高增长 . 17 图表 31.日本加热不燃烧烟草制品持续高增长 . 17 图表 32.日本加热不燃烧烟草制品销售额市占率高速提升 . 18 图表 33. 2017 年日本加热不燃烧烟草占全球销售额 91.6% . 18 2019 年 4 月 15 日 新型烟草专题报告 4 图表 34. 全球加热不燃烧烟草制品主要品牌一览 . 18 图表 35.菲莫国际 RRPs（减害产品）营收高增长 . 19 图表 36. 菲莫国际加热不燃烧烟草制品销量高增长 . 19 图表 37.IQOS 最新代产品 . 19 图表 38.2018 年底 IQOS 全球用户数达 960 万人 . 20 图表 39. 2018Q4 IQOS 在日本市场份额为 15.2% . 20 图表 40.IQOS 在韩国销量市占率持续提升 . 20 图表 41. 2018Q4 IQOS 销量市占率一览 . 20 图表 42. 菲莫国际 RRPs 营收分布一览 . 20 图表 43. 东亚与澳洲贡献 RRPs 营收占比持续下滑 . 20 图表 44.IQOS 在美国 FDA 申请审批历程 . 21 图表 45. 2019-2021 年美国 IQOS 销售规模测算 . 21 图表 46. 各国电子烟法律监管情况一览 . 22 图表 47. 全球电子烟管制情况一览 . 22 图表 48. 各国对电子烟的管制情况一览 . 23 图表 49. 各国对加热不燃烧烟草制品的管制情况一览 . 24 图表 50. 中国电子烟销售额持续高增长 . 25 图表 51. 2017 年中国电子烟销售额占全球份额的 4.9% . 25 图表 52. 中国电子烟消费人数持续增长 . 25 图表 53. 中国电子烟人均消费额持续攀升 . 25 图表 54.2017 年我国电子烟销售额占烟草总销售额的 0.28% . 26 图表 55. 2018-2021 年我国电子烟销售规模测算 . 26 图表 56.我国新型烟草制品组织架构组建历程 . 27 图表 57. 截至 2019 年 3 月我国电子烟专利情况一览 . 28 图表 58. 截至 2019 年 3 月我国加热不燃烧烟草制品专利情况一览 . 28 图表 59. 2007-2016 年国外烟草企业新型烟草制品专利申请 情况一览 . 28 图表 60. 我国主要电子烟企业一览 . 29 图表 61. 我国中烟公司推出的新型烟草制品一览 . 30 图表 62. 企业跨界进入新型烟草领域一览 . 31 图表 63. 我国电子烟企业融资情况一览 . 31 续 图表 63. 我国电子烟企业融资情况一览 . 32 图表 64. 我国部分电子烟监管法规一览 . 32 附录图表 65. 报告中提及上市公司估值表 . 35 2019 年 4 月 15 日 新型烟草专题报告 5 控烟趋严、健康意识增强，新型烟草应运而生 各国政府控烟趋严，新型烟草成较好替代品 2003 年 5 月 21 日，世界卫生大会通过世界卫生组织烟草控制框架公约（以下简称公约），这是世界卫生组织主持谈判的第一项国际条约，于 2005 年 2 月 27 日生效。公约旨在联合各国通过多种方式控制烟 草流行，保护人们免受烟草烟雾危害。截至 2018 年，公约共有 181 个缔约方，覆盖全球 90%以上人口。 为帮助公约实施，世界卫生组织推出 MPOWER 工具（包括：检测、无烟环境、戒烟规划、警示标签、大众媒体、广告禁令、税收）。据 2017 年世卫组织全球烟草流行报告显示， 2016 年全球194 个国家中有 121 个已推行至少一项 MPOWER 措施（不包括接受单独评估的监测或大众媒体运动）并达到最高实现水平，占全球人口 63%，较 2007 年的 42 个国家有明显提升。 图表 1. 世界卫生组织烟草控制框架公约已有 181 个缔约方 图表 2.全球已有 121 个国家推行至少一项 MPOWER 并达最高实现水平 0204060801001201401601802002 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 80 .00 .51 .01 .52 .02 .53 .03 .54 .04 .55 .00204060801001201402007 2008 2010 2012 2014 2016国家 人口（个） （十亿人）资料来源：世界卫生组织，中银国际证券 资料来源：世界卫生组织，中银国际证券 提税将成控烟主要工具。 据世界卫生组织全球烟草流行报告显示， 2012 年以来， 106 个国家和地区提高了烟草消费税水平。截至 2016 年，对烟草制品实行高税率（税收占零售价格的 75%以上）的国家共 32 个，主要为高收入国家，较 2008 年增加 10 个，覆盖人口约 8 亿人，占全球比例约 10%；实行中等以上税率（税收占零售价格的 50% 75%）的国家共 70 个，主要为中等及高收入国家。提税对卷烟销量有较明显的压制作用。 图表 3. 2008-2016 年全球烟草税大于 75%的国家及人口数 图表 4.2016 年全球不同收入水平的国家的烟草税情况 0 .00 .10 .20 .30 .40 .50 .60 .70 .80 .905101520253035402008 2010 2012 2014 2016国家 人口（个） （十亿人）0153045607590105高收入 中等收入 低收入 25% 2 6 % - 5 0 % 5 1 % - 7 5 % 75%资料来源：世界卫生组织，中银国际证券 资料来源：世界卫生组织，中银国际证券 2019 年 4 月 15 日 新型烟草专题报告 6 聚焦我国， 2003 年已正式签署公约， 2005 年 公约获得人大常委会表决批准， 2006 年公约正式生效， 2007 年成立公约履约工作部际协调领导小组，开始执行控烟履约职能。 图表 5.我国控烟履约小组架构变动一览 2 0 0 3 . 5世界卫生大会批准 世界卫生组织烟草控制框架公约 ( 以下简称 公约 ) 。2 0 0 3 . 1 1中国正式签署 公约 ，是全球第 77 个缔约国。2 0 0 5 . 8全国人大常委会表决批准了 公约 。2 0 0 6 . 1 公约 在中国正式生效。2 0 0 7 . 4国务院批准成立 烟草控制框架公约 履约工作部际协调领导小组 ( 简称履约小组 ) ，组长单位是国家发改委（烟草专卖局原隶属单位），副组长单位是原卫生部和外交部，成员单位包括财政部、海关总署 ( 缉私局 ) 、原工商总局、原质检总局、烟草局等。2008国家烟草专卖局改由工信部管理，履约小组组长单位改为工信部，发改委退出。2 0 1 8 . 3将工信部牵头的 公约 履约职能划归国家卫生健康委员会，卫生健康部门从原副组长单位变为组长单位。2 0 1 8 . 4工信部和国家卫健委完成牵头 公约 履约工作职能划转。资料来源： 烟草在线 ，中银国际证券 2018 年前，控烟履约领导小组组长单位皆由烟草专卖局隶属单位（发改委、工信部）担任， 2018 年3 月，第十三届全国人民代表大会上，本由工信部牵头的烟草控制框架公约履约领导小组的职能被划入新组建的国家卫生健康委员会。 2018 年 4 月，工信部和国家卫健委完成牵头 公约履约工作职能划转，标志着我国控烟行动迈出了关键性的一步。 因此，从全球趋势来看，各国政府都将持续加强控烟，降焦减害成为各国烟草公司面临的共同压力，有害物质与有毒烟雾排放更少的新型烟草便营运而生。 传统卷烟销量下滑，新型烟草成烟草公司新利润增长点 近年来，全球卷烟销量整体呈下行趋势。 据烟草在线数据显示， 1988-2005 年全球卷烟产量增速明显放缓， CAGR 仅为 0.7%。另据欧睿国际数据显示，近几年全球（除中国外）卷烟销量持续下行， 2017年同比下降 2%至 6,200 万箱，除中国外全球前五大卷烟市场（ 销量占比 48%）同比下降 2.8%，较 2016年降幅（ YoY-1.0%）拉大。控烟背景下，各国吸烟率的持续下降，是销量下降的主因。 2019 年 4 月 15 日 新型烟草专题报告 7 图表 6.全球卷烟产量增速呈下行趋势 图表 7.烟草消费大国的卷烟销量呈下滑趋势 0 .00 .51 .01 .52 .02 .53 .03 .54 .04 .55 .00204060801001201402007 2008 2010 2012 2014 2016国家 人口（个） （十亿人）- 1 0 .0 %- 8 .0 %- 6 .0 %- 4 .0 %- 2 .0 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %2014 2015 2016 2017欧盟 印尼 俄罗斯 美国 日本 合计资料来源：烟草在线，中银国际证券 资料来源： PMI 年报， Altia 年报，中银国际证券 图表 8.各国吸烟率呈下降趋势 0 %5 %10 %15 %20 %25 %30 %35 %1982 年 1986 年 1990 年 1994 年 1998 年 2002 年 2006 年 2010 年 2014 年香港 日本 美国 中国资料来源： 烟草在线 ，中银国际证券 新型烟草销售持续高增长。 为了应对逐渐下降的吸烟率，烟草公司推出了一系列主打“降焦减害”理念的新型烟草产品，以吸引新的吸烟人群。据欧睿国际数据显示， 2017 年全球电子烟销售额同比增长 18.5%至 120.5 亿美元，加热不燃烧烟草制品销售额同比增长 135.5%至 50 亿美元，增速皆远高于传统卷烟产品，成近年烟草行业最大亮点。 图表 9.近年全球电子烟销售额增速开始放缓 图表 10.全球加热不燃烧烟草制品销售额高速增长 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201402012 2013 2014 2015 2016 2017全球电子烟销售额 同比增速( 亿美元 )0%50%100%150%200%250%300%350%400%01020304050602013 2014 2015 2016 2017销售额 同比增速( 亿美元 )资料来源：欧睿国际，中银国际证券 资料来源：欧睿国际，中银国际证券 2019 年 4 月 15 日 新型烟草专题报告 8 据世界烟草发展报告显示， 2016 年全球卷烟销售额占整体烟草产品比例首次降至 90%以下 ，截至 2017 年，卷烟产品占比 86.7%，非卷烟产品占比 13.3%，其中，烟丝、雪茄分别占比 4.1%、 3.3%，属新型烟草的 口含烟、电子烟、加热不燃烧烟分别占比 2.8%、 2.2%、 0.9%。预计 2020 年全球新型烟草销售额有望超越烟丝、雪茄，成为仅次于卷烟的第二大类烟草制品。 图表 11.2017 年全 球非卷烟产品销售额占比达 13.3% 卷烟 , 4700 , 8 6 . 7 %烟丝 , 220 , 4 . 1 %雪茄 , 180 , 3 . 3 %口含烟 , 150 , 2 . 8 %电子烟 , 120 , 2 . 2 %加热不燃烧烟 , 50 , 0 . 9 %资料来源： 2017 年世界烟草发展报告，中银国际证券 随着传统卷烟销量持续下滑，新型烟草渗透率加速提升，新型烟草制品无疑是烟草企业未来发展的重中之重。 消费者健康关注度提高，危害更小的新型烟草获青睐 据世卫组织发布的 2000 年 - 2025 年吸烟趋势全球报告显示，吸烟和被动吸烟是导致心脏病、中风等心血管疾病发作的主因，虽然 2016 年全球烟草使用率已较 2000 年降低 7%至 20%，但每年仍有700 多万人死于烟草，其中约 300 万例是因烟草造成的心血管疾病死亡。 相 较于卷烟，新型烟草危害有所降低。 菲莫国际在 2018 年公布的一项研究显示，暴露反应研究（ ERS）测量了换用 IQOS 产品 6 个月的人群的生物反应，并将其与仍旧抽吸卷烟的人群进行对比，结果显示换用 IQOS 6 个月的人群的 8 项生物反应指标（主要是临床风险终点指标）得以改善，可见使用 IQOS比使用卷烟带来的健康风险更小。 另外，根据美国尼古丁与烟草研究学会在 2019 年年会期间发布的研究数据表明，对于减少特定的烟草相关生物标记物，使用 Juul 烟弹与完全戒烟一样有效。 现在人们 的 健康意识越来越强，出于健康考虑，新型烟草对吸 烟人群具备更大的吸引力，而这也是其成功转化卷烟用户的核心竞争力。 2019 年 4 月 15 日 新型烟草专题报告 9 新型烟草制品成烟草行业最大驱动力 新型烟草制品可分为三类：无烟气烟草制品、电子烟、加热不燃烧型烟草制品。 无烟气烟草制品 按使用方式可分为鼻用型与口用型，口用型又可分为口含型、含化型、咀嚼型等。 加热不燃烧烟草制品 按照加热源的不同，可进一步细分为“电加热型烟草制品”、“燃料加热型烟草制品”和“理化反应加热型烟草制品”。其中，电加热型是用电加热器进行加热；燃料加热型使用可燃烧固体、液体或气体进行加热；理化反应加热型