基础化工深度报告：2018年报及2019一季报总结.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 2019Q1整体呈下滑趋势，农药、染料板块供需格局向好 基础化工行业 2018 年整体经营情况向好，营收和归母净利润 均有小幅提升，全年实现营业收入 13035 亿元，同增 5.74%；实现归母净利润 887 亿元，同增 31.59%。板块整体 ROE 达 10.42%，较去年提升 21.04%；资产负债率为 50.57%，连续两年呈下降趋势。 2019Q1 板块营收继续呈增长态势，归母净利润有所下滑， Q1 实现营收 3085 亿元，同增 6.79%；实现归母净利润 212 亿元，同减 17.30%。从整体看 2019年化工行业整体将延续一季度的调整趋势，但农药、染料需求相对刚性，受安全、环保整治影响，整体供需格局向好，板块业绩有望延续增长趋势。 行业减量发展，资 源向一体化配套完善的龙头集中 江苏减量发展、转型升级化工行业趋势确定，结合国家产业升级整体要求，未来浙江、山东等化工大省跟进是大势所趋。行业牌照化减量发展将奠定板块长期投资价值，全国范围的退城进园加速将进一步加大龙头企业竞争优势，位于优质园区的优质企业将迎来价值重估，建议关注业绩稳健扎实，产业链一体化配套完善，具备成本、资金、技术等优势的龙头企业，推荐万华化学、华鲁恒升 等 。 安全、环保整治持续，农药、染料板块保持高景气 响水“ 321” 安全 事件发生后，短期内的环保整治的力度和持续性不会低于上一轮，农药原药和中间体等停产企业复工恐将有所延迟，甚至出现新的大面积停产现象，产品景气提升；染料行业遭受直接冲击，未来整个染料产业链供给都将持续紧缩，推动染料及中间体价格中枢上行。建议持续关注确定性受益的农药、染料板块，推荐扬农化工、利民股份、雅本化学、浙江龙盛、闰土股份 等 。 新材料板块盈利能力强，估值吸引力逐渐显现 新材料领域，国内 OLED 生产线逐渐投产，进口替代需求强劲，上游材料端销量有望提升，电子化学品龙头企业有望受益；新能源、新材料等龙头企业主营业 务可持续盈利能力强，并不断完善产业链，挖掘新的利润增长点。当前偏成长的化工新材料相关标的相对滞涨，估值吸引力逐渐显现，推荐蓝晓科技、国瓷材料等。 风险提示 大宗商品价格大幅下跌；产能投放不及预期；下游需求不及预期 。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 4 月 30 日 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600486 扬农化工 56.23 2.89 3.44 4.03 19.46 16.35 13.95 推荐 600309 万华化学 45.23 3.88* 4.15* 4.89* 11.66* 10.90* 9.25* 推荐 600352 浙江龙盛 20.31 1.26* 1.68* 1.86* 16.12* 12.09* 10.92* 推荐 300487 蓝晓科技 33.10 0.71 1.35 1.64 46.62 24.52 20.18 推荐 300285 国瓷材料 16.42 0.56 0.64 0.79 29.32 25.66 20.78 推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 （ *为 wind 一致预期） Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 -30%-20%-10%0%9%18-05 18-08 18-11 19-02基础化工 沪深300资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：陶贻功 执业证号： S0100513070009 电话： 010-85127892 邮箱： taoyigongmszq 研究助理：李骥 执业证号： S0100119010009 电话： 021-60876731 邮箱： lijimszq 研究助理：王静姝 执业证号： S0100118070030 电话： 010-85127892 邮箱： wangjingshumszq Table_docReport 相关研究 1.民生化工周报 20190422：安委会巡查组进驻各省，持续关注氢能源标的 2.民生化工周报 20190415：板块或有分化，关注低估值标的 Table_Title 基础化工 行业研究 /深度报告 农药染料格局向好， 新材料估值吸引力显现 2018 年报及 2019 一季报总结 深度研究报告 /基础化工 2019 年 05 月 06 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究 /基础化工 目录 一、业绩回顾： 2019Q1 整体呈下滑趋势 . 3 （一）板块整体：盈利能力稳步提升，估值仍具修复空间 . 3 （二）农用化工：全年净利润高 增 177%， Q1 表现略有回落 . 7 （三）合成纤维及树脂：全年收入利润双双下滑， Q1 盈利显著回升 . 11 （四）化学原料：全年业绩小幅增长， Q1 营收增速转负为正 . 15 （五）化学制品：全年 塑料板块表现亮眼， Q1 业绩增速放缓 . 19 二、逻辑主线：行业减量发展，环保整治持续 . 23 （一）长期：行业减量发展，资源向一体化配套完善的龙头集中 . 23 （二）短期：环保整治 持续，部分产品供给持续收缩，景气提升 . 25 三、投资建议：一类企业 +三大板块 . 28 （一）龙头企业：万华化学、华鲁恒升 . 28 （二）农药板块：扬农化工、利民股份、雅本化学 . 29 （三）染料板块：浙江龙盛、闰土股份 . 32 （四）新材料板块：蓝晓科技、国瓷材料 . 33 四、风险提示 . 35 插图目录 . 36 表格目录 . 37 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究 /基础化工 一、 业绩回顾： 2019Q1 整体呈下滑趋势 （一 ） 板块整体： 盈利能力稳步提升， 估值仍具修复空间 2018 年 基础 化工行业整体经营情况向好 ，营收和归母净利润均有 小幅提升 。化工板块（分类标准依据中信证券行业类 CS 基础化工） 全年实现营业收入 13035 亿元，同比增长 5.74%；实现归母净利润 887 亿元，同比增长 31.59%。 整体 ROE 呈上升趋势，资产负债率有所下滑。上市公司 2018 年 ROE 达到 10.42%，较 去年提升 21.04%，增长幅度略有放缓；资产负债率为50.57%，连续两年呈下降趋势。 图 1： 基础 化工板块上市公司 全年 营收 /亿元 图 2： 基础化工板块上市公司 全年 归母净利润 /亿元 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 3： 基础化工板块上市公司 年度 ROE 图 4： 基础化工板块上市公司 年度 资产负债率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2018 年 基础化工板块 80%上市公司营业收入有 所 增长，超六成归母净利润 表现好于去年。295 家上市公司中有 236 家营收较去年上涨，分布最多的增幅范围在 0-30%之间，公司占比 58%；59 家公司营业收入低于 去年。归母净利润方面， 184 家公司比去年提高， 77 家提升幅度大于-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入 同比增长 -50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007008009001,0002013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润 同比增长 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0%2%4%6%8%10%12%2013 2014 2015 2016 2017 2018ROE 同比增长 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%44%46%48%50%52%54%56%58%60%62%2013 2014 2015 2016 2017 2018资产负债率 同比增长 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究 /基础化工 50%； 111 家上市公司表现下滑。 图 5： 2018 年营收增幅公司数量分布 图 6： 2018 年归母净利润增幅公司数量分布 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2019 年一季度 基础化工板块 营收继续呈增长态势，归母净利润有所下滑。 Q1 实现营业收入 3085 亿元，较去年同期增长 6.79%；实现归母净利润 212 亿元，相比去年下降近 50 亿元，下降幅度 17.30%。 图 7： 基础 化工板块上市公司一季度营收 /亿元 图 8： 基础 化工板块上市公司一季度归母净利润 /亿元 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 从二级板块来看， 2019Q1 化学原料、化学制品营业收入呈正增长，而农用化工、合成纤维及树脂呈负增长。归母净利润除合成纤维及树脂大幅上涨外，其他三个子板块均有不同程度下滑。 具体来看， 化学原料板块营收增幅最快，较去年一季度提高 17.30%；化学制品板块上涨 11.36%，农用化工和合成纤维及树脂的营收跌幅分别为 -6.48%和 -17.59%。合成纤维及树脂为 归母 净利润唯一上涨板块，增幅达到 89.72%，其他三个板块归母净利润 均有 6%-40%不同程度下滑 。 小于 0 38% 0-30% 26% 30%-50% 10% 大于 50% 26% 小于 0 20% 0-30% 58% 30%-50% 15% 大于 50% 7% 0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500营业收入 同比增长 -50%0%50%100%150%200%050100150200250300归母净利润 同比增长 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究 /基础化工 图 9： 二级板块上市公司一季度营收同比增幅 图 10： 二级板块上市公司 一季度 归母净利润同 比增幅 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 与此同时， 2019Q1 基础 化工板块销售利润率较去年同期小幅下跌，三费除管理费用外占比均较去年提高。一季度销售毛利率 21.31%，销售净利率 7.28%；费用方面，销售费用占比4.56%，管理费用占比低于 18 年同期，达到 4.19%，财务费用占比 2.54%。 图 11： 化工板块上市公司一季度销售毛利率和净利率 图 12： 化工板块上市公司一季度三费占比 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 整体情况来看， 2018 年化工行业营业收入同比增长 10%，处各行业中游水平；归母净利润增幅位列第六名，较去年增长 18%；当前化工板块整体平均估值 23.81 倍， 仍具修复空间 。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%农用化工 合成纤维及树脂 化学原料 化学制品 -1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%农用化工 合成纤维及树脂 化学原料 化学制品 0%5%10%15%20%25%销售毛利率 销售净利率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%销售费用 管理费用 财务费用 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究 /基础化工 图 3： 2018 年中信一级行业营业收入同比增幅 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 4： 2018 年中信一级行业归母净利润同比增幅 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 5：当前中信一级行业估值水平 资料来源： Wind，民生证券研究院 -203080130180230农林牧渔 计算机 有色金属 机械 国防军工 通信 电子元器件 电力设备 医药 纺织服装 餐饮旅游 食品饮料 轻工制造 电力及公用事业 汽车 基础化工 商贸零售 家电 非银行金融 交通运输 石油石化 建材 房地产 建筑 煤炭 钢铁 银行 传媒 综合 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%建材 石油石化 钢铁 食品饮料 国防军工 基础化工 餐饮旅游 房地产 煤炭 银行 建筑 电力及公用事业 商贸零售 医药 轻工制造 家电 交通运输 非银行金融 汽车 电力设备 电子元器件 纺织服装 通信 计算机 机械 有色金属 农林牧渔 综合 传媒 0%5%10%15%20%25%30%建材 餐饮旅游 石油石化 医药 房地产 电子元器件 轻工制造 机械 计算机 交通运输 食品饮料 钢铁 家电 电力及公用事业 传媒 电力设备 建筑 基础化工 通信 煤炭 纺织服装 农林牧渔 银行 有色金属 国防军工 综合 商贸零售 非银行金融 汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究 /基础化工 （二）农用化工 ： 全 年净利 润 高 增 177%， Q1 表现略有回落 1、 2018 业绩 稳定增长， 2019Q1 盈利略有下滑 农用化工 子板块 2018 年 营收基本维持上年水平，归母净利润大幅提高。 2018 年全年营收为 2974.75 亿元，同比增长 0.63%，增长率略有下降；归母净利润 178.26 亿元，接近 2017年归母净利润 值的三倍，同比增长 176.81%。 图 6：农用化工上市公司全年营收 /亿元 图 7：农用化工上市公司全年归母净利润 /亿元 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 2019Q1 板块 表现 有所减弱， 营业收入为 722.91 亿元，较 2018 年一季度略有降低，同比减少 6.48%， 结束连续三年的上升趋势 ； 归母净利润为 43.04 亿元，表现下降较为明显，较 2018年一季度减少近 28 亿元，同比降低 39.29%。 图 8：农用化工上市公司一季度营收 /亿元 图 9：农用化工上市公司一季度归母净利润 /亿元 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 从子板块情况来看， 营收方面钾肥增长幅度最大，增速达到 80.90%，实现营收 211 亿元。氮肥、农药为 营业收入排名前 2 的子 板块 ， 2018 年均超过 1000 亿元。磷肥较去年小幅增长，实现营收 158 亿元，提高 4.04%。复合肥营收跌幅 7.45%，由 17 年 387 亿元下降至 359 亿元。 -100%-50%0%50%100%150%05001000150020002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入 同比增长 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900营业收入 同比增长 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080归母净利润 同比增长 -100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润 同比增长 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究 /基础化工 05001000150020002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2018氮肥 钾肥 磷肥 复合肥 农药 -500501001502002013 2014 2015 2016 2017 2018氮肥 钾肥 磷肥 复合肥 农药 归母 净利润方面 ，氮肥子 板块 表现亮眼，增幅达到 3615.39%，创 6 年来新高，达到 89.43亿元 ； 农药实现净利 92.59 亿元 ， 位列第一 ； 钾肥增长 48.37%； 磷肥和复合肥有所下跌，跌幅分别为 58.31%和 3.83%。 图 10：农用化工子板块上市公司营收 /亿元 图 11：农用化工子板块上市公司营收同比增幅 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 12：农用化工子板块上市公司归母净利润 /亿元 图 13：农用化工子板块上市公司归母净利润同比增幅 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 下表为 2018 年 农用化工板块营收增幅与净利润增幅排名前 10 个股，从重合度上来看，新安股份、先达股份、圣济堂和华鲁恒升是营收与净利润双高个股。 表 1：农用化工板块上市公司营收与归母净利润增幅前 10 个股 证券代码 证券简称 2018 营收增幅 证券代码 证券简称 2018 净利润增幅 000792.SZ *ST 盐湖 52.91% 600423.SH *ST 柳化 534.11% 600596.SH 新安股份 51.19% 600227.SH 圣济堂 442.17% 603086.SH 先达股份 46.21% 002274.SZ 华昌化工 147.80% 600227.SH 圣济堂 43.58% 600426.SH 华鲁恒升 147.10% 002215.SZ 诺普信 41.96% 600596.SH 新安股份 131.52% 600426.SH 华鲁恒升 37.94% 603086.SH 先达股份 128.00% -50%0%50%100%150%2014 2015 2016 2017 2018氮肥 钾肥 磷肥 复合肥 农药 -2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%2014 2015 2016 2017 2018氮肥 钾肥 磷肥 复合肥 农药 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究 /基础化工 603639.SH 海利尔 37.88% 000912.SZ 泸天化 123.63% 600803.SH 新奥股份 35.84% 600803.SH 新奥股份 109.37% 000830.SZ 鲁西化工 35.04% 002170.SZ 芭田股份 108.91% 600731.SH 湖南海利 33.67% 000422.SZ ST 宜化 105.28% 资料来源： Wind，民生证券研究院 2、 2018 年 ROE 大幅 提升 ， 2019Q1 销售净利率 有所 下跌 农用化工上市公司 2018 年 ROE 大幅提高， 达到 9.09%，较 17 年增长 139.44%， 连续 2年保持增长态势， 创 6 年来新高。 图 14：农用化工板块 ROE 资料来源： Wind，民生证券研究院 2018 年销售毛利率 方面钾肥与 17 年 基本持平，其余板块不同程度上涨；销售净利率除钾肥外均实现盈利，其中农药子 板块 最高，达到 8.80%，钾肥净利率为 -10.87%，连续两年表现亏损。 2019 年一季度 销售毛利率小幅增长， 销售净利率 6.13%，比去年同期有所下滑， 结束了连续 3 年的上升趋势；销售、财务费用占比提高， 管理费用占比下降，分别为 5.65%、 3.37%和 4.24%。 -100%-50%0%50%100%150%0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018ROE 同比增长率 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究 /基础化工 0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018氮肥 钾肥 磷肥 复合肥 农药 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018氮肥 钾肥 磷肥 复合肥 农药 图 15：农用化工子板块销售毛利率 图 16：农用化工子板块销售净利率 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 17：农用化工板块一季度销售毛利率和销售净利率 图 18：农用化工板块一季度三费占比 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%销售毛利率 销售净利率 0%1%2%3%4%5%6%销售费用 管理费用 财务费用