房地产行业2019年中期投资策略：回归本源，拾级而上.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 房地产行业 2019 年中期投资策略 推荐 （ 维持 ） 回归本源，拾级而上 2018 年房地产板块源于政策而跌，而 2019 年板块也源于政策而起 ； 而在政策波动起伏的一年多内，房地产基本面却展现出了较强的韧性 。 随着房地产市场的快速回暖， 政府调控 将 倾向于“一城一 策 +高频微调”，大幅放松难以预期，但复苏初期大幅从紧也 相对较 难 。 从政策博弈来看，市场对于房地产板块又再次出现 了 较大分歧。透析政策博弈逻辑，房地产估值核心变量是销量，而政策（包括利率）只是间接变量，过往由于政策显著影响到销量，因而市场简化为估值 直接 挂钩政策 。 但在政策环境总体波动淡化 +低库存 下 供给因素决定性强于需求因素的背景 中 ，估值与需求端政策相关性 或 将减弱，其核心变量将回归到销量。而我们判断， 在低库存背景下， 一二线 已处 三底叠加和三四线 在 四大 因素 缓冲下需求 呈现 韧性， 同时 国债收益率对按揭利率传导关系滞后修复推动 销量继续改善 ， 预计 19 年全国销量同比或将好于年初 -5%预期。从政策博弈角度来讲， 2019H1 略 类似于 2012 年的 Beta 逻辑 ； 但从基本面角度来讲， 2019H2 或更 类似于 2017 年的 Alpha 逻辑 ，或将回归本源，拾级而上 。 我们维持 行业 “总量偏弱、结构改善”的 判断 ，目前主流房企19PE 估值仅 4-9 倍， NAV 折价 20-60%，我们维持行业推荐评级，维持推荐： 1）一二线龙头（受益一二线改善）：保利地产、万科、融创中国、金地集团、招商蛇口、绿地控股； 2）二线蓝筹（受益资金面改善）：新城控股、中南建设、阳光城、旭辉控股、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展； 3）国企改革概念：首开股份等 。 支撑评级要点 政策面： 需求 政策大调不可、小调为宜，供给政策修复环境已逐步创造 需求端 ，低库存下出于 稳房价、稳地价、稳预期 的诉求， 随着市场回暖， 中央政府调控倾向于“ 一城一策 +高频微调 ”，大幅放松难以预期、但 复苏初期 从紧 也相对较难 ； 18 年 “ 731 会议 ”和贸易战 等 外力 压制需求的 缓 和创造良好环境，而“一城一策”落实、新城镇化推进、按揭利率下行则 是推动需求改善的重要因素 。 供给端，低库 存下供求逐步平衡才是住房价格稳定更为关键的因素，短期内，政府 强调通过商品房库存消化周期的监管 实现结构性 土地供应增加，中长期，“人地钱挂钩” +“宅基地复垦” +“土地指标调剂”等土地流转政策环境已经创造，结构性土地供应增加也将更有效实现。我们认为 16 年以来需求端调控对 行业 决定性作用显著弱于供给端，低库存下基本面韧性更强。 资金面： 18 年资管新规资金底已现， 资金 量增在先、价或将随之下行 18 年无疑是这轮延长周期中对于房企最艰辛的一年， 资管新规压制非标导致弹性房企融资困难，叠加 18 年 731 后三四线成交迅速走差，回款端也较 16-17年乏力。而 18 年 10 月起政策端频频发声力挺民营经济，总理指出“以市场化方式帮助缓解企业融资难”，后续预计民营房企融资成本也将受益稳步下降。18 年资金底已确认，需求端与资金端均触底回弹。 融资端来看， 18 年房企境内发债金额同比 +91%， 19Q1 同比 +51%、美元债同比 +109%，部分弹性房企发债与非标成本显著下行 ，开发贷净增额放量 ；主流房企债务结构仍相对优秀。需求端按揭利率连续 4 月下行， 19Q1 按揭走强、回款回升 、个人购房净增额上行 ，后续银行资金趋松、限价放松、网签加速也将持续利好房企资金面。 基本面： 回暖好于预期，棚改或仍有影响，维持总量偏弱、结构改善 判断 需求端， 年初 以来 需求表现略超市场预期 ， 考虑到一二线的三底叠加和三四线在 四大 因素 缓冲下的需求韧性，预计 19 年全国销量同比 或 好于年初 -5%预期。虽然三四线需求下行有所缓冲，但预计棚改缩量仍将在较长时间内 对 三四线需求产生负面影响 ， 棚改缩量叠加高基数影响， Q2-Q3 销量仍有下探可能 ， 我们维持总量偏弱、结构改善的判断。供给 端 ， 19Q1 推盘表现整体稳定，但去化率改善较多，导致 19Q1 库存、去化周期再次下降，土地成交面积和金额继续走弱，溢价率上行，土地市场结构性回暖明显，显示行业依然处于低库存阶段。投资端，当前新开工短期上行， 18H2 土地弱将传到后续开工先扬后抑、仍有不确定性，但市场回暖和资金改善推动全年开工同比或好于 年初 -4%预期。 周期复盘：利率下行筑底销量 ， 稳经济制约政策收紧 ， 估值处历史中下沿 10 年期国债收益率领先 7M 与全国销售面积单月同比强负相关，目前有所钝化， 19Q1 10 年期国债收益率较 18 年初下行 80bp；目前按揭利率 5.75%， 预计 潜在下行空间超 120bp， 料将推动销量 继续 改善 。目前销量已处于筑底阶段，稳经济诉求下，调控政策收紧较难，后续销量预计韧性更强，而销量与估值呈强相关，目前 板块 PE TTM 为 11.5 倍，处于合理区间中下沿、仍有 40%提升空间。过往三轮小周期股价上行持续时间平均 15 个 月，以 18 年 10 月为股价底，目前预计仍有 9 个月的上行时间，并考虑到本轮周期延长，波动缩窄，销量上行持续时间较以往可能更 长，对应股价上涨周期也有望延长。 风险提示： 房地产行业调控政策超预期收紧 ， 行业资金改善不及预期 。 证券分析师：袁豪 电话： 021-20572536 邮箱： yuanhaohcyjs 执业编号： S0360516120001 联系人：曹曼 电话： 021-20572593 邮箱： caomanhcyjs 联系人：鲁星泽 电话： 021-20572575 邮箱： luxingzehcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 129 3.57 总市值 (亿元 ) 23,917.03 3.88 流通市值 (亿元 ) 20,317.71 4.51 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.01 27.59 0.55 相对表现 -3.6 4.69 -3.27 房地产 1-3 月月报：资金改善推动投资走强，销量转正、需求韧性超预期 2019-04-17 房地产行业周报：重申房住不炒、预警个别城市，坚持一城一策、地方有松有紧 2019-04-21 房地产行业周报：成交向好延续，货币松紧适度，棚改计划略低预期 2019-04-28 -32%-18%-4%10%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-02 2019-04-26 沪深 300 房地产 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2019 年 5 月 3 日 房地产 行业 2019 年中期 投资 策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 前言 . 8 一、政策面：需求端“一城一策 +高频微调”、难以大幅从严，供给端修复的政策环境已经逐步创造 . 8 （一）调控基调：调控基调从单向放松向双向波动微调，需求端难以大幅从严、供给端修复更有必要 . 8 1、近期调控特征之一： “一城一策 +高频微调”，城市级别的政策小幅区间震荡 . 8 2、近期调控特征之二：复苏初期，需求政策难以大幅从严，供给政策修复更有必要 . 11 （二）需求端政策：“一城一策”落实、新城镇化推进、按揭利率下行等综合推动需求改善 . 12 1、一城一策持续推进，部分城市限购、限售、限价松动， 50 余城出台 80 余次“人才新政” . 12 2、新型城镇化持续推进，户籍放开推动都市圈发展、土地流转解决结构性供给问题和提升购买力 . 14 3、国债收益率对按揭利率传导关系滞后修复推动后者下行，预计住宅销量短期内仍将惯性向好 . 16 （三）供给端政策：后续供给端修复或强于需求端的高频微调，低库存下行业基本面韧性更强 . 18 1、中长期，“人地钱挂钩” +“宅基地复垦” +“土地指标调剂”，供给端的改变或将先行 . 18 2、短期内，预计低库存下供给端的修复更多将是通过结构性的土地供应增加来实现 . 21 （四）政策端小结：需求端“一城一策 +高频微调”、难以大幅从严，供给端修复政策环境已经逐步创造 . 22 二、资金面： 18 年资管新规资金底已现， 19 年以来量增在先、价或将随之下行 . 22 （一 ）融资端： 18 年至今行业融资量显著增长，部分弹性房企成本改善显著 . 22 1、行业境内外发债量继续上行，地产信托收益率趋势性下行 . 22 2、 18 年主流房企融资成本可控上行，年初至今部分弹性企业发债利率显著下行 . 24 （二 ）需求端： 19Q1 购房净增额上行，按揭利率下行、回款回升 . 27 1、 19Q1 按揭走强、回款回升，按揭利率连续 4 个月下行 . 27 2、 19Q1 个人购房贷款净增额上行，开发贷亦大幅放量 . 28 （三）资金端小结： 18 年资管新规资金底已现， 19 年以来量增在先、价或将随之下行 . 29 三、基本面：市场回暖、推盘稳定、土拍升温、库存下行、房价有所上行 . 29 （一）需求情况： 19Q1 成交回暖、去化率改善，四大因素缓冲棚改缩量，全年销售或好于年初预期 . 29 1、销售情况： 19Q1 市场好于预期，一二线持续回暖、三四线略有下行，全年表现或好于年初预期 . 29 2、去化率情况：需求有韧性、供给略有下降，推动去化率低位回升、其中一二线反弹力度更大 . 32 3、需求变化：棚改缩量拖累三四线需求，但返乡置业、棚改在途资金、政策放松、城市圈战略形成缓冲 . 32 3.1、春节返乡置业意向人群仍处高位、并套均总价及面积明显提升，一定程度缓冲三四线销售下行 . 34 3.2、棚改在途资金、拆迁户购房时间滞后，对三四线城市棚改需求下行形成平滑 . 35 3.3、一城一策背景下，三四线城市政策陆续放松，对冲三四线城市棚改需求下行 . 36 3.4、年初以来城市群规划陆续推出，推动城市群中的强三四线城市需求的释放 . 37 4、 利率影响：国债收益率预示按揭利率或下降 50-120bp，预计对未来销售拉动可达 2.5% . 38 5、需求展望： 19Q1 成交回暖、去化率改善，四大因素缓冲棚改缩量，全年销售或好于年初预期 . 40 房地产 行业 2019 年中期 投资 策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 （二）供给情况：推盘稳定、库存下行、土地市场有所升温，供给端修复将成必然 . 41 1、 推盘： 19Q1 推盘表现整体稳定，主要源于开工高增、销售表现超预期刺激企业推盘意愿 . 41 2、土地： 19Q1 百城土地成交同比继续下行，但成交溢价上行及地王再现预示土地市场升温 . 42 3、库存： 19Q1 库存、去化周期下降，低库存下销售回升加剧房价上行，供给端修复将成必然 . 44 （三）房价情况： 3 月百城房价环比略涨、同比降幅继续扩大，“一城一策”下后续房价或将保持稳定 . 46 （四）投资数据：新开工、投资短期仍较强，预计 3Q 放缓甚至转负，全年新开工或好于 -4%预期 . 49 （五）基本面小结：市场回暖好于预期，棚改缩量或仍有影响，维持总量偏弱、结构改善的判断 . 52 四、周期复盘：利率下行筑底销量、稳经济诉求制约政策收紧、估值处于历史中下沿 . 53 （一）行业估值周期复盘： 10 年后行业估值区间稳定，目前处合理区间中下沿、仍有 40%提升空间 . 53 （二）销量、估值推演：利率下行带动销量筑底，销量与估值强相关，信用利差收窄赋予二线更高弹性 . 54 1、国债利率预示按揭或下降 50-120bp，对销量传导尚未体现，销量与估值强相关、估值仍有提升空间 . 54 2、信用利差与二线房企估值溢价倍数强相关，高杠杆赋予更高资金弹性 . 59 （三）目 前时点判断：销量筑底、缓步上行，投资短期强、经济压力未消失，股价仍处上升通道 . 62 1、行业指标：销量筑底，考虑到周期延长，销量上升区间或延长，板块指数与销量上行区间较协同 . 62 2、投资指标：开工、投资短期仍较强，预计 3Q 放缓，开工及土地走弱制约行业调控政策从紧 . 64 3、宏观指标： GDP 未回升至 24 月移动平均，地产对上下游稳定更重要，稳经济诉求制约后续政策从紧 . 67 4、周期复盘小结：利率下行筑底销量、稳经济制约政策收紧、估值处历史中下沿 . 71 五、投资建议：回归本源，拾级而上，维持行业推荐 评级 . 71 六、风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧 ， 行业资金改善不及预期 . 72 房地产 行业 2019 年中期 投资 策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1、 2018 年 7 月后主要宏观调控政策与基调一览 . 9 图表 2、全国商品房销量面积单月及同比 . 12 图表 3、百城房价指数同比与全国销量同比 . 12 图表 4、全国土地出让收入及同比 . 12 图表 5、全国土地出让收入占比中央 +地方财政收入 . 12 图表 6、部分城市近期人才新政 情况 . 13 图表 7、部分城市近期政策放松情况 . 13 图表 8、我国城镇化发展思路自 2001 年开始逐步切换 . 14 图表 9、 2019 年新型城镇化建设重点任务重点内容 . 15 图表 10、部分城市近期按揭利率下行情况 . 16 图表 11、商品房单月销售面积同比与房 贷利率强相关 . 17 图表 12、融 360 全国首套平均房贷利率近期已略有下行 . 17 图表 13、商品房销售面积同比与 10 年期国债到期收益率同差强相关，但近期关系略有钝化 . 18 图表 14、金融机构加权房贷利率与 10 年期国债到期收益率强相关，但近期关系略有钝化 . 18 图表 15、近年城镇化建设重点任务内容 . 19 图表 16、超大 /I/II 类城市本次文件落户放宽情况 . 20 图表 17、 2018 年 vs.2019 年城镇化建设重点任务中城市群提法 . 20 图表 18、供地方面政策概况 . 21 图表 19、住建部和自然资源部两次分类住宅用地供应 调控目标 . 22 图表 20、行业境内发债情况 . 23 图表 21、行业境外美元债情况 . 23 图表 22、 2017 年至今分月发债情况 . 23 图表 23、房企信托平均收益率 . 24 图表 24、房地产信托规模 . 24 图表 25、近期支持民营经济政策与基调 . 24 图表 26、主流房企融资成本 . 25 图表 27、近期房企同类产品发债利率已经有所下行 . 26 图表 28、主流 15 家房企长短债占比情况 . 27 图表 29、首套房贷按揭利率走势 . 27 图表 30、国内贷款、定金及预收款等分项单月增速 . 27 图表 31、房地产贷款余额及同比 . 28 图表 32、房地产开发贷款余额及同比 . 28 图表 33、个人购房贷款余额及同比 . 28 房地产 行业 2019 年中期 投资 策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34、房地产贷款净增额及同比 . 28 图表 35、个人购房贷款净增额及同比 . 29 图表 36、房地产开发贷款净增额及同比 . 29 图表 37、全国商品房累计销售面积及同比（ 统计局口径） . 30 图表 38、全国商品房月度销售面积及同比（统计局口径） . 30 图表 39、 45 城分能级累计成交面积及同比（房管局口径） . 30 图表 40、 45 城分能级月度成交面积及同比（房管局口径） . 30 图表 41、房管局统计的 38 城 2019 年 1 季度销售面积同比 . 31 图表 42、全国及各区 域销售面积累计同比增速（统计局） . 31 图表 43、全国及各区域销售面积单月同比增速（统计局） . 31 图表 44、克而瑞 50 城成交 /推盘比低位回升 . 32 图表 45、一二线城市成交 /推盘比反弹力度更大 . 32 图表 46、财政部 19 年核定棚改开 工计划对全国销售面积产生负面影响 . 32 图表 47、 17-19 年全国及各区域棚改套数 . 33 图表 48、 17-19 年全国及各区域棚改分配金额 . 33 图表 49、 19 年全国核定棚改总套数下降 51% . 33 图表 50、有返乡发展计划置业人群占比快速提升 . 35 图表 51、返乡置业意向人群占比有所下降 . 35 图表 52、返乡购房总价有所提高 . 35 图表 53、改善型住房为返乡置业理想房型 .