债券违约复盘系列之一：风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 风波初定 ： 114 个 信用债 违约主体因素分析汇总 债券违约复盘系列之一 2019 年，我国债券市场距离首单违约已走过五年，违约主体也超过了 100 家，无论是时间长度的角度，还是案例数量的角度，均已具备了进行深入统计分析的数据基础 。基于历史信息，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素，以便为未来的“防雷”工作提供更好的研究支持。 这一违约统计 框架 具备三项前提观点： 1、信用分析最终目的是防雷，信用利差波动 的 核心影响因素是违约风险，因而没有违约统计验证的信用研究容易陷入纸上谈兵的误区。 2、“信用”本身就是一种意识形态，偿债意愿和偿债能力同等重要。 3、靠定量发现问题，靠定性思考问题。民企的违约案例往往具备这样一个传 导 链条：实际控制人性格（违约前 N 年）公司战 略（违约前35 年）经营指标（违约前 12 年）财务指标（违约前 1 年 前 1 季度），因而从定性指标入手进行提前风险预判会有更好的前瞻性。 对于偿债能力而言，现金流是核心，资产质量是保障，外部支持是托底。 即自身获现能力是完成债券偿付的第一保障，在自身资金不足以完成偿付的情形下，可以依靠自身优质资产变现来实现资金快速回流。而如果上述两方式均不足以完成资金兑付，则需要依靠外部支持，如城投依靠财政支持、国企依靠国资委 、 民企依靠实控人等。 各年度的违约特征都与当年的债市发展阶段、政策背景与融资环境息息相关。20142015 年违约主要由盈利能力下降因素导致。 2016 年 ,伴随着专业信用研究员的大批到岗和市场防雷意识的提升，市场上更多的弱主体出现了再融资困难的情形，且 2016 年去产能政策的影响下煤炭钢铁行业的违约更为高发。 2017年，上游行业去产能接近尾声，其盈利能力明显有所好转，且信用周期仍处于高位，同时 20152016 年刚刚完成公司债市场 5 年期或 3 年期债券融资的企业尚未到达债券集中到付期，并叠加十九大前后 维稳的影响，使得 2017 年成为违约中国信用债违约史上最为低发的一年。 2018 年是历年来违约最为高发的一年，信用债 市场主体违约率一度高达1.83%。 2018 年违约数量极多的主要原因是： 1、债券到期量大； 2、各主要行业板块竞争愈发激烈； 3、股价大跌的质押爆仓效应带来上市公司违约占比大幅提升； 4、民营企业再融资困难； 5、 20152016 年发债主体进行“短债长投” ，但在这一时点面临债券到期及回售压力无法完成投资 回收。 我们将各年度违约因素统计的合计值进行汇总，得出 导致违约的前几大因素，分别是盈利能力弱、应收账款 /业务模式问题、对外投资激进、再融资困难、公司治理 /信息披露问题。 分行业来看，整体违约分布仍较为分散， 行业逻辑并不是主导债市违约的核心逻辑。 分公司 性质来看， 2018 年以来 上市公司违约更为高发，且民营企业违约率累计值很高， 值得重点关注。 2019 年一季度以来，信用债主体累计违约率已由上年末的 1.83%降至 1.74%。由于到 2019 年信用债到期量相较 2018 年有所减少，且考虑到上述已出现改善的三大因素，我们预计 2019 年后三季度虽然违约仍将持续发生，但频次和新增主体数量相较 2018 年 4 季度将有所 减少，违约率将同步降低，信用债市场违约风险相较 2018 年将 略有 缓和。 投资建议： 对违约案例高发的前几大因素如盈利能力弱、应收账款 /业务模式问题、对外投资激进、再融资困难、公司治理 /信息披露问题等问题进行深入挖掘，从实证研究角度防范信用风险。 风险提示： 模型 设计不合理 ，可能 存在模型外因素 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 油价飙涨、脱欧受挫，二季度海外市场如何表现？ 华创债券海外市场 3 月月报 2019-04-09 以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力 华创债券数知宏观系列专题三 2019-04-10 宽信用下银行资本缺口测算与补充工具盘点 华创债券机构行为系列专题之三 2019-04-16 CRMW 估值初探与投资操作实务 华创债券信用价值思考系列之二 2019-04-23 【华创固收】可转债研究手册之打新研究 2019-04-25 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 04 月 29 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、基于违约实证的信用分析框架 . 4 （一）框架设计的前提观点 . 4 （二） 信用分析与违约因素统计框架 . 5 1、偿债能力相关因素 . 5 2、偿债意愿相关 因素 . 5 3、其他因素 . 6 （三）现金流角度的信用 “不可能三角 ” . 6 二、各年度违约事件概览及原因总结 . 7 （一）违约 1.0 时代： 20142015 年 盈利驱动时代 . 7 （二）违约 2.0 时代： 2016 年 周期驱动时代 . 7 （三）违约 3.0 时代： 2017 年 违约低发时代 . 8 （四）违约 4.0 时代： 2018 年 花式违约时代 . 9 三、违约因素深度剖析：导致债券违约的前五大因素 . 11 （一）盈利能力和业务模式问题 . 11 （二）再融资困难 . 12 （三）公司治理及信息披露相关问题 . 14 （四）对外投资激进 . 14 四、从行业分类视角看各行业违约率情况 . 15 （一）证监会行业分类视角看各行业违约率 . 15 （二）申万行业分类视角看各行业违约率 . 17 五、公司性质视角看违约 . 18 六、 2019 年后三季度信用债市场违约风险展望 . 20 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 信用分析与违约因素统计框架示意图 . 6 图表 2 信用 “不可能三角 ”示意图 . 6 图表 3 20142015 年违约情况 . 7 图表 4 2016 年违约情况 . 8 图表 5 2017 年违约情况 . 9 图表 6 2018 年违约情况 . 10 图表 7 20142018 年违约因素变化情况 . 11 图表 8 公司经营活动现金流入影响因素示意图 . 11 图表 9 M2 同比增速与 AA+产业债信用利差走势图 . 13 图表 10 再融资困难与信用恶性循环示意图 . 13 图表 11 公司治理及信息披露相关问题典型案例企业 . 14 图表 12 行业违约主体、违约率及违约债券余额情况（截至 2019 年 4 月 15 日） . 15 图表 13 制造业细分子行业违约主体、违约率及违约债券余额情况（截至 2019 年 4 月 15 日） . 17 图表 14 各年度违约率累计值情况 . 17 图表 15 全部主体及民营企业违约数量及总额 . 19 图表 16 上市公司及民营企业违约主体个数变化情况 . 19 图表 17 上市公司及 民营企业违约主体个数变化情况 . 20 图表 18 违约因素 2019 年形势研判列表 . 20 图表 19 信用债累计发行量与累计违约率情况 . 21 图表 20 信用债违约主体数与到期金额情况 . 21 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一 、基于违约实证的信用分析框架 2014 年 3 月 5 日，上海超日太阳能科技股份有限公司 发布公告称公司 无法按期足额支付当期利息，“ 11 超日债”正式成为了公募债券市场首单实质性违约，揭开了债券市场违约元年的序幕，此后，债券市场违约更为常态化，隐性刚兑正式结束。 2019 年，我国债券市场距离首单违约已走过五年，按照 Wind 口径统计的首次违约主体也超过了100 家，无论是时间长度的角度，还是案例数量的角度，均已具备了进行深入统计的数据基础。基于历史信息，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素 ，以便为未来的“防雷”工作提供更好的研究支持 。 （一） 框架设计的 前提观点 在当前违约频发、花式违约层出不穷的背景下，有必要推出基于违约实证的信用分析框架，以开展我们对违约事件的 系统性 统计 。在介绍这一框架和统计结论之前，先陈述一下我们 最核心的前提观点。 前提观点一 ： 信用分析最终目的是防雷，信用利差波 动核心影响因素是违约风险，因而没有违约统计验证的信用研究容易陷入纸上谈兵的误区。 国际三大评级机构一直在以违约率作为自身评级 序列 准确性的验证，而 就 衡量买方信用研究工作 的质量 而言 ，违约率也是一个重要 维度 。 基于大量违约数据统计并经过违约实证检验的统计框架实践意义较大。 前提观点二：“信用”本身就是一种意识形态，偿债意愿和偿债能力同等重要。 多数情形下，偿债意愿与偿债能力成正比，即 偿债主体“有钱则愿还” ，没有哪个高管或实控人希望自己公司被债权人上门催收。然而从 2018 年下半年，我们遇到了很多存在“有钱不愿还”情形的违 约主体，例如存贷双高的康得新、洛娃，无论其账面资金是真实的而不愿拿来偿债，还是其账面资金涉嫌财务造假，都是偿债意愿存在问题的显著体现。又如疯狂烧钱的乐视及实控人侵占上市公司利益并潜逃的保千里，偿债意愿存在问题的违约企业不胜枚举，而 对 于这一 类 问题，往往 需要 依赖定性分析与财务造假识别来进行判断。 前提观点三：靠定量发现问题，靠定性思考问题。 定量分析作为 一种基础的 分析工具，制作一个可以 用于 筛债的打分表，有利于我们节约时间；然而更深入的信用分析往往需要将定量数据升华至定性层面，进而思考发债主体的战略思维和发债意图。即靠定量发现问题，靠定性思考问题。关于财务报表的定量分析具有滞后性，通过一系列违约案例，我们可以看到这 样 一个因素 传导 链条： 实际控制人性格（违约前 N 年）公司战略（违约前 35 年）经营指标（违约前 12 年）财务指标（违约前 1 年 前 1 季度） 以乐视为例 ，贾跃亭 年轻 时在山西 地税局任网络技术管理员 的时候 ， 其 副业也 做 了很多不同类型的 生意 ，包括：印刷和钢材贸易 、 双语学校 、 砖厂 、 运输 、 电脑培 训机构 、 快餐店 等诸多类型 。这样 野心勃勃而 喜欢多元经商 的实控人性格 ，反映到日后其创办的乐视 的公司战略上 ，则体现为七大板块同时推进，除网络视频主业外，还涉足智能手机、电视、电影、体育、金融、农业等诸多领域 ， 其过度追求激进扩张的经营风格， 明显是 对股权人友好，而对重视安全性的债权人不友好的案例。 这样激进的烧钱扩张 的结果 ，在违约前 2 年 即已经 反映在公司经营指标上，体现为公司毛利率较低且主业较杂，缺乏核心竞争力。 最终 反映在违约 前 1 年的财务报表 上 ，其 剔除掉无形资产和商誉之后的资产负债率已经超过 100%，可见财务指标是明显具 有滞后性的。我们看 很多公司在违约前出现财务指标恶化的情形之后，其债券 按照原有价格基本已失去流动性，因而 财务指标 往往 只能起到一个“死亡鉴定”的作用 ，预判意义不大 。 从上述案例 中 我们可以进一步认识到， 对民营企业而言，实控人性格对公司战略有着灵魂性的影响作用，而在企业出现违约前多年，通过实控人经商史，我们就能大致了解到其个性与经营风格 。 野心勃勃、业不专精、性格过于激进且不注重自身信用的实控人往往容易出现对债权人不友好的情形。 而 在无法 了解到 实控人个人经商史 的情况下 ，通过公司战略也可以有效识别公司的债权人友好性 ，其战略在年报的管理层分析与讨论、在募集说明书和评级债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 报告的未来发展部分均有所体现，不同经营风格的公司，其公司战略的文字主旨明显差别很大 。经过诸多违约案例验证，盲目扩张、过于激进的企业，往往对注重成长性的股权人较为友好，但对注重安全性的债权人并不友好，而安全性较高的企业往往是经营稳健、专注主业、规划清晰、不盲目扩张 的 。 另外， 依靠 财务分析 进行排雷 的 前提是财务报表信息质量 足够 高。但由我们的违约统计来看，截至 2019 年 4 月15 日， 24%的违约案例存在公司治理及财务造假 等 相关问题。 因而 足够重视财务造假验证的前提下， 定性定量分析并重， 用定量分析发现问题，用定性分析思考问题， 是提前识别违约十分重要的 一环 。 （ 二 ） 信用分析与违约因素统计框架 对于偿债能力而言，现金流是核心，资产质量是保障，外部支持是托底。 即 企业 自身获现能力是完成债券偿付的第一保障，在自身资金不足以完成偿付的情形下，可以依靠 变卖 自身优质资产来实现资金 的 快速回流。而如果上述两方式均不足以完成资金兑付，则需要依靠外部支持，如城投依靠财政支持、国企依靠国资委和民企依靠实控人等。 1、 偿债能力 相关因素 现金流： 现金流作为公司偿债的保障，是公司偿债的第一道防线。 能够在经营活动中具备稳定持续的获现能力、投资活动方面不做盲目扩张、筹资活动方面具备稳定持续的授信支持，是公司偿债能力的根本保证。现金流作为企业偿债能力的第一道防线， 我们 可以通过它来直观的看出企业违约的主要问题之所在。 经营活动相关风险敞口可以从行业（宏观）和公司（微观）两个层面来看 。行业层面需要关注 企业所在行业及上下游行业的景气度、行业政策、行业在产业链中所处地位 。公司层面需要关注 以及公司在行业中所处地位、业务模式、上下游结算方式、政府补助情况等 。 投资活动相关风险敞口的关注点有：在 建工程等资金投入量是否过大 、对外投资是否过于激进等；筹资活动角度需要 对发行人融资渠道、融资成本、财务杠杆、资产冻结情况、以及控股股东的股权冻结等因素进行衡量。 资产质量：资产质量是公司偿债保障的第二道防线。 企业极端情况下可以通过变卖自身优质资产，将 依靠 持续经营 所获现金流入进行 偿债的假设变为 依赖资产变现进行 偿债的假设，万达在 2017 年 7 月面对收紧的信贷政策， 打包出售 13 个文旅和 77 个酒店给融创和富力 ， 便是非常典型的案例 。 由于抵质押融资等情形会影响公司资产质量，极端情况下可能导致资产被冻结，严重 时会 影响公司再融资能力，因而我们将此因素 列入筹资活动相关风险敞口进行统计。 外部支持： 外部支持是公司偿债保障的最后一道防线 。 当公司主体自有现金流及资产变现无法满足偿债需求时，股东的资助、新战略投资者的引入、政府财政的支持（多见于城投企业）、政府对于银行稳定授信的要求（大型国企），往往可以起到救急的作用。 综合来看， 现金流是影响企业偿债能力的最核心因素，现金流出现问题往往是导致企业违约的首要及核心因素；而资产质量和外部支持作为企业风险缓释的重要支持，可以在风险积聚的过程中起到雪中送炭的作用，由于这两项往往并非是导致企业违约的直接导火索，因而我们的违约原因分析体系中未加入此因素，但这两项仍可以作为信用分析的重要参考要素。 2、 偿债意愿相关因素 影响 偿债意愿的因素有很多且难以量化，近年来市场上越来越多的违约债券出现了包括实际控制人及公司治理问题、财务造假及信息披露等问题在内的体现企业经 营诚信性不足的情形，我们将上述因素归类 为偿债意 愿相关因素 进行 统计。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 3、 其他因素 经过我们的统计，截至 2018 年 9 月底，已违约债券所涉及的其他类因素包括增信措施失效、对外担保、监管处罚、法律诉讼、技术性违约等。 图表 1 信用分析与违约因素统计框架示意图 资料来源：华创证券 整理 （三） 现金流角度的信用“不可能三角” 现金流角度的信用“不可能三角”，即公司不可能长期保持经营活动、投资活动、筹资活动现金净流出。 当发债主体一端出现问题，值得重点关注；其两端出现问题，则违约极为高发；若三端出现问题，无外部支持则 该发行主体 必死无疑。而公司治理、信息披露、财务造假等因素对我们对上述信号的监测 造 成了较大干扰。 根据我们的统计，公司经营活动导致违约的相关问题包括：盈利能力下降、业务模式问题、应收账款过大和行业政策变动；投资活动导致违约的相关问题包括：对外投资激进或失败、并购溢价商誉减值、在建工程规模大 ； 筹资活动导致违约的相关问题包括：再融资困难、 债务规模大、债务集中、资产受限与冻结、股权质押与冻结、股权变更。 图表 2 现金流角度的 信用“不可能三角” 示意图 资料来源：华创证券 整理 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 二、各年度违约事件概览及原因总结 我们将上述全部因素列至 excel 的纵列，并将各年度的违约主体列入 excel 的横行，就形成了全部信用债违约事件的因素统计框架。 我们的违约统计采用了自下而上的方法，针对每个违约主体导致违约的具体原因进行了逐一分析，将违约主体所暴露的导致违约的核心风险点标注了黑点，作为违约统计 模型 的基本核算单位。 （一） 违约 1.0 时代： 20142015 年 盈利驱动时代 20142015 年 的 24 个违约主体中，其中有 22 家涉及到了盈利能力下降的因素 ，违约主要由盈利能力下降导致 。伴随着 2014 年违约事件的逐步增多，很多 债券机构投资者 意识到了防雷的重要性，开始招聘专业的信用研究员。 而在当时的 时间 背景下，信用债市场处于发展初期，仍面临信用研究人才短缺情形，有部分信用研究员是 信用评级公司出身，另外有一部分信用研究员是由股票研究员转行。由于 20142015 年 引发多数违约主体违约的核心影响因素是盈利能力下降，因而当时时点盈利驱动的信用分析仍然有效，部分股票研究员用 ROA、 ROE、杜邦分析法等盈利驱动的思路看债仍基本可行，并未遇到较大的挑战。 图表 3 20142015 年 盈利驱动时代 资料来源： Wind， 华创证券 （ 二 ） 违约 2.0 时代： 2016 年 周期驱动时代 2016 年市场上更多的主体出现了再融资困难的情形，体现出 公司债市场对弱资质主体一定程度上呈现出了信用周期的效应。 伴随着 20142015 年风险的集聚与爆发，以及更多专业的信用研究员的到岗，市场上出现了对弱资质发行主体的信用收紧，即 出现了 一级市场不愿买其新债，二级市场不愿接其旧债的情形。弱资质主体的信用周期效应一定程度上加剧了 2016 年发行主体再融资困难的情形，成为了导致违约的第二大因素。而更多其他导致违约因素的出现，也 使得 股票研究员传统的盈利分析思路在信用研究领域渐趋失灵。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2016 年市场上另一大周期性因素是产能周期，煤炭、钢铁等上游行业去产能政策执行进入深 水区，一批上游企业如东特钢、川煤炭、桂有色、华昱等纷纷出现违 约。产能过剩行业的周期性因素 在债券市场一度引起恐慌，当时市场上出现了“煤炭企业发行的债券一律不买”的声音 。 而针对这一类问题，山西省副省长王一新 2016 年 7 月到北京金融圈进行路演， 成为了 2016 年轰动一时的新闻 。 图表 4 2016 年 周期驱动时代 资料来源： Wind， 华创证券 （ 三 ） 违约 3.0 时代： 2017 年 违约低发时代 2017 年 ，上游行业去产能接近 尾声， 其盈利能力明显有所好转。 另外 2017 年 信用周期仍处于高位， 20152016年刚刚完成公司债市场 5年期或 3年期债券融资的企业尚未到达债券集中到付期， 叠加 十九大前后 金融 维稳的影响，使得 2017 年成为 中国信用债违约史上最为低发的一年。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 5 2017 年 违约 低发 时代 资料来源： Wind， 华创证券 （ 四 ） 违约 4.0 时代： 2018 年 花式违约时代 2018 年是历年来违约最为高发的一年，信用债市场主体违约率一度高达 1.83%。 2018 年违约数量极多是下述因素导致的： 1、 20152016 年是公司债发行扩容的大年 ，由于多数债券在第三年底设置了回售条款，而在 2018 年债市违约风暴的背景下，选择回售的投资者 愈 发增多，债券到期量大且回售总额 大 ，是违约数量偏多的一大原因。 2、 经济下行压力之下， 各主要行业板块竞争愈发激烈， 导致行业内安全边际较低的企业出现违约。 3、 2018 年违约主体中上市公司占比大幅提升： 股价大跌导致实际控制人 股权质押比率高的上市公司出现爆仓，在负面信息不断、内外交困之下，再融资渠道被锁死， 公司难以借新还旧，最终资金链断裂，出现 违约。 4、 2018 年违约主体中民营 企业占比很高： 由于民营企业违约出现了很多实控人违规操作、财务欺诈、诚信及法律意识淡薄等一系列问题，市场上投资者对民营企业债券发行一时有着“风声鹤唳”般的投资心态，在“信任 -违规操作 -部分民企违约 -不信任 -再融资困难 -更多民企违约”的 传导链条之下， 资质偏弱的 民营企业再融资一度难以为继，进而违约高发。 5、 由于 20152016 年，公司债大幅扩容， 很多发行主体在完成筹资后，进行了较为激进的产能扩张及对外投资 ，而三年的时间完全无法达到投资回收期， A 股商誉在这一背景下也屡创历史新高。“短贷长投”成为了这一类扩张激进企业违约的核心原因。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 6 2018 年 花式违约时代 资料来源： Wind， 华创证券