环保行业18年年报＆19年一季报回顾.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 公用事业 / 环保工程及服务 2019 年 05 月 06 日 18 年环保增速回落 运营及监测企业相对景气 看好 环保行业 18 年年报 &19 年一季报回顾 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxnswsresearch 研究支持 王璐 A0230516080007 wangluswsresearch 联系人 高蕾 (8621)232978187411 gaoleiswsresearch 板块表现： 2018 年年初至今，环保板块下跌 43.04%，水务板块下跌 22.95%，同期上证综指下跌6.92%，创业板下跌 7.35%，板块落后于指数。 重要信息回顾： 受水处理与固废板块影响， 2018 年环保板块营收与净利润增速回落。 2018 年环保行业整体实现营业收入 1357.40 亿元，同比增长 19.68%，较去年同期增速下滑 2.91 个百分点；环保行业整体实现归母净利润 104.30 亿元，同比下滑 31.51%（剔除 2017 年盛运环保影响 ,及 2017 年碧水源非经常损益影响），较去年同期增速下滑 12.38 个百分点。 细分板块中， 水处理板块 2018 年营收增速为 0.87%，财务费用增加叠加资产减值增多，加之权重公司兴源环境大幅亏损，净利润下滑 71.38%。环境监测板块受益环保督查， 2018 年营收和净利润增速分别为 86.75%和 54.40%。大气板块 2018 年营收和净利润增速分别为10.01%和 -3.83%。固废处理处置板块营收增速为 15.11%，净利润增速为 -8.02%。水务板块 18 年营收增速为 22.50%，净利润增速为 12.80%（已剔除重庆水务 2017 年增值税集中返还影响）。 2019Q1 环保板块营收增速回落，净利润增速微增。 2019Q1 环保行业整体实现营业收入 307.32 亿元，同比增长 24.07%，受水处理与水务板块增速下滑影响，较去年同期增速下滑 4.71 个百分点； 2019Q1 实现归母净利润 30.94 亿元，同比增长30.82%，受固废板块归母净利润增速 95.85%快速提升，环保行业整体归母净利润增速较去年同期增速微增 1.67 个百分点。 竞争加剧，成本提升， 2018 及 2019Q1 环保板块盈利水平回落。 2018 年环保板块毛利率为 30.64%，同比下滑 1.01 个百分点。 2018 年环保板块净利率为 7.68%，同比下滑 5.74个百分点。其中，伟明环保以 60%的毛利率达到全行业最高，兴源环境仅实现了 16%毛利率为行业最低。在净利润方面，其中伟明环保的净利率为 47.71%，行业最高，行 业净利率超过 30%的企业有伟明环保、中原环保，而万邦达及兴源环境则亏损。 2018 年环保板块整体净利率较去年同期有所下滑，垫资推进的水处理、固废板块下滑最为明显。 2018年环保行业实现净利率 7.68%，同比下滑 5.74 个百分点。细分板块中，水处理、固废板块下滑明显，分别下滑 10.43、 9.17 个百分点。固废、环境监测及大气治理板块净利率出现微降，分别下滑 3.74、 2.02、 1.18 个百分点。水处理毛利率提升但净利率下滑明显主要由于重资产运作，项目收益对利率敏感且回款时间长，资产减值增加。大气板块下滑主要由于竞 争加剧。 2019 年 Q1 环保板块毛利率为 28.95%，净利率为 10.07%，分别下滑 3.67、2.58 个百分点。 行业 ROE 有所回落，垫资业务推进，行业资产负债率被动推升。 垫资压力未能缓解，行业资产负债率被动推升。自 2013 年以来，环保行业整体资产负债率上升趋势明显，从 2013年的 45%到 2018 年底的 58.53%，而 2019 年 Q1 进一步提升至 59.92%。环保行业整体ROE 呈下降趋势， 20132017 年 ROE 由 12.71%下滑至 8.82%，而 2018 年为 5.67%，较去年同期下降 4.03 个百分点。各细分板 块均出现下滑，监测行业 2018年的 ROE为 8.7%，相较去年同期降低 1.9 个百分点。而固废行业 ROE 较上年同期降低 5.7 个百分点。而 PPP模式下的水处理则 ROE 回落明显， 2018 实现 ROE 为 4.5%，较去年下滑 9.1 个百分点。 重点推荐： 资产 负债率高企 ，传统 PPP 业务模式受阻，环境运营企业受益税费优惠。我们更看好运营项目充沛的公司，具备国资背景及平台化发展能力，并且在督查趋严下能够实现价格提升，推荐标的： 瀚蓝 环境 、 上海环境、中再资环、重庆水务。以及轻资产模式的环境监测公司先河环保、聚光科技、雪迪龙。 风险 提 示 ： 工程施工进度不达预期， 企业 现金流紧张 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 1、水处理工程项目执行放缓，大气竞争加剧，环保业绩加速回落。 2、负债率较高，违约事件频发，企业调整工程施工进度，优化收入结构，工程型企业收入承压。 3、长期需求仍在，十三五考核临近，负债率低的运营公司有望加速发展工程项目，景气度更高。 同时环境督查数字化趋势明显，看好轻资产类环境监测公司。 原因及逻辑 1、 2018 年环保行业整体实现营业收入 1357.40 亿元，同比增长 19.68%，较去年同期增速下滑 2.91 个百分点；环保行业整体实现归母净利润 104.30 亿元，同比下滑 31.51%，较去年同期增速下滑 12.38 个百分点。主要受水处理板块净利润下滑71.38%，且水处理板块业绩贡献占比 23%，仅次于水务 29%贡献，因此环保行业营收及净利润变化与体量大的水处理工程 PPP 相关性更高。 2、自 2013 年以来，环保行业整体资产负债率从 2013 年的 45%到 2018 年的58.25%， 2019Q1 资产负债率再次比 2018 年 底增加 1.68 个百分点。由于环保行业标的主要由民营企业构成，加之 2018 年已有部分环保公司出现债务违约， PPP 账期长的特点又难以不变，高负债环保公司将谨慎推进在手项目。 3、十三五是环境考核从过去的排放总量控制，向环境质量考核的转折点。落实到公司层面，工信部在关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见（征求意见稿）在原先要求重点领域培育 100 家以上骨干企业的基础上，更新增要求培育十家百亿规模龙头企业，当前环保公司主要以营收 50 亿以内公司为主。当前行业空间与产业均具备政策支持。 但 运营类企业现金流充沛，具备后发实力，加之税改后降负，有望加快跑马圈地。 同时 当前环保督查数字化趋势明确，轻资产 环境监测公司受益。 有别于大众的认识 污染防治攻坚战中央财政 2019 年将支持达到 600 亿元，同比 2018 年增加 35.9%，支持 力度大 。加之近期 政府对运营型环保企业给予 15%所得税率优惠 ， 减税降负 后 将进一步降低企业负担。 PPP 项目库增长放缓，但存量充沛， 77%项目金额未确认收入 ，需要 有承接能力的公司进行施工 。 限制政策出台，保障存量落地。全国 2519 个已实施 PPP 项目的行政区，已有 1144个财政支出责任占比超过 5%，将限制这些地区新上政府付费项目 ， 将保障已开工项目的 推进 。 危险废物不当储存处置引发爆炸事件，危险废弃物储存处置有望向专业第三方外包加速转移。 风险提示： 工程施工进度不达预期， 企业 现金流紧张 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1. 环保指数回落明显 . 5 2. 政策加码 持续催化环保成长 . 5 3. PPP 施工量与盈利双回落 环保数字化利好监测 . 7 3.1 信贷紧缩，环保营收及净利润增速回落明显 . 7 3.2 2018 盈利性有所回落 监测板块相对景气 . 8 3.3 行业 ROE 回落 负债率提升 . 10 3.3.1 资产负债率进一步提升 . 10 3.3.2 板块 ROE 略有回落 . 10 3.3.3 垫资运营，周转率持续下滑 . 11 4. 季度策略：长期需求仍在 关注承接能力 . 12 5. 申万环保公用小组重点报告回顾 . 13 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2018 年年初至今环保及水务板块涨跌情况 . 5 图 2： 2018 年初至今环保板块内涨跌幅前五及后五的个股 . 5 图 3：环保行业及子板块营收同比增速情况 . 7 图 4：环保行业及子板块净利润同比增速情况 . 7 图 5：环保板块个股毛利率（单位： %） . 8 图 6：环保板块个股净利率（单位： %） . 9 图 7：环保行业毛利率变化情况 . 9 图 8：环保行业净利率变化情况 . 9 图 9：环保行业资产负债率变化情况 . 10 图 10：水处理板块（经营活动现金流净额 +投资活动现金流净额） /营业收入 . 11 表 1：截至 2019Q1 环保行业主要政策 . 5 表 2：环保行业营收（单位：百万元）及增长情况 . 7 表 3：环保行业归母净利润（单位： 百万元）增长情况 . 8 表 4：环保行业 ROE 变化情况 . 11 表 5：环保行业应收账款周转率变化情况 . 11 表 6： 2018 年以来重点报告 . 13 表 7：燃气及环保板块重点标的盈利预测 . 14 表 8：关键假设表之环保典型公司营收增速（ %） . 15 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1. 环保指数回落明显 2018 年年初至今，环保板块下跌 43.04%，水务板块下跌 22.95%，同期上证综指下跌 6.92%，创业板下跌 7.35%，板块落后于指数。 图 1： 2018 年年初至今环保及水务板块涨跌情况 资料来源： wind,申万宏源研究 个股方面： 2018 年环保板块跌幅较大，与申万判断一致，运营类企业表现相对较好。报告期相对表现较好的 5 只个股分别为（剔除 2018 年上市的新股）：华测检测、伟明环保、瀚蓝环境、中再资环、钱江水利。 涨幅后 5 的个股 分别是清新环境、万邦达 、兴源环境、盛运环保、神雾环保。 图 2： 2018 年初至今环保板块内涨跌幅前五及后五 的个股 资料来源： wind,申万宏源研究 2. 政策加码 持续催化环保成长 表 1： 截至 2019Q1 环保行业主要政策 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%上证综指 创业板 SW水务 SW环保工程及服务 -100%-50%0%50%100%150%华测检测 伟明环保 瀚蓝环境 中再资环 钱江水利 清新环境 万邦达 兴源环境 盛运环保 神雾环保本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 时间 文件名 主要内容 2019/1/24 长江保护修复攻坚战行动计划 到 2020 年底，长江流域优于类的国控断面比例达到 85%以上，劣于类的国控断面比例低于 2%。 2019.1.21 关于印发“无废城市”建设试点工作方案的通知 选取 10 个试点城市，大力推进固体废物源头减量、资源化利用和无害化处置。 2019/1/8 农村人居环境整治村庄清洁行动方案 清理农村生活垃圾，清理村内塘沟，清理畜禽养殖粪污等农业生产废弃物等 2018/10/15 城市黑臭水体治理攻坚战实施方案 我国印发的第一个涉水攻坚战实施方案，方案进一步分阶段细化明确了黑臭水体治理目标：到 2018 年底，直辖市、省会城市、计划单列市建成区黑臭水体消除比例高于 90%，基本实现“长制久清”。到 2019 年底，其他地级城市建成区黑臭水体消除比例显著提高，到 2020 年底达到 90%以上。鼓励京津冀、长三角、珠三角区域城市建成区尽早全面消除黑臭水体。 2018/9/27 关于进一步强化生态环境保护监管执法的意见 一要落实企业主要负责人第一责任。二要全面推行“双随机、一公开”。三要利用科技手段精准发现违法问题。四要实施群众关切问题预警督办制度。五要集中力量查处大案要案。六是制定发布权力清单和责任清单。 2018/8/28 关于生态环境领域进一步深化“放管服”改革 推动经济高质量发展的指导意见 深化“放管服”改革是党中央、国务院重要决策部署，是当前和今后一段时期生态环境部门必须做好的重要工作。 2018/8/13 环境空气质量标准（ GB 3095-2012）修改单 修改了标准中关于监测状态的规定，并修改完善了相应的配套监测方法标准 2018/8/3 生态环境监测质量监督检查三年行动计划（ 2018-2020 年） 形成全面覆盖各类主体、有地区及行业重点、各部门联动的 2018/7/2 关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见 来创新和完善促进绿色发展价格机制 2018/6/20 中国再生资源回收行业发展报告（ 2018） 废钢铁、废有色等再生资源回收总量 2018/4/21 河北雄安新区规划纲要 2018/3/21 北京市蓝天保卫战 2018 年行动计划 北京市 2018 年细颗粒物（ PM2.5）年均浓度力争继续下降 2018/3/9 全国集中式饮用水水源地环境保护专项行动方案 2018 年底前，要全部完成长江经济带县级和其他地区地级及以上地表水型水源地清理整治。 2019 年底前，要全部完成其他地区县级地表水型水源地清理整治。 2018/3/1 河北省城市及县（市、区）环境空气质量通报排名和奖惩问责办法（试行） 第一类城市对月度空气质量排名第 6 位的扣减 60 万元，第 7 位的扣减 80 万元，第 8 位的扣减 100 万元；对月度排名第 1 位的市，奖励 100 万元，排名第 2 位的市，奖励 80 万元，排名第 3 位的市，奖励 60 万元。 2018/2/6 河南省 2018 年大气污染防治攻坚战实施方案 要求省内在 2018 年完成化工、有色、钢铁行业特别排放限值改造 ,鼓励钢铁、水泥、炭素和平板玻璃行业开展重点工业企业超低排放改造 2018/1/26 关于强化建设项目环境影响评价事中事后监管的实施意见 强化环评事中事后监管 加快构建综合监管体系，严格环评审批责任追究。 2018/1/16 关于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告 京津冀 2+26 城市执行大气污染物特别排放限值，逾期达不到：限产、停产及罚款、停业 资料来源：政府网站，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 3. PPP 施工量与盈利双回落 环保数字化利好监测 3.1 信贷紧缩，环保营收及净利润增速回落明显 受水处理与固废板块影响， 2018 年环保板块营收与净利润增速回落。 2018 年环保行业整体实现营业收入 1357.40 亿元，同比增长 19.68%，较去年同期增速下滑 2.91 个百分点；环保行业整体实现归母净利润 104.30 亿元，同比下滑 31.51%（剔除 2017 年盛运环保影响 ,及 2017 年碧水源非经常损益影响），较去年同期增速下滑 12.38 个百分点。细分板块中，水处理板块 2018 年营收增速为 0.87%，财务费用增加叠加资产减值增多，净利润下滑 71.38%（已剔除碧水源 2017 年及 2018 年一季度非经常损益影响）。环境监测板块受益环保督查， 2018 年营收和净利润增速分别为 86.75%和 54.40%。大气板块 2018年营收和净利润增速分别为 10.01%和 -3.83%。固废处理处置板块营收增速为 15.11%，净利润增速为 -8.02%。水务板块 18 年营收增速为 22.50%，净利润增速为 12.80%（已剔除重庆水务 2017 年增值税集中返还影响）。 2019Q1 环保板块营收增速回落，净利润增速微增。 19Q1 环保行业整体实现营业收入 307.32 亿元，同比增长 24.07%，受水处理与水务板块增速 下滑影响，较去年同期增速下滑 4.71 个百分点； 2019Q1 实现归母净利润 30.94亿元，同比增长 30.82%，受固废板块归母净利润增速 95.85%影响，环保行业整体归母净利润增速较去年同期增速微增 1.67 个百分点。 图 3： 环保行业及子板块营收同比增速情况 图 4： 环保行业及子板块净利润同比增速情况 资料来源： wind,申万宏源研究 资料来源： wind,申万宏源研究 表 2：环保行业营收（单位：百万元）及增长情况 代码 股票名称 2015 2016 2017 2018 2016A 增速 2017A 增速 2018A 增速 营收增长排名前五 300422.SZ 博世科 505 829 1,469 2,724 64% 77% 85% 603588.SH 高能环境 1,018 1,565 2,305 3,762 54% 47% 63% 603568.SH 伟明环保 675 693 1,029 1,547 3% 49% 50% 603603.SH 博天环境 1,991 2,519 3,046 4,336 27% 21% 42% 0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2017Q1 2018Q1 2019Q1大气 监测 水处理固废 水务-100%-75%-50%-25%0%25%50%75%100%2016 2017 2018 2017Q1 2018Q1 2019Q1环保行业 大气 监测水处理 固废 水务本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 603817.SH 海峡环保 281 330 349 482 18% 6% 38% 营收增长排名后五 601199.SH 江南水务 856 1,107 1,101 899 29% -1% -18% 300152.SZ 科融环境 999 765 662 526 -23% -13% -20% 300266.SZ 兴源环境 884 2,103 3,032 2,316 138% 44% -24% 300055.SZ 万邦达 1,971 1,685 2,071 1,324 -15% 23% -36% 300090.SZ 盛运环保 1,640 1,572 1,358 515 -4% -14% -62% 资料来源： wind,申万宏源研究 表 3：环保行业归母净利润（单位：百万元）增长情况 代码 股票名称 2015 2016 2017 2018 2016A 增速 2017A 增速 2018A 增速 净利润增长排名前五 300012.SZ 华测检测 181 102 134 270 -44% 32% 102% 603588.SH 高能环境 106 156 192 325 47% 23% 69% 300422.SZ 博世科 43 63 147 235 46% 134% 60% 603568.SH 伟明环保 291 329 507 740 13% 54% 46% 603200.SH 上海洗霸 42 59 58 80 40% -3% 39% 净利润增长排名后五 603177.SH 德创环保 34 54 38 13 58% -29% -66% 300334.SZ 津膜科技 53 47 -67 12 -10% -240% -118% 300055.SZ 万邦达 290 262 305 -79 -10% 16% -126% 300266.SZ 兴源环境 102 186 362 -1,268 82% 95% -451% 300152.SZ 科融环境 26 -132 10 -476 -609% -108% -4709% 资料来源： wind,申万宏源研究 3.2 2018 盈利性有所回落 监测板块相对景气 2018 年环保板块毛利率为 30.64%，同比下滑 1.01 个百分点。 2018 年环保板块净利率为 7.68%，同比下滑 5.74 个百分点。 其中，伟明环保以 60%的毛利率达到全行业最高，兴源环境仅实现了 16%毛利率为行业最低。 图 5： 环保板块个股毛利率 （单位 ： %） 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 资料来源： wind,申万宏源研究 在净利润方面， 其中伟明环保的净利率为 47.71%，行业最高，行业净利率超过 30%的企业有伟明环保、中原环保，而万邦达及兴源环境则亏损。 图 6： 环保板块个股净利率 （单位 ： %） 资料来源： wind,申万宏源研究 2018 年环保板块整体净利率较去年同期有所下滑，水处理、固废板块下滑最为明显。2018 年环保行业实现净利率 7.68%，同比下滑 5.74 个百分点。 细分板块中，水处理、固废板块下滑明显，分别下滑 10.43、 9.17 个百分点。固废、环境监测及大气治理板块净利率出现微降，分别下滑 3.74、 2.02、 1.18 个百分点。水处理毛利率提升但净利率下滑明显主要由于重资产运作，项目收益对利率敏感且回款时间长，资产减值增加。大气板块下滑主要由于竞争加剧。 2019 年 Q1 环保板块毛利率为 28.95%，净利率为 10.07%，分别下滑 3.67、 2.58 个百分点。 图 7： 环保行业毛利率变化情况 图 8： 环保行业净利率变化情况 010203040506070伟明环保先河环保江南水务聚光科技华测检测雪迪龙绿城水务中原环保重庆水务环能科技南方汇通中金环境中国天楹东江环保汉威科技津膜科技巴安水务首创股份瀚蓝环境碧水源武汉控股清新环境博世科万邦达高能环境盈峰环境洪城水业雪浪环境天壕环境(70)(50)(30)(10)103050伟明环保中原环保重庆水务江南水务绿城水务先河环保武汉控股瀚蓝环境聚光科技东江环保雪迪龙清新环境环能科技中国天楹碧水源高能环境盈峰环境巴安水务中金环境洪城水业南方汇通博世科汉威科技首创股份雪浪环境远达环保津膜科技天壕环境万邦达兴源环境本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 资料来源： wind,申万宏源研究 资料来源： wind,申万宏源研究 3.3 行业 ROE 回落 负债率提升 3.3.1 资产负债率进一步提升 行业 ROE 有所回落，垫资业务推进，行业资产负债率被动推升。 垫资压力未能缓解，行业资产负债率被动推升。自 2013 年以来，环保行业整体资产负债率上升趋势明显，从2013 年的 45%到 2018 年的 58.25%， 2018 全年资产负债率较 2018Q3 增加 0.48 个百分点。 图 9： 环保行业资产负债率变化情况 资料来源： wind,申万宏源研究 3.3.2 板块 ROE 略有回落 环保行业整体 ROE 呈下降趋势， 20132017 年 ROE 由 13.61%下滑至 9.70%，而2018 年为 5.67%，较去年同期下降 4.03 个百分点。各细分板块均出现下滑，监测行业 2018年的 ROE 为 8.7%，相较去年同期降低 1.9 个百分点。而固废行业 ROE 较上年同期降低 5.710%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2017Q12018Q12019Q1环保行业 大气 监测水处理 固废 水务-10%0%10%20%30%2015 2016 2017 2018 2017Q1 2018Q1 2019Q1环保行业 大气 监测水处理 固废 水务20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%环保行业 大气 监测 水处理 固废 水务