上海自贸区：格局、质变与线索.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 5 月 8 日 证券研究报告 Table_Title 上海 自贸区 ： 格局 、 质变 与线索 广发策略“主题说”系列（ 7） Table_Summary 报告摘要 ： 一、 自贸区改革肩负内外双重“使命” 1） 为适应全球贸易新规则， 自贸区（ FTA/FTZ）扩充与 升级有望成为G2 贸易格局变化 对冲方案 ； 2）自贸区对城市经济、产业转型正向效用。 二、 聚焦自贸区改革“广度”与“深度”双主线 从进博会、两会到“一带一路”峰会， 自贸区 “自上而下”政策推动力不断增强 ： 1）“广度”主线： “ 1+3+7+1”的“雁阵模式”下，第五批自贸区试点即将落地，江苏入围可能性较大； 2）“深度”主线： 上海自贸区新片区定位“特殊经济功能区”，临港地区被纳入新设范围 。 三、 从自贸区到自由港，上海加速升级的四大线索 1）“中国版”原油期货挂牌交易 。伴随自由港推进，未来剑指全球性石油期货市场，提升国际定价权。 2）“一带一路”离岸贸易业务首单试点 。离岸贸易意图降低企业进出口运营成本。 3）特斯拉超级工厂年底正式投产 ，上海 史上最大单外商投资案例有望形成“示范效应”。 4）外商投资法两会通过 ，为自由港制度创新提供法律依据。 四、 上海自贸区：从“量变”到“质变” 1）战略叠加效应： 对外要成为亚太地区产业供应链集成的新平台；对内要有效承接长三角一体化、科创板、“一带一路”等国家战略新需求。 2）比肩世界级自贸区： 物理结构上，扩容同时 注重经济密度提升与产业集群规划；功 能制度上，强调特殊功能塑造，重点包括监管、税制等方面 突破。 五、 它山之石：国际四大自贸区（港）有何特点？ 结合美国纽约港自贸区、巴拿马科隆自贸区、德国汉堡自贸区、香港四大典型自贸区（港）， 包括税收、贸易、金融、 物流管理制度 等共性特点 。 六、上海自贸区主题复盘：左侧布局，交运、地产最为受益 七 、主题策略： 上海自贸区 升级 ，关注“地产 +港口 +物贸”产业链 G2 贸易格局变化 下自贸区改革升级提速，上海自贸区到自由港，“质变”空间巨大，建议盯住长三角一体化纲要、上海自贸区扩容方案、第五批自贸区方案等文件出台催化剂， 关注 “地产 +港口 +物贸”产业链。相关标的包括 上海自贸区（ 上实发展、上海临港、上港集团 、华贸物流 ） 。 核心假设风险： 自贸区改革 不达预期；中美贸易 格局变化 超预期； A 股风险偏好下降，整体估值系统性下行。 本文 仅从主题投资策略角度提示相关标的投资机会，并不能代替广发证券研发中心相关行业研究团队的观点 。 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 daikanggf Table_DocReport 相关研究： 国改主题：“新”在哪，怎么“改” 广发策略“主题说”系列（ 6） 养老服务撬动“银发内需” 广发策略“主题说”系列（ 5） 聚焦长三角 广发策略“主题说”系列（ 4） 怎么看新疆主题“预期差”？ 广发策略“主题说”系列（ 3） 2019-04-25 2019-03-11 2019-01-24 2019-01-11 风起雄安 广发策略“主题说”系列（ 2） 2019-01-03 解密高送转主题投资 广发策略“主题说”系列（ 1） 2018-11-22 Table_Contacts 联系人： 倪赓 nigenggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 一、自贸区改革肩负内外双重“使命” . 4 1.1 外部因素： G2 贸易格局变化“倒逼” FTA/FTZ 扩充升级 . 4 1.2 内部因素：自贸区对城市经济、产业转型正向效用 . 4 二、聚焦自贸区改革“广度”与“深度”双主 线 . 6 2.1 “广度”主线：第五批自贸区试点即将落地 . 6 2.2 “深度”主线：上海自贸区新片区定位“特殊经济功能区” . 7 三、从自贸区到自由港，上海加速升级的四大 线索 . 10 3.1 线索 1：“中国版”原油期货挂牌交易 . 10 3.2 线索 2：“一带一路”离岸贸易业务首单试点 . 11 3.3 线索 3：特斯拉超级工厂年底正式投产 . 12 3.4 线索 4：外商投资法通过，负面清单、金融开放等多维制度创新加码 . 12 四、上海自贸区：从“量变”到“质变” . 14 4.1 内外部视角，上海自贸区发挥“战略叠加效应” . 14 4.2 比肩世界级，上海自贸区“物理结构”与“功能制度”延展 . 16 五、它山之石：国际四大自贸区（港）有何特 点？ . 18 六、上海自贸区主题复盘：左侧布局，交运、 地产最为受益 . 20 七、主题策略：上海自贸区升级窗口，关注“ 地产 +港口 +物贸”产业链 . 21 风险提示 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1： FTA 与 FTZ 特征比较 . 4 图 2：中美韩自由贸易伙伴情况 . 4 图 3：中国自贸区“ 1+3+7+1”的“雁阵模式” . 7 图 4：存量自贸区改革的四个方向 . 8 图 5：上海自贸区新片区建设重点 . 8 图 6：自贸区 VS 自由港 . 10 图 7：世界港口集装箱吞吐量排名 . 10 图 8：近 18 年中国原油期货推出历程 . 11 图 9：香港离岸贸易盈利性不断增强 . 11 图 10：离岸贸易逻辑图（以沃尔沃中国为例） . 11 图 11：特斯拉上海超级工厂进程时间轴 . 12 图 12：上海自贸区负面清单管理条款逐年递减 . 13 图 13： 18 年独角兽数量与金额分 布 . 14 图 14：上海发展服务贸易具备先发优势 . 14 图 15：长三角地区产业转移与升级路线图 . 15 图 16：上海科创中心与科创板重点行业 . 15 图 17：上海自贸区“质变”猜想 . 17 图 18：上海自贸区设立主题复盘 . 20 图 19：上海自贸区首次扩容主题复盘 . 20 图 20：上海自贸区第一段主题行情行业涨跌幅排序 . 20 图 21：上海自贸区第二段主题 行情行业涨跌幅排序 . 20 表 1：上海自贸区各片区新经济动能正加速形成 . 5 表 2：新一批自贸区筹备进展 . 7 表 3：上海自贸区 1.0 到 3.0 制度设计 . 9 表 4：上海自贸区扩区历史 . 16 表 5：国际四大典型自贸区（港）简介 . 19 表 6：上海 /江苏自贸区主题相关受益标的 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一、 自贸区改革肩负内外双重“使命” 1.1 外部因素 ： G2 贸易 格局变化 “倒逼” FTA/FTZ 扩充 升级 传统多边贸易体系中，以 WTO 为核心的多边贸易体制是全球贸易基石，我国对外贸易经济得益于 WTO， 据 Wind， 17 年 中国在全球货物贸易进出口所占比重分别达到 10.2%和 12.8%，同时是 120 多个国家和地区主要贸易伙伴，对外依存度高 ， 17 年美中贸易逆差的总额为 3752 亿美元，占中美货物贸易总量 47%。 随着全球经济低迷 ，贸易主义、孤立主义等“逆全球化”思潮抬头 ， 18 年 G2 贸易 格局 变化 ， 根据新华网， 18 年 11 月 30 日美墨加签署 美国 -墨西哥 -加拿大协定，替代施行 24 年北美自贸协定。 我们认为，为适应全球贸易新规则，我国自贸区（ FTA/FTZ）加速扩充与改革升级有望成为开放型对冲方案： FTA（ Free Trade Agreement）指 两个或两个以上独立关税主体之间，就贸易自由化取消关税和其他限制性贸易法规。 根据 UN Comtrade 数据 ， 17 年中美韩三国自由贸易伙伴数分别为 24、 20、 51 个，而自贸伙伴间贸易规模占其总贸易规模比重分别为 25%、 40%、 68%， 我国 FTA 还存在较大提升 空间。 FTZ（ Free Trade Zone）指缔约国“境内关外”的区域，对境外入区货物免税或保税，本文重点讨论（上海）自贸区均为 FTZ。 FTZ 可有效降低贸易成本 ，FTZ 改革将为探索建设自由港提供先行经验 ，自由港是目前全球开放水平最高的特殊经济功能区，与自贸区相比，自由港拥有更广泛的区域、更大程度的自由流通、更特殊的运作模式。 图 1： FTA与 FTZ特征比较 图 2：中美韩自由贸易伙伴情况 数据来源：中国海关，广发证券发展研究中心 数据来源： UN Comtrade，广发证券发展研究中心 1.2 内部因素 ： 自贸区 对城市经济、产业转型正向效用 我国 自贸区 已经形成 “ 1+3+7+1”（上海 ；广东、天津、福建；辽宁、浙江、河南、湖北、四川、陕西、重庆；海南 ） 四批 “雁阵模式”， 对我国 核心城市经济 、 产业转型发挥正向效用 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 Table_PageText 投资策略 |专题报告 以上海自贸区 “先行示范” 为例 ， 根据解放日报，各片区新经济动能正加速形成： 保税片区重总部经济；陆家嘴片区重金融；张江片区重高新产业；金桥片区重先进制造（汽车、智能制造等） 。 表 1： 上海自贸区各片区新经济动能正加速形成 片区 目前 进展 保税片区 2018 年新认定了 10 家跨国地区总部、 27 家营运总部、 2 家高成长型总部，累计各类总部企业达到 250 多家，实现营业收入增长 8%，占保税区域经济总量 50%以上，新的经济增长点加速形成 陆家嘴片区 已进驻 9 家全球规模排名前 10 的资管机构、 14 家外资独资资管公司，金融城吸引了全球 51 家国际知名金融机构，设立了 69 家资产管理机构，跨国公司地区总部 99 家 张江片区 集聚的外资研发中心达 163 家，高新技术企业近 900 家 金桥片区 工业产值的经济密度达 200 亿元 /平方公里，其中现代汽车、智能制造产业产值均占全市的 1/4 数据来源： 解放日报 ，广发 证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二、聚焦自贸区改革“广度”与“深度” 双 主线 根据进博会官网， 18年 11月 5日习近平主席在 首届进博会 上定调 “增设上海自贸区新片区”、“ 设立科创板并试点注册制 ” 、 “长江三角洲区域一体化上升至国家战略” 三大重点任务 ；根据中国政府网， 19年 2月 12日商务部负责人召开 2018年商务工作及运行情况新闻发布会，将办好推进自贸试验区建设和探索自由贸易港列为 19年三大重点任务 之一 ；根据新华社， 19年政府工作报告 明确指出，加快构建高标准自贸区网络，同时赋予自贸试验区更大改 革创新自主权 ； 根据 新华网 ，习近平主席在 第二届“一带一路”国际合作高峰论坛 开幕式 上强调“ 将新布局一批自由贸易试验区，加快探索建设自由贸易港 ” 。 我们认为，自贸区改革驶入深水区，“自上而下”政策推动力不断增强，自贸区改革经验有望加速推广，存量试点有望 突破升级，自贸区改革将沿着“广度”与“深度” 双 主线纵深发展。 2.1 “广度”主线： 第五批 自贸区试点即将落地 自 13年上海自贸区挂牌以来，中国自贸区以高水平开放推进我国经济高质量发展，已形成“ 1+3+7+1”的“雁阵模式”，相关经验亟待复制推广 ，第五批自贸区试点即将落地 ： 1）从 19年 地方两会 报告来看， 山东、湖南 、 甘肃 等地明确将申报自贸区作为重点任务； 2）根据 新华网 ， 4月初 黑龙江省省委副书记、省长王文涛强调做好中国 黑龙江 自由 贸易试验区总体方案相关编制工作 ； 3） 根据澎湃新闻，上海市发改委副主任朱民透露， 长三角区域内将诞生新的自贸区 。 长三角地区上海、浙江已经开展自贸区试验， 江苏 自贸区入围可能性较大，根据苏州政府官网， 2018年苏州市委十二届七次全会上特别提到“加快复制推广自贸区第四批 30项改革试点经验，争取设立苏州自贸区”。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 3：中国自贸区“ 1+3+7+1”的“雁阵模式” 数据来源：各地自由贸易试验区总体方案，广发证券发展研究中心 表 2：新一批自贸区筹备进展 地方 事件 /会议 主要内容 山东 19 年地方政府工作报告 进一步加大开放力度， 积极申建中国（山东）自由贸易试验区 ；用好港澳台开放平台，加强鲁港、鲁澳、鲁台交流合作 湖南 19 年地方政府工作报告 积极复制推广自贸区经验， 申报中国 (湖南 )自由贸易试验区 ；积极对接珠三角、长三角，建设外贸转型升级示范基地 甘肃 19 年地方政府工作报告 加快兰州新区发展， 争取获批中国（兰州）自由贸易试验区 黑龙江 推进 “一带一路”建设工作领导小组 19 年第一次全体会议 参与 “中蒙俄经济走廊”建设， 做好中国黑龙江自由贸易试验区总体方案等编制工作 江苏 苏州市委十二届七次全会 扎实推进苏州工业园区深化开放创新综合试验 2.0 版建设，加快复制推广自贸区第四批30 项改革试点经验， 争取设立苏州自贸区 数据来源： 各地政府官网、 地方 人社厅等， 广发 证券发展研究中心 2.2 “深度”主线：上海自贸区新片区定位“特殊经济功能区” 在 12个自贸区所在省市的 19年政府工作报告中，自贸区 改革 被多次列为重点任务 ， 各自贸区根据自身特色功能定位，主要提出 以下深化改革 措施： 1） 存量自识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 Table_PageText 投资策略 |专题报告 贸区升级扩容 ：上海与广东将加速自贸试验区扩容探索，天津全力打造自贸试验区升级版，完成“深改方案” 128项制度创新任务； 2） 加强贸易便利化 ：浙江、福建、湖北和河南表示将进一步优化贸易投资环境，提升贸易便利化水平； 3） 互联互通释放红利 ：四川和陕西等中西部地区将利用自贸区优势，畅通开放渠道，促进与周边国家的互联互通。 4） 加速 自由港 建设 ：海南将推进 自由港 建设，争取在旅游业、现代服务业、高新技术产业等部分领域、部分园区探索实施 自由港 部分政策。 作为自贸区改革的先行者，上海自贸区要肩负全球竞争条件下的国家战略任务，根据 19年上海市政府工作报告，自贸区新片区要对标国际上公认的竞争力最强的自由贸易区，实施具有较强国际市场竞争力的开放政策和制度，建设更具国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能区 。 如何理解“特殊经济功能区”？自由港是全球开放水平最高的特殊经济功能区，因此上海自贸区“特殊经济功能区”定位可以理解为 “ 中国特色自由港 ” 最终目标，具体包括“一线放开、二线管住、区内自由”监管模式、国际航运中心及全球物流枢纽功能定位、离岸贸易、自由兑换等。 上海自贸区扩区选址在哪 ？ 虽然上海自贸区新片区总体方案尚未公布，但根据中国经营网， 18 年年底 ，上海市政府副秘书长陈鸣波曾在第九批上海自贸试验区金融创新案例发布会上透露： 上海自贸区增设新片区选定在临港新区 ，方案还没正式公开，但方向基本已定，名称可能是“自贸试验区的新片区”或者“新的经济功能区”。可见， 临港地区是上海自贸区主题最受益方向，“新的经济功能区”可以 看作自由港功能试验田 。 图 4：存量自贸区改革的四个方向 图 5：上海自贸区新片区建设重点 数据来源：各地政府工作报告，广发证券发展研究中心 数据来源：上海市政府官网等，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 Table_PageText 投资策略 |专题报告 表 3：上海自贸区 1.0到 3.0制度设计 阶段 时间 代表政策 制度要点 /成果 上海自贸区1.0 2013 年 7 月 中国（上海）自由贸易试验区总体方案 确立了金融支持上海自贸区建设的总体政策框架，推动金改起步； “一行三会”出台“金改 51 条”，涉及涉及 自由贸易账户体系、资本项目可兑换、利率市场化、外汇管理体制改革 等方面内容。 上海自贸区2.0 2015 年 4 月 进一步深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案 由正面清单和审批管理转向 负面清单和备案管理 ； 贸易管理制度逐步转向一线放开、二线管住、区内不干预； 金融管理制度推动人民币国际化、利率市场化、外汇管理体制改革； 综合监管执法制度框架，从事前审批和主体监管转向事中事后监管和功能监管。 上海自贸区3.0 2017 年 3 月 全面深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案 确立了 “三区一堡” 的新目标：建设开放和创新融为一体的综合改革试验区、开放型经济体系的风险压力测试区、提升政府治理能力的先行区、服务国家“一带一路”建设和推动市场主体走出去的桥头堡； 首次明确提出设立“自由贸易港区” ； 外商投资“负面清单”从开始的 190 条缩减到目前的 45 条， 95%以上的外资投资项目都通过备案方式设立； 数据来源： 上海自贸区官网，广发 证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 Table_PageText 投资策略 |专题报告 三 、从 自贸区 到自由港，上海 加速 升级 的四大线索 上海自贸区 即将 迎来新一轮扩区，并为后续升级为 自由港 奠基 ， 由 “ 区 ” 到“ 港 ” ，这标志着自贸区模式的探索进入全新的阶段 。自由贸易港是在自由贸易区基础上的升级，两者差异体现在设立目标、地域范围、离岸业务等方面。 根据2018 年全球港口集装箱吞吐量排名，上海以 4201 万 TEU 吞吐量蝉联榜首， 未来成长为自由贸易港空间巨大 。 我们认为，捕捉近两年原油期货 挂牌 、离岸业务 试点 、特斯拉 工厂投产 、外商投资法 通过 等线索，当前上海自贸区已经具备加速升级 自由港 的基本条件 。 图 6：自贸区 VS自由港 图 7：世界港口集装箱吞吐量排名 数据来源：中国知网等，广发证券发展研究中心 数据来源：各大港口官网，广发证券发展研究中心 3.1 线索 1：“中国版”原油 期货 挂牌交易 作为自由港最重要的 “金融基建”， 从 01 年 早期论证到 14 年加速推进到 18年 正式挂牌交易 ， 中国原油期货历时近 18 年 。 根据 Wind， 2018 年 3 月 26 日，中国原油期货 （国内首支国际化期货品种） 在上海国际能源交易中心挂牌上市 ，截止19 年 3 月 26 日 （成立 1 年） ， 原油期货累计成交量 3682.3 万手，累计成交额17.2 万亿元，期间单日最大成交量达 35.98 万手 ， 原油期货总开户数已超过 4 万户 。 “国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价” 是原油期货合约的核心内容，目前我国 原油交割仓库空间跨度大，分布在上海、山东、辽宁各地 ， 伴随中国原油期货的挂牌交易，原油期货的交割服务与金融服务需要上海自贸区进行 ， 自贸区为原油期货交易提供制度保障 。 此外 ， 从长远意义看 ， 17 年我国原油进口量 （ 843 万桶 /日） 首次超越美国成为世界最大原油进口国 ， 上海 原油期货致力于 继美国、英国后的第三个全球性石油期货市场， 提升国际定价权 ，未来得益于上海自由港建设加速推进 。