体检行业案例分析：美年健康—引领体检产业发展、创造健康管理全方位需求的开拓者.pdf

证券研究报告行业研究 医疗服务 医疗服务 1 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 体检行业案例分析：美年健康 引领体检产业发展、创造健康管理全方位需求的开拓者 增持 （ 首次 ） 投资要点 专业体检将成为我国大众健康管理的超级行业，亦将成就伟大的企业 。我们认为是需求端的特点塑造了体检行业这一超级领域，而供给端的特殊性成就伟大企业的诞生。 需求端铸就超级行业 消费者：为 100%的健康付出 1%的努力，造就很大市场空间；供给端诞生伟大企业 体检服务：为 1%的患病风险付出 100%的努力，成就伟大企业 。 市场空间是孕育伟大企业的土壤 ： 在宏观层面，人口结构的变化、国家政策的演绎均为健康体检创造了市场需求与行业发展的大环境；在微观层面，企业的文化推行带动的员工体检福利、个人健康支付意愿以及商业保险的逐渐介入，成为体检行业发展的多擎动力。因此，在现在这个节点上综合多方面对体检的需求与支持，消费者自己只需要付出 1%的努力，即可享受 100%健康管理服务，这种极小付出较大回报推动体检行业爆发期的真正到来，开拓了 体检行业这一千亿健康管理市场。 体检内容快速创新是成就伟大企业不可或缺的阳光 ： 健康体检行业作为一个针对健康保健的特殊阶段，其属性注定其市场是针对健康人群这一超大规模群体，同时伴随着医疗科技的发展推动更多检验项目引入体检行业，在满足消费者需求的同时以几何形式扩张体检行业的市场规模。 “低频高价”“可复制”“可选的医疗消费”商业特点是非公立医疗服务行业伟大企业快速成长的根基 ： 健康体检是“可选”的“医疗消费”，全民健康的市场空间大，受众群体数量广阔，需求大，增速快；其次，健康体检是“低频”的“高价消费”，其对专业 度要求高，客户粘合性强，容易产生品牌价值。最后，健康体检是“易复制”的“医疗服务”：设备、流程标准化容易，对医生要求不高，但对资本的进入壁垒高。 美年健康厚积薄发 成为 体检行业绝对龙头 ： 1）美年健康强大的管理能力建立的规模优势是无法逾越的护城河。 公司创造性的用九大规范构建质控体系，从源头屏蔽质控风险。在营销、体检和后台进行分部管理提高效率、确保体检服务质量。建立强大的营销团队，用服务 +销售的模式获取客户和客户口碑，做到长期可持续的发展。 2）美年健康用创新重新 定义体检行业标准，引领体检行业发展。 公司积极打造大健 康产业平台价值，做强自己的同时做大行业，创新推出美年好医生，塑造行业新标准，引领体检行业迈向“检”“存”“管”“医”“保”的 3.0 健康管理时代。 美年健康在规模上超过 630 家体检中心， 年体检人次超过 2700万人次 ，已经成为行业绝对的领导者。 风险提示： 并购整合与扩张风险；政策变动风险；体检服务项目的创新风险；行业事件风险。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 Table_Author 2019 年 05 月 06 日 证券分析师 焦德智 执业证号： S0600516120001 021-60199793 jiaodzhdwzq 证券分析师 全铭 执业证号： S0600517010002 021-60199793 quanmdwzq 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 (亿元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 002044 美年健康 477.91 15.31 0.26 0.37 0.53 58.88 41.38 28.89 买入 数据来源 ： wind， 东吴证券研究所 -42%-33%-25%-17%-8%0%8%17%2018-05 2018-09 2019-01医疗服务 沪深 300 2 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容目录 1. 专业体检将成为我国大众健康管理的超级行业，亦将成就伟大的企业 6 2. 需求端为 100%的健康付出 1%的努力，推动体检行业扩容的黄金时代到来 . 7 2.1. 人口结构老龄化注定未来 10 年是体检需求爆发期 . 7 2.2. 慢性病与亚健康的很大人群催生体检需求 . 8 2.3. 国家层面对 “抓预防、治未病 ”的政策倾斜以应对人口结构带来的健康冲击，无形中成为体检行业发展的推手 . 9 2.4. 企业层面提供的员工福利为体检行业发展提供第一桶金，而个人支付能力的提升与商业健康险的发展形成体检行业向 3.0 升级的双擎动力 . 10 3. 供给端为 1%的患病风险付出 100%的努力，成就伟大企业的诞生 . 14 3.1. 市场空间是孕育伟大企业的土壤 . 15 3.2. 体检内容快速创新是成就伟大企业不可或缺 的阳光 . 16 3.3. “低频高价 ”“可复制 ”“可选的医疗消费 ”商业特点是非公立医疗服务行业伟大企业快速成长的根基 . 17 4. 体检行业成就伟大的企业：美年健康厚积薄发的体检行业龙头 . 20 4.1. 借助资 本力量高速扩张，后发先至铸就体检行业龙头地位 . 20 4.2. 美年健康通过区域扩张、体检中心扩张、客流量扩张、体检服务客单价扩张，引领体检行业升级发展 . 21 4.3. 强大的管理能力推动 “先参后控 ”模式下体检中心的快速复制，合理的收购估值保证股东利益 . 27 4.4. 横向快速布局三、四、五线城市，纵向深度完善高端体检服务 . 29 5. 管理能力是体检行业真正的壁垒：美年健康强大的管理能力建立的规模优势是无法逾越的护城河 . 33 5.1. 员工管理能力是扩张建立规模优势的基石 . 34 5.2. 营销、体检和后台分部管理提高效率、确保质量 . 34 5.3. 九大规范构建质控体系，从源头掌握质控风险 . 36 5.4. 强大管理能力下建立起的规模优势才是不可逾越的护城河 . 37 6. 伟大的企业 引领行业：美年健康用创新重新定义体检行业标准，引领体检行业发展 . 37 6.1. 美年健康用创新引领体检行业发展，创造新的消费需求 . 37 6.2. 美年好医生开启健康体检 3.0 时代，再塑体检行业标准 . 39 6.3. 建立美年健康生态圈，挖掘体检入口黄金价值 . 40 3 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 7. 美年健康的发展史就是体检行业发展经历： 13 年时光见证美年健康从诞生到腾飞 . 42 7.1. 美年健康 2015 年以来进入跨越式快速发展通道 . 42 7.2. 美年健康股权结构稳定 . 43 7.3. 快速扩张推动美年健康业绩持续爆发增长 . 43 8. 体检行业重点推荐标的美年健康：盈利预测与投资建议 . 45 8.1. 美年健康盈 利预测 . 45 8.2. 美年健康投资建议 . 45 9. 风险提示 . 46 4 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1：体检服务是解决我国健康管理的优质方案 . 6 图 2： 人口结构变化趋势（亿人） . 8 图 3： 导致我国亚健康的主要原因 . 8 图 4： 体检人群中主要的慢病发病率 . 8 图 5： 80/90 后 白领人群 是 亚健康疾病的重灾区 . 9 图 6： 健康体检在疾病筛查和健康管理中处于核心地位 . 10 图 7： 健康体检已经成为企业 health&safety 风险管控的最有效方式之一 11 图 8： 人均可支配收入变化情况（元） . 11 图 9： 我国人均医疗卫生支出变化情况（元） . 11 图 10： 人均体检费用占人均医疗保健支 出比例变化情况 . 12 图 11： 中、美当前体检行业现状对比 . 13 图 12： 体检行业进化升级创造更大市场、更高价值和更强比例 . 14 图 13： 我国体检行业规模增长情况（亿元） . 15 图 14： 公立医院健康体检人次数（百万 人次） . 15 图 15： 公立与民营医院体检服务人次数的比较 . 15 图 16： 体检行业市场规模扩张由服务升级驱动 . 16 图 17： 体检行业的特点 . 17 图 18： 公立医院体检与专业体检机构数量比 . 18 图 19： 公立医院体检与专业体检机构检验人次数 . 18 图 20： 美年健康通过资本扩张成为国内体检行业的领导者 . 20 图 21：公司的销售收入和 归母净利润变化情况（亿元） . 21 图 22： 美年健康引领体检行业发展趋势 . 22 图 23： 美年健康体检中心按城市级别分布情况（官网已运营体检中心） 22 图 24： 美年健康体检中心数量与我国县级以上行政区分析（个） . 23 图 25： 美年健康 体检中心数量与我国综合性医院数量对比（个） . 24 图 26： 美年健康四大品牌协同发展 . 25 图 27： 美年健康公司人均客单价变化趋势 . 27 图 28： 先参后控合作模式图 . 27 图 29： 美年健康（左）和慈铭体检（右）全国体检中 心布局情况 . 29 图 30： 农村地区消费性支出和健康消费支出的变化 . 30 图 31： 美年健康在三、四、五线城市的优势明显 . 31 图 32： 2017 年美年健康 1、 2 线城市和 3 线及以下城市体检中心利润率对比 32 图 33： 美兆健康、慈铭奥亚定位针对高净值客户的高端体检服务 . 33 图 34： 公司员工 数量和薪酬增长趋势 . 34 图 35： 公司员工人均创收和创利增长趋势 . 34 图 36： 美年健康通过管理体系建立起体检服务质量体系 . 35 图 37： 美年健康九大规范 确保医疗服务质量监控体系 . 36 图 38： 美年健康用创新引领体检行业发展，创造新的消费需求 . 38 图 39： 美年健康用创新引领体检行业发展，创造新的消费需求 . 39 图 40： 体检行业是健康产业生态圈的完美入口 . 40 图 41： 美年健康生态圈内的优质合作企业 . 41 图 42： 公司 2014 年至今发展大事记 . 42 5 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 43： 公司股权结构 . 43 图 44：公司的销售收入和归母净利润变化情况（亿元） . 43 图 45： 公司毛利率、净利率和费用率变化趋势 . 44 图 46：美年健康 2016 至今的 PE BAND 分析 . 45 表 1：重点公司估值 . 1 表 2： 2015 年我国常见慢性病患病率 . 7 表 3： 国家出台政策鼓励健康体检行业发展 . 10 表 4： 健康商业保险相关的鼓励政策 . 12 表 5： 上海专业体检机构和三甲医院体检中心入职体检对比表 . 19 表 6： 美年健康体检中心覆盖城市的分布情况（官网已运营体检中心） 22 表 7： 从体检 1.0 时代升级到体检 3.0 时代提供的服务内容 . 26 表 8： 公司及其下属子公司拟投资体检中心情况（万元） . 28 表 9： 1、 2 线城市和 3 线及以下城市体检中心成本分析 . 32 表 10： 美年健康参股和控 股优质生态公司 . 40 表 11： 美年健康战略合作协议 . 41 6 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 专业体检将成为我国大众健康管理的超级行业 ，亦将成就伟大的企业 目前我国在慢病、亚健康、老龄化、以及生活质量上升的共同趋势下，出现了对健康管理需求的大面积溢出，远超过现在医疗机构所能够提供的服务，而体检行业是满足健康管理需求的最佳解决方案。因此 体检行业 必将 是我国未来 10 年内最好的大健康发展领域，其行业的特点与特殊性完全匹配我国经济持续 30 年高速发展后对消费群体健康管理的需求，注定体检行业成为快速发展的超级行业，也必然诞生伟大的企业。 图 1：体检服务是解决我国健 康管理的 优质 方案 数据来源：卫计委， Wind，公司公告，公司官网，东吴证券研究所 我们认为是需求端的特点塑造了体检行业这一超级领域，而供给端的特殊性成就伟大企业的诞生。 1）需求端 铸就超级行业 消费者：为 100%的健康付出 1%的努力 ，造就 很大 市场空间 。 第一，客户群体大，潜在空间大； 第二，消费群体认知升级，对体检的内容和价值的了解升级，推动体检行业由可选健康消费向刚需健康消费升级； 第三，中国当前的医疗服务体系围绕疾病治疗建设，健康预防与跟踪是一个完全的空白领域。 2）供给端 诞生伟大企业 体检服务：为 1%的患病风险付出 100%的努力 ，成就7 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 伟大企业 。 第一，标准化 +个性化服务，作为医疗服务领域最标准化的领域，同时需要个性化的针对性服务； 第二，医生资源需求低，资本资源需求高，可复制性强； 第三，管理能力要求高，需要结合医疗服务服务能力、品牌知名度、销售推广能力，以及后续的客户维护的全方位管理能力。 2. 需求端为 100%的健康付出 1%的努力，推动体检行业 扩容的黄金时代到来 我国经历了前所未有的 30 年经济持续快速发展，但伴随经济发展的除了环境的牺牲，还有健康观念的缺失。近年来，随着物质生活水平达到 新的高度，整个社会的关注度转向全民健康，包括了对生活环境的需求、运动健身的需求、慢性病管理的需求，也体现在疾病预防与健康管理的需求。在宏观层面，人口结构的变化、国家政策的演绎均为健康体检创造了市场需求与行业发展的大环境；在微观层面，企业的文化推行带动的员工体检福利、个人健康支付意愿以及商业保险的逐渐介入，成为体检行业发展的多擎动力。 因此， 在现在这个节点上综合多方面对体检的需求与支持，消费者自己只需要付出 1%的努力，即可享受 100%健康管理服务，这种极小付出 较 大回报推动体检行业爆发期的真正到来 。 2.1. 人口结构 老龄 化 注定未来 10 年是体检需求爆发期 目前我国人口数量仍处于上升期，但结构的老龄化趋势显著， 60 岁以上的群体增长最快，但整体基数上 15-59 岁人口为 9.16 亿人，仍是我国人口主体。我们看到这个人口主体是 60 后至 90 后，其中 60 后和 70 后是透支健康做到经济腾飞的一代，而 80 后和90 后是现在的劳动主体，同时也是消费观念和健康观念快速成长的群体。未来 10 年我们将会看到的是 60、 70 后逐渐老去，对健康管理和疾病预防的需求迫切，而他们的子女 80、 90 后的健康观念取得进步且相关支出的意愿更强，因此在需求与支付的共同支出下体检行业注定成为大健康领域的超级市场。 表 2： 2015 年 我国 常见 慢性病 患病率 项目 患病率 18 岁 及以上居民高血压患者 25.2% 18 岁及以上居民糖尿病患者 9.7% 40 岁及以上居民慢性阻塞性肺病患病率 9.9% 成人超重人群 11.9% 成人 肥胖人群 9.6% 数据来源 ：中国居民营养与慢性病状况调查 (2015 年 )，东吴证券研究所 8 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 2： 人口结构变化趋势（亿人） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 2.2. 慢性病与亚健康的 很大 人群催生体检需求 60 后 -90 后这一代生活节奏普遍加快，生活环境快速恶化，导致慢性病发病率快速提升、亚健康问题日益凸显、癌症发病率与死亡率持续攀升等问题日益突出。根据慢性病的流行情况结果显示，全国体检人群罹患的主要慢性病为高血压病（ 94.24）、脂肪肝（ 62.78）、血脂异常（ 38.64）、糖尿病（ 34.02）以及慢性胃炎或胃溃疡（ 29.27）。 图 3： 导致我国亚健康的主要原因 图 4： 体检人群中主要的慢病发病率 数据来源：卫计委，中国居民营养与慢性病状况报告，东吴证券研究所 数据来源：卫计委，中国居民营养与慢性病状况报告，东吴证券研究所 另外一大群体为亚健康的白领群体，根据叮当快药发布的 8090 后健康养生消费洞察报告统计， 75%的白领处于亚健康状态，其中 82.8%的 80、 90 后白领处于亚健康状态， 而 80、 90 后正 是 现在社会收入和消费的主题人群。 9 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 5： 80/90 后 白领人群 是 亚健康疾病的重灾区 数据来源： 8090 后健康养生消费洞察报告 ，东吴证券研究所 针对慢性病与亚健康管理，健康体检的观念开始深入人心，数据调查显示，人类 1/3的疾病是通过健康体检得到的信息反馈的，疾病的“早发现、早诊断、早治疗”已经逐渐成为人们的共识。 同时，现代医学模式开始向以预防为主的健康管理转移，全社会对烈性传染病的事前预防、慢性病危险因素的早期筛查日益重视，整个社会都越来越意识到医疗预防工作的重要性，健康消费需求由简单的疾病治疗，逐步向疾病预防和保健转变。居民的健康意识、健康需求、支付能力等方面的不断成熟，加之公立医院逐步实行“医检分离”并推动公立医院体检专业化，以及民营专业体检机构自身的高速发展，共同推动了中国体检行业进入爆发的黄金期。 2.3. 国家层面对“抓预防、治未病”的政策倾斜以应对人口结构带来的健康冲击，无形中成为体检行业发展的推手 国家的政策方 向也顺应了社会群众对健康管理服务的需求。在当前医保控费大背景下，为保证居民健康水平的同时，节约国家及居民医疗费用开支，国家卫生工作战略从传统的“重治疗、轻预防”向“抓预防、治未病”转移。因此，近年来国家不断出台政策进行完善基层医疗机构，推行分级诊疗，鼓励和规范社会民营医疗服务机构的发展，并且制定了健康中国战略，将其纳入“十三五”规划纲要。而“健康中国 2030”政策的出台成为大健康产业发展最强的政策推手，推动社会民营机构和社会资本不断涌入大健康领域。而健康体检行业正是完善“抓预防、治未病”健康中国的重要抓手， 是建立中国人健康管理和健康档案的第一环，也是最关键的一环。 10 / 47 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 6： 健康体检在疾病筛查和健康管理中处于核心地位 数据来源：东吴证券研究所 表 3： 国家出台 政策鼓励健康体检行业发展 时间 部门 政策 要点 2014.05 国务院 深化医药卫生体制改革2014 年重点工作任务 优先支持社会资本举办非营利性医疗机构，努力形成以非营利性医疗机构为主题、营利性医疗机构为补充的社会办医体系 2014.11 卫计委、发 改委 关于推进规范医师多点执业的若干意见 促进优质医疗资源平稳有序流动和科学配置 2015.06 国务院 关于促进社会办医加快发展的若干政策措施 加快推进社会办医疗机构规模和水平发展、不断满足人民多样化、多层次医疗卫生服务需求 2016.03 卫计委、发 改委 “十三五”规划纲要 从八大方面对推进健康中国提出具体要求。鼓励社会力量兴办健康服务业，推进非营利性民营医院和公立医院同等待遇 2016.10 国务院 “健康中国 2030”规划纲要关于 促进 健康服务业发展的若干意见 把健康摆在优先发展的战略地位，实行共建共享、全民健康的战略主题 2016.12 国务院 “十三五”卫生与健康规划 大力发展社会办医，优化医疗卫生服务体系 2017.02 国务院 中国防治慢性病中长期规划（ 2017-2025 年） 动员社会力量开展防治服务，多维度出发，就多个健康相关指标设定了目标，包括血脂检测率、肺功能检测率、老年人中医药健康管理率等 2017.05 国务院 国务院办公厅关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 进一步激发医疗领域社会投资活力，调动社会办医积极性，支持社会力量提供多层次多样化医疗服务，打造一大批有较强服务竞争力的社会办医疗机构 2018.06 卫健委 健康体检中心管理规范（试行） 和健康体检中心基本标准（试行） 国家卫健委从政策方面肯定了独立体检中心的合规性，并进一步完善明确规章制度，健康体检行业将更加标准规范，进入新的发展阶段 数据来源 ：卫计委、国务院，东吴证券研究所 2.4. 企业层面提供的员工福利为体检行业发展提供第一桶金，而个人支付能力的提升与商业健康险的发展形成体检行业向 3.0 升级的双擎动力