医药2018年报及2019年一季报总结.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 行业分析： 10%以下增速或成为新常态 医药制造业收入、利润同比增速进一步放缓， 2019 年一季度利润总额同比增速仅 7.6%。 根据国家统计局数据显示， 2018 年医药制造业营业收入和利润总额分别为 2.40 万亿、 0.31 万亿（绝对值或有口径差异），同比分别增长 12.6%、 9.5%，利润增速略慢于收入增速，主要是因为 2018 年两票制的影响。而 2019 年一季度，已经披露的利润总额的同比增速进一步降低至 7.6%，显示医药制造业在支付端调结构的过程中，行业增速进一步放缓的趋势仍然没有停止 ，我们认为：行业收入和利润增速在 10%以下或成为新常态，但是结构调整有望进一步加速 。 板块 及公司 分析： 19Q1改善明显，商业、 CRO、原料药等细分领域盈利能力及增长质量较好 1）成长性分析： 收入 方面， 同比增速呈现稳中略降的趋势， 2019Q1 环比略有改善 ； 分板块分析 ：医药商业（药店、区域龙头）、医药 CRO、生物制品板块表现出较好的收入增长持续性 ； 归母净利润 方面， 2018Q3-Q4 表现较差， 2019Q1 环比略有改善 ； 2）盈利能力分析 ： 药品板块承压，景气度改善的板块（ CRO、原料药）盈利能力提升 ； 3）经营质量分析 ：医药商业、原料药板块经营性现金流改善明显 。 4）公司层面分析 ， 我们认为随着医药相关政策（特别是集采）的推进，在上市公司层面这种优胜劣 汰的趋势也将加速演化 ；细分领域的选择更加重要，结合板块分析，我们认为景气度改善或持续提升的细分赛道（ CRO、原料药、商业）的公司值得重点配置 。 市场分析：年初以来涨幅超过大盘 1.6个百分点 年初至今，申万医药板块涨幅达 27%，跑赢全部 A 股 1.6 个百分点，涨幅排名第9，以主题、概念股为主，细分领域龙头公司开始逐步有所表现； 估值角度看，截止 2019 年 4 月 30 日，医药板块市盈率（ TTM，整体法，剔除负值）达到 32.2（相比年初 23 倍 PE 提高 9 个点），相对 A 股的估值溢价达到 111.7%，相比年初提高了 17 个百分点 。 风险提示 第二轮集采政策博弈的风险，高值耗材降价的风险，个股方面商业模式拓展不确定的风险 。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS（元） PE（倍） 评级 4 月 30 日 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 300347 泰格医药 66.4 0.94 1.35 1.87 70.3 49.2 35.5 推荐 300759 康龙化成 35.7 0.57 0.69 0.97 62.2 51.7 36.8 谨慎推荐 300702 天宇股份 34.8 0.90 2.37 2.94 38.6 14.7 11.8 推荐 600566 济川药业 36.1 2.07 2.54 3.11 17.4 14.2 11.6 推荐 603456 九洲药业 8.0 0.20 0.34 0.46 40.8 23.4 17.3 谨慎推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 -35%-24%-13%-2%9%18-05 18-08 18-11 19-02医药 沪深300资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjianmszq 研究助理：袁中平 执业证号： S0100117120030 电话： 021-60876703 邮箱： yuanzhongpingmszq Table_docReport 相关研究 1.季报后，自下而上持续推荐创新及原料药产业链 民生医药行业周报20190429 2.医保方案 +药品管理法审议，药品临床价值受重视 民生医药行业周报20190422 Table_Title 医药 行业研究 /深度报告 19Q1 环比改善明显，新常态下看分化 医药 2018 年报及 2019 年一季报总结 深度研究报告 /医药 2019 年 05 月 06 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究 /医药 目录 一、行业分析： 10%以下的增速或成为新常态 . 3 二、板块分析： 19Q1 改善明显，分化可能进一步加剧 . 5 （一） 成长性分析：环比改善，商业、 CRO、生物制品板块表现较好 . 5 （二） 盈利能力分析：药品板块承压，景气度改善的板块（ CRO、原料药）盈利能力提升 . 7 （三） 经营质量分析：医药商业、原料药板块经营性现金流改善明显 . 8 三、公司分析：分化有望加剧，赛道决定短中 期表现 . 9 四、估值分析：估值有所修复，主题、细分领 域龙头表现好于板块平均 . 11 五、重点公司盈利预测和估值 . 12 六、风险因素 . 13 插图目录 . 14 表格目录 . 14 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究 /医药 一、 行业分析 ： 10%以下的增速 或 成为新常态 医药行业长期增长驱动的慢变量：老龄化、城镇化、健康意识提高， 这些 没有变化，但是一些小趋势已经明显发生变化。 我们在 2019 年 2 月 10 日的行业深度报告今非昔比 论集采后的中国医药产业趋势中提到过，驱动医药行业长期增长的三个变量：老龄化、城镇化、人民健康意识提高，这三个变量将长期存在，我们对医药长期的趋势 看得越来越清晰 ，但短期 反而看得并不清晰，这其中有价格的因素、有新产品供给的变化、有资本的影响，但是一些小趋势已经逐步清晰，比如研发投入的增加、 资本投入增加、行业产品结构调整加速，这都成为我们对医药产业是否能达到清晰的长期目标的评判指标。 医药制造业收入、利润同比增速进一步放缓， 2019 年一季度利润总额同比增速仅 7.6%。根据国家统计局数据显示， 2018 年医药制造业营业收入和利润总额分别为 2.40 万亿、 0.31 万亿 （绝对值或有口径差异） ，同比分别增长 12.6%、 9.5%，利润增速略慢于收入增速，主要是因为 2018 年两票制的影响。 而 2019 年一季度，已经披露的利润总额的同比增速进一步降低至7.6%，显示医药制造业在支付端调结构的过程中，行业增速进一步放缓的趋势仍然没有停止。 图 1： 医药制造业营业收入及利润总额增长情况（ 1997-2019Q1） 资料来源： 国家统计局 ， 民生证券研究院 2019Q1 医药制造业在 整体 制造业中仍有行业比较优势，但和 2018Q1 比 ，比较优势降低了很多 。 随着 2015 年以来的各省 首轮 集采工作接近尾声，集采带来的边际效应递减，而企业新产品的放量还没有构成主要的业绩拉动，在 2018 年初流感带来的短期景气度后， 2018 年二季度开始，随着两票制调整基本结束，行业收入、利润同比增速呈现下滑趋势。从行业数据看，2018 年 1-12 月利润总额同比增速仅 9.5%，这一数值在 2019 年 1-3 月份降低到 7.6%，远低于2017-18 年的水平。但该数值仍然远高于制造业整体的增速水平（ -4.2%），但是明显在制造业中的比较优势远低于 2018 年同期（ 2018 年同期，医药制造业是下游消费行业中利润同比增速最快的细分领域）。 9.7%21.3%34.7 %23.8% 23.1 %25.9 %9.3%20.5 %9.6%51.0 %29.1%25.3 %29.8%23.5 %19.8 %17.8 %12.1 % 12.9 %13.9 %17.8 %9.5%7.6%0%10%20%30%40%50%60%05001, 00 01, 5002, 00 02, 5003, 0003, 500利润总额（亿元，左轴） 利润总额同比增长（ % ，右轴） 收入同比增长（ % ，右轴）本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究 /医药 表 1： 2018 年 11 月份以来，行业利润总额同比增速持续徘徊在 10%以下 利润总额增速 2017 201802 201803 201804 201805 201806 201807 201808 201809 201810 201811 201812 201902 201903 制造业 18.2 12.5 8.2 12.0 13.8 14.3 14.3 13.5 12.5 11.5 9.9 8.7 -15.7 -4.2 医药制造业 17.8 37.3 22.5 16.4 13.2 14.4 11.2 11.4 11.5 10.4 8.4 9.5 4.2 7.6 其他与下游消费有关的行业 食品制造业 6.7 12.3 9.0 5.4 3.0 5.4 7.0 6.1 6.8 7.3 7.4 6.1 11.2 18.9 农副食品加工业 4.5 -0.1 1.0 2.1 1.3 2.2 1.4 2.4 2.3 1.9 2.3 5.6 -5.5 -4.7 酒、饮料和精制茶制造业 17.5 19.0 21.3 24.8 22.5 23.6 20.0 17.3 17.1 16.6 15.3 20.8 23.3 20.7 烟草制品业 -6.3 8.0 7.5 8.8 7.2 6.0 7.1 7.6 6.7 5.8 4.8 -4.6 18.2 24.4 纺织服装、服饰业 2.9 -0.1 -3.1 0.9 0.9 0.8 5.5 8.6 8.0 8.9 10.1 10.8 7.6 8.3 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 6.9 2.1 0.8 2.0 0.9 4.4 4.6 4.5 5.2 4.3 4.1 4.2 8.9 9.9 家具制造业 9.3 6.9 -1.5 -0.5 5.0 -6.1 -1.2 3.6 4.0 3.1 5.5 4.3 -1.3 17.1 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 6.7 5.3 -0.6 -3.9 -4.2 -2.9 -0.4 1.8 1.6 2.3 2.8 7.1 16.0 22.0 造纸及纸制品业 36.2 1.9 5.0 14.8 16.6 13.5 10.7 7.8 1.5 -4.6 -7.9 -8.5 -27.7 -24.7 印刷业和记录媒介的复制 6.9 5.7 5.9 10.1 6.6 5.3 6.4 7.7 4.6 2.9 2 6.1 -6.7 11.1 橡胶和塑料制品业 3.7 -6.6 -4.6 -1.1 -0.8 0.2 1.2 1.9 0.8 0.8 2.5 3.6 -42.0 -25.0 资料来源： 国家统计局 ， 民生证券研究院 行业层面，价格及毛利率暂时还没有明显体现最新集采政策的影响 。 根据中西药及医疗保健用品价格指数的分析，我们发现，该指数在 2007 年发改委放弃一刀切的价格管控方式后，药品零售价格指数和 RPI 波动趋势基本一致，体现了药品价格零售指数的变化受政策的影响越来越小（这和我们主观体会可能略有差异，但是由过去几年，投资者更关心上市公司业绩而不是招标降价幅度，其实可以侧面反映这个事实），市场竞争取而代之成为更加重要的影响变量。但是基于过去的招标方式是不带量的情况下的只招价格方式推进，所以，药品的价格维护更多是靠企业自身的营销投入，而和真正意义上的市场化竞争仍有差距，而在“ 4+7”推出后，未来的趋势，或许我们看得更加清楚，市场化竞争更加直接，质量、成本将成为最主要的考核变量，但是基于带量采购的目录品种数有限及 推进节奏的影响，该影响在 2019 年的行业数据层面或许还没有明显体现，但是趋势已经明显。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究 /医药 图 2： 2019Q1 中西药 及医疗保健用品价格指数持续提高 图 3： 医药制造业毛利率仍然呈现稳中有升（两票制影响） 资料来源： wind， 民生证券研究院 资料来源： wind， 民生证券研究院 行业呈现的小趋势 。我们发现比较明显的变化，资本的驱动以及企业自身的研发投入加速增加，为产业转型提供资金基础；而与此同时，医药企业真正意义的供给侧改革启动， 2019年以来，医药行业企业家数开始逐步下降，呈现拐点。这可能是医药行业在长期趋势确定的情况下呈现的值得重视的小趋势。 图 4： 医药企业研发投入加速增加 图 5： 医药制造业企业家数逐步呈现下降拐点 资料来源：国家统计局 ， wind， 民生证券研究院 资料来源： wind， 民生证券研究院 二 、 板块分析 ： 19Q1 改善明显，分化可能进一步加剧 根据目前申万行业的分类，截止 2019.5.1， A 股医药板块上市公司总计 297 家，其中 2013年 IPO 放开后上市企业 104 家，为了方便板块的分析，我们将其分为 2013 年以前和以后上市的两个分组，特别是在分析成长性方面，相对而言更有可比性 。 （一） 成长性分析： 环比改善，商业、 CRO、生物制品板块表现较好 营业收入： 1）板块整体分析：收入同比增速呈现稳中略降的趋势， 2019Q1 环比略有改善 。 193 家 2013 年之前上市的医药企业， 2018 年营业收入同比增长 19.6%，较 2017 年 14.1%提升 5.5 个百分点， 单季度分析， 2018Q1-2019Q1 营业收入同比增速分别为 21.4%、 19.8%、-8-6-4-20246810R P I : 中西药品及医疗保健用品 : 当月同比（ % ）R P I : 当月同比（ % ）051015202530354045502007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08医药制造业 : 毛利率 : 当季值（ % ）01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9规模以上工业企业 : R & D 经费内部支出 : 医药制造业（亿元）制药、生物与生命科学领域 P E V C 投资规模（亿元）01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 02 0 1 -0 1 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 9 -0 1医药制造业 : 企业单位数（家）本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究 /医药 23.2%、 14.4%、 16.8%，环比呈现稳中有降的趋势； 104 家 2013 年后上市的医药企业， 2018年营业收入同比增长 22.4%，较 2017 年的 23.0%略下滑 0.6 个百分点，单季度分析，2018Q1-2019Q1 营业收入同比增速分别为 30.4%、 22.2%、 21.5%、 17.3%、 20.7%，环比同样呈现有降的趋势。 2）分 板块 分析： 医药商业 （药店、区域龙头） 、 医药 CRO、 生物制品板块表现出较好的收入增长持续性 （中成药板块是因为白云山个股的影响较大，板块内分化较大），生物制品中特别是疫苗（智飞生物、沃森生物）、血制品（上海莱士 、博雅生物、天坛生物、华兰生物）、生长激素（长春高新、安科生物）等 2019Q1 对板块整体收入表现贡献较大；医药商业包括 头部公司 （嘉事堂、上海医药、中国医药、华东医药、瑞康医药） 在内 2019Q1表现较好。 2013 年后上市的公司中，医疗服务板块（以 CRO 为主：昭衍新药、药明康德、康龙化成等）、以及商业板块中的药店细分领域（益丰药房、大参林、老百姓）、区域商业龙头（鹭燕医药、柳药股份）表现较好。 归母净利润： 2018Q3-Q4 表现较差 ， 2019Q1 环比略有改善 。 193 家 2013 年之前上市的医药企业， 2018 年归母 净利润同比下降 17.7%，较 2017 年 18.4%大幅下滑超过 36 个百分点 ，单季度分析， 2018Q1-2019Q1 归母净利润 同比增速分别为 30.4%、 12.6%、 -16.0%、 -119.0%、 11.6%，2018Q3-Q4 季度明显下滑，主要是因为医疗服务（恒康医疗、星普医科、创新医疗、宜华健康、国新健康等）、化学制剂（人福医药、福安药业、誉衡药业、翰宇药业、仟源药业、振东制药、延安必康、山大华特等）、原料药板块（海正药业、 ST 冠福、浙江医药、华海药业、尔康制药、亿帆医药等）、医疗器械（阳普医疗、 千山药机、新华 医疗、福瑞股份、戴维医疗等 ） 、 中药饮片（康美药业） 等板块的公司在 2018Q3/Q4 业绩明显下滑导致 ； 104 家 2013 年后上市的医药企业， 2018 年 归母净利润 同比增长 17.9%，较 2017 年的 15.1%略 增加 2.8 个百分点，单季度分析， 2018Q1-2019Q1 归母净利润 同比增速分别为 26.9%、 30.1%、 22.6%、 2.8%、19.2%， 2018Q4 的表现较差主要是因为化学制剂（莎普爱思、灵康药业、贝达药业、卫信康、哈三联、赛隆药业、康弘药业等）、生物制品（海特生物、赛升药业、正海生物等）、中药（龙津药业 、陇神戎发、易明医药、珍宝岛、新光药业等）等原因导致。 表 2：医药行业各子 板块成长性 分析（剔除 2013 年后上市的公司样本） 板块 营业收入同比增速（ %） 归母净利润同比增速（ %） 2015 2016 2017 2018 2019Q1 2015 2016 2017 2018 2019Q1 医药商业 14.3 16.9 13.3 17.1 18.4 20.7 25.0 22.2 8.0 10.7 医疗服务 30.5 35.2 33.2 26.8 11.0 218.9 148.9 -41.6 -52.4 6.2 化学制剂 7.4 11.2 11.8 22.3 10.8 25.4 14.5 57.7 -44.3 -5.5 剔除健康元丽珠必康圣济堂北陆 6.6 9.8 12.1 23.4 11.1 18.3 16.2 16.2 -31.3 -6.8 化学原料药 1.8 15.0 32.1 20.3 -0.2 16.2 48.5 22.5 -27.2 -30.5 大宗原料药 3.4 18.3 43.1 25.9 -2.1 19.9 100.1 27.7 -29.6 -52.4 特色原料药 0.1 11.3 18.6 12.0 3.2 12.3 -11.3 8.8 -19.8 97.1 中成药 9.4 10.6 10.9 20.9 25.4 12.6 8.6 9.7 -2.1 22.1 现代中药 7.4 9.7 11.0 26.7 32.8 11.5 6.7 7.8 -4.7 33.5 品牌中药 14.3 12.8 10.8 7.7 7.2 15.0 12.5 13.6 2.9 -2.2 中药饮片 13.3 19.8 -18.8 10.1 0.2 20.6 21.2 -35.6 -47.2 -14.6 生物制品 10.2 14.9 21.7 31.1 24.2 10.7 25.5 17.0 -13.8 57.8 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究 /医药 医疗器械 20.5 22.4 20.6 16.2 12.9 -4.5 8.9 3.6 -37.0 82.1 医药板块 11.3 15.0 14.1 19.6 16.8 16.4 19.5 18.4 -17.7 11.6 资料来源： wind， 民生证券研究院 表 3：医药行业各 板块成长性 分析（ 2013 年后上市的公司样本） 板块 营业收入同比增速（ %） 归母净利润同比增速（ %） 2015 2016 2017 2018 2019Q1 2015 2016 2017 2018 2019Q1 中药 12.1 8.7 14.0 3.7 15.0 82.2 -34.4 -2.7 8.5 16.0 医药商业 14.4 17.7 21.9 25.8 27.2 22.6 16.5 20.4 14.2 21.7 医疗器械 8.7 14.4 26.8 22.8 19.4 6.4 29.3 33.9 25.8 21.0 医疗服务 22.6 29.8 38.3 26.8 26.3 6.7 107.0 28.5 67.4 37.3 生物制品 21.6 28.5 23.5 38.2 0.9 12.2 29.4 41.0 5.8 -2.9 化学制剂 15.5 12.6 22.1 29.7 16.6 23.0 21.9 2.3 -0.3 23.3 化学原料药 12.1 13.8 17.9 23.2 17.6 28.3 25.4 13.4 27.1 19.4 医药板块 14.4 16.4 23.0 22.3 20.7 38.4 4.2 15.1 17.9 19.2 资料来源： wind， 民生证券研究院 （二） 盈利能力分析： 药品板块承压，景气度改善的板块（ CRO、原料药）盈利能力提升 毛利率分析： 2018 年、 2019Q1 毛利率基本保持稳定，原料药板块因环保影响及相关公司产品结构调整，呈现相对较大的变化。 193 家 2013 年之前上市的医药企业， 2018 年 、 2019Q1的毛利率分别为 33%、 32%，基本保持稳定，我们发现 2018 年毛利率略高主要化学制剂、原料药板块毛利率提升的影响导致，化学制剂板块毛利率的提升估计和两票制相关，从期间 费用率大幅提升也可以印证这一点（净利率反而呈现下滑的趋势）；原料药板块毛利率的提升，特别是特色原料药板块毛利率相比 2017 年明显提升 8 个百分点 ，主要是华海药业、金城医药、千红制药、海正药业等公司产品结构调整等影响，毛利率大幅提升导致。 2013 年后上市的公司分析显示， 2018 年、 2019Q1 的毛利率分别为 47%、 45%，环比略有降低，主要是因为医疗服务板块（润达医疗、博济医药）毛利率略降导致，不具有板块代表性。 期间费用率： 2018-2019Q1 费用率略升高，主要是销售费用率的提高导致 。 193 家 2013年之前 上市的医药企业， 2018 年、 2019Q1 的期间费用率分别为 25%、 23%，相比 2017 年略有升高。其中， 2018 年、 2019Q1 年销售费用率分别为 16.0%、 15.4%，相比 2017 年分别增加1.6、 1.0 个百分点；管理费用率分别为 7.4%、 6.2%，相比 2017 年提高 1.0、 -0.2 个百分点；财务费用率分别为 1.2%、 1.39%，相比 2017 年提高 0.2、 0.39 个百分点； 2013 年后上市的公司分析，基本和如上情况一致，主要是销售费用率的提高导致，特别是化学制剂板块销售费用率的提高导致，这主要受两票制的影 响。 净利率：药品板块明显承压，原料药、以 CRO 为主的医疗服务板块盈利能力环比改善 。193 家 2013 年之前上市的医药企业， 2018 年、 2019Q1 的净利率分别为 6%、 8%，相比 2015-17年的净利率水平，明显下滑，反映在集采等政策推进过程中，药品板块的上市公司盈利能力明显承压，同时，我们关注到 2013 年前上市的医药公司中原料药板块、及 2013 年后上市的医疗服务板块（以 CRO 为主），净利率明显提升，显示行业景气度提升、供给有限的情况下，议本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究 /医药 价能力的提升。 表 4：医药行业各板块 盈利 能力分析（剔除 2013 年后上市的公司样本） 子行业 毛利率 净利润率 期间费用率 15 16 17 18 19Q1 15 16 17 18 19Q1 15 16 17 18 19Q1 药品生产 原料药 大宗原料药 29% 37% 34% 35% 34% 8% 13% 12% 7% 10% 20% 18% 18% 20% 21% 特色原 料药 33% 34% 37% 45% 45% 8% 7% 6% 5% 14% 26% 26% 29% 38% 34% 化学制剂 46% 48% 53% 56% 56% 11% 11% 17% 8% 10% 33% 34% 39% 45% 43% 中药 中药饮片 28% 30% 30% 30% 30% 15% 15% 16% 6% 4% 9% 11% 12% 22% 24% 现代中药 49% 49% 52% 49% 46% 13% 12% 12% 9% 13% 37% 37% 38% 38% 33% 品牌中药 39% 41% 43% 42% 41% 15% 15% 15% 14% 15% 22% 23% 26% 26% 24% 生物制品 58% 62% 66% 64% 62% 22% 25% 24% 15% 20% 39% 40% 44% 48% 41% 医疗器械 38% 38% 39% 41% 44% 12% 10% 9% 5% 17% 25% 25% 28% 30% 30% 医药商业 11% 11% 12% 13% 13% 3% 3% 3% 3% 3% 8% 8% 8% 10% 10% 医疗服务 37% 38% 42% 41% 36% 8% 13% 7% 3% 8% 28% 26% 27% 28% 30% 全行业 30% 30% 32% 33% 32% 8% 9% 9% 6% 8% 21% 20% 22% 25% 23% 资料来源： wind， 民生证券研究院 表 5：医药行业各板块 盈利 能力分析（ 2013 年后上市的公司样本） 子行业 毛利率 净利润率 期间费用率 15 16 17 18 19Q1 15 16 17 18 19Q1 15 16 17 18 19Q1 药品生产 化学原料药 38% 39% 40% 40% 41% 16% 17% 17% 17% 19% 19% 19% 21% 21% 21% 化学制剂 67% 68% 70% 74% 73% 19% 20% 17% 13% 16% 45% 46% 50% 61% 56% 中药 74% 74% 73% 74% 73% 25% 15% 13% 14% 13% 54% 55% 57% 59% 56% 生物制品 71% 67% 73% 76% 75% 24% 24% 27% 21% 21% 43% 41% 47% 53% 51% 医疗服务 37% 39% 38% 36% 35% 11% 13% 11% 15% 10% 27% 24% 24% 22% 23% 医疗器械 49% 51% 51% 55% 55% 19% 19% 19% 20% 19% 27% 29% 30% 33% 34% 医药商业 26% 27% 27% 27% 26% 5% 5% 5% 5% 5% 19% 20% 20% 20% 19% 全行业 47% 48% 48% 47% 45% 15% 13% 13% 12% 11% 32% 32% 33% 34% 32% 资料来源： wind， 民生证券研究院 （三） 经营质量分析 ： 医药商业、原料药板块经营性现金流改善明显 2013 年前上市的医药公司分析， 2018 年、 2019Q1 经营活动产生的现金流净额分别为 846.5亿元、 -16.9 亿元，同比分别增长 68.2%、 58.3%，呈现快速增长，且远高于行业净利润的增速，显示现金流相对充沛、经营质量较高，特别是医药商业公司、原料药、器械等板块的经营活动产生的现金流增速较快 ， 正贡献的个股主要包括瑞康医药、九州通、上海医药、普洛药业、北大医药、京新药业、海翔 药业、海普瑞、金达威、天药股份、鱼跃医疗、乐普医疗、东富龙、迪安诊断 、万东医疗 等经营性现金流改善明显 。 2013年后上市的医药公司分析 ， 2018年、 2019Q1经营活动产生的现金流净额分别为 211.6 亿元、 17.5 亿元，同比分别增长 31.9%、 600%，和2013 年前上市的医药公 司的趋势基本一致，医药商业、原料药板块的经营活动现金流改善明显，正贡献的个股主要包括： 大参林、鹭燕医药、老百姓、益丰药房、一心堂、凯莱英、司太本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究 /医药 立、花园生物、新诺威、康泰生物、我武生物等 。 表 6：医药行业各板块经营性现金流分析（剔除 2013 年后上市的公司样本） 板块 经营活动产生的现金流净额（亿元） 2015 2016 2017 2018 2018Q1 2019Q1 医药生物 515.2 646.2 503.4 846.5 -40.5 -16.9 医药商业 47.5 39.2 18.7 66.6 -130.9 -87.3 医疗服务 25.1 5.3 33.2 50.0 3.8 0.0 化学制剂 136.5 197.2 175.7 217.6 40.8 32.4 化学原料药 65.4 73.6 71.6 128.8 14.6 10.2 大宗原料药 32.3 50.3 49.7 87.6 12.9 3.0 特色原料药 33.1 23.3 21.9 41.2 1.7 7.2 中成药 152.5 216.4 164.6 270.2 25.9 2.4 现代中药 114.7 156.8 111.1 199.4 20.1 -0.8 品牌中药 37.9 59.6 53.5 70.7 5.8 3.2 中药饮片 5.1 16.0 -48.4 -31.9 9.8 6.7 生物制品 63.7 67.1 71.9 99.9 6.3 21.0 医疗器械 19.3 31.4 16.0 45.4 -10.8 -2.4 资料来源： wind， 民生证券研究院 表 7：医药行业各板块经营性现金流分析（ 2013 年后上市的公司样本） 板块 经营活动产生的现金流净额（亿元） 2015 2016 2017 2