纺织服装板块2018年及2019年一季报综述.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 日用消费 | 纺织服装 推荐 （ 维持 ） 品牌龙头引领复苏 纺织制造接单回暖 2019年 05 月 05日 纺织服装板块 2018年及 2019年一季报综述 上证指数 3078 行业规模 占比 % 股票家数（只） 109 3.0 总市值 （亿元） 7093 1.3 流通市值（亿元） 5727 1.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2.7 22.2 -14.2 相对表现 -3.7 -1.9 -18.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、纺织服装行业 2019 年一季报前瞻 品牌零售 Q1 筑底 Q2 基数降低及消费信心加强带来修复行情2019-04-07 2、纺织服装行业“时尚半月谈”（ 4月上期） 地产政策边际放松 家纺估值修复先行业绩 2019-04-02 3、纺织服装行业“时尚半月谈”（ 3月下期） 高基数问题体现 服装社零低点显现 2019-03-17 孙妤 010-57601717 sunyu2cmschina S1090511110003 刘丽 liuli14cmschina S1090517080006 消费复苏叠加龙头自身变革影响，纺服板块收入增速于 18Q4 见底后， 19Q1 环比向好趋势明显。 1）品牌：高基数及需求低迷导致 18Q4 收入增速见底，但龙头公司积极 夯实 内功，围绕产品 /渠道 /供应链 等层面 提升核心竞争力，同时依靠并购孵化新品牌壮大公司规模。随着 19Q1 经济企稳消费复苏，头部品牌率先迎来业绩回暖。本轮品牌龙头的复苏是建立在出清库存基础上，运营质量及效率提升拉动的，因此库存控制意识较强，现阶段仍在持续夯实运营基础。目前龙头公司PE15X，处于历史较低水平，可把握业绩扎实的低估品牌龙头进行底部配置 。 2）制造： 18Q4 受内销下滑 及出口抢单结束影响，制造企业订单增速放缓 。 19Q1 受内需好转 &中美贸易摩擦阶段性缓和 推动 ，订单增速环比好转。制造龙头建议关注海外产能占比高的标的，复杂环境下或将迎来景气度和集 中度提升的机会。 18Q4 板块见底， 19Q1 增速环比向好。 18 年纺服板块收入 /净利润 /扣非净利润同比增 18%/14%/8%。其中 ， 电商收入 /归母净利润 /扣非净利润同比增51%/20%/10%（南极剔除并表） ； 纺织制造收入 /净利润 /扣非净利润同比增12%/6%/7%；品牌服饰收入 /归母净利润 /扣非净利润同比增 12%/15%/8%。分季度看， 19Q1 在流动性边际好转及股市财富效应释放下，纺服板块业绩在18Q4 见底后， 板块增速环比好转，行业整体收入 /净利润 /扣非净利润同比增18%/13%/5%。其中 ， 电商收入 /净利润 /扣非净利润同比增 36%/26%/23%（南极剔除并表） ； 品牌服饰收入 /净利润 /扣非净利润同比增 15%/5%/-4%；纺织制造收入 /净利润 /扣非净利润同比增 12%/26%/16%。 品牌零售： Q1 内销电商保持较快增长的同时， 3 月 高端需求回暖 拉动 高端休闲延续强势增长，高端女装 龙头 复苏趋势显现。 1）收入端： 电商 （剔除南极并表）， 18Q3-19Q1 收入增速分别为 64%/35%/36%，其中内销电商南极及开润延续高增长，出口 电商 跨境通受制于资金压力收入增速放缓。 中高端女装 （ 剔除安正并表 ） 18Q3-19Q1 收入 同比 增 8%/1%/7%，特别是 3 月在股市等财务效应释放下，回暖势头提升，龙头公司同店回升。 休闲 装 （ 剔除森马并表 因素 ） ， 18Q3-19Q1 收入增速分别为 7%/15%/15%， 而 产品调性突出的高端休闲比音勒芬 及童装龙头森马 依旧保持强势。 家纺板块 受地产后周期影响，线下提货节奏放缓，线上受低价平台分流影响亦呈现增速放缓或下滑局面， 18Q3-19Q1 收入同比增 7%/3%/-1%。 中端商务休闲男装 18Q3-19Q1 收入 同比 增 8%/13%/7%，复苏迹象不显著。 2）利润端： 受期间费用率提升及资产减值 损失增加影响，扣非净利润表现不及收入端，但受理财收益 /政府补贴 /并购影响， 18 年净利润增速仍快于收入增速。 3）库存端： 受部分公司经销商提货节奏放 /新品牌培育 /并购影响存货周转天数有所延长，但风险可控。 纺织制造：受内需复苏及中美贸易摩擦阶段性缓和影响， 19Q1 接单环比好转；产能利用率提升利润端有所改善。 纺织制造龙头 18Q3-19Q1 收入增速分别为15%/3%/12%，净利润增速分别为 32%/-34%/26%。 投资策略： 品牌服饰： 3 月销售环比增速提升， Q2 开始随着高基数因素逐步消除及需求回暖，预计 Q2 增速有望企稳回升，全年呈现前低后高的走势。考虑到本轮反弹，品牌板块涨幅不大，估值处于历史底部位置，基本面扎实业绩增长表现较优的品种存在估值修复空间，如 比音勒芬、森马服饰、罗莱生活、歌力思、地素时尚。 纺织制造： 建议关注海外产能占比高的标的，复杂环境下或将迎来景气度和集中度提升的机会。 风险提示：消费需求回暖不达预期，出口低于预期 、大小非减持风险。 首页注意事项： -40-30-20-10010May/18 Aug/18 Dec/18 Apr/19(%) 纺织服装 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 19Q1 电商保持较快增长，品牌服饰优于纺织制造 . 4 二、品牌行业： 3 月需求回暖， 19Q1 业绩增速环比恢复 . 5 1、中高端女装： 3 月高端消费回暖， 19Q1 环比增速回升 . 6 2、休闲：高端休闲保持强势增长，大众休闲出现分化 . 8 3、家纺板块：加盟发货放缓，板块整体表现不佳 . 10 4、 商务休闲男装 ： 19Q1 复苏迹象不明显 . 12 三、电商 板块 ： 内销延续高增长，跨境电商受制于资金压力增速放缓 . 14 四、纺织制造： 内需好转 &中美贸易摩擦缓和出口回暖， 19Q1 订单增速环比向好 . 14 1、出口：高基数导致 19Q1 出口金额小幅下滑 . 15 2、原材料价格：国棉价格短期小幅上涨，但 Q2 轮储政策的推出将使国棉价格保持稳定运行 . 15 3、 18Q4 订单 增速见底， 19Q1 环比向好趋势明显 . 16 五、投资建议：消费环比向好 龙头低位配置正当时 . 17 六、 基金 重点持仓 分析 ：仓位向龙头集中趋势明显 . 18 七、重点公司估值汇总 . 19 八、风险提示 . 20 图表目录 表 1：纺织服装各板块 2018 年财务数据 . 4 表 2：纺织服装各板块 2019Q1 财务数据 . 5 表 3：纺织服装各板块财务数据 . 5 表 4：女装收入增速 . 6 表 5：女 装同店增速 . 6 表 6：女装净利润增速 . 7 表 7：休闲龙头公司收入增速 . 8 表 8：休闲龙头公司分渠道收入增速 . 9 表 9：休闲龙头净利润增速 . 9 表 10：库龄结构持续向好 . 9 表 11：家纺 龙头分季度收入增速 . 11 表 12：家纺龙头分渠道收入表现 . 11 表 13：家纺龙头净利润表现 . 11 表 14：商务休闲男装龙头公司收入增速 . 12 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 15：商务休闲男装龙头公司（主品牌）直营同店增速 . 13 表 16：商务休闲男装龙头 公司净利润增速 . 13 表 17：电商公司收入增速 . 14 表 18：电商公司净利润增速 . 14 表 19：国内棉花供需格局 . 16 表 20：全球棉花供需格局 . 16 表 21：棉纺公司收入增速 . 17 表 22：棉纺公司净利润增速 . 17 表 23：基金持仓分析 . 19 图 1：女装龙头门店数量保持稳定 . 6 图 2：高 端女装收入增速于 19Q1 开始复苏 . 6 图 3：部分女装龙头毛利率稳中有降 . 7 图 4： 18 年女装龙头净营业周期延长 . 7 图 5： 18 年女装龙头存货周转天数有所延长 . 7 图 6：休闲龙头门店数量稳步增长 . 8 图 7：休闲龙头收入端稳健增长 . 8 图 8：休闲龙头净营运周期 . 9 图 9：休闲龙头存货周转天数略有增加 . 9 图 10：家纺龙头收入同比增速 . 10 图 11：家纺龙头渠道保持稳步扩张 . 10 图 12：家纺龙头存货周转天数 . 11 图 13：家纺龙头净营业周期 . 11 图 14：男装龙头门店数量保持稳定增长 . 12 图 15：男装龙头收入增速 . 12 图 16：商务男装存货周转天数 . 13 图 17：商务男装净经营周期 . 13 图 18：鞋服针纺出口累计值及同比增速 . 15 图 19：服装月度出口金额及当月同比增速 . 15 图 20：纺织品月度出口金额及当月同比增速 . 15 图 21：鞋类月度出口金额及同比增速 . 15 图 22：棉花价格短期以窄幅波动为主 . 16 图 23：行业绝对估值（ PE-TTM/整体法 /剔除负值） . 20 图 24：行业相对估值（行业 /沪深 300） . 20 图 25：纺织服装行业历史 PEBand . 21 图 26：纺织服装行业历史 PBBand . 21 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 19Q1 电商保持较快增长，品牌服饰优于纺织制造 我 们选取了纺织服装行业重点 45 家公司进行统计分析， 18 年 纺织服装行业整体收入 /归母 净利润 /扣非归母净利润 分别增长 18%/14%/8%。分板块看， 电商板块仍保持较快增长，行业收入 /归母净利润 /扣非归母净利润增速分别为 51%/20%/10%（南极剔除并表）。 纺织制造子行业收入 /净利润 /扣非归母净利润 增速分别为 12%/6%/7%；品牌服饰子行业收入 /归母 净利润 /扣非归母净利润 增速分别为 12%/15%/8%。 分季度看， 18Q4 受高基数及消费需求低迷影响， 纺织服装行业整体收入 /净利润 /扣非净利润 增速分别为 13%/6%/-2%。其中， 纺织制造 业受中美贸易战影响， Q4 出口抢单结束导致接单情况不佳， 收入 增速放缓至 3%；利润端受产能利用率下降、投资收益减少、政府补贴减少、公允价值变动损益下滑等因素影响，净利润下滑 34%。 品牌服饰Q4 表现亦低于预期，收入增速仅为 12%，而利润端受投资收益、政府补贴、并购等因素影响，净利润增速为 32%；但扣非净利润因期间费用投入增加，增速仅为 4%。 电商子行业保持较高增速，收入增速分别为 35%，受跨境通大规模计提存货跌价准备影响，净利润下滑 44%。 19 年以来受中美贸易摩擦有所缓和及流动 性边际好转拉动，板块业绩有所恢复。 19Q1板块业绩环比 18Q4 有所好转，行业整体收入 /净利润 /扣非归母净利润增速分别为18%/13%/5%。其中品牌服饰收入 /净利润 /扣非归母净利润同比增速分别为15%/5%/-4%；纺织制造子行业收入 /净利润 /扣非归母净利润同比增速分别为12%/26%/16% ；电商子行业收入 / 净利润 / 扣非归母净利润同比增速分别为36%/26%/23%。 表 1：纺织服装各板块 2018年 财务数据 板块名称 收入YOY（ %） 归母净利润YOY（ %） 扣非归母净利润YOY（ %） 毛利率（ %） 净利率（ %） 销售费率（ %） 管理费率（ %） 财务费率（ %） 应收账款周转率（次） 存货周转率（次） 1 纺织服装 17.75 14.00 8.48 39.70 12.40 15.96 5.32 0.51 14.66 2.49 纺织制造 11.51 6.25 7.29 22.48 9.09 3.46 4.63 1.40 14.32 3.46 毛纺 11.11 13.56 4.97 20.79 8.06 2.72 4.54 1.80 11.13 2.12 棉纺 11.18 9.49 12.55 20.62 8.85 2.56 4.33 1.82 13.64 2.39 印染 8.46 10.81 8.10 18.66 10.61 1.22 2.05 0.28 33.50 8.84 辅料 3.32 -14.89 -15.07 40.57 12.06 9.95 9.24 0.26 5.95 5.28 品牌服饰 11.79 15.42 8.42 46.95 13.15 20.56 6.37 0.23 15.65 1.94 男装 12.17 14.82 3.36 50.65 15.24 22.74 7.12 -0.24 12.68 1.84 女装 12.86 10.53 -2.11 67.13 17.12 33.96 8.55 1.09 18.14 1.58 休闲 16.02 25.17 15.17 43.74 14.66 16.11 5.18 -0.17 20.75 1.80 鞋帽 3.92 -2.12 -5.19 43.03 6.91 21.62 9.17 0.56 4.21 2.03 家纺 9.89 23.64 18.79 44.42 12.36 22.89 5.03 0.16 10.41 2.06 童装 9.03 2.82 2.08 42.50 10.79 22.35 4.88 0.04 8.22 4.59 户外 -6.73 -32.64 1.31 31.85 -1.09 13.49 8.84 1.35 9.09 2.71 电商 50.84 19.55 10.46 35.55 14.20 15.55 2.07 0.37 11.20 3.29 资料来源： Wind、招商证券（注 2） 1 存货周转次数的计算剔除了南极电商 2 数据样本：毛纺： 如意集团、新澳股份； 棉纺： 鲁泰 A、华孚时尚、百隆东方、孚日股份、新野纺织、联发股份、健盛集团； 印染 ：航民股份； 辅料： 伟星股份； 其他制造 ：延江股份、诺邦股份； 男装 ：七匹狼、九牧王、乔治白； 女装： 朗姿股份、维格娜丝、歌力思、日播时尚、安正时尚、地素时尚； 运动休闲： 森马服饰、太平鸟、比音勒芬、海澜之家； 鞋帽 ：万里马、奥康国际、红蜻蜓、天创时尚； 家纺 ：罗莱生活、富安娜、梦洁股份、水星家纺； 户外 ：三夫户外、探路者、中潜股份、牧高笛； 童装： 安奈儿、起步股份；电商 ：跨境通、南极电商（剔除并表）、开润股份。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 2：纺织服装各板块 2019Q1财务数据 板块名称 收入YOY（ %） 归母净利润YOY（ %） 扣非归母净利润YOY（ %） 毛利率（ %） 净利率（ %） 销售费率（ %） 管理费率（ %） 财务费率（ %） 应收账款周转率（次） 存货周转率（次） 纺织服装 17.55 13.13 4.69 38.81 12.64 16.12 4.95 0.45 3.62 0.56 纺织制造 12.20 26.36 15.50 20.43 8.08 3.36 4.04 1.35 3.08 0.72 毛纺 29.71 24.59 5.81 17.93 5.52 2.61 4.13 2.01 1.95 0.50 棉纺 8.97 27.00 10.60 19.42 9.21 2.52 3.82 1.72 3.07 0.55 印染 -6.00 10.22 12.19 14.49 8.21 1.13 1.64 0.29 6.53 1.32 辅料 21.53 18.38 25.13 35.80 3.52 9.97 8.36 0.18 0.91 1.01 品牌服饰 14.72 5.02 -3.99 47.86 14.84 21.40 6.05 0.17 4.31 0.46 男装 7.43 30.04 -6.99 48.27 21.74 23.16 6.82 -0.24 3.31 0.51 女装 14.21 0.31 -9.64 65.53 19.27 34.11 7.36 0.95 5.28 0.43 休闲 26.31 7.99 2.53 46.17 15.02 17.11 5.05 -0.22 5.84 0.43 鞋帽 2.37 -22.94 -27.10 39.57 7.35 21.31 8.82 0.52 0.97 0.54 家纺 -1.26 -4.80 -6.04 43.56 13.16 22.93 4.91 0.19 2.35 0.43 童装 18.62 41.50 19.67 42.94 14.12 21.76 4.42 0.28 2.15 0.78 户外 -16.3 2.09 -11.76 38.82 7.34 15.06 9.00 1.18 1.73 0.46 电商 35.81 26.15 23.27 29.24 10.46 13.33 1.97 0.29 1.74 0.71 资料来源： Wind、招商证券 表 3：纺织服装各板块财务数据 板块名称 收入增速（ %） 归母净利润增速（ %） 毛利率（ %） 净利润率（ %） 18Q3 18Q4 19Q1 18Q3 18Q4 19Q1 18Q3 18Q4 19Q1 18Q3 18Q4 19Q1 纺织服装 16 13 18 18 6 13 41 40 39 13 10 13 纺织制造 15 3 12 32 -34 26 24 23 20 11 6 8 毛纺 25 9 30 66 -19 25 24 21 18 9 8 6 棉纺 12 2 9 37 -35 27 20 22 19 10 5 9 印染 11 4 -6 7 9 10 29 12 14 16 7 8 辅料 7 -6 22 5 -91 18 41 39 36 17 4 4 品牌服饰 6 12 15 5 32 5 50 46 48 13 10 15 男装 8 13 7 -1 27 30 50 51 48 11 18 22 女装 8 6 14 24 -22 0 68 64 66 17 12 19 休闲 7 21 26 8 82 8 49 41 46 16 12 15 鞋帽 3 -4 2 -52 -59 -23 40 43 40 5 2 7 家纺 7 3 -1 30 19 -5 43 45 44 12 13 13 童装 23 15 19 63 12 41 56 52 43 1 6 14 户外 -17 -9 -16 -23 4 2 34 29 39 2 -12 7 电商 64 35 36 51 -44 26 31 41 29 12 14 10 资料来源： Wind、招商证券 二、品牌行业： 3 月需求回暖， 19Q1 业绩增速环比恢复 3 月 高端需求回暖 ， 高端休闲延续强势增长，高端女装 龙头 复苏趋势显现。 1）收入端：中高端女装 （ 剔除安正并表 ） 18Q3-19Q1 收入 同比 增 8%/1%/7%，特别是 3 月在股市等财务效应释放下，回暖势头提升，龙头公司同店回升。 休闲 装 （ 剔除森马 并表） ，18Q3-19Q1 收入增速分别为 7%/15%/15%， 而 产品调性突出的高端休闲比音勒芬 及童装龙头森马 依旧保持强势。 家纺板块 受地产后周期影响，线下提货节奏放缓，线上受低价平台分流影响亦呈现增速放缓或下滑局面， 18Q3-19Q1 收入同比增 7%/3%/-1%。 中端商务休闲男装 18Q3-19Q1 收入 同比 增 8%/13%/7%，复苏迹象不显著。 2）利润端：受期间费用率提升及资产减值损失增加影响，扣非净利润表现不及收入端，但受理财收益 /政府补贴 /并购影响， 18 年净利润增速仍快于收入增速。 3）库存端： 受部分公司经销商提货节奏放 /新品牌培育 /并购影响存货周转天数有所延长，但风险可控 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 1、中高端女装： 3 月高端消费回暖， 19Q1 环比增速回升 19Q1 收入端随高端消费复苏呈回暖迹象 ： 18Q3-19Q1，剔除并表影响（样本包括安正服装业务、朗姿女装业务、歌力思主品牌、地素、日播时尚、维格娜丝主品牌）高端女装龙头收入同比增长（总市值加权平均） 10%/-3%/3%。 19Q1 收入增速明显回升，主要原因在于：一方面，受益于扎实的内生成长基数，产品力持续提升，渠道结构优化升级，供应链提效等因素。另一方面，国内高端消费自 19 年春季后开始复苏。 图 1：女装龙头门店数量保持稳定 图 2：高端女装收入增速于 2019Q1 开始复苏 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（剔除并表） 表 4：女装收入增速 公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 歌力思 69% 16% 9% 4% 8% 歌力思主品牌 18% 12% 2% -7% 6% 朗姿股份 20% 25% 19% -6% 12% 朗姿女装 30%+ 30%+ 20%+ 20%+ 双位数 维格娜丝 142% 1% 4% 5% -9% 维格娜丝主品牌 19% 12% 9% -1% -12% 安正时尚 27% 14% 10% 15% 41% 安正时尚 （不含并表） 27% 14% 10% -16% -1% 地素时尚 6% 12% 2% 12% 14% 日播时尚 16% 6% 10% -5% 5% 资料来源： 公司公告 、招商证券 表 5：女装同店 增速 公司名称 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 朗姿股份 15%-20% 15%-20% 双位数 增长 双位数 增长 个位数 增长 歌力思 主品牌 接近 20% 10%+ 5%左右 低个位数 增长 中个位数 增长 安正时尚 双位数增长 高个位数 增长 个位数 增长 双位数下滑 基本持平 地素时尚 低个位数 增长 中个位数 增长 低个位数 增长 高个位数 增长 高个位数 增长 维格娜丝 35% 10% 高个位数 增长 个位数 增长 个位数下滑 资料来源： 公司公告 、招商证券 利润端降幅环比收窄： 考虑并表因素， 18Q3-19Q1 女装归母净利润增速达24%/-22%/0%，表现不佳，剔除非经常性损益后，扣非归母净利润同比下降1%/-30%/-10%，利润表现不佳的原因在于 1）销售承压，折扣力度加大，毛利率持平或略有下降； 2）营销费用投入增加导致期间费用率提升； 3）售罄率有所下降，存货跌价计提增加。 0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018H1 2018Q4 2019Q1-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 3：部分女装龙头毛利率稳中有降 资料来源：招商证券 表 6：女装净利润增速 公司名称 2018Q1 20