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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 多元金融 证券 研究报告 2019 年 05 月 08 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 xiachangshengtfzq 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518060005 luozuanhuitfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 多元金融 -行业深度研究 :2019 重新定义信托行业，主动管理、服务信托和公 益 信 托 的 发 展 空 间 广 阔 2019-03-07 2 多元金融 -行业点评 :资金信托新规即将落地，看好信托行业资金端改善趋势 2019-02-27 3 多元金融 -行业点评 :关注社融数据超预期下的信托行业估值修复机会推荐爱建集团、中航资本 2019-02-19 行业走势图 Fintech 重塑金融，三类主体站上风口 金融科技系列之一 过去金融机构主要赚牌照的钱，未来更多地要赚能力的钱，各种能力的基础是金融科技。 金融科技（ Fintech）是指技术带来的金融创新，它能创造新的模式、业务、流程与产品，其主体包括： 1）利用科技手段推动创新、提高效率的传统金融机构； 2）利用科技手段推出全新金融服务的新进入者；3）为传统机构提供技术服务的金融 IT 企业。 回顾 Fintech 的发展历程， 1）从金融行业对科技 的应用来看，其经历了金融电子化、互联网金融、金融科技三个阶段。 2）从科技企业对金融的服务来看，其 经历了金融 IT 软硬件销售、云托管和外包、“ IT 即金融” 三个 阶段。目前全球 Fintech 投资高涨， 受益于传统金融的覆盖面尚窄、互联网技术的超前发展、政策方面的支持，我国 Fintech 后来居上，发展迅猛。 云计算、大数据、人工智能、区块链等新兴技术逐渐成为金融行业发展的核心驱动因素。 1）云计算作为底层设施，可以降低运营成本，满足复杂的运算分析需求。 2）大数据技术能帮助金融机构提供差异化服务，实现精准营销，加强风险控制。 3）人工智能可以代替人的程序化工作，降低成本并提升工作效率和用 户体验。 4）区块链推动了“去中心化”的模式重构，提高安全性。四种技术相互依赖、相互促进，共同推动金融行业的变革。 一、 Fintech 赋能传统金融机构。 对于传统金融机构， Fintech 的作用从运营效率的提高转变为产品和服务的创新。未来科技将成为传统金融行业的核心驱动力。国内各大银行、券商和保险公司不仅与外部 Fintech 公司合作，而且更加注重自主研发能力的培养，加紧 Fintech 的布局。具体标的方面，通过比较，我们判断， 中国平安、华泰证券的金融科技布局领先、科技研发投入明显高于同业，先发优势显著。 二、 Fintech 催生新兴金融业态。 目前的新兴金融业态主要包括网络借贷、第三方支付和个人征信等。 1）网络借贷受监管影响，集中度提高。 P2P 平台备案或将开始试点，将进一步规范化。消费金融行业的盈利因素看重场景优势、风险控制和平台资质。具体标的方面，我们判断， 重庆百货（旗下“马上消费金融”）具有线下场景优势，积极布局 Fintech，且具有平台资质，将有较好的盈利前景。 2）第三方支付行业规模巨大，且仍有广阔空间，科技有望推动其二次加速，盈利模式由收取手续费向增值服务拓展，有较大提升空间，但面向 C 端的竞争格局暂时难以改变。具体标的方面，我们判断，海联金汇深耕线下 B 端且能够提供综合金融服务，公司前景较好。 3）个人征信行业受供需两侧双重驱动，得到较快发展。百行征信（非上市）是国内首家拥有个人征信牌照的公司，个人征信格局加速形成。 三、 Fintech 助力金融 IT 企业。 金融 IT 企业主要为金融机构提供技术产品或服务，目前通过自行申请或收购、与金融机构成立合资公司、与大型金融集团开展战略合作等三种方式 获取金融牌照，开始直接为终端客户提供金融服务。未来，能够获取 客户流量、 专注于细分 市场 、拥有金融科技创新能力的持牌 金融 IT 企业将有望胜出。具体标的方面，我们判断， 恒生电子研发投入遥遥领先，金融 IT 龙头地位稳固；东方财富以财经资讯起家，是 C 端流量龙 头，客户流量优势明显，发展前景广阔。 投资建议： 1）在传统金融机构领域，重点关注金融科技战略布局、科技研发投入领先的 中国平安、华泰证券 。 2）在新兴金融业态领域，重点关注具有线下场景优势、积极布局 Fintech 且具有平台资质的消费金融企业 重庆百货 （商社团队覆盖）； 关注 深耕线下 B 端，能提供综合金融服务的第三方支付公司 海联金汇 。 3）在金融 IT 领域，重点关注主业稳定、市占率高的绝对龙头 恒生电子 （计算机团队覆盖）、 C 端流量龙 头互联网券商 东方财富 （传媒团队覆盖）。 风险 提示 ： 宏观经济下行、金融科技发展不及预期、金融监管趋严 -39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%3%2018-05 2018-09 2019-01多元金融 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 金融科技的内涵及产业变迁：金融与科技的全面融合 . 5 1.1. 金融科技的内涵及分析框架 . 5 1.2. 发展历程： 从电子化到金融科技的全面融合 . 6 1.3. 全球金融科技投资高 涨，中国金融科技后来居上 . 8 2. 金融科技的关键技术： ABCD 赋能金融行业 . 9 2.1. 云计算：提供基础设施，发展较为成熟 . 9 2.2. 大数据：由前端业务向风 控、流程改进等领域延伸 . 10 2.3. 人工智能：应用方向广泛，智能投顾最受关注 . 11 2.4. 区块链：处于发展初期，或带来颠覆性突破 . 12 3. 科技赋能传统金融机构 . 12 3.1. 银行 +科技：加快金融科技布局，有望在多个领域实现突破 . 12 3.1.1. 加快金融科技布局，加强与科技公司合作 . 12 3.1.2. 金融科技在银行领域的具体应用 . 13 3.2. 保险 +科技：从渠道创新到产品创新 . 14 3.2.1. 互联网保险：金融科技在保险领域应用的初始阶段 . 14 3.2.2. 金融科技助力互联网保险 . 15 3.3. 证券 +科技：智能投顾覆盖长尾客户，区块链应用空间广阔 . 17 4. 科技催 生新兴金融业态 . 18 4.1. 网络借贷：集中度提升，消费金融潜力巨大 . 18 4.1.1. P2P 网贷平台：备案或将启动，平台进一步规范化，大规模发展受限 . 19 4.1.2. 消费金融：金融科技带来消费金融大发展 . 20 4.2. 第三方支付：科技推动二次加速，增值服务提升盈利能力 . 22 4.2.1. 第三方支付增长迅速 ，科技推动二次加速 . 22 4.2.2. 竞争格局：存量牌照价值凸显，综合金融服务能力强的更具竞争力 . 23 4.2.3. 增值服务拓展盈利空间 . 24 4.3. 个人征信：供需两侧双驱动，金融科技加速征信格局形成 . 24 5. 科技助力金 融 IT 企业 . 25 5.1. 金融科技为金融 IT 企业带来新的增长点 . 25 5.2. 金融与科技的融合是 大势所趋 . 25 5.3. 金融 IT 企业积极获取金融牌照 . 25 6. 监管趋势：严监管常态化，监管科技崛起 . 26 6.1. 监管理念变革：由“被动”向“主动”转变 . 26 6.2. 监管机制创新：“沙盒监管”为有益借鉴 . 26 6.3. 监管规则重构：监管有效性取决于对技术风险的控制 . 27 6.4. 监管科技运用：用“科技”监管“科技” . 27 7. 投资建议 . 27 7.1. 关注积极布局金融科技的传统金融机构 . 27 7.2. 关注金融科技催生的新兴金融业态 . 29 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 7.3. 关注获取金融牌照的金融 IT 企业 . 30 7.4. 重点关注标的 . 30 图表目录 图 1：金融科技的内涵 . 5 图 2：金融科技分析框架 . 6 图 3：金融科技发展历程：金融行业对科技的应用 . 7 图 4：银行业 IT 投资市场规模（亿元） . 7 图 5：证券 IT投入规模（亿元） . 7 图 6：全球金融科技投资额（亿美元） . 8 图 7： 2018 全球金融科技企业 TOP10. 8 图 8：中美网络零售占比（ %） . 9 图 9：小微企业贷款余额及占比 . 9 图 10： ABCD 技术赋能金融行业 . 9 图 11：云计算的应用 . 10 图 12：大数据在金融领域的应用 . 11 图 13：人工智能技术应用 . 11 图 14：手机银行用户规模不断攀升（万人） . 13 图 15：网上银行用户规模及使用率 . 13 图 16：大数据在银行业务流程中的应用 . 13 图 17：保险与互联网结合催生新的营销模式 . 14 图 18：经营互联网保险公司数量（家） . 15 图 19：互联网保费及渗透率 . 15 图 20：大数据在保险业务中的应用 . 16 图 21：区块链在证券行业的应用方向 . 18 图 22： P2P 运营平台数量及增长情况 . 19 图 23：居民消费贷款占境内总贷款的比重 . 20 图 24：中国第三方支付市场规模及增速 . 22 图 25：中国第三方支付互联网支付和移动支付规模 . 22 图 26： 2017 年市场主体总量 . 23 图 27： 2017、 2018 年移动支付用户城乡 比例 . 23 图 28： 2017 年第三方支付牌照分布（家） . 23 图 29： PayPal 增值服务占比持续上升 . 24 图 30： PayPal 营收及净利润稳定 增长 . 24 图 31：资产管理规模（万亿元） . 25 图 32：传统金融企业关于对金融科技企业取代其业务份额的预测 . 25 图 33：部分券商 2018 年信息技术投入（万元） . 31 图 34： 2018 保险公司互联网创新排行（总分） . 31 图 35：研发支出总额占营业收入比例 (%) . 32 图 36：东方财富证券业务收入及占比 . 32 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1：国内部分险企对区块链的探索与应用 . 17 表 2：消费金融竞争格局 . 21 表 3：积极布局金融科技的部分 A 股上市传统金融机构 . 27 表 4：新兴金融业态相关上市标的 . 29 表 5：积极获取金融牌照的上市金融 IT 企业 . 30 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 金融科技的内涵及产业变迁：金融与科技的全面融合 1.1. 金融科技的内涵及分析框架 根据国际权威机构金融稳定理事会（ FSB）的定义，金融科技（ Fintech）是指技术带来的金融创新，它能创造新的模式、业务、流程与产品。区分“金融科技”与“互联网金融”、“科技金融”能帮助我们充分理解金融科技的内涵。“互联网金融”将传统金融业务互联网化，但未改变金融业的生产方式，“金融科技”是对金融业务的根本性变革，包括业务形态和组织形态，金融科技包含互联网金融，但影响更为深刻、彻底。根据“十三五”国家科技创新规划的定义 ，“科技金融”属于产业金融的范畴 ，落脚点在金融 （与其并列的概念是三农金融、消费金融） ，是金融服务实体经济的典型代表； 而金融科技落脚点在于科技 （与其并列的概念是军事科技、生物科技） ，意在科技为金融服务赋能。 图 1：金融科技的内涵 资料来源：中国信通 院，天风证券研究所 金融科技的分析框架， 可以从四大技术、三大主体、两大因素等三个层面分析。 1）技术层面作为金融科技分析的起点，主要包含云计算、大数据、人工智能、区块链四大新兴技术。 2）主体层面的分析是技术对于金融行业的影响，金融科技的主体既包括利用科技手段推动创新提高效率的传统金融机构、利用金融科技推出全新的金融产品的新兴金融业态，也包括为传统金融机构在客服、风控、支付、投顾和征信等领域提供技术服务的金融 IT 公司。 3）风控和监管是影响金融科技能否健康发展的两大因素。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2：金融科技分析框架 资料来源：天风证券研究所 1.2. 发展历程： 从电子化到金融科技的全面融合 从金融行业对科技的应用来看，金融科技的发展历程可以分为三个阶段： 第一阶段：金融电子化时期（ 1993 年 -2004 年）。 1993 年，国务院发布有关金融体制改革的决定，明确指出要加快金融电子化建设。中国人民银行和银行业金融机构开始探索行业电子化建设之路，通过 构建自身的 IT 系统， 来实现办公和业务的电子化、自动化 。2001 年之后，金融机构在利用现代通信网络技术的基础上，更加注重数据库技术的应用，将数据逐步集中汇总，提升服务和管理水平。代表性应用包括 ATM、 POS 机、银行的核心交易系统、信贷系统、清算系统等。 第二阶段：互联网金融时期（ 2004 年 -2016 年）。 互联网金融时期呈现的特点是金融机构或互联网公司搭建在线业务平台，汇集海量用户，利用移动互联网技术对传统金融服务进行变革，对接金融的资产端、交易端、支付端和资金端，实现渠道网络化。如网上证券开户、网银系统、 P2P、 移动支付等。 第三阶段：金融科技时期（ 2016 年至今）。 与互联网金融时期不同的是，金融科技的范围更广。除了互联网技术，更多新兴技术如大数据、云计算、人工智能、区块链被融合到金融业务中，传统金融企业、金融行业的新进入者和科技类企业利用科技手段对传统金 融产品和服务进行变革或催生新的金融产品或服务，降低交易成本、提升运营效率。代表性应用除互联网金融时期的应用外，还包括大数据征信、智能投顾、供应链金融等。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 3：金融科技发展历程：金融行业对科技的应用 资料来源：中国信通 院，天风证券研究所 从科技企业对金融行业的服务来看，金融科技的发展阶段也可以分为三个阶段： 第一阶段：金融 IT 软硬件销售阶段。 科技企业向金融企业售卖软件和提供运维服务，其营业收入取决于项目的数量和规模，具有较大波动和不确定性。项目的数量和规模又依赖于金融企业对 IT 系统的支出，行业市场规模小（仅千亿规模），天花板明显。 图 4：银行业 IT 投资市场规模（亿元） 图 5：证券 IT 投入规模（亿元） 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 第 二阶段 ：云托 管和外 包阶段 。 科技企业基于云计算，为金融企业提供从 IaaS（ Infrastructure-as-a-Service， 基础设施即服务 ）、 PaaS（ Platform-as-a-Service，平台即服务 ） 到 SaaS（ Software-as-a-Service，软件即服务 ） 的业务解决方案，云服务的盈利模式和收入确认方式与软硬件销售不同，云服务盈利模式以收取服务费为主，通常先收取客户的预付款，然后根据客户使用的固定费率、计算容量、时长等分期确认收入，因此具有更强的可持续性，也能在一定程度上平滑经济波动 对企业经营的影响。 第三阶段：“ IT 即金融”阶段 。 以上两个时期的科技企业仅局限于金融 IT 技术范畴，此阶段科技企业通过控股或参股的方式取得金融牌照，直接向最终用户提供金融产品或服务，实现销售分成或业务分成。如大数据征信、智能投顾等。 435 503 519 506 555 670 681 743 831 01002003004005006007008009002006 2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014 201552 51 59 89 116 0204060801001201402012 2013 2014 2015 2017行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.3. 全球金融科技投资高涨，中国金融科技后来居上 根据埃森哲的调查， 2018 年全球金融科技投资增长逾一倍，达到 553 亿美元。其中中国投资额达 255 亿美元（同比增长 9 倍），占据全球总投资额的半壁江山（ 46%），几乎相当于2017 年全球金融科技投资额（ 267 亿美元）。 2018 年 5 月，蚂蚁金服获得 140 亿美元融资，占中国金融科技投资额一半以上，是 2018 年全球融资额最高的企业；排名第二为中国的度小满金融，该公司于 4 月份从百度中分拆出来，通过两次单独交易筹集了 43 亿美元以支持其消费金融业务。今年 3 月，中国平安在其 2018 年度业绩报告中披露，旗下陆金所已完成 C 轮融资，融资额超过 13 亿美元，参投机构包括卡塔尔投资局、春华资本、麦格理资本、软银集团等全球知名机构、国家主权基金、知名私募等，投后估值达 394 亿美元。 在毕马威咨询公司公布的 2018Fintech100 榜单，排名前十的公司中，中国 有 4 家。蚂蚁金服位居榜首，京东金融位居第二，度小满金融排名第四，陆金所排名第十。 50 强榜单中有9 家中国公司入选，体现了中国金融科技行业在全球范围内的迅猛发展态势。 图 6：全球金融科技投资 额 （亿美元） 图 7： 2018 全球金融科技企业 TOP10 资料来源：埃森哲，天风证券研究所 资料来源：毕马威，天风证券研究所 传统金融服务的覆盖面尚 窄（普惠金融供给不足）、互联网基础设施的超前发展以及政策支持为中国金融科技的发展创造了条件，使得中国金融科技发展后来居上。 （ 1）美国等发达国家金融业发展成熟，金融服务覆盖率高，金融科技的作用在于为消费者提供更加便捷的金融服务，提高已有业务的效率。而中国金融服务覆盖率低（传统金融机构对小微企业的贷款占比仅在 20%左右），尚存在大量未开发市场，金融科技的作用在于覆盖更多的长尾用户，实现普惠金融，发展潜力巨大。 （ 2）以云计算、大数据和通讯技术为代表的基础设施的发展为各个行业提供动力。以 BAT 为代表的互联网公司，不断加大科技金融的研发及相关领域的投资。中国拥有庞大的市场和消费者，使得中国互联网渗透率和使用率以及线上消费、电子支付等科技应用处于全球领先地位。 （ 3）我国出台了一系列政策鼓励金融科技的发展，如党的十九大报告指出要推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，为金融科技创造了有利条件。 19 26 32 48 134 212 234 267 553 01002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 8：中美网络零售占比（ %） 图 9：小微企业贷款余额及占比 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 2. 金融科技的关键技术： ABCD 赋能金融行业 云计算（ Cloud Computing）、大数据（ Big Data）、人工智能（ AI）、区块链（ Block Chain）等新兴技术逐渐成为金融行业发展的核心驱动因素。