汽车及汽车零部件行业18年报及19年1季报综述.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 Table_Page 深度分析 |汽车 证券研究报告 Table_Title 汽车 及汽车零部件 行业 18 年报及 19 年 1 季报综述 ： 汽车刺激政策退出的阵痛正在体现 Table_Summary 主动去库存 的压力导致 行业盈利 下滑 ，重卡产业链盈利韧性持续得到验证 根据我们统计的 141 家 A 股汽车行业上市公司数据， 18 年 汽车 行业实现营业收入 2.4万亿元，同比增长 2.1%，归母净利润 846.7亿元，同比下降 25.6%；19 年 1 季度汽车行业上市公司实现营业收入 0.5 万亿元，同比下降 8.3%， 归母净利润 211.7 亿元，同比下降 30.0%。 1 季度汽车行业营收、业绩均同比下降， 主要 与乘用车行业主动去库存 的压力 导致销量同比下降有关。 分板块看 ， 1 季度整车板块归母净利润同比下降 37.7%，主要受乘用车业绩同比下降 41.8%拖累；商用货车业绩同比大幅上升 518.9%，主要与福田汽车 扭亏为盈有关，同时中国重汽 1 季度归母净利润同比增长 60.5%也对商用货车板块业绩产生正贡献。 1 季度汽车零部件板块归母净利润同比下降 13.9%，其中 核心零部件业绩仍表现亮眼， 1 季度归母净利润同比增长 18.1%，非核心零部件业绩同比下降 23.3%， 若剔除潍柴母公司、华域汽车 、福耀玻璃、威孚高科几家权重较大的公司，汽车零部件 1 季度归母净利润同比下降 19.1%。 重卡产业链盈利韧性 持续得到验证 ， 1 季度中国重汽、潍柴动力（母公司）及威孚高科合计归母净利润同比增长 23.9%，表现大幅好于汽车行业整体。 盈利及营运能力分析： 1 季度汽车行业 调整后经营性净 现金流同比 改善 乘用车净利率承压影响行业盈利能力： 1 季度汽车行业净利率为 4.7%，同比下降 1.5pct，除核心零部件 、商用货车及汽车服务板块 外，其余 板块 净利率均同比下降。乘用车销量 承压 ， 1 季度 主动去库存的压力导致行业盈利下滑 ，此外 费用率上升 也 有一定影响。 1 季度汽车行业净现金流转负属于正常的季节性现象 ： 我们以经营性净现金流量与应收票据增加值之和衡量经营性现金流情况 ， 剔除未披露 应收票据明细 的公司， 19 年 1 季度汽车行业调整后经营性现金流量净额为 -401.0 亿元，相比 18 年 1 季度增加 28.0 亿元。 乘用车、商用客车资本 开支同比增加，商用货车资本性开支压力不大 ： 1 季度 乘用车板块资本性支出 209.6 亿元，同比增长 10.1%；商用货车资本性支出为 7.3 亿元，同比下降 40.5%；商用客车资本性支出 3.4 亿元，同比增长 43.6%。 1 季度汽车行业销售净利率、资产周转率下滑 导致 ROE 同比 下降 19 年 1 季度汽车行业 ROE 为 2.3%，同比下降 1.0 个百分点，受到销售净利率、总资产周转率下降影响 ，我们认为汽车行业总资产周转率的下降与行业营业收入增速放缓有关。 投资建议 乘用车板块我们推荐业绩稳健 、低估值高股息率蓝筹华域汽车、上汽集团，建议关注广汽集团（ A/H）；汽车服务板块建议关注 汽车检测机构 中国汽研；重卡股推荐依靠新 品周期、未来份额或持续提升的中国重汽，受益大排量重卡渗透率提升、 国际化领先的潍柴动力（ A/H）及低估值高壁垒、业绩稳健、分红率或提升的威孚高科（ A/B）；零部件板块 推荐国内自动变速箱龙头万里扬，下游客户取得重大突破， 19 年有望迎 基本面拐点 ；商用车板块谨慎推荐未来或继续围绕 ROE 上升逻辑作调整的福田汽车 。 风险提示 宏观经济不及预期；汽车行业景气度下降；政策推进力度不及预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-05 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 张乐 SAC 执证号： S0260512030010 021-60750618 gfzhanglegf 分析师： 闫俊刚 SAC 执证号： S0260516010001 021-60750621 yanjunganggf 分析师： 唐 晢 SAC 执证号： S0260516090003 SFC CE No. BMV323 021-60750621 tangzhegf 分析师： 刘智琪 SAC 执证号： S0260518080002 021-60750604 liuzhiqigf 请注意，张乐 ,闫俊刚 ,刘智琪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 汽车行业 : 3 月乘用车终端同比下降 9.3%，促进汽车消费政策出台预期递延需求 2019-04-17 汽车行业 : 心无旁骛做主业，重卡股有望迎来价值重估 2019-03-17 Table_Contacts 联系人： 李爽 021-60750604 fzlishuanggf -28%-20%-13%-5%2%9%05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19汽车 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 Table_PageText 深度分析 |汽车重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 上汽集团 600104.SH CNY 27.4 2019/4/30 买入 33.9 3.08 3.27 8.89 8.37 7.05 5.30 13.7 12.7 华域汽车 600741.SH CNY 23.5 2019/4/27 买入 27.4 2.28 2.42 10.32 9.72 4.19 2.97 15.2 14.9 广汽集团 601238.SH CNY 12.5 2019/4/30 买入 13.8 1.15 1.27 10.86 9.83 16.43 12.16 13.4 12.9 中国汽研 601965.SH CNY 7.8 2019/4/28 买入 11.3 0.49 0.58 15.98 13.50 10.99 8.96 9.6 10.2 中国重汽 000951.SZ CNY 18.9 2019/4/26 买入 27.2 1.81 2.37 10.41 7.95 9.17 7.02 16.3 17.5 威孚高科 000581.SZ CNY 20.6 2019/4/29 买入 34.1 2.27 2.35 9.05 8.74 17.87 15.98 13.5 13.2 潍柴动力 000338.SZ CNY 12.4 2019/4/29 买入 18.2 1.21 1.33 10.21 9.29 3.75 3.08 21 20.8 万里扬 002434.SZ CNY 7.4 2019/4/3 买入 9.5 0.38 0.56 19.42 13.18 14.46 10.00 7.3 9.8 广汽集团 02238.HK HKD 8.4 2019/4/30 买入 12.1 1.15 1.27 6.29 5.69 5.84 3.19 13.4 12.9 潍柴动力 02338.HK HKD 12.8 2019/4/29 买入 21.0 1.21 1.33 9.09 8.27 3.28 2.65 21 20.8 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算，广汽集团港股、潍柴动力港股合理价值单位为港币。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 Table_PageText 深度分析 |汽车目录索引 汽车行业上市公司样本构成 . 6 汽车行业上市公司总体运营情况 . 8 整车板块：行业去库存压力致乘用车业绩普遍承压，重卡股业绩表现亮丽 . 10 汽车零部件板块： 核心零部件业绩表现 . 11 汽车行业盈利能力分析 . 13 净利率： 19Q1 核心零部件、商用货车及汽车服务板块净利率同比上升 . 13 成本端： 1 季度原材料成本同比下降 . 14 费用端： 1 季度汽车行业期间费用率同比上升 . 15 汽车行业营运能力分析 . 17 现金流： 1 季度汽车行业净现金流转负属于正常的季节性现象 . 17 资本性支出：乘用车及零部件板块增长较快，货车板块增长相对稳定 . 18 周转率： 19 年 1 季度存货周转率、应收账款周转率均同比下降 . 19 资产负债率： 1 季度汽车行业资产负债率同比上升 . 20 折旧：商用货车板块折旧压力较小 . 21 ROE 影响指标分析 . 22 19 年 1 季度汽车行业 ROE 同比下降 . 23 投资建议 . 26 风险提示 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 Table_PageText 深度分析 |汽车图表索引 图 1：汽车整车子板块单季度营业收入增速 . 10 图 2：汽车整车子板块单季度归母净利润增速 . 10 图 3：汽车零部件子板块单季度营业收入增速 . 11 图 4：汽车零部件子板块单季度归母净利润增速 . 11 图 5：广发汽车原材料成本指数及同比增速 . 14 图 6：轿车原材料成本指数及同比增速 . 15 图 7：重卡原材料成本指数及同比增速 . 15 图 8：经营性净现金流量 +应收票据增加值（单位 ：亿元） . 17 图 9：乘用车板块资本性支出（亿元）及同比 . 18 图 10：商用货车板块资本性支出（亿元）及同比 . 18 图 11：商用客车板块资本性支出（亿元）及同比 . 19 图 12：汽车销售板块资本性支出（亿元）及同比 . 19 图 13：核心零部件板块资本性支出（亿元）及同比 . 19 图 14：其他零部件板块资本性支出（亿元）及同比 . 19 图 15：乘用车整车在建工程 /固定资产指标变化情况 . 21 图 16：商用货车整车在建工程 /固定资产指标变化情况 . 22 图 17：商用客车整车在建工程 /固定资产指标变化情况 . 22 图 18：汽车行业及子行业 ROE 变化 . 23 图 19：汽车行业 ROE 同比变化贡献率 . 24 图 20：汽车行业 ROE 环比变化贡献率 . 24 图 21：乘用车行业 ROE 同比变化贡献率 . 24 图 22：乘用车行业 ROE 环比变化贡献率 . 24 图 23：乘用车扣除上汽 ROE 同比变化贡献率 . 24 图 24：乘用车扣除上汽 ROE 环比变化贡献率 . 24 图 25：核心零部件 ROE 同比变化贡献率 . 25 图 26：核心零部件 ROE 环比变化贡献率 . 25 图 27：非核心零部件 ROE 同比变化贡献率 . 25 图 28：非核心零部件 ROE 环比变化贡献率 . 25 图 29：商用客车 ROE 同比变化贡献率 . 25 图 30：商用客车 ROE 环比变化贡献率 . 25 图 31：商用货车 ROE 同比变化贡献率 . 26 图 32：商用货车 ROE 环比变化贡献率 . 26 图 33：汽车销售 ROE 同比变化贡献率 . 26 图 34：汽车销售 ROE 环比变化贡献率 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 Table_PageText 深度分析 |汽车表 1： 纳入沪深 300 指数的 SW 汽车标的（截至 2019 年 4 月 30 日） . 6 表 2：汽车细分行业所选代表公司 . 7 表 3：汽车行业营业收入同比增速情况 . 8 表 4：汽车行业归母净利润同比增速情况 . 8 表 5： SW 汽车零部件公司单季度归母净利润增速（潍柴动力为母公司数据，权重为各公司业绩占整体零部件比重） . 12 表 6：汽车细分行业净利率情况 . 13 表 7：汽车细分行业毛利率情况 . 13 表 8：汽车细分行业期间费用率情况 . 16 表 9：汽车细分行业期间费用率 . 16 表 10：汽车细分行业调整后经营性现金流量净额（亿元） . 17 表 11：汽车细分行业存货周转率、应收账款周转率 . 20 表 12：汽车细分行业资产负债率情况 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 Table_PageText 深度分析 |汽车汽车行业上市公司样本构成 汽车及零部件行业上市公司已经超过百家。截至 2019年 4月 30日，沪深 300指数中共计包含 12只汽车股，合计权重为 2.9%。在研究汽车行业的整体走势前，我们首先需明确样本的选择，主要的考虑点包括： 1、个股数量比较充分； 2、数据要有可比性； 3、市场关注程度； 4、我们覆盖的情况。 表 1： 纳入沪深 300指数的 SW汽车标的 （截至 2019年 4月 30日） 证券代码 证券简称 权重 总市值（亿元） SW 三级行业 600104.SH 上汽集团 0.75% 3,198.93 乘用车 000338.SZ 潍柴动力 0.48% 979.83 汽车零部件 002594.SZ 比亚迪 0.40% 1,552.31 乘用车 600660.SH 福耀玻璃 0.28% 630.16 汽车零部件 600741.SH 华域汽车 0.27% 741.84 汽车零部件 600066.SH 宇通客车 0.15% 316.59 商用载客车 000625.SZ 长安汽车 0.14% 410.63 乘用车 600297.SH 广汇汽车 0.11% 405.09 汽车服务 601238.SH 广汽集团 0.09% 1,278.19 乘用车 002085.SZ 万丰奥威 0.09% 175.17 汽车零部件 601633.SH 长城汽车 0.08% 823.28 乘用车 002625.SZ 光启技术 0.04% 220.63 汽车零部件 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 我们以申万二级行业指数汽车整车、汽车零部件、汽车服务中所包含的企业为基础选择样本，并考虑历史数据的可比性， 删除 ST公司， 最终确定样本共包含 141家上市公司。 由于 汽车 行业各细分领域 驱动力有显著 的不同，这要求我们不仅要将汽车及零部件行业作为一个整体研究，还需要 分别 从乘用车整车、商用货车、商用客车、汽车零部件、汽车销售、汽车服务等细分领域 进行研究。考虑到 汽车产业链各环节 盈利能力及谈判能力的不同，我们将零部件进一步拆分为核心和非核心零部件进行研究。 核心零部件中潍柴动力公司合并报表包含了整车业务且权重较大，为避免数据的干扰，我们以潍柴动力母公司财务报表替代合并报表进行研究。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 Table_PageText 深度分析 |汽车表 2： 汽车细分行业所选代表公司 数据来源：广发证券发展研究中心 核心零部件 乘用车 商用货车 商用客车 汽车销售 汽车服务4 10 4 5 3 1威孚高科 福耀玻璃 星宇股份 凯众股份 长安汽车 江铃汽车 中通客车 广汇汽车 中国汽研万里扬 富奥股份 南方轴承 华达科技 一汽轿车 中国重汽 宇通客车 国机汽车潍柴动力 均胜电子 骆驼股份 新坐标 一汽夏利 东风汽车 亚星客车 庞大集团上柴股份 万向钱潮 万安科技 美力科技 比亚迪 福田汽车 曙光股份华域汽车 精锻科技 新泉股份 上汽集团 金龙汽车一汽富维 东方精工 常青股份 江淮汽车襄阳轴承 光启技术 圣龙股份 小康股份模塑科技 八菱科技 金麒麟 广汽集团浩物股份 京威股份 今飞凯达 长城汽车斯太尔 长鹰信质 钧达股份 力帆股份东风科技 云意电气 万通智控长春一东 猛狮科技 铁流股份东安动力 浙江世宝 雷迪克中鼎股份 光洋股份 秦安股份云内动力 鹏翎股份 保隆科技贵航股份 跃岭股份 中马传动凌云股份 登云股份 迪生力渤海汽车 联明股份 日盈电子宁波华翔 北特科技 旭升股份万丰奥威 华懋科技 隆盛科技福达股份 英搏尔银轮股份 宁波高发 岱美股份特尔佳 兆丰股份奥特佳 富临精工 威唐工业西仪股份 拓普集团 华阳集团天润曲轴 腾龙股份 金鸿顺亚太股份 威帝股份 爱柯迪新朋股份 蓝黛传动 豪能股份兴民智通 德尔股份 合力科技隆基机械 天成自控 联诚精密远东传动 德宏股份 朗博科技中原内配 苏奥传感 科华控股松芝股份 川环科技 西菱动力双林股份 湘油泵 锋龙股份双环传动 奥联电子 文灿股份金固股份 浙江仙通 伯特利天汽模 常熟汽饰 越博动力西泵股份 贝斯特 亚普股份非核心零部件114识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 Table_PageText 深度分析 |汽车汽车行业上市公司 总体 运营情况 根据我们汇总的样本公司数据， 18年汽车行业 上市公司 实现营业收入 2.4万亿元，同比增长 2.1%；实现归母净利润 846.7亿元，同比下降 25.6%。其中，汽车整车企业实现营业收入 1.5万亿元，同比增长 1.0%，实现归母净利润 557.0亿元，同比下降 17.4%；汽车零部件企业实现营业收入 0.6万亿元，同比增长 12.1%；实现归母净利润 308.7亿元，同比下降 25.1%。 19年 1季度 汽车行业上市公司实现营业收入 0.5万 亿元 ，同比下降 8.3%；实现归母净利润 211.7亿元，同比下降 30.0%。其中，汽车整车企业实现营业收入 0.4万亿元，同比下降 10.8%，实现归母净利润 110.0亿元，同比下降 37.7%；汽车零部件企业实现营业收入 0.1万亿元，同比增长 4.9%；实现归母净利润 95.6亿 元，同比下降 13.9%。 表 3： 汽车行业营业收入同比增速情况 18Q1 同比 18Q2 同比 18Q3 同比 18Q4 同比 19Q1 同比 2016 同比 2017 同比 2018 同比 核心零部件 2.4% 16.9% -20.6% 0.6% 15.7% 46.0% 73.1% -0.8% 非核心零部件 13.4% 21.6% 14.9% 6.3% 3.6% 41.6% 26.0% 13.7% 汽车销售 3.2% -9.1% -8.7% -23.0% -20.5% 17.6% 11.7% -10.3% 商用客车 26.5% 33.6% -26.3% -18.4% -2.8% 3.4% -12.2% -5.4% 商用货车 -8.4% 5.0% -21.5% -16.2% 27.9% 16.4% 25.7% -10.5% 乘用车 17.4% 11.2% -1.5% -11.6% -14.0% 16.5% 12.5% 2.5% 汽车服务 72.4% 14.6% -2.8% 0.0% -22.3% 37.6% 45.1% 14.9% 零部件合计 12.0% 21.1% 10.6% 5.7% 4.9% 42.0% 30.0% 12.1% 整车合计 15.4% 11.3% -4.6% -12.4% -10.8% 15.7% 12.3% 1.0% 汽车合计 13.2% 11.1% -1.7% -9.8% -8.3% 20.4% 15.7% 2.1% 数据来源： 公司财报、 广发证券发展研究中心 表 4： 汽车行业归母净利润同比增速情况 18Q1 同比 18Q2 同比 18Q3 同比 18Q4 同比 19Q1 同比 2016 同比 2017 同比 2018 同比 核心零部件 24.7% 46.9% -43.4% -11.5% 18.1% 44.5% 87.5% 1.3% 非核心零部件 11.7% 11.6% 5.3% -170.5% -23.3% 46.9% 15.6% -33.0% 汽车销售 9.1% -10.7% -39.8% -755.7% -63.0% 40.4% 25.5% -148.3% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 Table_PageText 深度分析 |汽车商用客车 -58.8% -19.1% -59.6% -28.1% -6.2% -12.2% 3.1% -42.7% 商用货车 -122.9% -55.2% -253.1% -680.8% 518.9% -22.4% -24.6% -206.5% 乘用车 0.0% 2.2% -13.9% -27.3% -41.8% 15.3% -5.8% -9.9% 汽车服务 17.5% 37.6% 3.6% -7.3% 8.4% 9.4% 10.3% 7.5% 零部件合计 14.4% 18.5% -6.6% -126.5% -13.9% 46.5% 26.8% -25.1% 整车合计 -6.0% -1.3% -23.1% -37.9% -37.7% 11.4% -5.9% -17.4% 汽车合计 1.3% 6.1% -17.5% -90.2% -30.0% 21.0% 5.0% -25.6% 数据来源： 公司财报、 广发证券发展研究中心 2018年汽车行业 批发 销量首次同比下降，除核心零部件和汽车服务板块外，其他细分子领域业绩均有不同程度下滑， 重卡产业链在高基数压力下业绩仍实现正增长。具体而言： 1、 18年 汽车 行业 营业收入同比微增 2.1%，归母净利润同比大幅下降 25.6%，与 18年汽车行业整体景气度下降、销量下滑导致行业竞争加剧有关。 分子领域看，整车板块中乘用车、商用客车、商用货车归母净利润分别同比下降 9.9%、 42.7%、 206.5%；汽车零部件板块中，核心零部件 业绩 18年归母净利润同比增长 1.3%，非核心零部件 归母净利润则同比下降 33.0%；汽车销售板块归母净利润同比下降 148.3%；仅含中国汽研的汽车服务板块归母净利润同比增长 7.5%。 2、 包括中国重汽、潍柴动力 （母公司） 及威孚高科的 重卡板块 业绩表现较好 ， 在高基数压力下 18年 三家公司合计归母净利润同比增长 4.2%。 19年 1季度汽车批发销量增速继续下行， 受主动去库存影响汽车企业盈利能力继续承压， 核心零部件及汽车服务板块业绩仍逆势同比上升。 具体 而言 ： 1、 1季度汽车行业营收、业绩均大幅下降，主要与权重较高的乘用车板块表现不佳有关 ， 1季度乘用车 板块营业收入和归母净利润分别同比下降 14.0%、 41.8%。汽车零部件板块中，核心零部件业绩仍表现亮眼， 1季度归母净利润同比增长18.1%，非核心零部件业绩同比下降 23.3%；汽车销售板块归母净利润同比下降63.0%；仅含中国汽研的汽车服务板块归母净利润同比增长 8.4%。 2、 重卡产业链 盈利韧性凸显， 1季度中国重汽、潍柴动力（母公司）及威孚高科 合计归母净利润同比增长 23.9%。 3、商用货车板块 1季度业绩同比大幅上升 518.9%，主要与福田汽车业绩扭亏为盈有关，同时中国重汽 1季度归母净利润同比增长 60.5%也对商用货车板块业绩产生正贡献。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 Table_PageText 深度分析 |汽车整车板块： 行业去库存 压力致乘用车 业绩 普遍 承压，重卡 股业绩表现亮丽 汽车整车 18年 营业收入同比增长 1.0%，归母净利润同比下降 17.4%； 19年 1季度营业收入同比下降 10.8%，归母净利润同比下降 37.7%。分子领域看： 乘用车 板块 18年营业收入同比增长 2.5%，归母净利润同比下降 9.9%； 19年 1季度营业收入同比下降 14.0%，归母净利润同比下降 41.8%。 剔除权重较大的上汽集团后，乘用车板块 18年营收及归母净利润增速分别为 0.8%、 -28.3%， 1季度营收及归母净利润增速分别为 -9.1%、 -75.2%。 从个股来看， 1季度除比亚迪、一汽夏利外乘用车板块其他公司业绩均有不同程度下滑。 商用货车 18年 营业收入同比下降 10.5%，归母净利润同比下降 209.5%； 19年 1季度营业收入同比增长 27.9%，归母净利润同比增长 518.9%。 1季度商用货车板块业绩同比大幅上升， 主要与福田汽车业绩扭亏为盈有关，同时中国重汽 1季度归母净利润同比增长 60.5%也对商用货车板块业绩产生正贡献。 商用客车 18年 营业收入同比下降 5.4%，归母净利润同比下降 42.7%； 19年 1季度营业收入同比下降 2.8%，归母净利润同比下降 6.2%。 图 1： 汽车整车子板块单季度营业收入增速 数据来源： 公司财报、 广发证券发展研究中心 图 2： 汽车整车子板块单季度归母净利润增速 数据来源： 公司财报、 广发证券发展研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1乘用车 商用货车 商用客车-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-75%-50%-25%0%25%