BeyondMeat上市大涨，国内“人造肉”投资机会在哪？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2019 年 05 月 05 日 食品饮料 Beyond Meat 上市大涨 ，国内“人造肉”投资机会在哪？ 最新动态： Beyond Meat 上市首日大涨，“人造肉”成为关注焦点。 Beyond Meat 公司 2019 年 5 月 1 日在美国纳斯达克挂牌上市，上市首日股价收涨163%，募集资金 2.19 亿美元，公司利用大豆、豌豆等植物蛋白为原料，制作素食肉类。 2016 年 7 月推出了素食汉堡 Beyond Burger，无论是在外观、烹饪方式还是口味上，都和真正的牛肉汉堡 十分接近 ，已成为公司的标志性产品 。 2018 年公司营收规模 0.88 亿美元， 2016-2018 年营收增长 CAGR 为133%。行业内其他竞争者包括 Impossible foods、 Memphis meats 等公司。据 AgFunder 报告，农产 品技术创新公司 2018 年全年筹资总额达 169 亿美元，同比增长 43，其中 素食或人造替代食品领域 表现活跃，吸引了比尔盖茨、李嘉诚等巨富，以及 Tyson Foods、 General Mills 等食品产业链巨头 。 行业分析： “人造肉”切合健康环保趋势，具 有较大市场潜力。 健康、环保、动保、素食等因素推动人造肉市场需求增长， 根据美国市场调查咨询公司MarketsandMarkets 称， 2018 年全球肉类替代食品规模约为 46 亿美元，到 2023 年有望达到 64 亿美元， 5 年 CAGR 为 6.8%， 其中亚太地区增速最快， 预计 CAGR 可达 8%以上。 全球肉类消费量不断增长，市场规模超 1.4 万亿美元 。假设“人造肉”未来能够替代全球 1%的肉食消费，则市场规模有望达到 140 亿美元。当前行业主要问题是成本较高，其中以植物蛋白为技术路线的“素肉”产品价格稍高于传统肉制品，尚可被市场接受，而以生物工程为技术路线的“培育肉”价格高昂，仍不能量产。 有利因素： 龙头上市广告效应、研发投入加大、国内猪瘟疫情等因素有望促行业加快发展。 Beyond Meat 上市首日大涨带来极大广告效应，有望促进“人造肉”消费及国内厂家模仿。龙头公司融资后有望加大研发投入，促相关成本加速下降。同时国内 非洲猪瘟爆发以来，能繁母猪存栏量、生猪存栏量加速下行，预计本轮猪周期中猪价涨幅更高、持续时间更长。我国肉类消费结构中猪肉占比超过 50%， 2018 年国内猪肉消费量约为 5540 万吨，如果猪肉供给量减少 20%，将会产生 1108 万吨肉类消费量缺口，分摊至包括鸡肉、牛肉以及“人造肉”。 投资机会： 国内“人造肉” 食品萌芽初现 ，豆制品产业链受益。 国内“人造肉”当前主要作为肉制品添加物，与动物 蛋白配合食用，提高肉制品口感。近年来伴随生活水平改善和提高，人们对健康、环保意识的提升 ，消费者 开始接受“人造肉”这种新型食品 。我们 认为“人造肉”在国内高线城市具有较大发展空间 。 “人造肉”产业链与豆制品相似。 向上游采购豆粕为原料，中游为豆制品深加工，下游应用一方面销售给食品加工企业用作原料，另一方面作为独立品牌的“人造肉”进行销售。 投资主线一：豆类蛋白或其他植物蛋白生产企业 ，关注 生产豌豆蛋白的 双塔食品（ 002481.SZ） ； 投资主线二：下游投资或涉足“人造肉”的食品加工企业 ，关注港股 日清食品（ 1475.HK） 。 风险提示 ： 原材料价格波动，猪价涨幅不及预期，消费习惯难以改变。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 汪玲 执业证书编号： S0680519030001 邮箱： wanglinggszq 分析师 夏天 执业证书编号： S0680518010001 邮箱： xiatiangszq 相关研究 1、食品饮料：一线名酒瘦身挺价，业绩开门红2019-04-28 2、食品饮料：面向商超公开招商，茅台直营占比提升逐步兑现 2019-04-21 3、食品饮料：关注一季报业绩驱动，布局板块龙头2019-04-14 -32%-16%0%16%32%2018-05 2018-08 2018-12 2019-04食品饮料 沪深 300 2019 年 05 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 最新动态： Beyond Meat 上市掀起全球 “人造肉 ”素食风 . 4 1.1. Beyond Meat：首家人造肉上市公司 ， Beyond Burger 大放异彩 . 4 Beyond Meat 历史沿革与股权结构 . 4 产品以植物性肉类为基础， Beyond Burger 大放异彩 . 5 零售和餐饮双渠道快速拓展 . 7 专注科技研发，加速产品创新与迭代 . 7 1.2. 人造肉行业其他竞争者： Impossible foods 和 Memphis meats . 8 Impossible foods：植物蛋白肉类行业的另一有力竞争者 . 8 Memphis meats：领跑生物工程肉类生产行业 . 9 1.3. 行业内融资情况 ：融资活跃，明星投资人聚集 . 9 2. 行业分析：健康、环保及动保推动，人造肉市场广阔 . 10 2.1. 健康、环保及动物保护催生人造肉需求 . 10 2.2. 未来五年肉替代制品市场规模持续增长，亚太区增速最快 . 12 2.3. 素食消费倾向提升，促进人造肉需求 . 12 2.4. 行业目前问题：成本仍较 高 . 13 3. 积极因素：当前人造肉行业发展有利因素 . 13 3.1. Beyond Meat 上市的广告效应刺激销量和需求 . 13 3.2. 龙头融资后投入研发生产促成本下降 . 14 3.3. 国内非瘟影响下猪价将大 幅上涨， “人造肉 ”受益 . 14 4投资机会：国内 “人造肉 ”产业链及投资机会梳理 . 16 4.1. 国内有没有 “人造肉 ”？ . 16 4.2. 相关投资机会 . 17 风险提示 . 18 图表目录 图表 1： Beyond Meat 历史沿革 . 4 图表 2： Beyond Meat 募集资金投向 . 4 图表 3： Beyond Meat 前十大股东股权结构 . 4 图表 4： Beyond Meat 主要产品 . 5 图表 5： Beyond Meat 历年营收及增速 . 6 图表 6： Beyond Meat 历 年净利润 . 6 图表 7： Beyond Burger 生产过程较传统更为环保 . 6 图表 8： Beyond Meat 分渠道销售情况 (百万美元 ) . 7 图表 9： Beyond Meat 大分销商占总收入比重 . 7 图表 10： Beyond Meat 覆盖餐厅以及商店 . 7 图表 11： Beyond Meat 研发开支 . 8 图表 12： Beyond Meat 产品持续更新研究项目 . 8 图表 13： Impossible Burger 2.0 外观与真肉非常相似 . 8 图表 14： Impossible Burger 加入血红蛋白的生汉堡排 . 8 图表 15： Memphis meats 公司发布第一款产品 人造肉丸 . 9 图表 16：人造替代食品行业投融资情况 . 10 2019 年 05 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：食物消费的未来趋势架构 . 10 图表 18：人造肉类的主要优势 . 11 图表 19：普通肉类的主要问题 . 11 图表 20：肉类替代品市场规模及增速 . 12 图表 21： 2023 年肉类替代品分区域市场规模及复合增速 . 12 图表 22： 2016 年 -2017 年全球十大素食主义者人口增长最多的国家（万人） . 13 图表 23：能繁母猪存栏量加速下滑 . 14 图表 24： 2018 年下半年生猪存栏量大幅下滑 . 14 图表 25：能繁母猪存栏量同比下滑幅度创历史新高，猪价将大幅上涨 . 15 图表 26：全国居民人均肉类消费量 (单位： kg/人 /年 ) . 15 图表 27：我国肉类消 费结构中猪肉占比超过 60% . 15 图表 28：国内猪肉供需平衡表 (单位：万吨，胴体当量 ) . 15 图表 29： “人造肉 ”原料是大豆蛋白制品 . 16 图表 30：大豆拉丝蛋白制作的 “人造肉 ” . 16 图表 31：国内主要素食肉类产品 . 16 图表 32：素食 “人造肉 ”产业链 . 17 图表 33：双塔食品食用蛋白业务近年来营收增长加快 (百万元 ) . 18 图表 34：食用蛋白业务毛利率高于粉丝 . 18 2019 年 05 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 最新动态： Beyond Meat 上市掀起全球 “ 人造肉 ”素食风 1.1. Beyond Meat： 首家人造肉上市公司 ， Beyond Burger 大放异彩 Beyond Meat 历史沿革与股权结构 美国首家“人造肉” 上市 公司 ， 上市首日股价大涨。 Beyond Meat 是美国一家生产和销售 素食肉类 的公司，利用大豆 、豌豆 等植物蛋白为原料制作 形 成 类似肉的组织口感 的素食肉类 ，也就是所谓的“人造 肉”。 Beyond Meat 于 2009 年创立于美国加州， 以直接从植物生产肉类产品为愿景 ， 最初主要生产冷冻鸡肉和香肠的素食替代品， 2010 年 在马里兰州建立制造工厂 ，公司 2016 年 7 月 推出了素食汉堡 Beyond Burger， 无论是在外观、烹饪方式还是口味上，都和真正的牛肉汉堡 接近 ，已成为公司的标志性产品 ； 2017 年 至今，公司 与多家 主流零售、餐饮 商 进行合作，如 A&W (Canada)、 Kroger、 Bareburger、BurgerFi 等， 其中 Beyond Burger 成为 A&W 历史上最快上线的新产品 。 2019 年 5 月 1日 公司在美国纳斯达克挂牌上市， 上市首日股价收涨 163%，募集资金 2.19 亿美元 。 图表 1： Beyond Meat 历史沿革 资料来源： 整理自 公司官网、 招股说明书， 国盛证券研究所 图表 2： Beyond Meat 募集资金投向 募集资金投向 金额（百万美元） 制造设备 40-50 研发、销售开支 50-60 其他 （ 业务 开支 、偿债、收购等 ） 109-129 总计 219 资料来源： 公司公告 ， 国盛证券研究所 风险投资机构 Kleiner Perkins Caufield & Byers 为公司第一大股东，最新持股比例为13.29% ， 其次为 Obvious Ventures 、 DNS-BYMT、 Cleveland Avenue 分别持股7.65%/7.53%/3.79%，公司 CEO 伊森布朗 持股 2.75%，为公司第五大股东 ，公司前十大股东共持有公司 40.39%的股票。 图表 3： Beyond Meat 前十大股东股权结构 持股数量（股） 占比（ %） 风投： 2009 年 2010 年 公司在马里兰州建立制造工厂 公司发起未来蛋白质市场活动，通过品牌大使宣传提升品牌知名度 2015 年 2016 年 7 月 通过测试后， Beyond Burger 进入连锁店，成为 A&W历史上最快上线的新产品。 2019 年 3 月 推出最新产品 Beyond Beef，设计目的是具有牛肉 肉味和质地，并复制了牛肉的多功能性 公司成立，开始销售早期的植物制 食品。 推出了植物生产 的Beyond Burger，并在肉类区销售，引起轰动 2017 年 2018 年 1 月 6 月 Kroger 授权近 1000 个 Kroger和附属品牌店进行 Beyond Burger 销售。年底加拿大第二大速食汉堡连锁店 A&W Canada 就将 Beyond Burger添加到 A&W 近 1000 家门店 接洽 。 2019 年 5 月 在美国纳斯达克挂牌上市，上市首日股价收涨 163% 2019 年 05 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 Kleiner Perkins Caufield & Byers 7,751,463 13.29 Obvious Ventures 4,462,542 7.65 DNS-BYMT 4,390,084 7.53 Cleveland Avenue 2,211,721 3.79 执行官及董事 ： Ethan Brown 1,604,027 2.75 Seth Goldman 1,017,961 1.75 Gregory Bohlen 797,224 1.37 Mark J. Nelson 464,850 0.8 Bernhard van Lengerich 448,576 0.77 Donald Thompson 402,663 0.69 合计 23,551,111 40.39 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 产品以植物性肉类为基础 ， Beyond Burger 大放异彩 公司产品以植物性肉类为基础 ，提供四 种 “人造肉” 。 公司 以植物蛋白为原料制作素食肉类， 主要提供 四种 “人造肉”，分别是 Beyond Burger（ 超越汉堡 ）、 Beyond Sausage（超越香肠） 、 Beyond Beef（ 超越牛肉 ） 和 Beyond Beef Crumbles（ 超越牛肉碎 ） ，口感和味道均贴近真正的肉类， 且 不含 大豆、 麸质和转基因食品，饱和脂肪含量明显低于动物脂肪 。 其中 Beyond Burger、 Beyond Sausage、 Beyond Beef 均以 待烹饪 形式 在肉类品 出售， 而 Beyond Beef Crumbles 以待 加热 品形式在冷冻柜出售。 其中， Beyond Beef是 2019 年 3 月公司推出 的 新产品 ，在具有 牛肉肉味和质地 的同时 ，复制了牛肉的多功能性， 并且 还有独特的结合系统，可以让产品无缝地形成各种形状。 图表 4： Beyond Meat 主要产品 资料来源： Beyond Meat 公司官网 ， 国盛证券研究所 Beyond Burger 大放异彩 ， 公司营收翻倍增长。 近 3 年公司营收翻倍增长， 2018 全年营收规模近 0.88 亿美元， 2016-2018 年 营业收入 CAGR 为 133%，主要是受到 公司的旗舰产品 Beyond Burger 的带动 ， Beyond Burger 在 2017、 2018 年分别贡献公司 48%、70%的营业收入 。 由于公司业务规模 处于扩张阶段 、 且进行了大 量 的 科技投入，公司近年业绩均处于净亏损状态， 2018 年净亏损 0.3 亿美元。 2019 年 05 月 05 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： Beyond Meat 历年 营收 及增速 图表 6： Beyond Meat 历年净利润 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 相对普通肉类汉堡， Beyond Burger 更为 环保，普及 度 不断提高。 根据官网报道， Beyond Burger 是 一款 100%以植物为基础的汉堡 ， 自 推出以后受到市场欢迎 。 根据 公司 官网数据，与普通的牛肉汉堡 相比， Beyond Burger 在生产过程中节约 了 99% 的水、 93% 的土地、 90% 的 碳 排放以及 46% 的能量。 在 Kroger 子公司拉尔夫的南加州分部， Beyond Burger 是 12 周内按单位销售包装汉堡包肉饼的第一大品牌，超过其他包装汉堡包的50%。 随着 Beyond Burger 的普及， Kroger 最近将产品的分销范围扩大到了另外 11 个分部 ，总数达到 17 个分部 ，总分销店数超过 1500 家 。 图表 7： Beyond Burger 生产过程 较传统更为环保 资料来源： Beyond Meat 公司官网 ， 国盛证券研究所 16.2 32.6 87.9 101% 170% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01020304050607080901002016 2017 2018营业收入（百万美元） 同比增速，右轴 -25.1 -30.4 -29.9 -35-30-25-20-15-10-502016 2017 2018净利润（百万美元） 2019 年 05 月 05 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 零售和餐饮双渠道快速拓展 公司产品主要覆盖美国、加拿大等国家，当前约有 30000 个分销点，包含主流零售、餐饮渠道，均实现 快速 增长， 2018 年餐饮渠道呈现 快速 增长，同比增长 424%，而 零售渠道约占收入的 58%，自 2016 年以来增长了约 311%。 公司在 全国领先的食品零售商，如 Ahold、 Kroger、 Safeway、 Shop Rite、 Stater Brothers 等 具有 坚实的地位 。 分销商购买、储存、销售 公司产品并且 出售 给零售商 ， 2018 年， 公司三大 分销商 合计贡献 66%的营收 。 未来 随着生产能力的提高以及产品创新， 公司将继续 提升 供货率 。 图表 8： Beyond Meat 分渠道销售情况 (百万美元 ) 图表 9： Beyond Meat 大分销商占总收入比重 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 10： Beyond Meat 覆盖餐厅以及商店 资料来源： Beyond Meat 公司官网 ， 国盛证券研究所 专注科技研发，加速产品创新与迭代 公司近年研发开支占总营业开支的比重始终保持在 20%以上， 2018 年研发开支为 960万美元，同比增长 67.5%，上市募集资金中计划 5000-6000 万美元用于研发以及销售开支，按照 20%比例计算预估将新增 1000-1200 万美元的研发投入 。 截至 2019 年 3 月30 日， 公司 雇佣了大约 63 名科学家、工程师、研究人员、技术人员和厨师， 进行新产品的研发，公司的 目标是每年至少开发一种新 产品 。 同时，公司不断推进 现有产品的改进 ，如 更好 模拟 脂肪组织和饱和脂肪 、寻找 替代功能蛋白质 、 额外的结缔组织等效物 、封装材料和技术 以及更好的 风味和质地开发 等。 12.3 25.5 50.8 3.8 7.1 37.2 01020304050602016 2017 2018零售 餐饮 32% 21% 13% 0%5%10%15%20%25%30%35%UNFI DOT Sysco大分销商占总收入比重 2019 年 05 月 05 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： Beyond Meat 研发开支 2016 2017 2018 总营业开支 (百万美元 ) 18.5 26.4 45.6 研发开支 (百万美元 ) 5.8 5.7 9.6 研发开支 增速 -1.0% 67.5% 研发开支占比 31.3% 21.7% 21.0% 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 12： Beyond Meat 产品 持续 更新 研究项目 产品 更新 研究项目 研究内容 更好 模拟 脂肪组织和饱和脂肪 新的材料和技术，能够在质地和外观上模拟饱和脂肪，但不存在饱和脂肪的营养缺陷 替代功能蛋白质 新的非动物蛋白质，包括烹饪过程中可以变性的天然蛋白质、蛋白质粘合剂和蛋白质乳化剂和蛋白质 额外的结缔组织等效物 寻找材料和方法，以引入额外的软骨样材料，并在我们的食品中以质地和外观的形式呈现异质性 封装材料和技术 扩大食品产品中控释递送系统的范围 风味和质地开发 非转基因酶，可以帮助蛋白质酶解。 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 1.2. 人造肉行业 其他 竞争者 ： Impossible foods 和 Memphis meats Impossible foods：植物蛋白肉类行业的另一有力竞争者 Impossible foods 与 beyond meats 类似，产品原材料都为植物蛋白。公司标志产品为Impossible burger 于 2016 年 7 月推出。 2019 年 1 月 7 日， Impossible Foods 又 推出了新版本 Impossible Burger 2.0。新汉堡 “更美味，更多汁，更有营养 ”， 比 老 配方减少30的钠和 40的饱和脂肪 ，同时使用大豆蛋白代替小麦， 不含麸质 。