可转债研究手册之打新研究.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 可转债 研究手册 之 打新 研究 发行 申购规则 不断 升级，转债 打 新 愈加规范 自 1992 第一只可转债宝安 转债发行 上市，我国转债市场已经走过了二十 七 年发展 道路 。在监管 规则 、 发行规则 、 申购规则的 几经变化 下，可转债市场 正朝着 更加稳健 的 方向 发展 。 可转债 发行规则沿用 2006 年 颁布的 上市公司证券发行管理办法 ，社会公众 投资者可通过原股东配售、网上 申购 两种方式参与 打新 ，机构投资者可 通过网下申购参与打新。 网下发行 每个配售对象只能使用一个证券账户，并且不得超资产规模申购。 可转债 打新采用 信用申购， 与 股票打新不同， 可转债打新 无 底仓市值要求 ，真正 实现零成本打新 ，效率 更高 。 可转债 打新 收益 取决于 中签率和 转债上市 表现 可 转债 打新并不是 无风险，收益 主要 由 中签率 和转债上市表现 决定 。 转债 上市 表现与转债自身 基本面以及市场走势相关 ， 2018 年上市 的转债超过 4成 破发 。 熊市中 ， 平价支撑 较弱 的可转债 易 破发 。评级 方面， AAA 级 转债暂未出现破发 案例， 破发可转债多集中在 AA 级 及以下。 中签率与 市场 走势 反向变动， 监管趋严 提升中签率。网上 及 网下发行的规模是原股东配售 余额 ，申购规模与市场 走势 有关， 市场 走势 向上 时， 申购规模大 ,中签率低 ，市场低迷时 ， 申购规模小， 中签率较高。 2017 年 9 月 开启信用 申购 以来，中签率较之前 有所 下降， 2019 年 3 月网下打新 监管 趋严 ，中签率 有所 提升 。“抢权”策略不一定 是馅饼也有可能是 陷阱 。 中签率低时 ， 投资者 寄希望于 “抢权 ”提高 获配率 ， 抢权 的 收益更大 程度 受正股涨跌幅影响 ， 市场 环境不好 时 ， “抢权”策略 胜率 并不高 。 通过 简单 模型统计 2016 年 1 月 已 发行 且上市的 144 支 转债中， 共有 76 支 抢权收益率为正， 胜率 为 52.78%。 可转债市场 规模不断扩大，募资项目要求渐 有 放松 发行可转债的行业愈发多样，申万一级行业中 已 有 25 个行业有公司 发行可转债。转债发行的配套项目要求也有所放松，补流、偿还贷款、用于回购等用途逐渐 出现在募集资金项目中。 整体来看，可转债市场在政策的支持下已经逐渐发展壮大，可转债 已 逐渐成为上市公司融资的重要渠道，也逐渐成为投资者必须关注的大类资产配置品种。 从估值 和盈利两个角度 筛选 待发新券 可转债 一般 在 年报 /季报 之前 集中发行，目前 2018 年报 季 接近 尾声，大部分 拿到 批文的转债 都已进入 发行、上市流程。 截止 4 月 22 日 ，有 10 支 转债 已通过证监会 核准， 14 支 转债处于 发审委审批 阶段。 对 处于 证监会 核准 和 发审委通过阶段 的已发行 2018 年 年报 的标 的 从业绩 增速 、 PE、 发债规模 以及 行业 主题 进行筛选 。 剔除掉 业绩增速 为负 、 相同业务中 PE 较高的 标的后 ， 我们认为 交通 银行、 安图 生物、大亚圣象、 欧派家居 、南威软件 、 大业股份、 蓝晓 科技、 清水源 、上海环境、 和而泰 是后续 可转债 打新和可转债投资 值得 关注的 标的 。 风险提示： 正股下跌 风险 ；监管 政策变化等 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：华强强 电话： 010-66500801 邮箱： huaqiangqianghcyjs 对通胀预测方法的再探讨 华创债券数知宏观系列专题之二 2019-04-01 油价飙涨、脱欧受挫，二季度海外市场如何表现？ 华创债券海外市场 3 月月报 2019-04-09 以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力 华创债券数知宏观系列专题三 2019-04-10 宽信用下银行资本缺口测算与补充工具盘点 华创债券机构行为系列专题之三 2019-04-16 CRMW 估值初探与投资操作实务 华创债券信用价值思考系列之二 2019-04-23 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2019 年 04 月 25 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、发行申购规则几经变化，可转债打 新 愈加规范 . 4 （一） 2006 年后可转债发行更加规范 . 4 （二）打新乱象成为过去，网下打新进一步规范 . 6 （三）可转债打新和股票打新异同 . 7 1、股、债打新都是信用申购 . 7 2、可转债打新无底仓市值要求 . 7 二、市场转好中签率走低，打新破发概率低 . 9 （一）打新火热中签率低，规范监管提升中签率 . 9 1、原股东配售降低股本摊薄，配售意愿与市场走势相关 . 10 2、中签率与市场热情反向变动，监管趋严提升中签率 . 11 3、抢权不一定是馅饼有可能是陷阱 . 13 （二）上市首日涨跌幅受基本面和市场行情影响 . 14 1、 2018 年超过 4 成可转债上市首日均价低于 100 . 14 2、平价和溢价率或是影响转债上市首日表现的两个重要变量 . 15 3、信用评级高的转债开盘破发概率低 . 15 三、转债市场规模不断扩大，发行配套项目要求渐有放松 . 16 （一）转债规模超过 2014 年，多支银行非银转债上市 . 16 （二）发行行业结构逐渐丰富，项目要求有所放松 . 16 1、定增新规后，可转债成为上市公司融资的重要渠道 . 17 2、发行项目要求有所放松 . 17 四、从估值和盈利两个角度筛选待发新券 . 18 五、风险提示 . 21 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 证监会可转债发行规则变化对比 . 4 图表 2 上交所和深交所可转债规则变化对比 . 6 图表 3 目前的可转债打新规则（截至 2019 年 3 月 30 日） . 7 图表 4 打新股和打新债规则对比 . 8 图表 5 可转债发行方式安排 . 9 图表 6 通威转债发行安排及结果 . 9 图表 7 可转债发行方式分类 . 10 图表 8 信用评级与原股东优先配售比例分析 . 10 图表 9 第一大股东持股比例与 原股东配售比 . 10 图表 10 前十大股东持股比例与原股东配售比 . 10 图表 11 原股东配售占比与上证收盘价 . 11 图表 12 中签率测算公式 . 11 图表 13 中签率测算实例 -通威转债 . 11 图表 14 原股东优配比例与网上中签率（设有网下） . 12 图表 15 原股东优配比例与网上中签率（不设网下） . 12 图表 16 股市低迷期中签率较高 . 12 图表 17 2016 年至今可转债中签率 最高五支与最低五支 . 13 图表 18 抢权收益率公式及中信转债抢权收益率测算 . 13 图表 19 抢权收益率统计 . 14 图表 20 可转债上市首日均价 . 14 图表 21 均价破发统计 . 14 图表 22 2016 年来转债上市首日均价情况统 计 . 14 图表 23 转债平价对转债上市首日价格有支撑 . 15 图表 24 债项评级高破发概率低 . 15 图表 25 转债市场规模已超 3000 亿元 . 16 图表 26 2019 年上市银行非银转债规模 . 16 图表 27 按行业发行支数分类 . 17 图表 28 按发行规模分类 . 17 图表 29 募集资金用途中含补流项目统计 . 17 图表 30 东旭光电可转债募集 资金项目 . 17 图表 31 证监会核准以及发审委通过状态的可转债 . 18 图表 32 标的业绩增速及 PE . 18 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 发行申购规则几经变化， 可转债 打新 愈加 规范 2017 年定增新规后， 可转债成为上市公司融资的重要渠道 ，作为 证监会明确 鼓励 的品种，可转债 市场 迅速扩容，目前交易转债 余额 已超过 3000 亿元 。 2017 年 9 月后 ， 网上 申购可转债改为信用申购，可转债打新 逐渐火热 ， 可转债打新 真正 实现零成本， 效率 更高 。回顾历史，自 1992 第一只可转债 宝安 转债发行 上市 ， 我国转债市场已经走过了二十 七 年发展 道路 。 在监管 规则 、 发行规则 、 申购规则的 几经变化 下，可转债市场 正朝着 更加稳健 的 方向 发展 。 （一） 2006 年 后 可转债发行更加 规范 2006 年 证监会颁布 上市公司证券发行管理办法 ， 在 1997 年 颁布 的可转换 公司 债券 管理暂行办法 以及2001 年 颁布 的上市公司发行 可 转换 公司债券实施办法 基础上 ，从 净资产 收益率、期限、 担保 、转股价格、 可转债 条款等角度 进行 了修订。 此 管理办法 规定了 转债的发行要求 以及 条款设置规则 ，并 沿用至今。 图表 1 证监会可转债发行规则变化对比 指标 2006 年新规则 2001 年规则 1997 年规则 ROE 最近 3 个会计年度 加权平均净资产收益率平均 不低于 6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据； 经注册会计师核验，公司最近 三个会计年度加权平均净资产利润率平均在 10%以上 ；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于 7%。 经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润率平均值原则上不得低于 6%。公司最近三个会计年度净资产利润率平均低于 6%的，公司应当具有良好的现金流量。 最近 三年连续盈利 ，且最近 年净资产利润率平均 在 10%以上 ；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于 % 杠杆 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末 净资产额的 40% 上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司 净资产额的 40%；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司 净资产额的 80%。公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准。 上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不超过公司 净资产额的 40% 资产负债率 无 可转换 公司债券发行后， 资产负债率不高于 70%。 期限 最短为 1 年，最长为 6 年 最短期限为年，最长期限为年 担保 公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期末经审计的 净资产不低于人民币 15 亿元的公司除外 。 证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人，但上市商业银行除外 有具有代为清偿债务能力的保证人的担保 转股价格 应不低于募集说明书公告日 前 20 个交易日该公司股票交易均价和 前 1 个交易日 的均价 以公布募集说明书 前三十个交易日 公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。具体上浮幅度由发行人与主承销商商定 以发行可转换公司债券前 个月 股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格。重点国有企业发行可转换公司债券的，以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转股价格 利息保障倍数 最近 3 个会计年度实现的年均可分配利润不 发行人 最近三年平均可分配利润 足以 支付可转换公司 债券 一年的利息。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 指标 2006 年新规则 2001 年规则 1997 年规则 少于公司债券 1 年的利息。 评级 资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。 无 下修 转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须 经出席会议的股东所持表决权的 2/3以上同意 。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避； 修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前 20 个交易日该公司股票交易均价和前 1 个交易日的均价。 申请发行可转换公司债券作出决议，对发行规模、向原股东配售的安排、募集资金用途、转股价格的确定及调整原则、转股价格修正等事项必须进行逐项表决，且需作出具体安排，不得授权董事会决定。 募集说明书设置转股价格修正条款的，必须确定修正底限；修正幅度超过底限的，应当由股东大会另行表决通过。 无 赎回 募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券 行人每年可按约定条件行使一次赎回权。每年首次满足赎回条件时，发行人可赎回部分或全部未转股的可转换公司债券。但若 首次不实施赎回的，当年不应再行使赎回权 回售 募集说明书可以约定回售条款，规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司。 募集说明书应当约定，上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。 可转换公司债券的持有人 每年可依照约定的条件行使一次回售权 。每年首次满足回售条件 时，持有人可回售部分或全部未转股的可转换公司债券。首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。 持有人会议 公开发行可转换公司债券，应当约定保护债券持有人权利的办法，以及债券持有人会议的权利、程序和决议生效条件。 存在下列事项之一的，应当召开债券持有人会议： （一）拟变更募集说明书的约定； （二）发行人不能按期支付本息； （三）发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产； （四）保证人或者担保物发生重大变化； （五）其他影响债券持有人重大权益的事项 无 分离交易的可转换公司债券 上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券 无 资料来源：上市公司证券发行管理办法 、 上市公司发行可转换 公司债实施办法 、 关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知、 可转换债券暂行办法 、华创 证券 整理 上海 证券交易所和深圳证券 交易所 也 分别 发布了可转债发行、上市、交易等实施细则，是可转债 发行、申购 等具体操作层面的监管条例。 具体而言， 上交所 公司 发行可转债 主要由 上海证券交易所上市公司可转换公司债券发行实施细则 、 上海 证券交易所 交易规则 所规定，目前最新修订年限为 2018 年。深交所由 2018 年 11 月 修订的深圳证券交易所股票上市规则以及 同年 12 月修订 的深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则 和 深圳证券交易所上市公司可转换公司债券发行上市业务办理指南 所规定。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 上交所和深交所可转债 规则变化对比 指标 上交所 深交所 上市条件 （一）可转换公司债券的期限为一年以上； （二）可转换公司债券实际 发行额不少于人民币 5000 万元 ； （三）申请上市时仍符合法定的可转换公司债券发行条件 赎回公告 上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的 下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权 。如决定行使赎回权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布 3 次赎回提示性公告，公告应当载明赎回程序、赎回价格、付款方法、付款时间等内容。 赎回期结束后，公司应当公告赎回结果及其影响 发行人拟行使赎回权时，应当将行使赎回权事项提交董事会审议并予以公告，但公司章程或者募集说明书另有约定除外。 发行人决定行使赎回权的，应当在 满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告 。赎回公告应当载明赎回的条件、程序、价格、付款方法、起止时间等内容 。 发行人刊登公告行使赎回权时，本所在赎回期间停止该债券的交易和转股。 发行人根据停止交易后登记在册的债券数量，于赎回期结束后的五个交易日内将资金划入投资者开设的保证金账户。 回售公告 上市公司应当在满足可转换公司债券回售条件的 下一交易日发布回售公告 ，并在回售期结束前至少发布 3 次回售提示性公告，公告应当载明回售程序、回售价格、付款方法、付款时间等内容。回售期结束后，公司应当公告回售结果及其影响。 变更可转换公司债券募集资金投资项目的，上市公司应当在股东大会通过决议后 20 个交易日内赋予可转换公司债券持有人一次回售的权利，有关回售公告至少发布3 次。其中，在回售实施前、股东大会决议公告后 5 个交易日内至少发布一次，在回售实施期间至少发布一次，余下一次回售公告的发布时间视需要而定。 发行人应当在募集说明书约定的回售条件满足后的 五个交易日内至少发布三次回售公告 。回售公告应当载明回售的条件、价格、程序、付款方法、起止时间等内容。 在可转换公司债券的回售期内，债券持有人可 通过本所交易系统进行回售申报，回售申报当 日可以撤单。在回售期结束后的五个交易日内，发行人将资金划入投资者开设的保证金账户。 自回售期结束后的七个交易日内，发行人刊登回售结果公告。 资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所 、华创证券 整理 （ 二 ） 打新乱象成为 过去，网下打新进一步规范 可转债 发行 通常有三种方式，即 原股东优先配售、网上和网下 发行 。 原股东优先配售是可转债发行中 对中小股东保护 的 一种方式 ，股权 登记日之前在册的所有股东都可以 按照 一定比例参与配售 。 上市公司向不特定对象公开募集股份发行可转换公司债券，可以全部或者部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在发行公告中披露。 网上申购， 是 社会公众 投资者参与 可转债 打新的途径 。 2017 年 9 月 8 日，证监会发布修订后的 证券发行与承销管理办法 （下称新规），新规 实施后，网上打新从之前的资金申购改为信用申购， 这一申购方式的改变使得 投资者通过网上 申购可转债时无需缴付申购资金 也无需持有股票 ， 实现了真正意义上的零成本， 这也让更多的投资者参与到 可转债 网上打新之中。 网下申购，是机构投资者参与打新的 重要 途径 。 新规实施后，网下发行不再按申购金额的比例收取保证金， 基于管理承销风险的考虑，可向 单一账户直接收取不超过 50 万元保证金，大幅降低了网下打新的资金占用。 网上 申购 、网下申购 规模 上限一般在募集说明书中有明确规定 ， 网下申购投资 需要提供 相应 资产 证明 。 此前 ， 网下 机构投资者利用 资金规模 优势 以及 多账户 申购 ，一度使得打新中签率 降 至 万分之一 以下。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 为 规范网下打新市场， 2019 年 3 月 22 日 证监会 召开座谈会，并 于 3 月 25 日晚证监会发布发行监管问答 关于可转债发行承销相关问题的问答，正式 规范可转债网下申购的规则，要求参与可转债网 下申购的每个配售对象只能使用一个证券账户，并且不得超资产规模申购 。 此前 在 信用申购下 ， 转债申购中存在同一主体、多账户申购的 “ 拖拉机账户 ” 以及 网下 机构 投资者顶格申购等 问题 ， 2019 年 3 月 21 日， 亨通转债网下配售 公告称，经主承销商与见证律师对亨通转债网下机构投资者的申购情况进一步核查，发现多家网下机构投资者存在申购数量超过其对应资产规模或资金规模的情况。 证监会 座谈会后，网下打新 申购 市场进一步规范， 2019 年 3 月 28 日晚，现代制药发布 的可转债 发行公告中要求 机构投资者自有资金或管理的每个产品参与网下发行的 需提交