2019年A股春季投资策略：一年之计在于春.pdf

重 要 提 示：请 务 必 阅读尾 页 分 析 师承 诺 、 公司业 务 资 格说明 和 免 责条款 。 报 告 编 号： 2019NDCL-1 Table_ReportInfo 相 关 报 告： 首 次 报 告日期 ：2016 年 11 月 18 日 Table_QuotePic 最 近 6 个 月沪深 300 指数 表 现 分析师Table_Author 分析师 ： 屠骏 Tel ： 021-53686136 E-mail ： tujunshzq SAC 证书编号： S0870511070001 分析师： 刘骐 豪 Tel ： 021-53686132 E-mail ： liuqihaoshzq SAC 证书编号：S0870512090002 分析师： 陈健 宓 Tel: 021-53686133 E-mail: chenjianmishzq SAC 证书编号： S0870514080001 Table_Summary 结论： 我们认为 2019 年二季度 A 股市场基本面的核心影响因素是 以下 三点: 1. 三季度 前中国经济 、企业盈利 面临下行压 力，是工业 化后期 的 降 速 而 不 是 失 速 。3 月 政 府 工 作 报 告 定 的 GDP 增 长 预 期 目 标 是 6%-6.5% ， 增速比去年的 6.6% 略有回落， 但还是比较适中， 主要是经 济新旧 动能转换的 结构问题。 其中推出科 创板是支持 高新技术产业和 战略性 新兴产业的 重要举措。 因此，科创 板推出之后 ，对于主板与创 业板的影响是二季度市场的重要影响因素。 2. 在 货 币 与 信 用 传 导 方 面 。 社 融 短 期 处 于 拐 点 不 能 证 伪 的 阶 段 ， 因为需 求底、经济 底还未看到 ，中性略偏 松的货币政 策方向、趋势依 然确定 。 一季度市 场开始乐观 预期经济的 拐点提前到 来，经 济持续下 滑的预 期缓解，风 险偏好高位 波动。从历 史的情况来 看，每一轮信用 扩张的 周期里，都 对应了市场 估值 水平的 修复。 目前 风险偏好一致抬 升，但 投资者的配 置偏好存在 分歧， 因此 一季度 反弹 多体现为“事件 驱动” 的普涨格局 ，行业及主 题交错表现 。行业拐点 机会并不普遍。 如果股 市抢跑经济 被数据印证 ， 二季度 需 要谨慎对待 风险偏好已经在 高位的市场。 3 、全球货币环境变化 2016 年 12 月-2018 年 12 月美联储持续加息，2017 年 9 月开始缩 减资产 负债表，紧 缩政策加大 新兴市场债 务风险与汇 率风险。我国货 币政策亦维持中性偏紧， 整个 2017 年， 是金融去杠杆和严监管的一年。 2018 年下半年， 在宏观杠杆率初步得到控制 ， 国际环境错综复杂的背 景下 ，货币政策目标更侧重于“稳杠杆” 。2019 年 1 月美联储议息会 议维持 基准利率不 变，并超预 期放鸽，暗 示加息进入 尾声、对缩表政 策保持灵活性。 这为 A 股一季度大反弹提供了良好的外部货币环境。 当 前 美 国 处 于 “ 经 济 强+ 加 息 ” 与 “ 经 济 弱+ 保 持 耐 心 ” 的 两 个 预 期 组合波 动中，历史 经验证明， 在这两个预 期组合之下 ，美股的上升空 间都不大。 我们总 体认为，经 过一季度市 场的大幅上 涨，如二季 度 市场风险 偏好继续保持在高位， 需要盈利数据的支持， 否则需要防范回撤风险。 沪综指核心波动区间：2800-3200。 （ 详见二季度趋势模拟） 在具体 投资策略上 ，需要区别 对待外资主 导的白马股 与游资主导 的题材股， 从一季度的阵地战转向二季度的游击战。 二季度 重点行业与 主题：氢能 源、海工装 备、工业互 联网、 车联 网、 养老产业、区域振兴。 2700 2900 3100 3300 3500 3700 3900 4100证券研究报告/ 策略研究/ 季 度 策略 日期：2019 年 03 月 20 日 一年之计在于春 2019 年 A 股春季投资策略 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 一、 美 国 经 济 高 位 放 缓 ， 货 币 收 紧 预 期 降 低 前期减税红利对经济的刺激作用边际 减弱； 利率水平提升对投 资的挤出； 政府巨额财政赤字加之中期选举后国会分裂掣肘 特朗普 政府推行 基建等财政政策刺激的力度； 单边主义对国内产业的负面 影响 ，种种不利因素对美国经济增长动能形成拖累。 从近期的数据来看， PMI 以及 OECD 综合领先指标出现下滑显 示美国经济增长动能放缓。 三大需求看， 美国消费者信心指数处于 历史相对高位， 且 2019 年前两月平均读数 108.65，较 2018 年全年 的平均读数 114.27 有所下滑； 加息周期 美国 长期抵押贷款利率持续 上行 造成美国房地产投资增速下滑； 世界经济放缓以及全球贸易保 护主义抬头的背景下, 美国 PMI 新出口订单读数自去年 2 月以来呈 现持续下滑的态势， 外需不振难以改变 美国净出口长期以来 拖累美 国经济 的格局。 经济放缓在资本市场得到反映， 美国股票市场去年四季度出现 明显调整，特朗普期间也多次炮轰美联储过度收紧货币政策。1 月 美联储议息会议维持基准利率不变， 并超预期放鸽 ， 暗示加息进入 尾声、 对缩表政策保持灵活性。 美联储加息预期减弱有助于全球 资 本市场流动性的阶段性缓解。 此外， 美国经济放缓加之国内政治矛 盾的分歧， 也在一定程度上牵制了特朗普政府就中美贸易关系的强 硬立场。 近期中美贸易谈判成果积极， 特朗普宣布 推迟 3 月上调中 国输美商品关税的计划 ， 商务部也表示中美 在一些重要问题上取得 了实质性的进展。 图 1 先 行指 标显 示 美国 经济有 放 缓迹 象 数 据 来源 ：Wind 资讯 ， 上 海证券 研 究所 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 图 2 利 率上 行压 制 美国 私人投 资 数 据 来源 ：Wind 资讯 ， 上 海证券 研 究所 图 3 美国 PMI 新 出 口订 单高位 下 滑 数 据 来源 ：Wind 资讯 ， 上 海证券 研 究所 00-12 02-12 04-12 06-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12 00-12 3.5 4.2 4.9 5.6 6.3 7.0 7.7 8.4 % % -24 -18 -12 -6 0 6 12 % % 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 图 4 美国 PMI 新 出 口订 单高位 下 滑 数 据 来源 ：Wind 资讯 ， 上 海证券 研 究所 二 、 国 内 政 策 缓 解 经 济 压 力 ， 利 率 或 维 持 下 行 态 势 2018 年国内经济下行压力加大， 为了保持经济平稳发展， 去年 三季度以来政策持续发力， 央行货币政策稳中偏松， 财政大力减税 降费， 基建补短板， 加大对外开放力度， 加强新经济和中小企业扶 持，众多政策合力缓解经济下行压力。 信用利差以及金融机构贷款利率出现下行拐点， 宽货币向宽信 用传导有助于改善实体经济回报。1 月社融数据表现积极， 新增贷 款创单月历史新高， 社融存量增速 10.4% ，较 2018 年 12 月增速提 升 0.7 个百分点，结束自 2017 年 10 月以来持续下行的态势。 结合 历史上 社融拐点领先经济拐点 1-2 个季度的数据经验，1 月社融数 据提升市场对于经济或将年中见底的预期。 注意到年初新增信贷投放有其季节性因素，1 月信贷数据公布 后总理也再次强调 “稳健的货币政策没有变 ， 坚决不搞 大水漫灌” ， 2 月信贷数据放缓且低于市场预期， 后期信贷数据能否持续 回升仍 需观察。 此外， 国内 1-2 月 PMI 读数均位于荣枯线下方显示年初以来经 济依然偏弱。 与历史上放松地产调控或强货币刺激的稳经济政策相 比，本轮经济企稳回暖的时间仍需更多数据验证。 就 国 内 利 率 水 平 看 ， 央 行 保 持 合 理 流 动 性 缓 解 经 济 下 行 压 力 ， 美 联 储 鸽 派 言 论 降 低 加 息 预 期 也 有 助 于 缓 解 外 部 对 国 内 货 币 政 策 的制约。1 月中国人民银行宣布为进一步支持实体经济发展，下调 金 融 机 构 存款 准 备 金 率 1% ， 这一次全面降准 也是 央 行 货 币政 策 稳 中偏松 的佐证。 流动性宽松格局的背景下， 国内利率水平或仍将处 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 于前期的下行趋势当中。 图 5 社 融增 速领 先 于经 济（盈 利 ）增 速 数 据 来源 ：Wind 资讯 ， 上 海证券 研 究所 图 6 宽 货币 向宽 信 用传 导有助 于 改善 企业盈 利 数 据 来源 ：Wind 资讯 ， 上 海证券 研 究所 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 图 7 中采 PMI 指 数 继续 下行 数 据 来源 ：Wind 资讯 ， 上 海证券 研 究所 图 8 流 动性 宽松 背 景下 利率仍 处 于下 行周期 中 数 据 来源 ：Wind 资讯 上海 证券 研 究所 二 、 设 立 科 创 板 并 试 点 注 册 制 对 A 股的 影 响 （ 一 ） 科 创板 的 定 位 特色 以 及 和 主板 区 别 2019 年 3 月 1 日 ， 证监会 和上交所发布了 设立科创板并试点注 册制 的 主要制度规则，对科创企业的注册要求和程序、减持制度、 信息披露、 上市条件、 审核标准、 询价方式、 股份减持制度、 持续 督导等方面进行 了规定。 规则自公布之日起实施， 企业可以正式启 动科创板 IPO 申请。 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 科创板 定 位 ： 突 出 重 点 、 兼 顾 一 般 。 优 先 支 持 符 合 国 家 战 略 ， 拥有关键核心技术， 科技创新能力突出， 主要依靠核心技术开展生 产经营， 具有稳定的商业模式， 市场认可度高， 社会形象良好， 具 有较强成长性的企业。 同时， 兼顾新业态企业和新模式企业， 体现 科创板的包容性。 科创板允许符合条件的红筹企业以 CDR 形式在科创板上市、 有条件接受同股不同权。 设置 5 套市值指标： 由市值、 营收、 净利 润等 多项指标组合而成， 并允许满足一定要求的尚未盈利的企业在 科创板上市。 表 1 科 创板 与 主 板 、创 业板的 上 市制 度对比 主 板 、 中 小 板 上市 条 件 创业板上市条件 科创板上市条件 上市流程 证 监会审 核 证 监会审 核 上 交所审 核，证监 会 20 工作 日内完 成注册 上市条件 公 司定位 自 主创新 企业及其 他 成 长型创 业企业 发 行人申 请股票首 次发行 上市，应 当符合 科创板定 位 ，科技 创新能力 突出， 主要依靠 核心技 术开展生 产 经营， 具有稳定 的商业 模式，市 场认可 度高，社 会 形象良 好，具有 较强成 长性。 持 续经营 持 续经 营 3 年，持 续经营 时间可以 从有限 责任公司 成立之 日起计算 。 财务/ 市值 要求 （ 一） 最近 3 个 会 计年度 净 利润均 为正数且 累计超 过 人民 币 3000 万 元，净 利 润以扣 除非经常 性损益 前 后较低 者为计算 依据； （ 二） 最近 3 个 会 计年度 经 营活动 产生的现 金流量 净 额累计 超过人民 币 5000 万元； 或者最 近 3 个 会计年 度营业收 入累计 超 过人民 币 3 亿元 ； （ 三）最 近一期末 无形资 产 （扣除 土地使用 权、水 面 养殖权 和采矿权 等后） 占 净资产 的比例不 高于 20% （ 一） 最近 两年连续 盈 利， 最近两 年净利润 累 计 不少 于 1000 万元 ； 或 者最近 一年盈利， 最 近 一年营 业收入不 少 于 5000 万元 。净利 润 以 扣除非 经常性损 益 前 后孰低 者为计算 依 据； （ 二） 最近 一期末净 资 产 不少 于 2000 万元 ， 且 不存在 未弥补亏 损。 发 行人申 请股票首 次发行 上市的， 应当至 少符合下 列 上市标 准中的一 项，发 行人的招 股说明 书和保荐 人 的上市 保荐书应 当明确 说明所选 择的具 体上市标 准： （ 一） 预计市 值不 低于人 民币 10 亿 元， 最近两 年净 利 润均为 正且累计 净利润 不低于人 民币 5000 万元， 或 者预计 市值不低 于人民 币 10 亿元， 最近一 年净利 润 为正且 营业收入 不低于 人民 币 1 亿 元； （ 二） 预计市 值不 低于人 民 币 15 亿 元， 最近一 年营 业 收入不 低于人民 币 2 亿 元，且最 近三年 研发投入 合 计占最 近三年营 业收入 的比例不 低于 15% ； （ 三） 预计市 值不 低于人 民币 20 亿 元， 最近一 年营 业 收入不 低于人民 币 3 亿 元，且最 近三年 经营活动 产 生的现 金流量净 额累计 不低于人 民币 1 亿元； （ 四） 预计市 值不 低于人 民币 30 亿 元， 且最近 一年 营 业收入 不低于人 民币 3 亿元； （ 五） 预计市 值不 低于人 民币 40 亿 元， 主要业 务或 产 品需经 国家有关 部门批 准，市场 空间大 ，目前已 取 得阶段 性成果。 医药行 业企业需 至少有 一项核心 产 品获准 开展二期 临床试 验，其他 符合科 创板定位 的 企业需 具备明显 的技术 优势并满 足相应 条件。 （ 前 款 所称净 利润以扣 除非经 常性损益 前后的 孰低者为 准 ，所称 净利润、 营业收 入、经营 活动产 生的现金 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 流 量净额 均指经审 计的数 值。 ） 对 于营收 快速增长 ， 拥 有自主 研发 、 国 际领先 技术 ， 同 行竞争 处于相对 有优势 地位且尚 未在境 外上市的 红 筹企业 ， 制定了 两项财 务标准： （1 ） 预 计市值 不 低 于人民 币 100 亿 元； （2 ） 预 计市 值不低 于人民币 50 亿元 ，且最 近一 年营收 不低于人 民币 5 亿元。 发 行前股 本总额不 少于人 民币 3000 万 元；公 开发行 的股份 达到公司 股份总 数的 25% 以 上；公 司股本 总 额 超过人 民币 4 亿 元的， 公开发行 股份的 比例 为 10% 以上。 表 决权差 异上市 同 股同权 同 股同权 上 市公司 具有表决 权差异 安排的， 应当充 分、详细 披 露相关 情况特别 是风险 、公司治 理等信 息，以及 依 法落实 保护投资 者合法 权益规定 的各项 措施 。 具 有 表决权 差异安排 的发行 人申请在 本所上 市，除符 合 本所规 定的其他 上市条 件之外， 其表决 权差异安 排 应当符 合 上海证 券交易 所科创板 股票上 市规则 等 规则的 规定，且 市值及 财务指标 符合下 列标准之 一： （ 一）预 计市值不 低于人 民币 100 亿 元； （ 二） 预计市 值不 低于人 民币 50 亿 元， 且最近 一年 营 业收入 不低于人 民币 5 亿元。 特 别表决 权股东在 上市公 司中拥有 权益的 股份合计 应 当达到 公司全部 已发行 有表决权 股份 10% 以上。 每 份特别 表决权股 份的表 决权数量 应当相 同，且不 得 超过每 份普通股 份的表 决权数量 的 10 倍。 主 营业务 和重要 相 关人员 未发生 重 大变化 发 行人最 近 3 年内 主营 业 务和董 事、高级 管理人 员 没有发 生重大变 化，实 际 控制人 没有发生 变更。 发 行人最 近 2 年内 主 营 业务和 董事、 高级 管 理 人员均 没有发生 重 大 变化， 实 际控制人 没 有 发生变 更。 发 行人主 营业务、 控制权 、管理团 队和核 心技术人 员 稳定 ， 最近 2 年 内主营 业务和董 事、 高级管 理人 员 及核心 技术人员 均没有 发生重大 不利变 化；控股 股 东和受 控股股东 、实际 控制人支 配的股 东所持发 行 人的股 份权属清 晰， 最近 2 年 实 际控制 人没有发 生 变更， 不存在导 致控制 权可能变 更的重 大权属纠 纷。 资 料 来 源 ： 上 海 证 券 交 易 所 科 创 板 股 票 上 市 规 则 、 上 市 公 司 证 券 发 行 管 理 办 法 、 上海 证券 研 究所 科创板采取 “竞价+ 盘后固定价格+ 大宗” 的交易方式 。 首发上 市、 增发上市后的前 5 个交易日不设价格涨跌幅限制， 其他交易日 的竞价交易涨跌停限制为 20% 。 这 意味着新股上市后股价波动将加 剧， 股价表现分化， 新股申购收益的确定性将有所减弱， 投资风险 上升。 表 2 主 板、 创业 板 、中 小板和 科 创板 交易规 则 对比 类别 主板 创业板 科创板 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 交 易时间 9:15-9:25 开盘 集合 竞 价；9:30-11:30 、 13:00-14:57 连 续竞 价、14:57-15:00 收盘 集 合竞价 。 同 主板市 场 引 入盘后 固定价格 交易： 结束后， 投 资者通 过收盘定 价委托 ， 按 照收 盘 价买卖 股票 ， 盘 后固定 价格交易 将 有利于 减少被动 跟踪收 盘价的 大 额交易 对盘中交 易价格 的冲击。 交 易机制 T+1 T+1 T+1 投 资者门 槛 机 构和自 然人投资 者 具 有两年 以 上（含） 股 票交易 经验 前 20 个交易 日，每 日股票 资产均 值 不低 于 50 万， 参 与证券 交易 满 2 年。 50 万以下 投资 者通过 公募基金 参 与。 涨 跌幅限 制 10% 涨跌幅 限制，ST 和*ST 股 票涨跌幅 限 制为 5% 。 10% 涨跌幅 比例 每 日涨跌 幅限 制 20% ， 上市后 前 5 个 交易日 不设涨跌 幅限制 。 融 券交易 机制 上 市交易 需超 过 3 个 月， 对标的 证券规模 、 流 动性等 指标有要 求。 同 主板市 场 上 市首日 起开放融 资融券 标的 ， 且 证 券选择 标准将与 A 股 有所 差别 单 笔申报 数量 100 股及其 整倍数 。 每 笔申报 的数量不 得 超过 100 万股 同 主板市 场 单 笔申报 不小 于 200 股， 每笔申 报 可以 1 股 为单位递 增。 市价订 单单 笔 不超 过 5 万股， 限价 订单单 笔不 超过 10 万。 资 料 来源 ： 上交 所 网站 、深交 所 网站 、 上海 证 券研 究所 科创板将执行史上最严的退市制度， 执行严、 标准严、 程序严 。 科创板 不设置重新上市环节， 取消暂停上市环节， 退市效率大幅提 升，针对触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示， 第二年仍触及即退市。 表 3 主 板 、创 业 板 、中 小板和 科 创板 退市及 重 新上 市规则 对 比 类型及标准 主 板 、 创 业 板 、中 小 板 科创板 重 大违法 强制退市 制度 上 市公司 存在欺诈 发行、 重大信息 披露违 法或者其 他涉及 国家安全 、公共 安全、生 态 安 全、生 产安全和 公众健 康安全等 领域的 重大违法 行为。 其 他强制 退市 交 易标准 股 本总额 、 社 会公 众持股 比例 、 成 交量 、 股 票 价格： （1 ） 在一定 期限内 累计成 交量低于 证券交 易 所规定 的最低限 额； （2 ） 连续 20 个交 易日每 日股票收 盘价均 低 于股票 面值； （3 ） 股本 总额发生 变化不 再具备上 市条件 ， 且 在证券 交易所规 定的期 限内仍不 能达到 上 市条件 ； （4 ） 社会公 众持股 比例不 足公司股 份总数 成 交量、 股票价格 、股东 人数和市 值： （1 ） 通 过本所 交易 系统连 续 120 个 交易 日 实现的 累计股票 成交量 低于 200 万 股； （2 ） 连续 20 个交 易日股 票收盘价 低于 股 票面值 ； （3 ） 连续 20 个交 易日股 票市值低 于 3 亿 元； （4 ） 连 续 20 个交易 日股东 数量低于 400 人； 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 的 25% ， 或者公司 股本总 额超 过 4 亿 元， 社 会公众 持股比例 不足公 司股份总 数的 10% ， 且在证 券交易 所规定 的期限内 仍不能 达 到上市 条件。 （5 ） 上交所 认定的 其他情 形。 财 务状况 指标 因 财务指 标未满足 被暂停 上市后： （1 ） 最近一 期扣除 非经常 性损益前 、后的 净 利润孰 低者为负 值； （2 ） 最近一 期 期末 净资产 为负值； （3 ） 最近一 期营业 收入低 于证券交 易所规 定 数额。 明 显丧失 持续经营 能力， 或者： （1 ） 最近一 个会计 年度经 审计的扣 除非 经 营性损 益之前或 者之后 的净利润 （含 被 追溯重 述）为负 值，且 最近一个 会计 年 度经审 计的营业 收入 （ 含被追溯 重述 ） 低于 1 亿 元； （2 ） 最近一 个会计 年度经 审计的净 资产 （ 含被追 溯重述） 为负值 ； （3 ） 上交所 认定的 其他情 形。 规 范类指 标 未 按期改 正财务会 计报告 中的重大 差错或 者 虚假记 载、 未按 期披露 财务报告、 被出具 无 法表示 意见或否 定意见 审计报告 。 未 按期改 正财务会 计报告 中的重大 差错 或 者虚假 记载、未 按期披 露财务报 告、 被 出具无 法表示意 见或否 定意见审 计报 告 等退市 指标，信 息披露 或者规范 运作 存 在重大 缺陷等。 重 新上市 有 重新上 市环节 ， 规 定因欺 诈发行退 市的公 司 不得申 请重新上 市。 因 重大违 法强制退 市的， 不得提出 新的 发 行上市 申请，永 久退出 市场。 资 料 来源 ：证监 会 网站 、上交 所 网站 、 深 交 所 网站 、上海 证 券研 究所 科创板减持， 必须要符合上交所主板适用的 上市公司股东及 董事、 监事、 高级管理人员减持股份实施细则 、 上市公司创业投 资基金股东减持股份实施细则 等规定 ， 还有一系列特殊规定。 减 持之后上市公司可以无明确控股股东和实控人， 但需要保证上市公 司持续稳定经营。 表 4 科 创板 股份 锁 定及 减持规 定 持股主体 上市时未盈利 上市时已盈利 控 股股东 上 市后 36 个 月内不 得减持 ，并符合 减持 细 则 ； 上 市后 36 个 月内不 得减持 ， 并 符合 减 持 细则 公 司盈利 前， 上市 后 3 个 完整会计 年度内 不得 减 持，盈 利后，可 自年报 披露后次 日减持 ； 第 4 、5 个会 计年度 内，每 年减持不 超过总 股 本的 2% ； 董 监高 上 市后 12 个 月内和 离职 后 6 个月内 不得转 让 股 份； 上 市后 12 个 月内和 离职后 6 个月内 不 得 转让股 份； 公 司盈利 前， 上市 后 3 个 完整会计 年度内 不得 减 持； 应 符合 公司法 、 证券 法 及 减 持 细则 规定，包 括但不 限于届满 前 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 离 职每年 减持 25% 应 符合 公 司法 、 证 券法 及 减 持细则 规 定，如 届满前离 职每年 减持 25% 。 核 心技术 人员 上 市后 12 个 月内和 离职 后 6 个月内 不得转 让 股 份； 上 市后 12 个 月内和 离职后 6 个月内 不 得 转让股 份； 公 司盈利 前， 上市 之日 起 3 个完整 会计年 度内 不 得减持 ， 盈 利后 ， 可 自年报 披露 后次日减持 限 售期 满 4 年内， 每年可 减持首发 前 所 持股份 的 25% ， 减持比 例 可以累 积 使 用。 限 售期 满 4 年内， 每 年可减 持首发 前所持 股份 的 25% ， 减持比例 可以累 积使用。 创 投基金 锁 定期 12 个月 。 受 理日投 资期限不 满 36 个月 、 在 36-48 个月之 间、 超 过 48 个月 的， 通 过集合 竞价分别 能 在连 续 90 、60、30 日内， 减持不 超过总 股本 的 1% ； 通过 大宗交易 分别能 在连 续 90、 60 、30 日内， 减持 不超过 总股本的 2% 。 资 料 来源 ：上交 所 网站 、 上海 证 券研 究所 （二） 设立 科 创 板 对当 前 A 股 的影 响 预计 2019 年 7-8 月科创板开板， 第一批企业上市。 为保证初期 市场的稳定性， 2019 年科创板上市企业的质量要求高， 数量不会太 多。 若首批上市企业 20-25 家，今年全年发行 80-90 家，主要集中 在以下几个 行业： 医药 、 高端制造、 半导体和 人工智能。 按照 平均 每家融资额 4 亿元测算，全年 IPO 融资额 350 亿元左右。 上交所 3 月 2 日的答记者问中提到，50 万资产门槛和 2 年证 券交易经验 的适当性要求兼顾了投资者风险承受能力和科创板市 场的流动性。 现有 A 股市场符合条件的个人投资者约 300 万人， 加 上机构投资者， 交易占比超过 70% 。 可投资 A 股的公募基金均可投 资科创板股票， 前期发行的 6 只战略配售基金也可以参与科创板股 票的战略配售 。截至 3 月 1 日，已有多家基金公司申报了 近 30 只 科创板基金。 科创板将逐渐体现出以机构为主体的市场特征。 我 们 认 为 在 充 裕 的 宏 观 流 动 性 环 境 下 ， 今年科 创 板 推 出 的 示 范效应大于 资金分流效应。 发行定价制度的改革有利于吸引优质公 司上市 ， 带动 A 股中的优质科技龙头估值上升。 长期关注蓝筹、 创 蓝筹、科创板新兴产业领航者。 科创板注册制试点将冲击目前核准制下的 A 股壳资源估值。 A 股中主营业务缺乏竞争力的中小市值股票将被边缘化。科创板 IPO 项目 储备丰富的券商将迎来历史机遇 ，对券商股权质押再融资 和资管 产品发行等业务也是利好。此外，A 股创投、科创板映射标 的在科创板推出前后示范效应下估值提升 。 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 图 9 2009-10-23 创 业 板推 出后 其 他板 块涨跌 幅 变化 图 10 2013-12-31 新 三 板 推出 后其他 板 块涨 跌幅变 化 数 据 来源 ：Wind 资 讯， 上 海证券 研 究所 数 据 来源 ：Wind 资讯 、 上 海证券 研 究所 （三） 科创 板 的 估 值体 系 科创板允许未有盈利的企业上市，原来单一的 PE 估值法已经 不再适用于这类企业。 根据科创板企业的不同生命周期， 采用多种 不同的估值方法相互参考是合理的。 概念期企业：适用于 VM 指数和实物期权法。VM 指数，V 是 估值，M 是月数。VM 指数指的是本轮融资与前一轮融资的估值差 异倍数 （本轮投前估值/ 前轮投后估值） 除以两轮之间间隔月数 （本 轮预计签约月与前轮交割月之间的日历月数） ，举例：如果本轮投 前估值是上轮投后估值的 3 倍，两轮的时间间隔是 3 个月，则 VM 指数就是 1 ；如果估值还是 3 倍两轮间隔是 6 个月，则 VM 指数就 是 0.5 。VM 指数通常不超过 0.5 ，且一般呈现出随着融资轮数增加 而逐轮下降的趋势。 由于概念期企业产品推出具有不确定性， 也可 以用实物期权法估值。如研发期的创新药公司。 导入期企业： 行业空间和 客户价值的评估是关键。 导入期企业 新产品刚刚投入市场， 规模不大且业务单一， 不确定性极强， 这一 阶段的估值是定性与定量的结合。 可以用 EV/Sales 或者 EV/FCFF 方法估值， 同 时 考 虑 成长 性 和 盈 利能 力 ，FCFF 或采用“假设公司 进入稳态后”的现金流 。如发展初期的云计算 公司。 成长期企业： 企业 处于高速发展阶段， 规模不断扩大， 产品和 服务不断丰富， 已经有盈利的企业可以用 PEG 估值， 未有盈利的企 业可以用 PS 估值。如互联网零售类公司。 成熟期企业： 这一阶段是各类估值方法最为通用的阶段， 各种 常用的 DCF 、PE/PB/PS 、EV/EBITDA 和 NA V 等估值方法均适用。 -5 0 5 10 15 20 5 日涨跌幅（% ） 30 日涨跌幅（% ） 60 日涨跌幅（% ） 上证综指 中小板指 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 5 日涨跌幅（% ） 30 日涨跌幅（% ） 60 日涨跌幅（% ） 上证综指 中小板指 创业板指 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 图 11 传 统行业 估 值方 法在新 经 济行 业中的 运 用局 限 资料来源 ： 郭树 清 著 财务报 表 分析 与股票 估 值， 上 海证 券 研究 所 表 5 各类 估值方 法 适用 性总结 估值方法 适用 不适用 DCF 处 于较为 稳定的发 展阶段 的公司 处 于创立 初期发展 阶段的 公司 DDM 分 红多且 稳定的公 司，非 周期性行 业 分 红很少 或者不稳 定公司， 周期性行 业 EVA 资 本结构 较为稳定 的公司 资 本结构 变化较大 的公司 PE 盈 利相对 稳定，周 期性较 弱的行业 周 期性较 强的企业； 房地产 等项目型 较 强 的企业 ； 银 行、 保 险和其 他流动性 资 产 比例高 的公司 PB 周 期性较 强的行业 （拥有 大量固定 资产且 账 面 价值比 较稳定） 账 面价值 的重置成 本变动 较快的公 司； 固 定资产 较少， 商誉 或知识 产权较多 的 服 务性行 业 PS 销 售收入 最稳定、 波动性 小且不像 盈利那 样 容 易操纵 ，可以用 来评估 亏损公司 的价值 无 法反映 整体经营 结果（ 利润层面 ） PEG 高 成长性 的行业 成 熟行业、 亏损或盈 利正在 衰退期的 公 司 EV/EBITDA 资 本密集 ， 前期投 资较多 导致折旧 摊销对 利 润 影响较 大的公司 ；净利 润亏损， 但毛利 、 营 业利益 并不亏损 的公司 即 使加回 息税折旧 摊销后 利润依旧 为 负 的公司 实 物期权 估值法 未 来面临 大量的投 资机会 和发展机 会 处 于较为 稳定的发 展阶段 的公司 重 置成本 法 可 重建、 可购置的 整体资 产 ， 在市 场上很 难 找 到交易 参照物的 评估对 象。 可 以运用 收益现值 法或现 行市价法 进 行 评估的 公司 资料 来源 ： 郭树 清 著 财务报 表 分析 与股票 估 值， 上 海证 券 研究 所 证 券研究 报 告/ 策略 研究/ 季度策略 2019 年 03 月 20 日 三 、 外 资 流 入 对 A 股的影响 （一） MSCI 纳入A 股 的 最 新变 化 北京时间 2019 年 3 月 1 日，MSCI 指数公司宣布增加中国 A 股在 MSCI 指数中的权重， 并通过三步把中国 A 股的纳入因子从 5 增加至 20 ，内容如下： 步骤 1 ： 2019 年 5 月， MSCI 会把指数中的现有的中国大盘 A 股 纳入因子从 5 增加至 10 ， 同时以 10的纳入因子纳入中国创业 板大盘 A 股。 步骤 2 ： 2019 年 8 月， MSCI 会把指数中的所有中国大盘 A 股纳 入因子增加至 15。 步骤 3 ：2019 年 11 月，MSCI 会把指数中的所有中国大盘 A 股 纳入因子从 15 增加 至 20 ，同时将中国中盘 A 股（包括符合条 件的创业板股票） 以 20 的纳入因子纳入 MSCI 指数。 完成此三步实施后，MSCI 新兴市场指数的预计成分股 中有 253 只中国大盘 A 股和 168 只中国中盘 A 股 ，其中包括了 27 只创业板 股票 。这些 A 股在 MSCI 新兴市场指数 中的预计权重约 3.3% 。 本次公告， 相较 MSCI 指数公司 2018 年 9 月 25 日的公告， 有 二 项重要变化： （1 ） 纳入比例从 5% 到 20% 原定于今年 5 月和 8 月分别提高 7.5% 直至 20% ，现在分三步实施。对此 MSCI 的解释是： “主要的 考虑 是为了减轻指数调仓执行期间的潜在交易压力 。 ” （2 ）中盘股和创业板提前纳入 MSCI 。 原 本 ：2020 年 5 月 将 中 国 中 盘 A 股以 20% 的 纳 入 因 子 纳 入 MSCI