2018年及2019年Q1园林行业财报汇总分析.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2019 年 05 月 06 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 唐笑 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519040001 xiaowenjintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业专题研究 :行业 19Q1基金持仓报告：装饰、园林获小幅增仓，基建减仓；行业吸引力有待提升 2019-05-01 2 建筑装饰 -行业深度研究 :发展趋势+政策东风，市域快轨步入建设快车道 2019-04-19 3 建筑装饰 -行业点评 :基建投资结构性强势仍在，后期反弹有望持续 2019-04-17 行业走势图 流动性改善下，行业增速底部是否到来？ -2018 年及 2019 年 Q1 园林行业财报汇总分析 行业营收依然处于增速下滑阶段，广义现金流持续恶化 在 2017 年上半年行业营收增速达到近年高点 66.1%之后，在地方债务监管趋严、去杠杆环境中资金可得性下降等因素影响下，行业业绩增长掉头向下。 2018 年行业整体营收增速仅为 1.8%， 2019 年 Q1 为 -23.5%。 园林行业增速下滑或由三方面造成，第一，高基数因素。园林行业流动性环境在进入 2018 年后逐步收紧，但在 2018 年 Q1 增速的相对高位下， 2019 年 Q1 行业业绩增速显著承压；第二，营运资金占用因素。 2018 年前各大园林公司在手订单处于高位， 2018 年逐步进入垫资高峰期，随后出现周期性放缓阶段；第三， PPP 监管因素。政府延续 2017 年以来对于 PPP 项目的严监管趋势，而在园林行业营收权重较高的企业中，多数在手 PPP 项目已进入逐步落地的关键阶段，宏观监管趋严和微观上 PPP 项目逐步落地期共存，造成公司收入释放承压。 现 金流方面， 2018 年行业整体经营活动产生现金流净额由之前净流入 9.5 亿转为净流出 11 亿。此外，随着前期 PPP 项目的逐步落地， 2017 年与 2018 年行业整体投资活动现金流均为大量流出。将经营活动和投资活动现金流结合来看，行业2018 年行业现金流状况仍处于吃紧状态。 我们认为， 随着前期项目整顿高峰的度过以及流动性边际好转，预计 2019 年 行业整体现金流状况有望有所改善。 财务费用率与管理费用率显著提升，资产减值损失扩大拖累净利润增长 2018 年行业同口径期间费用率为 15.7%，同增 4.37 个百分点，主因 2018 年园 林行业整体融资压力较大，营收增速放缓。其中，财务费用率显著提升 1.8 个百分点，至 4.2%；同口径管理费用率上升 2.1 个百分点至 10.22%，或因 2018 年年初行业整体员工数量处于近年来高位（ 2017 年营收高增速公司在 2018 年下半年出现显著减员）。除了期间费用率外，资产减值计提增多是行业整体净利率大幅下滑的另一关键因素， 2018 年行业资产减值损失占收入比为 2.9%，且在 2018 年 Q4 该占比出现快速提升的状况，同期资产减值损失的变化主要由商誉减值大幅提升造成。此外由于近四年坏账计提比例逐步下降，未来需要警惕与 长期应收款以及应收款的超预期计提。 投资建议 基于 2018 年以及 2019 年 Q1 财报数据，行业整体增速依然处于下滑阶段。但行业 2018 年年底计提资产减值的快速提升，叠加 2019 年流动性环境边际改善，有望减少行业整体业绩下滑的斜率。我们认为在资产负债率高位以及逐步消化前期项目的背景下，部分公司的扩张能力依然有限，改善的融资能力或主要用于加速自身资产负债表的修复。因此我们认为目前仍难以看到园林行业整体业绩的拐点信号。 需要注意的是，部分财报扩张能力较强的公司在没有前期高速发展的包袱下，仍然有望迎来业绩的稳健提升；此外，在 2018 年行业寒冬逐渐度过后，前期压制估值的融资收紧因素逐渐缓解，部分行业龙头标的也有望迎来业绩的恢复性增长。 风险提示： 我国固定资产投资增速下滑加速，园林行业融资成本超预期提升 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%2018-05 2018-09 2019-01建筑装饰 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 行业营收依然处于增速下滑阶段，龙头企业未来业绩或现分化 . 4 1.1. 行业营收增速处于下滑阶段， PPP 监管趋严下行业进入前期项目消化期 . 4 1.2. 行业毛利率有所下滑，流动性环境改善、前期 PPP 项目落地或助推毛利率逐步上行 . 5 2. 财务费用率与管理费用率显著提升，资产减值损失扩大拖累净利润增长 . 6 2.1. 财务费用率持续提升，未来有望边际好转 . 6 2.2. 2018 年 Q4 商誉计提 显著增多，未来应警惕应收款与长期应收款的超预期计提 . 9 2.3. 2019 年 Q1 归母净利润由正转负，业绩拐点或仍未到来 . 11 3. 行业整体现金流持续吃紧， 2019 年融资能力或有所改善 . 11 3.1. 行业整体现金流持续吃紧， 2019 年有望迎来边际改善 . 11 3.2. 资产负 债率出现边际好转，融资能力较 2018 年有所改善 . 12 4. 投资建议 . 15 5. 风险提示 . 15 图表目录 图 1：营收增速 . 4 图 2：营收增速对比 . 4 图 3：同口径毛利率变化 . 6 图 4：各个公司同口径毛利率对比 . 6 图 5：期间费用率 . 7 图 6：管理费用率 . 7 图 7：财务费用率 . 7 图 8：销售费用率 . 7 图 9：同口径期间费用率与管理费用率 . 8 图 10：财务费用率与销售费用率 . 8 图 11：行业员工人数在 2016 年与 2017 年经历了显著抬升， 2018 年下半年整体人数微幅下降（单位：万人） . 8 图 12： 2017 年行业营收增速超 50%的公司在 2018 年出现显著减员（单位：万人） . 8 图 13：研发费用率 . 9 图 14：资产减值损失 /收入 . 9 图 15： 2018 年资产减值损失占比再创新高 . 9 图 16：园林行业资产减值各分项占比（单位：百万人民币） . 10 图 17：商誉逐渐变化（单位：百万人民币） . 10 图 18：资产减值损失 /收入占比（各公司对比） . 10 图 18： 近四年每年坏账及存货计提 比例（以相关账户的每年增量为分母） . 10 图 19：净利润增速对比（注： 2019 年 Q1负增长主因： 2019 年 Q1为负 1.83 亿，而去年同期为 3.61 亿盈利。） . 11 图 20：净利率方面，仅绿茵生态、东珠生态等公司净利率出现上升 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：收现比和 付现比 . 12 图 22：经营活动产生现金流（单位：百万） . 12 图 23：经营活动现金流净额与投资活动现金流净额之和（单位：亿） . 12 图 24：资产负债率 . 13 图 25：资产负债率对比 . 13 表 1：部分相关公司 PPP 项目贡献收入占比简要估算 . 5 表 2：抽样公司项目财政支出占一般公共预算比例情况 . 5 表 3：园林行业发行债券及其他债务工具一览（截止 2018 年 5 月 4 日） . 13 表 4：部分龙头园林公司逐步引入国资 . 14 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 行业 营收依然处于增速下滑阶段，龙头企业未来业绩或现分化 1.1. 行业营收增速处于下滑阶段， PPP 监管趋严下行业进入前期项目消化期 基于数据可比性，我们选取 18 家上市园林公司作为统计对象，并以 18 家公司的数据汇总作为园林行业整体数据的指代。在 2017 年上半年行业营收增速达到近年高点 66.1%之后 ，在地方债务监管趋严 、 去杠杆环境中资金可得性下降等因素影响下 ， 行业业绩增长掉头向下 。 2018 年行业整体营收增速仅为 1.8%， 2019 年 Q1 为 -23.5%。 在 18 家园林企业中 ， 仅有两家公司（东珠生态、大千生态）营收增速有所提升 ，两公司均在 2017 年上市 ，且 2017 年增速在可比公司中处于中下游 ；其余 16 家公司增速均出现不同程度的下滑 。进入 2019 年 Q1 后 ， 有 13 家公司营收增速保持下滑状态 。 行业增速下滑或由 三 方面 造成，第一， 高基数 因素 。 园林行业流动性环境在进入 2018 年年后逐步收紧 ， 在 去年 5 月 东方园林 “ 发债遇冷 ” 事件发生后 进入加速收缩阶段，因此在2018 年 Q1 增速的相对高位下 ， 2019 年 Q1 行业业绩增速 显著承压；第二， 营运资金占用因素 。 2018 年前各大园林公司在手订单处于高位 、 叠加前期营收高速增长下 ， 各大园林公司进入垫资高峰期 ，随后 业绩进入周期性放缓阶段 ；第三， PPP 监管因素 。 政府延续 2017年以来对于 PPP 项目的严监管趋势 ， 而 在园林行业营收权重较高的企业中 ， 多数 在手 PPP项目 已进入逐步落地的关键阶段 ， 宏观监管趋严和微观上 PPP 项目逐步落地 期共存， 造成公司 收入释放 承压 。 图 1： 营收增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 2： 营收增速 对比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 PPP 项目收入占比方面，出于数据可得性原则，我们选取以下三家公司做相关测算。其中2017年 2018年 2019Q1岭南股份 86.11% 85.05% 11.39%元成股份 54.33% 47.80% 26.53%东珠生态 24.99% 30.17% 18.49%花王股份 102.94% 21.95% 23.96%大千生态 13.41% 18.25% 9.93%文科园林 69.10% 11.06% 1.41%天域生态 14.73% 10.61% 7.20%农尚环境 11.50% 8.39% 11.48%普邦股份 31.55% 6.42% -25.03%诚邦股份 17.69% 3.89% -19.80%园林行业 60.71% 1.75% -23.48%棕榈股份 34.49% 1.44% -31.28%美尚生态 118.38% -0.21% -2.70%铁汉生态 79.04% -5.36% -25.40%美晨生态 31.81% -10.23% -31.53%东方园林 77.79% -12.69% -60.10%绿茵生态 1.50% -26.56% 51.92%蒙草生态 95.03% -31.52% -6.72%乾景园林 3.39% -35.79% -30.95%行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 东方园林 2018 年 PPP 项目贡献收入占比超过 90%，较前值显著提升。铁汉生态与蒙草生态 PPP 项目贡献收入占比或超过四成，同样较 2017 年有所提升 。 表 1： 部分相关公司 PPP 项目贡献收入占比简要估算 公司名称 PPP 项目贡献收入相关情况 东方园林 2018 年 年报中披露重要 PPP 项目产生收入占同期营收的 90.46%， 2017 年该数据为 33.26%。 截至 2017 年底，东方园林在生态建设与环境保护、旅游等 PPP 细分领域的市场占有率分别达到了财政部项目库相关类别项目金额的13.4%和 10.7%。 铁汉生态 根据每季度披露经营数据推算， 2018年前三季度 PPP 项目贡献收入占同期营收约 44.18%（ 2018 年四季度披露内容有所变化 ） ， 前三季度 PPP 项目收现比为 56.38%（同期公司收现比 68.80%）。 2017 年全年该占比约 26.66%； 蒙草生态 根据 2018 年 6 月问询函回复中数据 推算， 2018 年 1 月 1 日到 5 月 31 日前 PPP 项目贡献收入占 公司 2018 年上半年 41%（上半年占比大概率高于此值）。 2017 年 全年 PPP 项目贡献收入占同期营收约 40%，其中半年与全年的占比数据并未出现明显差异 . 资料来源：公司公告 ， 天风证券研究所 2019 年 3 月 7 日，财政部再次发布关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见（财金【 2019】 10 号）， 10 号文中明确指出： 财政支出责任占比超过 5%的地区，不得新上政府付费项目 ，同时建立 PPP项目支出责任预警机制，对 财政支出责任占比超过 7%的地区进行风险提示，对超过 10%的地区严禁新项目入库 。 表 2： 抽样公司项目 财政支出占一般公共预算比例情况 抽样公司 重大合同中入库项目数（个） 项目所在地 PPP支出占一般公共预算 5%以上项目数 （个） 占比 项目所在地 PPP 支出占一般公共预算 7%以上项目数 （个） 占比 项目所在地 PPP支出占一般公共预算 10%以上项目数 （个） 占比 铁汉生态 32 18 56% 9 28% 0 0% 岭南园林 18 8 44% 5 28% 0 0% 东方园林 75 34 45% 15 20% 0 0% 资料来源：财政部 PPP 中心 ， 天风证券研究所 经抽样调查 3 家公司 125 个 PPP 项目发现， 3 家公司中项目数目有 40%以上所在行政区财政支出占一般公共预算比例已超出 5%， 20%以上 所在行政区财政支出占一般公共预算已超 7%。 虽然 10 号文没有明确点出如何处理超出财政支出红线的已入库项目，但根据其“有进有出，动态管理”的原则，加之 2019 年财政收入增速可能有所放缓的严峻形势，各地财政收入情况可能没有之前预测得乐观，因此已入库项目尤其是处于采购阶段尚未动工的项目难免会因为行政区资金链问题而受到影响 。 我们预计未来园林行业龙头企业会经历两个业绩变化阶段。 第一，资产负债表修复期 ，这也是我们认为园林行业目前以及中期内所处阶段 。这也是目前企业在前期大量承接订单后，迎来流动性环境逐步改善的情况下正在经历的阶段。这一阶段里园林行业龙头企业业绩 仍然有所承压，但资产负债表的负债结构或显著改善； 第二，龙头分化期，在 PPP 项目经历了前期爆发与后期收缩整顿后，在手项目合规程度较高、且回款较好的园林龙头企业有望在度过资产负债表修复期后重回业绩上行轨道。 1.2. 行业 毛利率有所下滑 ， 流动性环境改善 、 前期 PPP 项目落地或助推毛利率逐步上行 毛利率方面 ， 2018 年行业整体毛利率为 26.6%， 较 2017 年下滑约 1.04 个百分点 。 18家可比公司中有 5 家公司毛利率有所上升，美尚生态上升 7 个百分点至 34.26%，东方园林上升 2.5 个百分点至 34.07%，主因高毛利率 PPP 项目占比逐步提升；此外岭南股份下降 3.7 个百分点至 25%，棕榈股份下降 4.9 个百分点至 15.88%。或因部分项目为了加速回款，有所让利。 基于园林行业的业务特征，在多种因素的作用下，公司不同时间段毛利率有可能出现一定程度的波动，对于未来毛利率的变化需要基于流动性环境以及公司自行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 身业务结构变化来统筹分析 。 图 3： 同口径 毛利率变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 4： 各个公 司 同 口径 毛利率 对比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 财务费用率与管理费用率显著提升， 资产减值损失扩大 拖累净利润增长 2.1. 财务费用率持续提升，未来有望边际好转 2018 年行业同口径期间费用率为 15.7%，较前值上升 4.37 个百分点 ，主因 2018 年园林行业整体融资压力较大， 营收增速放缓。其中， 财务费用率显著提升 1.8 个百分点，至4.2%； 同口径 管理费用率上升 2.1 个百分点至 10.22%， 主因行业在 2018 年之前订单增速高位的情况下，各大公司进行了不同程度的增员，从而导致管理费用具有一定的刚性 ；行业 销售 费用率为 1.3%，较前值 微升 0.4 个百分点。 我们认为随着流动性环境的逐步改2017年 2018年 2019Q1绿茵生态 40.34% 39.13% 37.42%美尚生态 27.27% 34.26% 33.57%东方园林 31.56% 34.07% 28.54%美晨生态 34.17% 31.62% 31.65%天域生态 31.05% 30.75% 30.37%蒙草生态 32.53% 29.76% 34.57%花王股份 31.99% 28.98% 26.82%农尚环境 27.47% 28.36% 19.54%东珠生态 28.39% 28.16% 28.19%大千生态 28.46% 27.60% 21.50%园林行业 27.68% 26.64% 25.25%铁汉生态 25.22% 25.79% 22.43%岭南股份 28.74% 25.02% 29.06%元成股份 24.18% 25.01% 27.59%诚邦股份 24.48% 23.70% 25.04%乾景园林 26.62% 23.21% 32.99%文科园林 18.67% 19.30% 18.36%棕榈股份 20.75% 15.88% 8.12%普邦股份 14.28% 11.23% 11.01%行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 善，以及部分行业龙头扩张步伐的放慢，未来财务费用率与管理费用率有望逐步下滑 。 员工人数方面 ， 通过观察图 11 与 12，我们认为 2018 年员工人数增多 为行业管理费用率较高的主要因素之一 ，这主要由于在 2016 年与 2017 年的行业快速扩张中 ， 部分龙头企业大量增员导致 2018 年年初员工总数较高导致 。 此外 ， 从员工数目方面 ，行业内仍有显著的结构性特征， 前期高速增长的公司在增员幅度上也高于行业整体，且在 2018 年下半年的减员幅度上也显著超过行业整体 。 图 5： 期间费用率 图 6： 管理费用率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 通过观察各个可比公司期间费用率以及各分项变化 ， 可以 看到财务费用率出现了较为普遍的上升， 18 家公司中有 15 家出现上升 （ 3 家下降的公司均为负财务费用率）， 其中上升幅度超过 2 个点的有铁汉生态（ 3.4 个百分点 ） 、蒙草生态（ 2.8 个百分点 ）、以及东方园林（ 2.6 个百分点 ）。 图 7： 财务 费用率 图 8： 销售 费用率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 9： 同口径期间费用率与管理费用率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 10： 财务费用率与销售费用率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 11： 行业员工人数在 2016 年与 2017 年经历了显著抬升 ， 2018年下半年整体人数微幅下降 （单位：万人） 图 12： 2017 年行业营收增速超 50%的公司在 2018 年出现显著减员（单位：万人） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 期间费用率 管理费用率2017年 2018年 差额 2017年 2018年 差额铁汉生态 15.38% 21.29% 5.91% 诚邦股份 10.86% 14.16% 3.30%美晨生态 14.66% 20.89% 6.23% 乾景园林 9.27% 13.94% 4.66%东方园林 10.99% 18.96% 7.97% 东方园林 8.09% 13.51% 5.41%天域生态 13.61% 18.42% 4.82% 绿茵生态 8.36% 13.48% 5.12%棕榈股份 11.94% 17.82% 5.89% 花王股份 7.12% 12.87% 5.75%花王股份 8.92% 17.33% 8.40% 铁汉生态 10.46% 12.68% 2.23%诚邦股份 12.01% 15.86% 3.85% 农尚环境 11.42% 11.67% 0.24%园林行业 11.36% 15.73% 4.37% 天域生态 8.99% 11.24% 2.25%乾景园林 9.82% 15.39% 5.57% 美晨生态 7.39% 10.62% 3.23%蒙草生态 8.25% 14.20% 5.95% 园林行业 8.13% 10.22% 2.09%农尚环境 11.46% 12.86% 1.40% 大千生态 10.87% 10.17% -0.70%岭南股份 14.11% 12.74% -1.37% 棕榈股份 7.07% 10.13% 3.06%元成股份 11.32% 11.93% 0.61% 元成股份 10.27% 9.77% -0.50%美尚生态 7.38% 11.14% 3.76% 岭南股份 12.75% 8.29% -4.46%绿茵生态 8.29% 10.84% 2.55% 蒙草生态 4.43% 7.04% 2.61%大千生态 10.61% 10.53% -0.09% 美尚生态 5.66% 7.03% 1.37%普邦股份 9.55% 9.52% -0.03% 普邦股份 7.16% 6.41% -0.76%文科园林 6.20% 7.27% 1.07% 东珠生态 6.13% 5.58% -0.55%东珠生态 6.06% 5.28% -0.78% 文科园林 5.23% 4.72% -0.51%财务费用率 销售费用率2017年 2018年 差额 2017年 2018年 差额铁汉生态 3.66% 7.07% 3.40% 美晨生态 4.07% 4.89% 0.82%美晨生态 3.20% 5.38% 2.19% 天域生态 1.92% 3.70% 1.78%蒙草生态 2.52% 5.31% 2.80% 棕榈股份 1.27% 2.55% 1.27%东方园林 2.62% 5.17% 2.55% 岭南股份 0.46% 1.99% 1.53%棕榈股份 3.60% 5.15% 1.55% 蒙草生态 1.30% 1.85% 0.55%园林行业 2.35% 4.18% 1.82% 乾景园林 0.64% 1.58% 0.95%美尚生态 1.72% 4.11% 2.38% 铁汉生态 1.26% 1.55% 0.28%天域生态 2.70% 3.49% 0.79% 花王股份 0.71% 1.41% 0.70%花王股份 1.09% 3.05% 1.95% 园林行业 0.88% 1.34% 0.46%普邦股份 1.87% 2.66% 0.79% 普邦股份 0.52% 0.46% -0.06%文科园林 0.97% 2.55% 1.58% 元成股份 0.00% 0.38% 0.38%岭南股份 0.90% 2.46% 1.56% 东方园林 0.27% 0.28% 0.01%元成股份 1.05% 1.77% 0.73% 大千生态 0.07% 0.01% -0.06%诚邦股份 1.16% 1.70% 0.54% 文科园林 N/A N/A N/A农尚环境 0.04% 1.19% 1.15% 美尚生态 N/A N/A N/A大千生态 -0.32% 0.35% 0.67% 农尚环境 N/A N/A N/A乾景园林 -0.09% -0.13% -0.04% 绿茵生态 N/A N/A N/A东珠生态 -0.07% -0.30% -0.23% 诚邦股份 N/A N/A N/A绿茵生态 -0.07% -2.64% -2.57% 东珠生态 N/A N/A N/A行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 13： 研发费用率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.2. 2018 年 Q4 商誉计提显著增多，未来应警惕应收款与长期应收款的超预期计提 资产减值损失方面 。 2018 年行业资产减值损失占收入比为 2.9%，为 近八年新高（ 2017年该值为 2.17%同样为当时新高） ， 18 家公司中仅 5 家公司有所下滑，其余均有不同程度的提升。值得注意是的是， 行业整体 Q4 计提资产减值占比出现拉升（ 2018 年全年占比较前三季度提升 1.65 个百分点） ，其中商誉为资产减值提升的主要因素。 资产减值结构 上，商誉减值占比（ 25%）与存货跌价损失占比（ 11%）分别达到近五年新高 。 往年常年占比在 90%左右的坏账损失占比下降至 62%。 2018 年商誉减值的高峰期集中在 Q4， 而在过去的 5 年中， Q4 往往是商誉提升的主要时期 。 图 14： 资产减值损失 /收入 图 15： 2018 年 资产减值损失占比再创新高 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 需要警惕未来应收款以及长期应收款的超预期计提 ，此处我们通过近四年每年坏账及存货计提比例（以相关账户的每年增量为分母）来简要评估相关账户计提充分度情况。从图 19中可以看到近四年坏账计提比率连续下滑。主因在 PPP 项目经历了 2015 年 -2017 年初的爆发性增长后，各大行业龙头资产端项目期限逐渐拉长，长期应收款相对应收账款的比例显著增加，而长期应收款会计计提准则的保守度往往不及应收款，因此行业整体坏账计提比例逐渐下滑，未来存在一定的超预期计提可能。存货方面，在 2018 年行业对于存货计提比例显著提升之后，后期存货的计提压力或显著减轻。 综合来看， 2018 年下 半年的加速计提有望使部分公司在 2019 年轻装上阵，有望在 2019年对冲由消化前期项目所带来的部分负面影响 。此外， 仍需要关注两个方面，一是部分前期计提占比较低的公司的在手项目质量以及融资情况；另一个是在经历了 2016 年与 2017年商誉提升后 ， 即使 2018 年商誉减值增加 ， 但 今 年 3 月底行业整体商誉依然处于近年来高位。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 16： 园林行业资产减值各分项占比（单位：百万人民币） 图 17： 商誉逐渐变化（单位：百万人民币） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 18： 资产减值损失 /收入 占比（各公司对比） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 19