山东钢铁集团专题研究：“止血”减负进行时，盈利能力有望持续改善.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 4 月 18 日 钢铁行业 “止血”减负进行时，盈利能力有望持续改善 山东钢铁集团专题研究 行业深度 山东省五大国企之一，钢铁主业历久弥新。 山钢集团粗钢年产能 2540万吨， 占山东省 31%， 2018 年 19 月吨钢毛利 580 元 /吨。新建日照精品基地接替关 停的济钢基地，是山东省新旧动能转换典范。集团获得了当地政府的大力 支持，济南市政府将为济钢转型升 级支付资金 260 亿元，山东省政府将支付 100 亿。此外 集团 还有金融、铁矿石等 多元化 产业。 营收盈利分析：基本面随钢铁行业回暖，但归母净利润仍有待改善 。山钢 集团 2018 年 1-9 月净利润 16.56 亿元，同比增长 57.2%；但归母净利润 仅有 -26.97 亿元， 主因是 集团母公司负担了 塞拉利昂唐克里里铁矿公司、济钢集团、莱钢集团等 较多 盈利欠佳的 子公司，短期亏损较大，我们 期待 后续 有所改善。山钢 集团 2018 年 1-9 月经营净现金流 187.8 亿元 、自由现金流 116.6 亿元， ROIC 为 2.03%。 及时“止血”减负，转让低效 资产。 集团本届高管团队积极践行了“止血”减负的使命： 2018 年 9 月山钢集团以协议转让的方式，将持续四年扣非净利亏损 的鲁银投资置出到 省国资委旗下兄弟单位 山东国惠投资 公司； 2018 年 10 月 山钢集团旗下已停产 3 年之久的莱钢新疆公司破产清算，并 将公司产能指标（铁 122 万吨、钢 135 万吨）以 18.14 亿元拍卖给三钢闽光 ，既减轻了负担，又取得了可观的收益 。 偿债能力：资产负债率仍偏高，已获利息倍数增长至 1.66。 2018 年 三季度末山钢 集团资产负债率 84.38%， 主要由于应付债券多年来高速攀升。近期由于盈利向好，集团长 短期偿债指标均有所好转， 2018 年三季度末流动比率为 1.02，速动比率为 0.84，前三季已获利息倍数为 1.66 倍。根据我们测算，山钢 集团未来五年 的 偿债现金流 合计为 573 亿元，可能会继续发行新债以缓解现金流压力 。 2019 年 钢铁行业景气度或走弱，日照基地二期可提供产量增长空间 。我们预计 2019 年钢铁 行业供略大于需，景气度震荡下行，我们维持钢铁行业“增持”评级。山东钢铁集团的吨钢盈利可能受行业景气度影响而有所下滑；但另一方面 日照基地二期有望逐步投产， 2019-2020 年最多可 释放 530 万吨产能，提供产量增长空 间 。 旗下相关上市公司 分析： （ 1）山东钢铁：集团最主要的 主业 载体之一，旗下日照基地二期提供产量 盈利弹性，业绩具备内生增长动力，维持“增持”评级。（ 2） 金岭 矿业 ： A 股少有的铁矿石主业上市公司，具备铁精矿年 产能 120 多万吨，近期淡水河谷尾坝事故或将推动 2019 年矿价上涨，小幅利好盈利 。 风险提示： 钢铁行业景气度下行；公司经营不善风险等 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600022 山东钢铁 1.95 0.19 0.21 0.19 10 9 10 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 4 月 17 日 分析师 王凯 (执业证书编号： S0930518010004) 021-52523812 wangkebscn 王招华 (执业证书编号： S0930515050001) 021-52523811 wangzhhebscn 行业与上证指数对比图 - 4 0 %- 2 8 %- 1 5 %- 3 %10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19钢铁行业 沪深 300 资料来源： Wind 2019-04-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 我们本篇报告旨在 做“ 一叶知秋 ”式研究 ，通过聚焦研究一家具备代 表性的钢铁企业 ，来研究 中国钢企近年来的经营表现和投资价值。山东钢铁集团是我国典型的传统大型国有钢企集团之一，盈利能力位于行业中等水平，兼具钢铁主业和多元化非钢产业。近年来山钢集团“止血”减负和新旧动力转换工作较为出色，在我国钢铁行业具备一定的典范效应，值得深入研究。 山东钢铁集团近年来发行债券较多，旗下有山东钢铁、金岭 矿业 两家 A股上市公司，近期 广受 资本 市场关注 ，我们本篇报告 针对山钢集团及相关公司的偿债能力、盈利能力等做出了相关分析，旨在为市场债券投资和股票投资做参考 。 创新之处 我们重点研究了山东钢铁集团 在“止血”减负方面的表现。山东钢铁集团近年来归母净利润持续为负，我们对此进行了深度剖析，指出集团重要的亏损点，并展示了集团目前在“止血”方面做出的工作，包括转让鲁银投资、拍卖莱钢新疆公司产能等，这对于集团后期盈利具备重要的指导作用。 投资观点 （ 1） 2019 年钢铁行业面临供给相对宽松的格局，难以 长期维持此前的高盈利水平。 （ 2）山东钢铁集团具备两方面利好：持续“止血”减负，改善整体盈利质量；新建日照精品钢基地，具备产量和盈利增长弹性，有望对冲行业景气度下滑。 （ 3）山东钢铁集团资产负债率仍偏高， 未来继续发 债可能性较高；集团近年来盈利改善，目前现金流较 充沛 ，偿债能力指标较正常，且获当地政府大力支持，违约风险偏低。 （ 4）山东钢铁集团旗下最主要的上市公司是山东钢铁（ 600022.SH），承载了集团较为优质的钢铁主业，包括日照基地，具备产量增长弹性，维持“增持”评级。 万得资讯2019-04-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 集团概况：山东省五大国企之一，省内钢铁需求旺盛 . 4 1.1、 山东五大省属国企之一，当地政府大力支持 . 4 1.2、 山东省最大钢企，粗钢产量占全省 31% . 5 1.3、 山东省具备较强的固投力度和工业体系，省内钢铁需求旺盛 . 6 2、 经营状况：钢铁主业与多元化产业互补，及时止血减负优化治理 . 7 2.1、 钢铁为主业，金融等多元化业务丰富 . 7 2.2、 长流程生产工艺为 主，近年钢铁产量触底反弹 . 9 2.3、 钢材品种结构齐全，螺纹与钢带产量最高 . 10 2.4、 历久弥新：济钢退出历史舞台，日照基地焕发新生 . 11 2.5、 2018 年钢铁主业吨钢毛利创历史最佳 . 12 2.6、 旗下金融产业丰富，拥有中泰证券等优质资产 . 13 2.7、 铁矿石资源丰富对钢铁主业构成支撑，海外矿山陷入亏损 . 14 2.8、 及时止血减负：置出鲁银投资至山东国惠，拍卖莱钢新疆公司产能 . 15 3、 营收盈利分析：毛利随行业回暖显著改善，但归母净利润仍陷入亏损 . 16 3.1、 钢铁行业回暖，营业收入显著改善 . 16 3.2、 毛利净利向好，但归母净利润仍陷入亏损 . 17 3.3、 持续降本增效，管理费用显著优化 . 20 3.4、 经营净现金流显著增长、资本开支回落， 2018 年自由现金流创新高 . 21 3.5、 ROE 受制于归母净利润偏低， ROIC 转负为正 . 23 4、 偿债能力：资产负债率偏高，偿债压力 较大 . 23 4.1、 资产负债率高达 84.4%，应付债券多年高速攀升 . 23 4.2、 偿债能力有所提升，已获利息倍数增长至 1.66 倍 . 25 4.3、 未来五年偿债现金流高达 573 亿元，资金压力较大 . 26 5、 2019 年展望：日照基地二期提供产量弹性，有望对冲行业景气度下行 . 26 5.1、 2019 年钢铁景气度震荡走弱，吨钢盈利水平回归 . 26 5.2、 日照基地二期投产有望提供部分产量弹性 . 27 6、 山东钢铁集团旗下相关上市公司分析 . 28 6.1、 山东钢铁（ 600022.SH）：日照基地二期提供业绩内生增长动力 . 28 6.2、 金岭矿业（ 000655.SZ）：少有的铁矿主业 A 股上市公司，有望受益于淡水河谷事件 . 30 7、 风险提示 . 31 2019-04-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 集团概况： 山东省 五大国企之一，省内 钢铁需求 旺盛 1.1、 山东五大省属国企之一，当地政府大力支持 山东钢铁集团 有限公司（以下简称“山钢集团”或“集团”） 于 2008年 3 月 17 日注册成立，是由济钢集团 、莱钢 集团和山东省冶金工业总公司所属单位的国有产权划转而设立的国有独资公司。 在 产品结构方面，公司主要产品有中厚板、热轧带钢、 H 型钢、特钢棒材、钢筋等。公司装备水平处于行业较高水平，生产效率较高 。 山东省共有 28 家省属国有企业，其中山东钢铁集团的资产规模、营业收入、利润总额均处前列，位列山东省五大省属国企之一。 从总资产的角度来看， 2018 年 9 月 30 日山东钢铁集团总资产达 2929亿元，在山东省属国企中排名第三位，集团资产负债率 84.4%； 从营收和盈利角度来看， 2018 年 1-9 月山东钢铁集团实现营业收入为1124 亿元，排名第四；利润总额 37.53 亿元，排名第五；但归母净利润处于亏损状态 ，仅为 -26.97 亿元。 表 1： 2018 年前三季度山东省前五大省属国有企业主要财务指标（亿元） 2018 年 9 月 30 日 总资产 净资产 营业收入 利润总额 归母净利润 山东高速集团 5992 1730 488 54.30 17.22 山东能源集团 2957 979 2325 119.58 43.79 山东钢铁集团 2929 456 1124 37.53 -26.97 山东重工集团 2295 614 1315 102.33 82.11 兖矿集团 2135 536 1890 48.46 -12.36 以上五家 合计 16308 4315 7142 362 86.57 全部 28 家 省属国企 27698 9207 472 资料来源：公司公告、 WIND、财富杂志、光大证券研究所 表 2： 2017 年山东省企业营业收入排名（亿元） 排名 企业名称 2017 年营业收入 主营业务 1 山东魏桥创业集团 3595.78 纺织、铝业 、电力 2 山东能源集团 2085.27 煤炭、油气 3 海尔集团 2419.01 家电 4 潍柴控股集团 2206.73 机械、 汽车零部件 5 信发集团 2008.31 发电、铝业 6 兖矿集团 1991.99 煤炭 7 国网山东电力 1986.84 电力 8 山东钢铁集团 1352.33 钢铁 9 海信集团 1110.65 家电 10 南山集团 1007.32 铝业 11 东明石化 906.72 石化 12 中国重汽 905.35 汽车、机械 资料来源： 中商产业研究院 2019-04-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 从全省企业角度来看，山东钢铁集团 2017 年营业收入在山东省全部企业中位列第 8 名，属于省内重要的 大企业之一，同时也是山东省营收及产量规模最大的钢铁企业。 山东省在产业政策等各方面都给予山东钢铁集团较大支持。截止 2018年 9 月末，山东钢铁集团收到济南市政府 100 亿元转型升级资金、山东省政府 78.53 亿元转型升级基金，并在山东省政府的协调推进下积极推进债转股，开展混合所有制改革。 山东省政府还支持山东钢铁集团对山东省内矿山资源进行整合，并承诺将省内新开发的矿石资源优先配置给集团下属矿业公司，为其钢铁主业的发展提供了资源支持。 1.2、 山东省最大钢企，粗钢产量占全省 31% 2018 年，山东钢铁集团实现粗钢产量 2320.94 万吨，同比显著增长7.06%，粗钢产量在全国钢铁集团中位列第七位，属于大型钢铁生产企业。 表 3： 2018 年中国钢企粗钢产量排名情况 国内排名 钢企名称 2018 年粗钢产量 （万吨） 同比（ %） 1 宝武集团 6742.94 4.52 2 河钢集团 4489.38 1.89 3 沙钢集团 4066.07 1.77 4 鞍钢集团 3735.88 4.48 5 建龙重工集团 2788.48 37.63 6 首钢集团 2734.22 -1.04 7 山东钢铁集团 2320.94 7.06 8 华菱钢铁集团 2301.17 14.22 9 马钢集团 1964.19 -0.37 10 本钢集团 1589.68 0.81 前十名 合计 32732.95 资料来源： 中国铁合金网 表 4： 2018 年山东省钢企粗钢产量排名情况 省内排名 钢企名称 2018 年粗钢产量 （万吨） 同比（ %） 1 山东钢铁集团 2320.94 7.06 2 日照钢铁控股集团 1495.00 -0.21 3 石横特钢 375.00 9.83 4 泰山钢铁 360.00 7.99 5 西王特钢 296.00 -3.87 6 潍坊特钢 261.00 -2.47 山东省全省粗钢产量 7385.43 3.32 资料来源： 中国铁合金网 2019-04-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 在山东省内，山东钢铁集团则是规模最大的钢铁生产企业， 2018 年粗钢产量占全省粗钢产量的 31.42%。 山东省第二大钢铁企业是日照钢铁控股集团，属于民营企业， 2018 年粗钢产量为 1495 万。 除此之外，山东省其他钢企的规模都较小，粗钢年产量均在 400 万吨以下 ，包括石横特钢、泰山钢铁、西王特钢、潍坊特钢等。 整体来看，山东钢铁集团作为省内钢铁行业龙头，具备一定产业链地位。 1.3、 山东省具备较强的固投力度 和工业体系，省内钢铁需求旺盛 山东省是我国的重要经济大省，人口排名全国第二， GDP 排名全国第三，也是我国工业大省，具备较强的重工业体系。 图 1： 2017 年山东省固定资产投资完成额居全国第一（亿元） 01000020000300004000050000600002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017山东 江苏 河南 广东资料来源： Wind、国家统计局 2017 年山东省固定资产投资完成额 5.4 万亿元，占全国 8.6%，排名全国第一 ； 2017 年山东省第二产业 GDP 为 3.29 万亿元，占全国 9.8%，排名全国第三。山东省较强的固定资产投资和工业提供了较多的钢铁需求量。 从表 2 山东省企业营业收入排名中亦可看出，山东省不乏机械（潍柴）、家电（海尔 &海信）、汽车（中国重汽）、电力（魏桥 &信发等）、能源（山能 &兖矿 &东明石化）等大型工业制造业企业，这类企业对钢材的需求量较多，尤其是工业板材。 山东钢铁集团的主要钢材产品既包括螺纹、棒材、线材等建筑钢材，又包括热轧、冷轧、中厚板等工业板材，约 80%的钢材产品在山东省内销售。山东省固投规模全国领先，建 筑用钢需求量较大；山东省具备较强的工业体系，工业用钢需求量也较大，对山钢集团的 钢材销售和经营 业绩构成 支撑 。 2019-04-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、 经营状况：钢铁主业与多元化产业互补，及时止血减负优化治理 2.1、 钢铁为主业， 金融等多元化业务丰富 山东钢铁集团的第一大股东是山东省国资委（持股 70%），第二大股东是山东省国资委的全资子公司山东国惠投资（持股 20%），即山东省国资委及其一致行动人共持有山东钢铁集团 90%股份，是实际控制人，山东钢铁集团属于山东省属地方国有企业。山东钢铁集团第三大股东则为山东省社保基金理事会（持股 10%）。 图 2：山东钢铁集团 架构及旗下主要成员单位一览（ 2019 年 3 月） 山东省国资委山东钢铁集团有限公司70%莱钢集团 济钢集团山钢集团矿业公司100% 100% 50%鲁银投资( 6 0 0 7 8 4 . S H )山东钢铁( 6 0 0 0 2 2 . S H )金岭矿业( 0 0 0 6 5 5 . S Z)3 0 .2 6 %2 2 .1 %5 8 .4 1 %中泰证券4 5 .9 1 % 5 .6 1 %钢铁主业金融业务图释：1 9 .8 3 %山东省社保基金10%莱商银行4 .9 8 % 15%山钢日照公司51% 3 7 .9 9 %鲁证期货( 1 4 6 1 . H K )6 3 .1 %山东国惠投资100%20%山钢房地产山信软件山东耐火材料等其他非钢业务永锋淄博银山型钢金岭铁矿100%塞拉利昂 唐克里里铁矿 公司100%100%铁矿业务100%资料来源：山东钢铁集团官网、 Wind、上市公司财报、光大证券研究所整理 山东钢铁 集团公司下辖济钢 集团 、莱钢 集团 、 山钢集团矿业公司、永锋淄博、山东省耐火材料公司等子公司或成员单位，二级及以下子公司则包括山东钢铁、中泰证券、金岭矿业、山东日照公司等。 钢材生产销售以及铁矿、生铁铸管、焦化等黑色系相关业务是山东钢铁集团的主业： 2017 年，山东钢铁集团的钢铁主业合计实现营业收入 808 亿2019-04-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 元，占集团主业产品营业 收入的 73%左右；钢铁主业合计实现毛利 121 亿元，占集团主业产品毛利的 72%左右。 除了钢铁相关主业以外，山东钢铁集团还有丰富的多元化业务条线，包括证券投资、房地产、融资租赁、贸易、耐火材料等。 其中金融行业是山东钢铁集团的特色产业之一，旗下拥有中泰证券、莱商银行、鲁证期货等多家金融行业成员单位。 2017 年，山东钢铁集团融资租赁及贸易业务实现营业收入 82.5 亿元，证券投资实现营业收入 16 亿元，两者合计占集团主要产品营收的 8.8%左右。 图 3： 2017 年山 东钢铁集团营业收入分布 图 4： 2017 年山东钢铁集团毛利分布 钢材45%铁矿相关业务19%建筑业9%融资租赁、贸易等7%焦化动力6%房地产5%生铁铸管等3%证券投资2%其他4%钢材61%铁矿相关业务6%建筑业8%租赁贸易等1%焦化动力4%房地产5%生铁铸管等2%其他13%资料来源： Wind 资料来源： Wind 从子公司情况来看，莱钢集团目前是山东钢铁集团旗下最重要的资产。莱商银行是鲁银投资、中泰证券、山东钢铁等公司的重要股东。 表 5： 2018 年上半年莱钢集团财务指标（亿元） 2018 上半年 总资产 净资产 营业收入 利润总额 归母净利润 山东钢铁集团 2919.14 456.1 692.61 37.53 -14.6 莱钢集团 1832.11 368.32 372.54 20.05 -4.89 莱钢集团占比 62.8% 80.8% 53.8% 53.4% 33.5% 资料来源： Wind 资产方面， 2018 年 6 月 30 日莱钢集团总资产达到 1832 亿元，占山东钢铁集团的 62.8%；净资产占 80.8%。 盈利方面， 2018 年上半年莱钢集团营业收入 372.54 亿元，占山东钢铁集团的 52.8%；利润总额占 53.4%。 2018 年上半年山钢集团归母净利润为亏损 14.6 亿元，而莱钢集团亏损 4.89 亿元。 2019-04-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2.2、 长流程生产工艺为主，近年钢铁产量触底反弹 截止 2018 年 9 月，山东钢铁集团的 生铁、粗钢、钢材的年产能规模分别为 2296 万吨、 2540 万吨、 2542 万吨。 生产设备方面，山东钢铁集团共有 17 座炼铁高炉（包括一座 5100m大型高炉）， 19 座转炉，以长流程工艺为主；仅有 2 座中小型电炉。 轧钢方面，集团共有 34 条轧钢生产线，其中型材（包括棒材、螺纹钢）生产线最多，为 14 条； 表 6：山东钢铁集团钢铁生产设备 项目 设备数量 设备明细 炼铁系统 共 17 座高炉 5100m高炉 *1， 3200m高炉 *1， 1880m高炉 *3， 1080m高炉 *9， 1350m高炉 *2， 530m高炉 *2。 炼钢系统 共 19 座转炉 210 吨转炉 *2， 120 吨转炉 *11， 60 吨转炉 *3， 50 吨转炉 *3。 共 2 座电炉 100 吨电炉 *1， 50 吨电炉 *1。 轧钢系统 共 34 条轧钢生产线 14 条型材生产线（含棒材 螺纹）， 3 条 H 型钢生产线， 1 条 4300mm 宽厚板生产线， 3 条热轧钢带生产线， 3 条冷轧钢带生产线， 5 条线材生产线， 4 条钢管轧机， 1 条镀锌生产线。 资料来源：中诚信国际 山东钢铁 集团有限公司 2019 年度信用评级报告 2017 年，受济南钢铁基地逐步关停，以及华北地区频繁的环保限产影响，山东钢铁集团的钢铁产量同比 2016 年有所下降。 2018 年 19 月，由于日照精品钢基地的投产，山东钢铁集团的钢铁产量再次呈现上升态势，铁、钢、材产量分布达到 1674 万吨、 1725 万吨、 1678万吨。 图 5：山东钢铁集团近年来铁、钢、材产量 （万吨） 21692379210216742264 230221681725213222352073167805001000150020002015 年 2016 年 2017 年 2018 年 1 9 月生铁 粗钢 钢材资料来源：公司财报、 Wind 2019-04-18 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2.3、 钢材品种结构齐全，螺纹与钢带产量最高 从钢材的品种结构来看， 山东钢铁集团的螺纹钢品种销量最大， 2018年 19 月销量为 606.82 万吨，同比增长 6%左右，约占集团钢材总销量的35%； 其次是钢带产品， 2018 年 19 月销量为 402.85 万吨，约占集团钢材总销量的 23%，同比大幅增长 50%左右，主要是由于日照基地一期项目的新投产，主要产品以钢带为主。 表 7：山东钢铁集团部分主要品种钢材的销量、销价、销售收入情况 品种 指标 2016 年 2017 年 2018 年 19 月 螺纹钢 销售量（万吨） 697.63 765.32 606.82 销售价格（元 /吨） 2038.29 3208.71 3543.44 销售收入（亿元） 142.20 245.57 215.02 线材 销售量（万吨） 160.36 222.96 107.74 销售价格（元 /吨） 2205.64 3312.46 3635.51 销售收入（亿元） 35.37 73.85 39.17 优钢 销售量（万吨） 152.26 169.46 130.95 销售价格（元 /吨） 2436.76 3647.80 4214.28 销售收入（亿元） 37.10 61.82 55.19 型钢 销售量（万吨） 226.92 256.38 187.68 销售价格（元 /吨） 2344.10 3197.24 3664.59 销售收入（亿元） 53.19 81.97 68.78 钢带 销售量（万吨） 483.89 360.23 402.85 销售价格（元 /吨） 2346.17 3110.13 3605.74 销售收入（亿元） 113.53 112.04 145.26 板材 销售量（万吨） 488.06 286.95 111.67 销售价格（ 元 /吨） 2297.78 3287.88 4160.24 销售收入（亿元） 112.15 94.35 46.46 资料来源： 中诚信国际 山东钢铁集团有限公司 2019 年度信用评级报告 山东钢铁集团的型钢、优钢产品销量较为稳定， 2018 年 19 月销量分别为 187.68 万吨、 130.95 万吨，同比增幅分别为 -2%、 3%左右。 山东钢铁集团的线材、板材产品销量出现显著下降， 2018 年 19 月销量分别为 107.74 万吨、 111.67 万吨，同比增幅分别为 -36%、 -48%左右，主要是由于济南钢铁基地的产线关停 等原因。