辽宁省经济、财政与平台解析：海云横处是千山.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2019 年 04 月 23 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 肖乐鸣 联系人 xiaoleminghtsc 1固定收益研究 : 玉树琼花满目春 2019.04 2固定收益研究 : 2019 年债券市场几大投资主题 2019.01 海云横处是千山 辽宁 省经济、财政与平台解析 核心观点 辽宁 省经济财政实力整体处于全国中游水平，受到“挤水分”影响经济体量收缩，近两年经济增速已经回升。债务率偏高，考虑发债城投的调整后债务率尚可。各地发展水平差异较大，大连、沈阳显著领先其余地市，但大连调整后债务率较高，盘锦政府债务余额较大，债务率较高。土地出让市场来看， 2017 年以来土地成交价款持续上升，有力支持了政府性基金收入。存续的发债城投平台中，低等级占比较大，高评级、高层级平台较少，主要集中在大连和沈阳，利差呈现显著分化趋势。城投平台主要经营业务仍以公益性业务为主，部分平台兼营准公益性和市场化业务。 辽宁省经济、财政属于全国中游，债务率 偏 高 辽宁省位于中国东北，全省装备制造业和原材料工业比较发达，也是国家粮食主产区之一。辽宁省经济体量在全国排名中游， “ 挤水分 ” 后经济体量收缩，近两年增速回升 ，鉴于辽宁省传统工业大省的经济基础，有望维持一定增速水平；人均 GDP 尚可，略低于全国平均水平。辽宁省 财政收入水平 同样排名中等，一般预算收入处于全国中游水平。我们用财政部口径计算 24 省份地区政府综合财力，辽宁在口径可比的 24 个省中，综合财力偏低，债务率较高，但发债城投有息负债规模不大，调整后债务率尚可。 各地发展水平差异较大，大连、沈阳双雄并立 大连、沈阳 经济 发展水平较 高，大连经济体量、人均 GDP 大于沈阳，两市经济财政实力显著领先其余 地市 。 财政收入方面， 2018 年 沈阳、大连一般预算收入超 700 亿元，其余地市在 150 亿元及以下；沈阳、大连财政自给率较高，阜新、铁岭预算赤字率超 25%。 同样用财政部口径计算地市综合财力， 沈阳、大连综合财力远超其余城市，朝阳、阜新 综合财力较为依赖转移支付 。 盘锦债务率较高， 盘锦、营口、大连调整后债务 率较高 。 土地出让分析：总体市场需求稳定，核心地市热度较高 2017 年以来，全省土地 成交价款持续增长，总体来看辽宁省 土地市场需求稳中向好，有力保障政府性基金收入。从成交金额和成交面积来看，核心地市优势凸显 。 沈阳作为省会城市，土地市场成交规模一直居省内首位，且占比 持续提升 。大连市 住宅 出让成交均价 长期位 居 全省第一 ， 2018年 调控政策边际收紧，土地市场下行压力 有所 增加 ， 2019 年政策呈现边际放松趋势。 城投债概览：低等级平台占比大， 2018 年底 AA+利差大幅上升 低 评级 平台占比较大 ，高评级、高层级平台数量较少 。存续债券所属地区以大连市、沈阳市 为主， 盘锦市、营口市、锦州市 也有一定规模 。 2019年内到期及回售压力较大 ，尤以 私募债 为甚 。城投债利差走势显著分化 ，2018 年底部分 AA+平台利差上升，其中私募 AA+利差上升幅度尤其大。 城投 平台梳理 辽宁省城投平台主营业务为基建、土地开发、棚改保障房等，部分平台兼营有收益的供水供暖等，少数平台还从事贸易、销售等经营性业务。资产结构中土地使用权占比较高，部分平台拥有一定规模海域使用权、林权。融资渠道以银行借款和债券融资为主，非标融资也占一定比例。 风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 经济财政概览：产业转型助力经济修复 . 5 辽宁省经济、财政均属全国中游水平 . 5 “挤水分”影响经济增速，产业结构逐步调整 . 5 财政收入水平不高，债务率较高 . 7 各地发展水平差异较大，大连、沈阳双雄并立 . 9 土地出让分析：总体市场需求稳定，核心地市热度较高 . 13 全省土地成交总量波动上行，成交均价呈现回调趋势 . 14 地市土地市场差异大，沈阳、大 连成交量价优势明显 . 16 沈阳市土地出让情况分析 . 18 土地市场成交热度较高，持续支撑政府性基金收入增长 . 18 住宅用地成交量价齐高，商服办公用地需求稳步增长 . 19 大连市土地出让情况分析 . 20 2018 年调控政策不断收紧，土地市场下行压力增加 . 20 2018 年住宅用地与商服办公用地市场“双双遇冷” . 20 城投债概览：低等级平台占比大， 18 年底 AA+利差大幅上升 . 22 辽宁城投债平台梳理 . 25 省级城投平台简介 . 25 沈阳市及其城投平台简介 . 25 大连市及其城投平台简介 . 26 其余地级市简介 . 27 鞍山简介 . 27 盘锦简介 . 27 营口简介 . 27 锦州简介 . 27 抚顺简介 . 27 葫芦岛简介 . 28 丹东简介 . 28 本溪简介 . 28 铁岭简介 . 28 阜新简介 . 28 其余地级市城投平台简介 . 28 区县城投平台简介 . 29 沈阳、大连下辖区县城投平台简介 . 29 沈阳、大连以外区县城 投平台简介 . 30 辽宁省主要发债园区介绍 . 31 金普新区：东北首个国家级新区， 18 年入选工业百强区 . 31 大连开发区：金普新区发展 主力军，跻身对外贸易十强 . 32 普湾经济区：地处大连市地理中心，下设一湾三园五小镇 . 32 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 营口沿海产业基地：位于营口主城区，二级工程尚在建立 . 32 营口经开区：国家级经开区，下设临港、滨海工业园主打不同产业 . 32 营口北海经开区：着力发展健康养生产业 . 33 铁岭经开区：辖区内专用车生产基地为国家产业示范基地 . 33 大洼临港经济区：现代农机装备制造为园区支柱产业 . 33 锦州经开区：辽宁省“五点一线”重点发展区域 . 33 本溪高新技术产业开发区：致力于发展生物制药为主的大生命健康产业 . 34 主要园区发债平台介绍 . 34 图表目录 图表 1： 辽宁省经济体量总体较小，人均 GDP 尚可 . 5 图表 2： 受经济“挤水分”影响， 2016 年辽宁省 GDP 大幅回落 . 6 图表 3： 辽宁省产业结构逐渐调整，第三产业占比已超 50% . 6 图表 4： 第二产业投资逐渐修复，辽宁省固定资产投资重新实现正增长 . 7 图表 5： 2018 年民间投资占比小幅增长，民企投资环境略有改善 . 7 图表 6： 挤水分后辽宁省一般预算收入及三年复合增长率处于中游水平 . 7 图表 7： 辽 宁省综合财力和调整后债务率处于全国中游水平 . 8 图表 8： 2018 年财政部口径部分省份综合财力 . 9 图表 9： 各市 2017-2018 年 GDP 表现 . 10 图表 10： 各市 2016-2017 年人均 GDP 表现 . 10 图表 11： 各市 2017-2018 年一般预算收入表现 . 10 图表 12： 各市 2018 年一般预算收入中税收占比 . 10 图表 13： 沈阳、营口、抚顺 2018 年政府性基金收入增速超 50% . 11 图表 14： 2018 年沈阳、大连财政自给率较高，阜新、朝阳、铁岭表现偏弱 . 11 图表 15： 2018 年财政部口径辽宁省地方综合财力 . 12 图表 16： 2018 年辽 宁各市债务率 . 12 图表 17： 2018 年辽宁各市调整后债务率 . 12 图表 18： 辽宁省土地市场需求稳中向好 . 13 图表 19： 土地成交价款有力保障政府性基金收入 . 13 图表 20： 2018 年各地市各类型土地成交金额 . 13 图表 21： 2018 年各地市各类型土地成交地面均价 . 14 图表 22： 2018 年发债县级市各类型土地成交价款及成交地面均价 . 14 图表 23： 全省土地成交总量震荡上行，成交价款逐年增长 . 15 图表 24： 全省住宅 用地及商服办公用地成交规模及流拍情况 . 15 图表 25： 全省住宅用地成交情况 . 16 图表 26： 全省商服办公用地成交情况 . 16 图表 27： 沈阳市土地出让成交规模、占比持续增长 . 16 图表 28： 辽宁海岸带旅游休闲板块空间布局 . 17 图表 29： 大连市住宅用地成交均价处于全省高位 . 18 图表 30： 沈阳市土地市场热度不减 . 18 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 31： 沈阳市土地成交价款有力保障政府性基金收入 . 18 图表 32： 沈阳市住宅用地成交规模占比持续攀升 . 19 图表 33： 沈阳市 2016-2018 年月度住宅用地与商服办公用地市场成交情况 . 20 图表 34： 2018 年大连市土地市场供给显著下降 . 20 图表 35： 大连市土地出让收入降低引起政府性基金收入减少 . 20 图表 36： 2018 年大连市住宅用地和商服办公用地市场流拍率大幅增长 . 21 图表 37： 20162019 年大连市住宅用地和商服办公用地月度市场成交情况 . 21 图表 38： 截至 4 月 20 日辽宁城投发行人主体评级以 AA 及以下为主 . 22 图表 39： 辽宁城投存量债余额及平台个数 . 22 图表 40： 私募债行权 +到期集中于 2019 年 . 23 图表 41： 辽宁各市存量城投债类 型分布 . 23 图表 42： 辽宁城投利差分化， AAA 公募利差企稳下降， AA+私募利差处于高位 . 24 图表 43： 辽宁省级平台经营分析 . 25 图表 44： 省级平台重要数据（亿元、 %） . 25 图表 45： 沈阳市平台经营分析 . 26 图表 46： 沈阳市平台重要数据（亿元、 %） . 26 图表 47： 大连市平台经营分析 . 26 图表 48： 大连市平台重要数据（亿元、 %） . 26 图表 49： 除沈阳、大连外其余地级市平台经营分析 . 29 图表 50： 除沈阳、大连外其余地级市平台重要数据（亿元、 %） . 29 图表 51： 沈阳市、大连市下属区县平台经营分析 . 30 图表 52： 沈阳市、大连市下属区县平台重要数据（亿元、 %） . 30 图表 53： 除沈阳、大连外其余区县平台经营分析 . 31 图表 54： 除沈阳、大连外其余区县平台重要数据（亿元、 %） . 31 图表 55： 辽宁省园区平台经营分析 . 34 图表 56： 辽宁省园区平台重要数据（亿元、 %） . 35 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 经济财政概览：产业转型助力经济修复 辽宁南临黄海、渤海，东与朝鲜一江之隔， 与日本、韩国隔海相望，是 东北地区 唯一既沿海又沿边的省份，也是东北及内蒙古自治区东部地区对外开放的门户。 辽宁省省会为沈阳，截至 2018 年， 辽宁省辖 14 个地级市 （其中 沈阳、大连 市 为副省级城市） 和 16 个县级市 。 建国初期， 辽宁地区 下设 沈阳、旅大、鞍 山等 5 个中央直辖市，占当时中央直辖市近一半 ，重要性可见一斑。第一个五年计划期间，辽宁成为全国重工业中心。凭借早期政策支持和资源禀赋，省内经济 飞速发展。 90 年代以来，受国营经济占比较高、人口结构老龄化、产业结构老化等因素影响，东北三省经济增速低于全国平均水平，但随着辽宁在装备制造业等 领域 不断发力，省内经济、财政情况有所 修复。 辽宁 硼、铁、菱镁等矿产储量 目前 居全国首位 ， 全省装备制造业和原材料工业比较发达，冶金矿山、输变电、石化通用、金属机床等重大装备类产品和钢铁、石油化学工业在全国占有重要位置。 同时，辽宁也 是国家粮食主产区和畜牧业、渔业、优质水果及多种特产品的重点产区 。目前，辽宁省拥有华晨宝马、上汽通用（沈阳）北盛、鞍钢集团、 辉瑞制药等大型企业。 辽宁省经济 、财政均属全国中游水平 “挤水分”影响经济增速，产业结构逐步调整 经济体量 在全国 排名中游 ，近年来增速较低 。 2018 年，辽宁省 GDP 总量达 2.5 万亿元，在 31 个省级行政区中排名第 14； 2017 年人均 GDP 为 5.4 万 元，略低于全国平均水平 5.8万元 。 受 2016 年经济数据“挤水分”影响，辽宁省 2013 年 -2018 年名义 GDP 年均复合增长率为 -4.8%，是唯一一个五年名义 GDP 复合增长率为负的省份。 图表 1： 辽宁省经济体量总体较小，人均 GDP 尚可 资料来源： Wind，华泰证券研究所 辽宁省 长期以来是东北三省的老大哥，挤水分后经济增速大幅下滑，近两年增速回升 。 在2015 年之前，辽宁经济总量接近吉林、黑龙江两省之和，三省 GDP 增速相差不大。 2017年辽宁省政府工作报告中承认“ 经济数据弄虚作假 ”，为挤掉数据中的水分，公布的 2016年辽宁省 GDP 大幅回落，仅为 2.22 万亿元（同比 -22.4%）。近两年辽宁省经济在前期低基数水平上略有修复， 2018 年辽宁省政府报告指出辽宁“ 已经走出了最困难时期 ”， GDP达 2.53 万亿元（同比 +8.14%），经济体量回升至 2012 年水平。 2.5 5.4 02468101214012345678910广东江苏山东浙江河南四川湖北湖南河北福建上海北京安徽辽宁陕西江西重庆广西天津云南内蒙古山西黑龙江吉林贵州新疆甘肃海南宁夏青海西藏(万 )(万亿 ) 2018GDP 2017人均 GDP（右）固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 2： 受经济“挤水分”影响， 2016 年辽宁省 GDP 大幅回落 注： GDP 增速为名义增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 产业结构调整，第三产业占比已超 50%。 第二产业历史上是辽宁省的经济支柱， 2013 占全省 GDP 比例约 51%。 经济挤水分的同时，产业结构也发生了显著的变化， 2016 年第二产业占比由 45%下降至 39%，此后 企稳在 40%左右，第一产业占比在 8%左右波动，第 三产业则升至 52%。辽宁省大力发展现代服务业，国民经济和社会发展统计公报数据显示 2016-2018 年服务业收入分别同比增长 12%、 12%、 13%。同时，辽宁依靠自身临海、沿边的优势大力发展运输、物流业。 2017 年辽宁自贸试验区正式获批，其中大连片区重点发展港航物流等产业。 2018 年辽宁省 快递业务量突破 5 亿件、港口货物吞吐量达 11.3 亿吨。 图表 3： 辽宁省产业结构逐渐调整，第三产业占比已超 50% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018万亿元 辽宁 GDP 吉林 GDP 黑龙江 GDP辽宁 GDP增速 (右 ) 吉林 GDP增速 (右 ) 黑龙江 GDP增速 (右 )0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018第一产业 第二产业 第三产业固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 第二产业投资增加 ，民间投资企稳略有回升， 有助于省内固定资产投资结束下滑趋势。2018 年辽宁省固定资产投资结束了长达 4 年的负增长态势，相比 2017 年增长 4%。其中第一、第二、第三产业增速分别为 -2%、 12%、 -1%，第二产业对固定资产投资项提振作用明显。 2018 年辽宁省民间投资为 4243 亿， 止跌回升 ；民间投资占固定投资比例为 63%，相比 2017 年小幅上升，民企投资环境略有改善。而在 2018 年底召开的“全省加快民营企业发展大会”上，辽宁省政府未来将在土地价款、部门采购预算和融资等方面给予地方民企一系列优惠条件。 总体来看，作为传统的工业大省，辽宁省本身具有较强的经济基础，有望在挤水分后低基数的情况下维持 一定速度的 增长。 图表 4： 第二产业投资逐渐修复，辽宁省固定资产投资重新实现正增长 图表 5： 2018 年民间投资占比小幅增长，民企投资环境略有改善 资料来源：辽宁省国民经济和社会发展统计公报，华泰证券研究所 资料来源：辽宁省国民经济和社会发展统计公报，华泰证券研究所 财政收入水平不高，债务率较高 一般预算收入处于中游水平，收入 CAGR 和质量尚可。 与辽宁省经济发展情况相匹配，2018 年辽宁省一般预算收入为 2616 亿元，全国排名第 14； 2015-2018 年年均复合增长率为 7%，在全国排名中上游。 2018 年辽宁省税收收入占 一般预算 收入比例达 76%，与黑龙江基本持平（ 77%），略高于吉林（ 72%）， 在全国排名中上， 收入质量尚可。 图表 6： 挤水分后辽宁省一般预算收入及三年复合增长率处于中游水平 注：因数据不可得，青海、西藏税收收入占比为 2017 年数据 资料来源：各省 预算执行 报告，各省国民经济和社会发展统计公报， Wind，华泰证券研究所 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0200040006000800010000120002015 2016 2017 2018(亿元） 第一产业投资第二产业投资第三产业投资第一产业投资增速 (右 )第二产业投资增速 (右 )第三产业投资增速 (右 )0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000140001600018000200002014 2015 2016 2017 2018民间投资 民间投资占比 (右 )-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000广东江苏上海浙江山东北京四川河南河北湖北安徽福建湖南辽宁江西山西重庆陕西天津云南内蒙古贵州广西新疆黑龙江吉林甘肃海南宁夏青海西藏亿元 一般预算收入 预算收入 CAGR（右）固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 辽宁省 综合财力 排名中游，债务率较高， 调整后债务率排名 中等 。 参照报告 吉林省经济、财政与平台解析 中的算法 1，辽宁省 2018 年财政部口径的综合财力达 5928.6 亿元，在可比的 24 个省份排名第 15。用地方政府债务余额 /综合财力 得到债务率，辽宁省债务率较高， 2018 年达 145%，在 24 个可比省份中仅次于贵州；考虑发债城投有息负债后，用 (政府债务余额 +发债城投有息债务 ) /综合财力 计算调整后债务率。受到挤水分等负面事件影响，近年来辽宁省城投融资环境较差，发债城投有息负债规模不大。考虑发债城投有息负债后，调整后债务率为 191%，相对于债务率增加幅度不大，排名第 14。 图表 7： 辽宁省综合财力和调整后债务率处于全国中游水平 注：综合财力、政府债务余额为 2018 年年底数据，因 2018 年报未公布，城投有息负债为 2018 年中数据 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1 地区政府财力 =（本级一般公共预算收入 +中央（上级）一般公共预算补助收入 -地方一般公共预算上解支出） +（本级政府性基金预算收入 +中央（上级）政府性基金预算补助收入 -地方政府性基金预算上解支出） 145%191%0%100%200%300%400%500%600%05000100001500020000250003000035000400004500050000天津北京江苏贵州安徽重庆云南湖南广西四川陕西甘肃浙江辽宁新疆吉林内蒙古青海山东广东海南山西上海西藏亿元 综合财力 政府性债务余额 城投债有息负债债务率 (右 ) 调整后债务率 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 8： 2018 年财政部口径部分省份综合财力 单位：亿元 全省一般公共预算收入 中央预算补助收入 一般公共预算上解支出 政府性基金收入 中央政府性基金预